（報(bào)告出品方/分析師：東方證券 楊震）

一、依托完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈，核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著

1.1 全產(chǎn)業(yè)鏈鎢產(chǎn)品管控平臺(tái)

中鎢高新材料股份有限公司成立于1993年，前身為海南金海原材料實(shí)業(yè)公司，1996年在深交所掛牌上市。

中國(guó)五礦集團(tuán)對(duì)公司持股比例為49.94%，為公司實(shí)際控制人。

中鎢高新旗下有株硬、自硬、南硬、株鉆及金洲 5 家硬質(zhì)合金企業(yè)，并托管五礦集團(tuán)的 5 座礦山及 2 家冶煉廠，具備集礦山、冶煉、精深加工于一體的完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈體系，以礦山為資源保障、冶煉為工業(yè)基礎(chǔ)、精深加工為發(fā)展方向，致力于打造中國(guó)第一、世界一流的鎢產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

公司所從事的主要業(yè)務(wù)包括鎢制硬質(zhì)合金和鎢、鉬、鉭、鈮等有色金屬及其深加工產(chǎn)品和裝備的研制、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及貿(mào)易業(yè)務(wù)等。

公司產(chǎn)品按照大類(lèi)可劃分為：硬質(zhì)合金、精密零件、數(shù)控刀片、數(shù)控刀具、整體刀具、IT 工具、鎢鉬及化合物、鉭鈮及化合物、鎢粉末產(chǎn)品、以及其他模具及成品工具等，廣泛應(yīng)用于汽車(chē)制造、數(shù)控機(jī)床、航空航天、軍工、機(jī)械模具加工、IT 產(chǎn)業(yè)加工、船舶、海洋工程裝備等制造加工領(lǐng)域。

1.2 硬質(zhì)合金刀具龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)朝高附加值發(fā)展

公司是中國(guó)鎢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)和領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品在國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2021 年公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品產(chǎn)量超過(guò) 1.3 萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金產(chǎn)量 27%，位居世界第一。

公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品門(mén)類(lèi)規(guī)格齊全，其中：

①數(shù)控刀片產(chǎn)量超過(guò) 1 億片，約占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的 25%；

②棒型材產(chǎn)品的穩(wěn)定性和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升，尤其 IT 工具在全球市 占率 20%；

③軋輥產(chǎn)品穩(wěn)居中國(guó)第一，國(guó)內(nèi)市占率高達(dá) 37%，在優(yōu)特鋼市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升；

④精密零件通過(guò)工藝改進(jìn)，產(chǎn)品質(zhì)量顯著提升。

在規(guī)模優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，終端產(chǎn)品重心移向高附加值、具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)。

2022 年 H1，切削刀具及工具類(lèi)產(chǎn)品在公司營(yíng)收中占比 24%，整體毛利率 35.1%，是公司盈利能力最強(qiáng)的產(chǎn)品。

隨著“中國(guó)制造 2025”、“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”等政策的持續(xù)推進(jìn)，高附加值硬質(zhì)合金產(chǎn)品如數(shù)控刀片、光伏鎢絲、金剛石微粉及培育鉆頂錘等產(chǎn)品迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，增量市場(chǎng)空間可觀。

公司致力于提質(zhì)量、穩(wěn)規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品高附加值化，產(chǎn)業(yè)鏈向深度加工及工具配套延伸，深入布局深藍(lán)市場(chǎng)，提高公司整體盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)能力和可持續(xù)發(fā)展能力。

1.3 公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向好，業(yè)績(jī)屢創(chuàng)新高

近年來(lái)公司業(yè)績(jī)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，除 2019 年因鎢行業(yè)整體下滑明顯導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收同比略有下降之外，其余年份都保持 10%以上的增速。

2021 年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 120.9 億元，繼 2020 年之后再創(chuàng)新高，并首次突破百億大關(guān)，扣非凈利潤(rùn)達(dá)到 4.9 億元，同比增長(zhǎng)兩倍以上。

2022 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 67.9 億元，同比增長(zhǎng) 8.9%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) 2.2 億元，同比增長(zhǎng) 19.1%。

公司精細(xì)化管理成效顯現(xiàn)，2019 年以來(lái)期間費(fèi)用率持續(xù)下降，銷(xiāo)售毛利率波動(dòng)下行的情況 下凈利率水平有所提升。

