01 早期研究

　　金融脆弱性理論最早是關(guān)于貨幣脆弱性的論述，Marx認為，貨幣在它產(chǎn)生的時候就已經(jīng)具有了特定的脆弱性。在商品經(jīng)濟中，貨幣的脆弱性表現(xiàn)在三方面：一是商品的價格經(jīng)常地與價值背離；二是貨幣的購買力總是處于升降的變化之中；三是貨幣支付手段的職能有可能導(dǎo)致債務(wù)鏈的斷裂。貨幣的這三個方面特點說明這種脆弱性是貨幣與生俱來的。針對1877年經(jīng)濟危機中銀行大量倒閉的現(xiàn)象，Marx又提出銀行體系內(nèi)在脆弱性假說，認為銀行體系加速了私人資本轉(zhuǎn)化為社會資本的進程，為銀行信用崩潰創(chuàng)造了條件。這是從信用制度的角度來分析銀行的脆弱性，認識是極其深刻的。Veblan在《商業(yè)周期理論》和《所有者缺位》中提出金融不穩(wěn)定，他認為一方面證券交易的周期性崩潰在于市場對企業(yè)的估價依賴于并逐漸脫離企業(yè)的盈利能力；另一方面是資本主義的經(jīng)濟發(fā)展最終導(dǎo)致社會資本所有者的缺位，結(jié)果其本身存在周期性動蕩因素，這些因素主要集中在銀行體系中。

Keynes通過對貨幣職能和特征的分析也說明了貨幣的脆弱性，他認為貨幣可以作為現(xiàn)時交易之用，也可以作為貯藏財富之用。人們愿意用不生息或生息很少的方式而不用產(chǎn)生利息的方式持有財富，是因為貨幣能夠用于現(xiàn)貨交易，在一定限度內(nèi)，值得為它所具有的流動性犧牲利息。此外，相信未來利率將高于現(xiàn)在市場利率的貨幣持有者，愿意保持現(xiàn)金。Keynes認為，上述原因會使一部分人保存貨幣，持幣待購或持幣不購，這將打破貨幣收入和貨幣支出的平衡關(guān)系，造成買賣脫節(jié)，供求失衡，供給不能自動創(chuàng)造需求，最終將導(dǎo)致有效需求不足，工人失業(yè)，經(jīng)濟危機便不可避免，金融危機也隨之發(fā)生。

Fisher是最早開始對金融脆弱性機制進行較深入研究的經(jīng)濟學(xué)家，通過總結(jié)前人的研究成果，他認為金融體系的脆弱性與宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)，尤其與債務(wù)的清償緊密相關(guān)，是由過度負債產(chǎn)生債務(wù)——通貨緊縮過程而引起的。Fisher指出銀行體系脆弱性很大程度上源于經(jīng)濟基礎(chǔ)的惡化，這是從經(jīng)濟周期角度來解釋銀行體系脆弱性的問題。負債——通縮理論對1873—1879年美國經(jīng)濟不景氣、1929—1933年全球性經(jīng)濟大蕭條具有很強的解釋意義，Moulton利用這一理論對上述兩次危機產(chǎn)生時的情形做出有說服力的描述。但由于未來是不確定的，因而無法進行定量的測算。財富容易受到未來不確定的影響，所以，負債——通縮理論難以解釋財富效應(yīng)。人們普遍認為，經(jīng)濟基本面的變化是銀行體系脆弱性的根源，所以早期的理論十分強調(diào)經(jīng)濟對金融脆弱性的影響。后來的研究開始淡化經(jīng)濟周期的影響，而認為即使經(jīng)濟周期沒有到衰退階段，金融脆弱性也會在外力或內(nèi)在偶然事件的影響下激化成金融危機。特別是在金融市場膨脹發(fā)展之后，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟漸漸脫節(jié)的背景下，金融脆弱性有一種自增強的趨勢。

