作 者丨楊志錦

編 輯丨馬春園

圖 源丨圖蟲

今年以來，國內各種利率都在下降。比如余額寶7天年化收益率跌破1.4%，近期在1.3%-1.4%之間，相比年初下降了60個基點。

再如，一些高凈值客戶熱衷的信托產品，此前一些年份收益率高達10%，甚至更高，但今年的政信信托收益率只有7%左右。

再如，存款利率，近期五大行一年期存款（整存整?。┐婵罾蕿?.65%，相比此前下降了10個基點。

諸如此類，不一而足。那么，利率為何而降？

央行政策利率下調

中國的利率體系十分龐雜，但因為利率傳導機制的作用，各種利率之間存在一定關系。央行行長易綱去年發(fā)表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文闡述了這種傳導關系。

如上圖所示，央行每日開展逆回購操作、每月開展MLF操作，釋放政策利率調控信號，DR007（存款類機構質押式回購加權利率）、LPR（貸款市場報價利率）、國債收益率三大基準利率圍繞政策利率波動，并通過銀行體系傳導至貸款市場。

今年5月，央行建立了存款利率市場化調整機制，存款利率報價參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，意味著央行構建了一個新的利率傳導機制“MLF—LPR與10年國債—存款與貸款”。

資管產品利率沒有列入其中，但資管產品底層資產尤其是債券和非標資產利率，深受三大市場利率的影響。如果三大市場利率下降，那么資管產品的利率也會下降。

簡言之，如果央行政策利率下調，那么各類利率都會出現(xiàn)下降，只是降幅的多少而已。在央行的政策利率體系中，7天期逆回購利率和1年期MLF利率是最重要的兩個，分別是短期利率和中長期利率的基準。

因此，在利率市場化改革后，降息已不是降低存貸款基準利率，而是降低政策利率尤其是7天期逆回購利率和1年期MLF利率，存貸款利率也受這兩個利率的影響。

從數(shù)據(jù)上看，今年7天期逆回購利率和1年期MLF利率均下降了20BP，當前分別是2.0%、2.75%。如果和2019年末對比，7天期逆回購利率和1年期MLF利率則下降了50BP，由此帶動了各類利率的下降。

經濟潛在增長率的下降

毫無疑問，央行政策利率居于利率體系的核心位置。那么，下一個問題是政策利率由誰決定，是央行嗎？

從表面上來看，利率是由央行來決定的，但從決策機制上來說，利率本質上是由資本回報率決定的。

舉例而言，不論企業(yè)還是個人進行投資，首先要考慮的就是兩個問題：一是項目能帶來多少回報，二是回報能否覆蓋資金成本。只有回報覆蓋了資金成本，投資才是有利可圖的，人們才會拿出自己的錢或者借錢去投資。所以資本回報是保障利息支付的最終資金來源。資本回報率越高，能夠支撐的利率越高；資本回報率越低，能支撐的利率水平也會越低。

因此，央行更多是根據(jù)資本回報的變化，去調整現(xiàn)實中的利率水平，使二者相適應。長期來看，資本回報率是由人口、資本、技術、制度等生產要素決定的。央行只能根據(jù)經濟趨勢來調整政策，卻不能改變長期經濟趨勢，從這個角度而言，利率并不是由央行最終決定。

央行行長易綱2019年的一篇文章中表示，經濟增長趨勢等基本面是由重要經濟結構性變量決定的。比如，人口老齡化將導致潛在經濟增長和生產率增長減緩，儲蓄增加、消費和價格水平降低；技術進步也會導致價格水平下降，經濟全球化的程度對勞動力成本下降也有重要影響。但這些因素都不是貨幣政策所能改變的。

易綱這段表述中提到的潛在經濟增速是宏觀意義上的資本回報率。那么，下一個問題是，潛在產出和潛在經濟增速如何測算？潛在經濟增速到底是什么水平？

央行在《2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中表示，初步估算，我國潛在經濟增速近十年來有所下行，當前經濟實際增速與潛在增速相近，產出缺口接近為零，實體經濟供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定。換言之，過去10年隨著潛在經濟增速的下降，資本回報率也在下降，相應需要降低利率水平。

那么未來的潛在經濟增長水平如何？央行2021年3月的工作論文《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》通過生產函數(shù)法，測算“十四五”期間我國的潛在產出增速在5%-5.7%。這一水平相比“十三五”的潛在經濟增長水平下降了1-1.5個百分點。

中國社會科學院宏觀經濟研究中心課題組測算稱，“人口紅利”消失導致潛在經濟增長率放緩?！笆奈濉睍r期中國的潛在經濟增長率會降低至平均5.5%的水平，到“十四五”末期，中國的潛在增長率將降至5.3%。從2027年開始，中國的潛在增速會降低到5.0%以下，2035年的潛在增速約為4.2%。如果按照這一測算看，未來潛在經濟增速水平還將進一步下降，利率水平也要進一步下調。

以自然利率為錨實施跨周期利率調控

近年來央行高層頻繁提及“自然利率”一詞，將其和潛在經濟增速水平相關聯(lián)起來。

在經濟學中，人們通過“自然利率”一詞描述潛在經濟增速。自然利率表示一種理想的均衡狀態(tài)下的利率，也就是實際經濟增長與潛在經濟增速相等狀態(tài)下的均衡利率。

央行貨幣政策司近期發(fā)表的文章《深入推進利率市場化改革》表示，堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調控，發(fā)揮市場在利率形成中的決定性作用，為經濟高質量發(fā)展營造適宜的利率環(huán)境。這是央行首度表示將以自然利率為錨實施跨周期利率調控。

央行解釋稱，經通脹后的自然利率r應與實際經濟增長率g大體相等。若r持續(xù)高于g，會導致社會融資成本高企，企業(yè)經營困難，不利于經濟發(fā)展。而r低于g，有利于債務可持續(xù)，可以給政府一些額外的政策空間。但如果r持續(xù)明顯低于g，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，難以長期持續(xù)。

那么自然利率又是多少呢？實際上，自然利率與潛在經濟增速這個概念一樣，有些說不清道不明，可能模型不同差距很大。去年央行文章測算指出，在1995年至2010年，中國的自然利率平均在3%-5%左右，但近期有所下降，2020年約為2%。假定每年通脹率為2%-3%，這意味著名義自然利率在4%- 5%左右，高于發(fā)達經濟體的自然利率估計值。

自然利率是跨周期調節(jié)的錨，意味著當實際經濟增速低于潛在經濟增速時，經濟處于衰退周期，需要寬松的貨幣政策，目的是為了實際經濟增速向潛在經濟增速靠近，這種情況下實際利率低于自然利率；而當實際經濟增長高于潛在經濟增速，經濟處于過熱周期，需要緊縮的貨幣政策，目的是為了降低實際經濟運行，使增速向潛在經濟增速靠近，此時實際利率大于自然利率。

央行文章稱，目前我國定期存款利率約為1%-2%，貸款利率約為4%-5%，自然利率略低于潛在實際經濟增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優(yōu)策略。

綜上所述，隨著中國老齡化加劇，中國潛在經濟增速將進一步下降，自然利率也將同步下降。在“自然利率略低于潛在實際經濟增速是最優(yōu)策略”的要求下，自然利率降幅要略高一些。而實際利率水平要與自然利率匹配，意味著實際利率水平也要隨著下降。

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本期編輯 黎雨桐 實習生 林曦瑩