二、鎢資源：全球稀缺，礦山注入將成為資源保障

鎢金屬有最高的熔點(diǎn)和極高的硬度，在工業(yè)發(fā)展以及航空航天領(lǐng)域都有不可替代的重要地位，素有“工業(yè)牙齒”、“工業(yè)之基”等美譽(yù)。

目前鎢已經(jīng)廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、電子、化學(xué)工業(yè)、光伏等領(lǐng)域，尤其很多飛機(jī)的尾翼也都是由鎢合金制作。

鎢對(duì)于國(guó)家的國(guó)防實(shí)力也有著巨大的作用。

鎢合金是制作火箭、渦輪發(fā)動(dòng)機(jī)零件的重要原材料。導(dǎo)彈、防彈車(chē)、大炮部件、穿甲彈、裝甲坦克等對(duì)于硬度要求極高的武器，在制作材料的選取上鎢金屬可也暫時(shí)處于無(wú)可替代的地位。如果沒(méi)有鎢礦，一個(gè)國(guó)家制作武器的能力和國(guó)防實(shí)力將大大地降低。

2.1 全球鎢儲(chǔ)量有限，51%集中于中國(guó)

中國(guó)是全球金屬鎢最大的儲(chǔ)備國(guó)、開(kāi)采國(guó)和出口國(guó)。鎢屬于稀有元素，在地殼中的含量約為 0.001%，根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年全球鎢儲(chǔ)量為 370 萬(wàn)噸，其中我國(guó)儲(chǔ)量為 190 萬(wàn)噸，占比達(dá)到 51.4%。

2021 年全球鎢精礦產(chǎn)量 7.9 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 0.77%，總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，其中我國(guó)產(chǎn)量 6.6 萬(wàn)噸，占比達(dá)到 83.5%。

2.2 國(guó)內(nèi)供給受限于配額指標(biāo)，海外供應(yīng)增量有限

2016 年以來(lái)國(guó)內(nèi)鎢精礦開(kāi)采總量控制指標(biāo)增長(zhǎng)有限，預(yù)計(jì)未來(lái)鎢精礦供應(yīng)呈現(xiàn)剛性。

中國(guó)鎢精礦儲(chǔ)采比由 2008 年 的 14.6 年下降到 2019 年的 10.8 年，遠(yuǎn)低于全球 27.1 年的水平，過(guò)度開(kāi)采導(dǎo)致資源消耗速度過(guò)快。

盡管查明的鎢資源儲(chǔ)量有所增長(zhǎng)，但基礎(chǔ)儲(chǔ)量下降明顯，且存在貧礦多、難選礦多、共伴生礦多、資源綜合利用水平低的特點(diǎn)。

為了 保障我國(guó)鎢工業(yè)的規(guī)范化、有序化發(fā)展，國(guó)土資源部于 2016 年發(fā)布《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016-2020 年）》，將鎢列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄，并對(duì)我國(guó)鎢精礦開(kāi)采實(shí)行配額制。

2022 年第一批鎢精礦（W03 含量 65%）開(kāi)采總量控制指標(biāo) 63000 噸，主要集中于江西和湖南，其中主采指標(biāo) 46890 噸，綜合利用指標(biāo) 16110 噸，與 2021 年第一批指標(biāo)持平。

預(yù)計(jì)海外鎢礦新增產(chǎn)量有限。

①英國(guó) Hermerdon 鎢礦，2015 年 9 月投產(chǎn)后一直未達(dá)產(chǎn)，2018 年 10 月停產(chǎn)至今，2019 年西鎢公司（TungstenWestLtd）將其收購(gòu)后，持續(xù)推進(jìn) Hermerdon 鎢礦改造，預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)時(shí)間推遲至 2023 年；

②2020 年 11 月，哈薩克斯坦巴庫(kù)塔鎢礦項(xiàng)目工程開(kāi)工建設(shè)，該項(xiàng)目探明礦石儲(chǔ)量 12602 萬(wàn)噸、WO3 平均品位 0.226%，WO3 儲(chǔ)量 28 萬(wàn)噸,計(jì)劃建設(shè)期 2 年，擬建年處理礦石量 330 萬(wàn)噸生產(chǎn)線，年產(chǎn)鎢精礦約 1.5 萬(wàn)噸；