02 現(xiàn)代研究

Minsky和Kregel研究的是信貸市場上的脆弱性，不同的是Minsky是從企業(yè)角度研究，而Kregel是從銀行角度研究。

（一）金融脆弱性假說：企業(yè)角度

Minsky在一書中最先對金融脆弱性問題做了比較系統(tǒng)的解釋，形成了“金融脆弱性假說”。他對資本主義繁榮和衰退的長期（半個世紀(jì)）波動進行了分析，他認為在延長了的繁榮期中就已播下了金融危機的種子。Minsky 指出，借款公司按其金融狀況可以分為三類：第一類是抵補性的借款企業(yè)。這類企業(yè)的預(yù)期收入不僅在總量上大于債務(wù)額，而且在每一時期內(nèi)，其預(yù)期的收入流也大于到期債務(wù)本息。他們在安排借款計劃時，使它的現(xiàn)期收入能完全滿足現(xiàn)金支付要求。顯然，這些公司在金融上是最安全的；第二類是投機性的借款企業(yè)。這類企業(yè)的預(yù)期收入在總量上于債務(wù)總額，但在借款后的前一段時間內(nèi)，預(yù)期收入小于到期債務(wù)本金。因此，投機類企業(yè)存在債務(wù)敞口，在前一段時間內(nèi)，他們?yōu)閮斶€債務(wù)，要么重組其債務(wù)結(jié)構(gòu)，要么變賣其資產(chǎn)。由于這時的市場條件可能與借款時不同，該企業(yè)因此而承擔(dān)不確定風(fēng)險。因而也可認為投機性的企業(yè)就是那些一期又一期地滾轉(zhuǎn)其債務(wù)，或用其債務(wù)進行資金再融通的公司。第三類是“龐茲”借款企業(yè)。這類企業(yè)在金融上是最脆弱的，他們將借款用于投資回收期很長的項目，在短期內(nèi)沒有足夠的收入來支付應(yīng)付的利息，而長期收益也是建立在假想的基礎(chǔ)上，預(yù)期在將來某個較遠的日期有個高利潤能償還其累積的債務(wù)。為了支付到期的本息，他們必須采用滾動融資的方式，并且不斷地增加借款。這種企業(yè)的預(yù)計收益是基于那些需要很長醞釀形成時期才能成功的投資。在短期內(nèi)，它的現(xiàn)期收入甚至不能滿足利息支付的要求。在經(jīng)濟出現(xiàn)繁榮形勢的誘導(dǎo)和追求更高利潤的驅(qū)動下，金融機構(gòu)逐漸地放松了貸款條件，而借款企業(yè)受寬松的信貸環(huán)境的鼓勵，傾向于采取更高的負債比率。越來越多的企業(yè)顯現(xiàn)出風(fēng)險較高的兩種金融狀況，即投機性和龐茲性，而抵補性企業(yè)的數(shù)量減少。經(jīng)歷了一個長波經(jīng)濟周期的持續(xù)繁榮階段之后，經(jīng)濟形勢開始走向反面。此時，經(jīng)濟已為衰退做好準(zhǔn)備，任何引起生產(chǎn)企業(yè)信貸中斷的事件，都將引發(fā)生產(chǎn)企業(yè)拖欠債務(wù)和破產(chǎn)，企業(yè)反過來又影響金融部門，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。

Minsky認為，有兩個主要原因可以解釋這種金融體系內(nèi)在脆弱性特征：一個是代際遺忘解釋，指由于上一次金融危機已經(jīng)過去很久，一些利好事件推動著金融業(yè)的繁榮，貸款人對眼下利益的貪欲戰(zhàn)勝了對過去危機的恐懼。因為人們認為當(dāng)前資產(chǎn)價格的上漲趨勢將持續(xù)下去，于是推動了更多的購買。此外，銀行的道德風(fēng)險將代際遺忘的時間大大縮短。另一個是競爭壓力解釋,指貸款人出于競爭的壓力而做出許多不審慎的貸款決策。在經(jīng)濟高漲期，借款需求巨大，如果個別銀行不能提供充足的貸款，它就會失去顧客。很少有銀行能承受這種損失，因此每家銀行都向其顧客提供大量貸款，而不顧及最終的累積性影響。由于從借款開始高漲到最終的結(jié)帳日，期間的間隔可能很長，以至于發(fā)放貸款的銀行從來不會因為他們自己的行為后果而直接遭受損失。Minsky的這些觀點來自Simons，此外還有一位更早期的而且更著名的芝加哥經(jīng)濟學(xué)家Veblen。