③2020 年 12 月，加拿大多倫多《商業(yè)新聞簡(jiǎn)訊》報(bào)道，加拿大阿爾門(mén)特公司（AlmontyIndustriesInc）所屬的韓國(guó)桑東鎢鉬礦 (SangdongTungstenMolybdenumProject)項(xiàng)目進(jìn)入半工業(yè)試驗(yàn)階段，計(jì)劃 2022 年投產(chǎn)，該礦鎢儲(chǔ)量折合 W03 約 5.1 萬(wàn)噸，W03 品位 0.41%；

④澳大利亞 KingIslandSheelite 公司籌資重啟 Dolphin 鎢礦項(xiàng)目，該項(xiàng)目曾在 1917 年至 1990 年間運(yùn)營(yíng)，因市場(chǎng)價(jià)格低迷而被關(guān)閉，后多次重啟未果。

2.3 礦山注入漸行漸近，原料保障優(yōu)勢(shì)再次強(qiáng)化

五礦集團(tuán)承諾中鎢高新形成完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)于目前控制的鎢礦山、鎢冶煉企業(yè)，單個(gè)公司連續(xù)兩年扣非歸母凈利潤(rùn)為正且滿足上市條件時(shí)，在同等條件下優(yōu)先將其注入中鎢高新。

目前柿竹園、瑤崗仙、香爐山、遠(yuǎn)景、新田嶺 5 座礦山基本完成改革改制，均處于正常生產(chǎn)狀態(tài)，年產(chǎn)鎢精礦共計(jì) 2 萬(wàn)噸左右，將在土地規(guī)范、證件等合規(guī)問(wèn)題處理完畢后啟動(dòng)注入程序。由于鎢精礦資源稀缺，礦山注入將為公司原材料供應(yīng)提供強(qiáng)有力的支撐。

三、高端刀具：“卡脖子”的 35 項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)之一，國(guó)產(chǎn)替代打造百億藍(lán)海

鎢資源的最大下游應(yīng)用為硬質(zhì)合金，而切削刀具是最主要的硬質(zhì)合金工具。

硬質(zhì)合金刀具屬于機(jī)械加工耗材，幾小時(shí)就需更換，需求量大，重要性強(qiáng)，刀具的壽命、成本、切削速度都直接決定了機(jī)械制造業(yè)的生產(chǎn)水平，類(lèi)似于餐飲行業(yè)的“食鹽”或者“醬油”。

刀具在下游客戶生產(chǎn)過(guò)程中成本占比較低，約占 1-4%，但高效先進(jìn)刀具可明顯提高機(jī)械加工效率，使生產(chǎn)成本降低 10%~15%。

3.1 機(jī)床換代+數(shù)控化率提升，刀具需求有望穿越經(jīng)濟(jì)周期

切削機(jī)床更新大潮即將到來(lái)，加速數(shù)控化率。金屬切削機(jī)床是工業(yè)發(fā)展的重要裝備支持，被廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、航空航天、船舶、電力設(shè)備、農(nóng)機(jī)、工程機(jī)械、鐵路機(jī)車(chē)等多個(gè)領(lǐng)域。

機(jī)床產(chǎn)品具有周期特性，折舊年限一般為 10 年左右，我國(guó)金屬切削機(jī)床產(chǎn)量于 2011 年達(dá)到最高值 84.48 萬(wàn)臺(tái)，并在隨后出現(xiàn)持續(xù)五年的產(chǎn)量爆發(fā)期，2011-2015 年共生產(chǎn)機(jī)床 380.71 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年間的更新?lián)Q代需求共約 400 萬(wàn)臺(tái)。

智能制造驅(qū)動(dòng)數(shù)控機(jī)床滲透率提升，中國(guó)數(shù)控機(jī)床產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程提速。

全球制造業(yè)朝著智能制造的方向發(fā)展，機(jī)床業(yè)已進(jìn)入了以數(shù)字化制造技術(shù)為核心的機(jī)電一體化時(shí)代。

數(shù)控機(jī)床是一種裝有程序控制系統(tǒng)的自動(dòng)化機(jī)床，能夠根據(jù)已編好的程序，使機(jī)床動(dòng)作并加工零件，是制造業(yè)的加工母機(jī)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)。

歐、美、日等工業(yè)化國(guó)家已先后完成了數(shù)控機(jī)床產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，機(jī)床數(shù)控化率已接近 80%。中國(guó)數(shù)控機(jī)床從上世紀(jì) 80 年代開(kāi)始起步，目前數(shù)控化率只有 40%左右，在國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，工業(yè)加工的精度和效率要求更高，我國(guó)機(jī)床設(shè)備向數(shù)控機(jī)床更新迭代的進(jìn)程加快，機(jī)床數(shù)控化率有望加速提升。

切削刀具需求與機(jī)床需求協(xié)調(diào)發(fā)展。發(fā)達(dá)國(guó)家刀具消費(fèi)額約為機(jī)床消費(fèi)額的 50%左右，而國(guó)內(nèi)由于機(jī)床總數(shù)控化率較低，刀具消費(fèi)額占比較低。隨著機(jī)床更新?lián)Q代周期的到來(lái)，以及數(shù)控機(jī)床的加速滲透，切削刀具的需求量有望穿越經(jīng)濟(jì)周期。

3.2 國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金滲透率有望向歐美看齊

硬質(zhì)合金逐步替代高速鋼成為最主要的切削刀具材料。在硬質(zhì)合金刀具出現(xiàn)以前，高速鋼刀具憑借綜合性能和性價(jià)比，一直占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。隨著新的工程材料不斷出現(xiàn)，機(jī)械加工對(duì)刀具材料的要求也不斷提高。

硬質(zhì)合金與高速鋼相比，具有較高的硬度、耐磨性和紅硬性，與陶瓷和超硬材料相比，具有較高的韌性。目前硬質(zhì)合金刀具在國(guó)內(nèi)刀具市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中占比 53%，與全球 63%的占比還有較大差距，未來(lái)有望向海外市場(chǎng)看齊。

3.3“卡脖子”重點(diǎn)突破領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)替代打造百億藍(lán)海

全球硬質(zhì)合金刀具供給按中高低端分為三大陣營(yíng)。

瑞典的山特維克、美國(guó)的肯納以及以色列的伊斯卡等歐美企業(yè)處于第一陣營(yíng)，具備多年的技術(shù)與品牌積淀，主要服務(wù)于航天軍工、能源重工、船舶、軌道交通等高尖加工領(lǐng)域；中鎢高 新、廈門(mén)鎢業(yè)、華銳精密、歐科億等國(guó)內(nèi)制造商，以及日系企業(yè)三菱材料、歐士機(jī)、住友電工等處于第二陣營(yíng)，主要服務(wù)于通用加工、3C、膜具、小零部件等中端加工領(lǐng)域；國(guó)內(nèi)其他中小企業(yè)處于第三陣營(yíng)，產(chǎn)品主要供給普通機(jī)床的粗加工領(lǐng)域。

國(guó)產(chǎn)刀具實(shí)力不斷提升，已在中端領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)刀具企業(yè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)能力均大幅提升，以中鎢高新為代表的國(guó)產(chǎn)刀具已經(jīng)占據(jù)汽車(chē)和通用設(shè)備市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，日韓品牌、部分歐美品牌則在市場(chǎng)上被邊緣化。

中端刀具國(guó)產(chǎn)替代已完成。

歐美企業(yè)實(shí)力強(qiáng)勁，高端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代小有成就。

切削刀具的高端領(lǐng)域，尤其是航空航天及精密零部件加工領(lǐng)域，具備強(qiáng)技術(shù)壁壘和高附加值。據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，目前歐美品牌在國(guó)內(nèi)高端領(lǐng)域占據(jù) 75%以上的市場(chǎng)份額，尤其是在以整體解決方案為代表的技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)刀具企業(yè)不斷引進(jìn)吸收國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，研究成果豐厚，在產(chǎn)品指標(biāo)、提供整體解決方案的能力，以及數(shù)字化程度上均有所突破：

① 產(chǎn)品指標(biāo)：產(chǎn)品的質(zhì)量、穩(wěn)定性、生命周期、加工精度等性能通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)營(yíng)管理、加大研發(fā)力度等方式均實(shí)現(xiàn)不同程度提升；

② 提供整體解決方案的能力：解決方案業(yè)務(wù)涉及的刀具為多品種、小批量的非標(biāo)品，對(duì)刀具企業(yè)的研發(fā)能力和產(chǎn)品多樣性要求較高，目前中鎢高新和廈門(mén)鎢業(yè)已依次中標(biāo)航空工業(yè)成都飛機(jī)工業(yè)（集團(tuán)）的刀具整體解決方案項(xiàng)目，在行業(yè)內(nèi)形成高端刀具進(jìn)口替代的示范效應(yīng)；