（二）安全邊界說：銀行角度

　　為了更好的解釋Minsky的金融內(nèi)在脆弱性理論，Kregel引用了“安全邊界說”。Graham和Dodd認為，利息承諾的收益保障是安全邊界的最全面衡量手段。安全邊界的作用在于，提供一種保護，以防不測事件使得未來不能有良好記錄。對于貸款人和借款人來說，認真的研究預(yù)期現(xiàn)金收入說明書和計劃投資項目承諾書，是確定雙方都可以接受的安全邊界的關(guān)鍵一環(huán)。與借款企業(yè)比較，商業(yè)銀行對整體市場環(huán)境和潛在競爭對手更為熟悉。雖然商業(yè)銀行不缺乏理性，但對未來市場狀況的把握仍是不確定的，貸款風(fēng)險仍然存在。因此，商業(yè)銀行的信貸決定還主要是遵守所謂的摩根規(guī)則，即是否貸款主要看借款人過去的信貸記錄，而不用太關(guān)注未來預(yù)期。但Keynes認為人們極其缺乏決定長期投資項目收益的知識，因此借款人過去的信用記錄沒有太大意義。他認為商業(yè)銀行的貸與不貸偏好依照慣例或其他金融機構(gòu)的普遍看法，以及參照其他銀行正在貸什么項目。經(jīng)濟擴張、安全邊界與信用記錄權(quán)重的相互配合，使他們都變得很自信，沒有發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險敞口正在擴大，于是產(chǎn)生了金融脆弱性。

　　借款人與商業(yè)銀行的經(jīng)歷類似，只是有個假設(shè)條件，即企業(yè)所投資的項目將會產(chǎn)生足夠的利潤用來還本付息。在向銀行借款時，企業(yè)的這個假設(shè)條件并沒有基礎(chǔ)。然而隨著時間的推移，實際情況越來越多的驗證甚至超過預(yù)期，使借款人對自己當(dāng)初的投資充滿信心。但這種實際情況有時并不是真實的，正如Keynes指出的，這種繁榮并非是企業(yè)的真實能力，僅僅是由于投資在一個擴張的環(huán)境中而已。Minsky認為，人們生活在一個不確定的世界里，當(dāng)前對未來的看法影響著資本性資產(chǎn)的價格，所以融資條件的形成機制常常是由正的、失衡的回饋所控制。由于擴張期的投資預(yù)測錯誤很難被發(fā)現(xiàn)，借款人和銀行都變得非常有信心，安全邊界就不斷的被降低。對于這種自信心，Keynes認為是非理性的，美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘稱為“非理性亢奮”。

　　金融脆弱性正是建立在安全邊界的變化上，即那些緩慢的、不易察覺的行為對安全邊界進行侵蝕，由此產(chǎn)生金融脆弱性。當(dāng)安全邊界減弱到最低程度時，即使經(jīng)濟現(xiàn)實略微偏離預(yù)期時，借款企業(yè)為了兌現(xiàn)固定現(xiàn)金收入流量承諾，也不得不改變已經(jīng)計劃好了的投資行為。這意味著企業(yè)將拖延支付，或另找貸款，若不能實現(xiàn)，就只能推遲投資計劃，或變賣投資資產(chǎn)。隨之，將開始經(jīng)歷Fisher提出的債務(wù)——緊縮過程。Keynes認為在不能準(zhǔn)確預(yù)測未來的情形下，假定未來會重復(fù)過去，也是一個好的選擇。因此，注重以前信貸記錄的摩根規(guī)則有其合理性，也可認為金融脆弱性具有內(nèi)在性。Kregel指出，即使銀行和借款人都是非常努力的，但這種努力也是非理性的，對于金融脆弱性也無能為力，這是資本主義制度理性運作的自然結(jié)果。

Diamond和Dybvig在一文中提出了著名的D-D模型，并論述在金融市場上有可能存在多重平衡。他們指出對銀行的高度信心是銀行部門穩(wěn)定性的源泉，銀行系統(tǒng)的脆弱性主要源于存款者對流動性要求的不確定性，以及銀行資產(chǎn)流動性的缺乏。在此研究基礎(chǔ)上，Jacklin 和Bhattacharya研究了由于生產(chǎn)回報不確定性帶來的銀行體系的脆弱性，明確提出了可能引起擠兌的因素，并認為擠兌是由經(jīng)濟上相關(guān)指標(biāo)的變動引起的“系統(tǒng)性事件”。Greenaway和David等人指出，一個安全和健全的銀行體系是實質(zhì)經(jīng)濟體系穩(wěn)定的必要條件，而銀行儲備資產(chǎn)比率的變化對貨幣供應(yīng)有著重要的影響。銀行體系的脆弱性需要國家出面提供存款保險以減少擠兌的發(fā)生，但這又會惡化金融市場上的逆向選擇。因此，對于銀行體系的脆弱性，關(guān)鍵是要增強銀行機構(gòu)的穩(wěn)定性。這些分析表明金融機構(gòu)的脆弱性是金融危機的主要原因。