③ 數(shù)字化程度：數(shù)字化生產(chǎn)車(chē)間能夠大幅提高生產(chǎn)精度和生產(chǎn)效率，降低運(yùn)營(yíng)成本。中鎢高新已建立國(guó)內(nèi)第一條數(shù)字化生產(chǎn)車(chē)間，顯著提升生產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)水平。

3.4 四百億市場(chǎng)空間，細(xì)分市場(chǎng)增速分化

據(jù)科技日?qǐng)?bào)推出的系列文章，高端硬質(zhì)合金刀具，尤其是銑刀屬于制約我國(guó)工業(yè)發(fā)展的35 項(xiàng)“卡脖子”技術(shù)之一。

航空航天、精密零部件加工、能源重工等關(guān)鍵領(lǐng)域，歐美的刀具占比75%以上，亟需通過(guò)研發(fā)突破進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代。

在國(guó)家重視，企業(yè)奮進(jìn)的背景下，高端刀具的國(guó)產(chǎn)化率有望快速提升，新增百億市場(chǎng)空間，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

四、鎢絲：老樹(shù)新花，光伏領(lǐng)域擴(kuò)展百億空間

4.1 鎢絲正逐步替代高碳鋼絲成為金剛線母線

金剛線主要用于光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅棒截?cái)?、硅錠開(kāi)方和硅片切割，其切割效果直接影響硅片的質(zhì)量及光伏組件的光電轉(zhuǎn)換性能，是上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)的重要工序。

由于硅料價(jià)格大幅上漲，下游硅片廠逐步向線徑更細(xì)的金剛線切換，以降低切割過(guò)程中的硅料損耗。同時(shí)，硅片大尺寸、薄片化趨勢(shì)也對(duì)金剛線線徑和強(qiáng)度提出了更高的要求。

傳統(tǒng)的金剛線母線為高碳鋼絲，目前細(xì)線化幾近極限，且細(xì)線化過(guò)程中線耗快速大幅提升，更換母線基材成為進(jìn)一步細(xì)線化的方向。鎢絲在線徑和強(qiáng)度上具備天然優(yōu)勢(shì)，或成為行業(yè)必選。

鎢基金剛線的主要優(yōu)勢(shì)是更細(xì)，在切割硅片時(shí)，硅料損耗更少，多產(chǎn)出的硅片價(jià)值大于鎢絲與傳統(tǒng)母線的價(jià)差（具體經(jīng)濟(jì)性測(cè)算詳見(jiàn)《鎢絲解密：經(jīng)濟(jì)性是替代光伏切割絲母線的主要推手》2022-06-05）。同時(shí)“大尺寸+薄片化”已成為硅片環(huán)節(jié)的主要發(fā)展方向，這要求金剛線在更細(xì)的情況下，具備更高的切割力和破斷力。薄片化與大尺寸是加快金剛線母線向鎢絲轉(zhuǎn)換的催化劑。

4.2 百億空間，需求增長(zhǎng)四年十倍

目前鎢絲母線的滲透率主要受到產(chǎn)能限制，下半年進(jìn)展有望加速。根據(jù)廈門(mén)鎢業(yè)和中鎢高新公告的合計(jì) 1 億公里的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃進(jìn)展，我們預(yù)計(jì) 2023 年鎢基金鋼線的滲透率為 25%，2025 有望進(jìn)一步提升至 70%。假設(shè)產(chǎn)能擴(kuò)張后鎢絲的售價(jià)由 45 元/公里下降至 35 元/公里，2025 年光伏領(lǐng)域的鎢絲市場(chǎng)空間約 96 億元，年復(fù)合增速 202%。

4.3 光伏需求已帶動(dòng)鎢絲產(chǎn)銷(xiāo)量顯著增長(zhǎng)