1997年亞洲金融危機之后，對銀行脆弱性問題的研究出現(xiàn)了新的熱潮。Frankel和Rose, Sachs, Tornell和velasco以及Honohan等的研究強調(diào)了對外借款尤其是外幣面值的短期債務(wù)，對測量通貨膨脹和貨幣風(fēng)險程度起著重要作用。保羅·克魯格曼(Krugman)認為道德風(fēng)險和過度投資交織在一起，導(dǎo)致了銀行的脆弱性，而政府對金融中介機構(gòu)的隱形擔(dān)保和裙帶資本主義也是導(dǎo)致脆弱性的主要原因。Mckinnon和Pill的研究強調(diào)了過度借債的作用，特別是當(dāng)非銀行部門出現(xiàn)盲目樂觀時，會出現(xiàn)信貸膨脹導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟過熱，從而導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的不穩(wěn)定。Corsetti, Pesenti和Roubini則認為投資者意識到銀行與公司債務(wù)的基本面出現(xiàn)了問題才會引發(fā)金融危機。約瑟夫·斯蒂格利茨(Stiglitz)認為金融業(yè)作為一個特殊的行業(yè)，其本身蘊藏著的引致金融危機的因素就比一般工商企業(yè)多得多。盡管經(jīng)濟政策能夠影響波動幅度和持續(xù)時間，經(jīng)濟波動卻是資本主義經(jīng)濟制度的內(nèi)在特征。Koskela and Stenback所構(gòu)造的銀行信貸市場結(jié)構(gòu)與風(fēng)險關(guān)系的模型表明，通過貸款市場的競爭來降低貸款利率，不但有利于投資規(guī)模的擴大而不增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，而且有利于銀行的穩(wěn)健經(jīng)營和金融體系的穩(wěn)定，同時也使社會凈福利增加。

03 產(chǎn)生根源

　　形成金融脆弱性的原因有很多，經(jīng)濟學(xué)家主要從信息不對稱、資產(chǎn)價格波動及金融自由化等幾方面剖析了形成金融脆弱性的主要原因。

（一）信息不對稱與金融脆弱性

　　隨著博弈論和信息經(jīng)濟學(xué)等微觀經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，經(jīng)濟學(xué)家們對金融市場的微觀行為基礎(chǔ)有了深刻的理解，對金融機構(gòu)的脆弱性也有了更深刻的認識。Mishkin認為，正是因為存在信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險，以及存款者的“囚徒困境”可能引起的存款市場上的銀行擠兌，因此銀行等金融機構(gòu)具有內(nèi)在的脆弱性。Mishkin還直接將銀行危機與道德風(fēng)險相聯(lián)系，認為銀行危機是因為逆向選擇和道德風(fēng)險的不對稱信息問題而嚴(yán)重惡化。

1、借款人與金融機構(gòu)間信息不對稱。Stiglitz和Weiss的研究表明，在信貸市場上，逆向選擇和不當(dāng)激勵總是存在的。從歷史經(jīng)驗來看，最容易誘使金融機構(gòu)陷入困境的是那些在經(jīng)濟繁榮的環(huán)境下可能產(chǎn)生豐厚收益，但一旦經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)便會出現(xiàn)嚴(yán)重問題的投資項目，而這些項目很難用通常的統(tǒng)計方法來做出準(zhǔn)確預(yù)測。Mishkin用債務(wù)合約的道德風(fēng)險解釋了這一現(xiàn)象。他認為，約束借款人和貸款人之間的合約即債務(wù)合約，它是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定利息的合約，當(dāng)企業(yè)有較多的利潤時，貸款者收到契約性償付款而不需知道公司的利潤。只有當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時，才需要合約貸款者來審查企業(yè)的盈利狀況，而此時已對銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成了威脅。雖然貸款人可以通過限制性契約等手段來約束借款者，但并不能預(yù)防所有的風(fēng)險活動，借款者總能找到使限制性契約無法生效的漏洞。