受益于鎢絲在光伏領(lǐng)域的新應(yīng)用，國(guó)內(nèi)鎢絲產(chǎn)銷(xiāo)量顯著提升。2022 年 1-4 月，國(guó)內(nèi)鎢絲表觀消費(fèi)量分別同比增長(zhǎng) 57.74% /153.72%/37.48%/41.29%，鎢絲企業(yè)開(kāi)工率由年初的 60%提升到 89%。鎢絲行業(yè)基本面已發(fā)生根本性改變，主導(dǎo)需求從附加值低、需求逐漸萎縮的燈泡領(lǐng)域轉(zhuǎn)換為高增長(zhǎng)高景氣的光伏領(lǐng)域。

4.4 降本空間大，盈利水平有望超預(yù)期

良品率提升后盈利水平有望超預(yù)期。據(jù)我們測(cè)算，鎢基金鋼線每公里鎢成本 2.7 元，按照 45 元/公里的售價(jià)，原材料成本占比 6%，按照 20 元/公里的售價(jià)，原材料成本占比依然僅 13%。目前影響鎢絲企業(yè)盈利水平的主要是良品率較低，生產(chǎn)光伏用鎢絲具有合金配方、拉絲直徑、產(chǎn)品穩(wěn)定性三大難點(diǎn)，隨著工藝逐步成熟，良品率有望大幅提升。

五、頂錘：培育鉆生產(chǎn)主要耗材，萬(wàn)克拉消耗1-3kg

人造金剛石是通過(guò)模擬天然的高溫高壓環(huán)境來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)，其中硬質(zhì)合金頂錘是構(gòu)成超高壓高溫裝置的關(guān)鍵性部件。

頂錘的質(zhì)量和使用壽命直接決定培育鉆的合成質(zhì)量、工藝水平、產(chǎn)品成本、經(jīng)濟(jì)效益與勞動(dòng)生產(chǎn)率，是人造金剛石生產(chǎn)中消耗的主要材料之一，可占整個(gè)金剛石生產(chǎn)成本的 40%以上。

頂錘市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。

我國(guó)是全球最大的人造金剛石生產(chǎn)國(guó)，占全球總產(chǎn)量的 90%以上，據(jù)《2021年中國(guó)磨料磨具工業(yè)年鑒》數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)主要生產(chǎn)商金剛石單晶產(chǎn)量約 200 億克拉。

2021年國(guó)內(nèi)頂錘年需約 1700 噸，由于光伏硅片切割需求快速增長(zhǎng)，線鋸用微粉市場(chǎng)供不應(yīng)求，同時(shí)培育鉆石市場(chǎng)需求火爆，硬質(zhì)合金頂錘需求有望在2025年提升至 2900 噸，復(fù)合增速14%。

大腔體壓機(jī)已成行業(yè)趨勢(shì)，萬(wàn)克拉頂錘單耗進(jìn)一步提升。

從目前超硬材料發(fā)展趨來(lái)看，金剛石生產(chǎn)廠家紛紛考慮擴(kuò)大腔體，追求大尺寸壓機(jī)，這對(duì)頂錘的規(guī)格與質(zhì)量提出了更高要求，萬(wàn)克拉頂錘消耗也隨之上升，在此背景下，硬質(zhì)合金頂錘需求或進(jìn)一步增長(zhǎng)。

六、國(guó)企改革：整包業(yè)務(wù)劍指歐美，增質(zhì)提效成果顯著

6.1 中標(biāo)成飛航空刀具整包項(xiàng)目，引領(lǐng)高端刀具國(guó)產(chǎn)替代

硬質(zhì)合金刀具的整體解決方案業(yè)務(wù)，提供的是加工過(guò)程中所需的全部刀具以及配套的切削服務(wù)，涉及刀具屬于多品種、小批量的非標(biāo)品，對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品多樣性、研發(fā)實(shí)力要求極高，是國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金企業(yè)與歐美企業(yè)的主要差距所在。航空航天、軍工、船舶重工等國(guó)家命脈行業(yè)是整體解決方案業(yè)務(wù)服務(wù)的重點(diǎn)領(lǐng)域。

公司是國(guó)內(nèi)唯二具備整體解決方案服務(wù)能力的企業(yè)。中鎢高新是全球最大的硬質(zhì)合金供應(yīng)商，產(chǎn)品涵蓋數(shù)控刀片和刀具、整體刀具、IT 工具、棒型材、軋輥、精密零件等全部門(mén)類(lèi)，其中僅數(shù)控刀片種類(lèi)就超 4 萬(wàn)種。

在把控刀具性能的能力不斷增強(qiáng)的同時(shí)，公司能夠憑借對(duì)客戶需求的深度理解、較高的研究開(kāi)發(fā)實(shí)力為下游用戶提供個(gè)性化的切削加工解決方案。

2021 年，株鉆中標(biāo)成都飛機(jī)工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司的整體解決方案項(xiàng)目，為整條生產(chǎn)線提供的國(guó)產(chǎn)刀具產(chǎn)品、零部件比例達(dá)到 80%以上。

公司在提供刀具和切削服務(wù)的同時(shí)，能夠參與到成飛的技術(shù)升級(jí)改進(jìn)中，形成上下游的工藝創(chuàng)新協(xié)同。同時(shí)，公司中標(biāo)成飛項(xiàng)目對(duì)全行業(yè)的發(fā)展均有戰(zhàn)略意義，不僅可促進(jìn)公司增強(qiáng)技術(shù)積累和產(chǎn)品研發(fā)能力，逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)型企業(yè)，并在整體解決方案業(yè)務(wù)領(lǐng)域代表國(guó)產(chǎn)刀具向歐美企業(yè)的技術(shù)水平靠攏。

6.2 研發(fā)實(shí)力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，多項(xiàng)技術(shù)取得突破

技術(shù)和人才優(yōu)勢(shì)突出：公司定位為高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)，以科技創(chuàng)新和技術(shù)研發(fā)為核心驅(qū)動(dòng)力，擁有硬質(zhì)合金行業(yè)唯一的國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、3 個(gè)國(guó)家級(jí)科技創(chuàng)新平臺(tái)。自硬旗下自貢長(zhǎng)城硬面材料有限公司入選“專(zhuān)精特新”小巨人企業(yè)，金洲和株硬是制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)。

公司承擔(dān)國(guó)家級(jí)、省部級(jí)重大科技項(xiàng)目 60 余項(xiàng)，獲得有效專(zhuān)利共 1487 件，在國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金行業(yè)遙遙領(lǐng)先。2021 年公司研發(fā)投入達(dá)到 4.12 億，研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到 1073 人，占總員工人數(shù)比例為 12.8%。

2021 年公司多項(xiàng)科研技術(shù)取得顯著突破：

株硬球齒新產(chǎn)品與山特維克直面競(jìng)爭(zhēng)，并獲得一定的市場(chǎng)份額；金洲建成行業(yè)內(nèi)第一個(gè)微型鉆頭的自動(dòng)化車(chē)間，走上智能制造道路，成功研制 0.01mm 極小徑銑刀，打造行業(yè)內(nèi)新名片；株鉆作為行業(yè)內(nèi)唯一代表，參加國(guó)家十三五創(chuàng)新成就展，展示 125 款應(yīng)用于航天航空等高端領(lǐng)域的精密道具和新產(chǎn)品；自硬的超細(xì)粉末制備技術(shù)研究進(jìn)展顯著，采掘合金及工具制備不斷拓寬產(chǎn)品系列，開(kāi)發(fā)了鎢絲繩用白鎢絲等鎢鉬制品，飛機(jī)起落架涂層材料及涂層制備關(guān)鍵核心技術(shù)加速推動(dòng)。

6.3 抓住國(guó)企改革契機(jī)，實(shí)現(xiàn)卸包袱、增活力

中鎢高新作為第一批“雙百”改革試點(diǎn)企業(yè)，已完成“卸包袱”、實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。公司通過(guò)加強(qiáng)管理考核機(jī)制，提升自動(dòng)化、機(jī)械化、信息化水平，優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)、提升人均效益，員工數(shù)量從 2016 年的 10129 人精簡(jiǎn)至 2021 年的 7522 人，減少了 26%。公司近年來(lái)已計(jì)提大額資產(chǎn)減值，剝離非核心業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)減輕。

“卸包袱”實(shí)現(xiàn)輕裝上陣后，公司近幾年持續(xù)“增活力”：

① 健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。五礦集團(tuán)對(duì)中鎢高新部分決策事項(xiàng)授權(quán)放權(quán)，金額在 1 億以內(nèi)的投資由中鎢高新自行決策，提高了決策效率。