2、存款人與金融機構(gòu)間信息不對稱。由于存款者對銀行資產(chǎn)質(zhì)量信息缺乏充分了解，存款者無法辨別他們的存款銀行究竟是否功能健全。在存款基礎(chǔ)穩(wěn)定的條件下，金融機構(gòu)可以保證足夠的流動性以應(yīng)付日常提款，但是一旦發(fā)生任何意外事件，由于金融機構(gòu)要根據(jù)“順序服務(wù)原則”行事，存款者便有強烈的沖動首先要去銀行加入擠兌的行列。如果在他們提款時，金融機構(gòu)資金耗盡，無力支付，他們便不能及時收回全部存款。由此，存款人個體行為理性的結(jié)果是導(dǎo)致集體的非理性，這正是博弈論的經(jīng)典例證“囚徒困境”所說明的結(jié)論。這意味著在市場信心崩潰面前，金融機構(gòu)是非常脆弱的。Diamond和Dybvig提出的銀行擠兌模型也很好的說明了這個問題。

（二）資產(chǎn)價格的波動與金融市場的脆弱性

Knight在其著名的中論述了不確定的思想，從而把不確定性因素引入到經(jīng)濟分析中。Keynes吸收并發(fā)展了Knight的思想，認為大多數(shù)經(jīng)濟決策都是在不確定的條件下做出的。金融市場的不確定性首先來自于金融資產(chǎn)未來收入流量的不確定性，這種不確定性又來自于生產(chǎn)性投資自身的風(fēng)險。Keynes在”Theory of Employment, Interest and Money”中分析，投資取決于投資者對未來市場前景的心理預(yù)期，而這一預(yù)期又是以投資者對于未來模糊的、不確定的、缺乏可靠基礎(chǔ)的偏差而發(fā)生劇烈的市場波動。金融市場的脆弱性，往往是從價格波動的角度來研究的。金融資產(chǎn)價格的不正常波動或過度波動，積累了大量的金融風(fēng)險、，極其容易爆發(fā)危機。Jorion和Khoury也認為金融市場上的脆弱性主要是來自于資產(chǎn)價格的波動性及波動性的聯(lián)動效應(yīng)。

1、傳統(tǒng)的金融市場脆弱性主要來自于股市的過度波動性。馬克思在《資本論》中已經(jīng)指出股市投資的風(fēng)險，他認為信用使一部分人越來越具有純粹冒險家的性質(zhì)。Kindleberger認為市場集體行為非理性導(dǎo)致的過度投機對資產(chǎn)價格有巨大影響，因此過度投機足以引起股市的過度波動。Keynes將經(jīng)濟繁榮時推動資產(chǎn)價格上升的現(xiàn)象描繪成“樂隊車效應(yīng)”，即當(dāng)經(jīng)濟的繁榮推動股價上升時，幼稚的投資人開始涌向價格的“樂隊車”，使得股票價格上升的更快，以至于達到完全無法用基礎(chǔ)經(jīng)濟因素來解釋的水平。由于脫離了基礎(chǔ)經(jīng)濟因素，市場預(yù)期最終會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股市崩潰。現(xiàn)在，由于股市與真實經(jīng)濟的聯(lián)系更為緊密，股市的波動對真實經(jīng)濟的影響也更為廣泛而且深刻。

2、市場的不完全有效性引起金融市場的脆弱性。Fama等人在1961至1970年間提出有效市場理論，并且對該理論不斷加以完善。他們認為，有效市場是指能夠有效利用金融信息并在證券價格形成中充分而準(zhǔn)確的反映全部相關(guān)信息的資本市場。Fama將有效市場分為三種水平，即弱型有效市場、半強型有效市場和強型有效市場。

　　首先，在弱有效市場上，大多數(shù)不明真相、信息缺乏的投資者往往容易產(chǎn)生盲目從眾和極端投機行為，從而破壞市場的均衡，金融泡沫開始形成并迅速膨脹，金融市場的脆弱性增加，等到泡沫破滅時，引發(fā)金融危機。

　　其次，在半強有效市場上，仍然無法克服其自身存在的信息不對稱性缺陷，也無法解決廣泛存在的內(nèi)幕消息問題。因此，在這類市場上仍可能會產(chǎn)生大量泡沫，但同弱有效市場相比，半強有效市場上的泡沫膨脹的程度可能要小。

　　最后，強有效市場是一種理想型的市場，在現(xiàn)實經(jīng)濟中并不存在，在現(xiàn)實的金融市場上還無法完全杜絕依靠內(nèi)幕消息牟取暴利的投資者。