② 全面推行經(jīng)理層成員任期制。2017 年，中鎢高新在株硬的子公司（金洲公司）進(jìn)行試點(diǎn)，在下游消費(fèi)電子行業(yè)整體承壓的情況下，過(guò)去四年利潤(rùn)總額復(fù)合增速 9%。2020 年，公司將職業(yè)經(jīng)理人制度在南硬公司進(jìn)行了推廣，當(dāng)期利潤(rùn)即創(chuàng)歷史最好成績(jī)。職業(yè)經(jīng)理人制度改革成效顯著，后續(xù)有望在各子公司依次推廣。

③ 建立和完善投資契約化機(jī)制。對(duì)株硬公司、株鉆公司重點(diǎn)投資項(xiàng)目契約化管理，2020 年均提前完成工程建設(shè)，共節(jié)約投資 1.16 億元，目前均已達(dá)到可研設(shè)計(jì)水平。

④ 推進(jìn) IPD 體系。在硬質(zhì)合金企業(yè)全面建立產(chǎn)品事業(yè)部管理模式，導(dǎo)入 IPD 體系，激發(fā)活力，提升效率，增加效益。株硬公司自 2017 年推進(jìn)事業(yè)部改革以來(lái)，營(yíng)收增長(zhǎng)了70%，扭轉(zhuǎn)了連續(xù) 10 年虧損的局面，硬質(zhì)合金總產(chǎn)量增 長(zhǎng)了 38%，人均勞動(dòng)生產(chǎn)率提升了150%。

⑤ 改革薪酬分配制度。建立與企業(yè)績(jī)效掛鉤的工資總額調(diào)整機(jī)制，收入分配向一線傾斜，建立“工資總額隔板機(jī)制”，保證一線員工收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。

⑥ 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。公司限制性股票激勵(lì)項(xiàng)目于 2021 年 5 月獲批，目前已經(jīng)授予完成，90%的限制性股票向核心管理人員和技術(shù)骨干傾斜。

七、盈利預(yù)測(cè)及估值

預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 570 / 875 / 1169 百萬(wàn)元，增速分別為 8% / 54% / 34%，對(duì)應(yīng)市盈率 23.4 / 15.2 / 11.4 倍。

盈利預(yù)測(cè)基本假設(shè)如下：

（1）即便中低端刀具受行業(yè)景氣周期影響，收入增速較上年放緩，但高端刀具進(jìn)口替代勢(shì)頭迅猛，使得整體刀具板塊在 2022 上半年疫情影響下仍實(shí)現(xiàn) 30%的收入增長(zhǎng)。

考慮到公司是我國(guó)硬質(zhì)合金龍頭公司，航空航天、汽車(chē)制造、高端醫(yī)療、消費(fèi)電子等高端刀具進(jìn)口替代的引領(lǐng)者，預(yù)計(jì)切削刀具及工具板塊收入在 2022-2024 年的增速分別為 22%/15%/18%。隨著公司不斷加強(qiáng)研發(fā)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，刀具板塊毛利率也有望實(shí)現(xiàn)小幅上漲；

（2）傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品鎢絲在光伏領(lǐng)域拓展新應(yīng)用，新增百億市場(chǎng)空間，需求增速四年十倍，三季度處于爆發(fā)增長(zhǎng)節(jié)點(diǎn)。公司公告 100 億米擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì) 2022 年下半年逐步爬坡滿產(chǎn)，明后年出貨有望高速增長(zhǎng)；

（3）頂錘、軋輥、球齒、硬面材料等產(chǎn)品受益光伏金剛石微粉、培育鉆、穩(wěn)增長(zhǎng)基建發(fā)力等利好，均實(shí)現(xiàn)不同程度收入增長(zhǎng)；

八、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）需求不及預(yù)期。若需求大幅下滑，公司訂單和產(chǎn)量下滑，價(jià)格售價(jià)下降，公司業(yè)績(jī)處在惡化風(fēng)險(xiǎn)；

（2）鎢價(jià)大幅波動(dòng)。若鎢價(jià)大幅波動(dòng)，會(huì)致使公司毛利率受到影響，進(jìn)而影響盈利；

（3）新產(chǎn)品放量不及預(yù)期。光伏用鎢絲尚處于產(chǎn)業(yè)化初期，即便經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)硅料價(jià)格回歸成本線附近時(shí)，鎢絲替代傳統(tǒng)母線也依然具備經(jīng)濟(jì)性，但實(shí)際滲透率提升進(jìn)展可能存在不確定性；

（4）二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

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