3、匯率的波動性增加金融市場脆弱性。匯率的過度波動是指市場匯率的波動幅度超出了真實經(jīng)濟因素所能夠解釋的范圍。在浮動匯率制度下，經(jīng)常會出現(xiàn)匯率的過度波動和錯位，匯率的易變性是浮動匯率下匯率運動的基本特征。因此，在浮動匯率下，匯率體系的穩(wěn)定性被進一步的弱化。Dornbush在匯率超調(diào)理論中指出，浮動匯率制度下，匯率的劇烈波動和錯位的主要原因在于面對某種初始的外部沖擊。他指出，市場預(yù)期會引起匯率的大幅波動。在金融市場中，預(yù)期是投機資本運動的心理基礎(chǔ)，投機是在預(yù)期指導(dǎo)下的現(xiàn)實行為。對將來預(yù)期的微小變化，都會通過折現(xiàn)累加，導(dǎo)致匯率的大幅度變化。

　　在固定匯率制下，也存在匯率過度波動的問題。Chang和Velasco指出，產(chǎn)生流動性危機的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)取決于匯率制度。在固定匯率制度下，當(dāng)市場參與者對該貨幣當(dāng)前匯率的穩(wěn)定性失去信心時，他們就會拋售該國貨幣，使政府難以維持固定匯率水平，隨之發(fā)生貨幣危機。國際金融市場上存在的巨額投機資金，常常使得貨幣當(dāng)局維持匯率的努力顯得很微弱，而市場上的其他參與者在面對某種貨幣匯率的強大調(diào)整壓力時，其理性的行為方式常常是從眾心理，這大大增加了匯市的振幅。

　　許多危機事件證明，中間匯率制度與金融脆弱性也有密切的聯(lián)系。Eichengreen認為, 在釘住匯率制度下銀行和企業(yè)會過分持有未對沖的外幣債務(wù)，而釘住匯率制又使得他們?nèi)狈訖C去對沖外匯風(fēng)險。此時若國內(nèi)的經(jīng)濟狀況有變動或人們的預(yù)期出現(xiàn)偏差，在投機基金的攻擊下，匯率就有可能下跌，而銀行的外債由于本幣貶值而膨脹，金融脆弱性便充分暴露，隨之可能爆發(fā)銀行危機甚至金融危機。不僅銀行如此，企業(yè)和個人也存在同樣狀況。Frankel等人提出可核驗性理論，他們通過實證檢驗得出結(jié)論，在中間匯率制度下，市場參與者需要更長的時間和更復(fù)雜的數(shù)據(jù)才能夠核驗中央銀行是否真正在實施其公布的政策。因此，在中間匯率制度下政府的政策在投資者中的公信力較低。

（三）金融自由化與金融脆弱性

金融危機的爆發(fā)雖然表現(xiàn)為突然發(fā)生，但實際上是經(jīng)歷了脆弱性的積累。Williamson研究了1980–1997年間35個發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的事件，發(fā)現(xiàn)其中24個金融危機與金融自由化有關(guān)。金融自由化在相當(dāng)程度上激化了金融固有的脆弱性，暴露出金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性和風(fēng)險。Barth, Caprio和Levine指出截至1998年，共計超過130個國家在過去的20年中經(jīng)歷了損失巨大的銀行危機，1997年的東南亞金融危機就是后果較嚴(yán)重的危機之一。爆發(fā)金融危機的大多數(shù)國家都實行了金融自由化，其經(jīng)濟的發(fā)展與國際資本市場有十分密切聯(lián)系的。金融自由化對金融脆弱性的影響主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1、利率自由化與金融脆弱性。長期以來，利率自由化被認為是金融自由化的主要內(nèi)容，尤其在計量研究中，利率自由化變量常常作為金融自由化的替代變量。因此，有關(guān)金融自由化會導(dǎo)致金融脆弱性的研究，也主要從利率自由化的角度進行分析。利率自由化主要通過兩種途徑加重商業(yè)銀行的風(fēng)險，一是利率自由化后，利率水平顯著升高影響宏觀金融穩(wěn)定；二是利率自由化后，利率水平的變動不定，長期在管制狀態(tài)下生存的商業(yè)銀行還來不及發(fā)展金融工具來規(guī)避利率風(fēng)險。由于長期的利率壓抑，利率自由化后利率水平必然會升高，這是推行利率自由化的主要目的之一，但對于發(fā)展中國家最不利的影響就是投資規(guī)模的縮減。Hellman, Murdock和Stiglitz在探討了金融自由化進程中金融體系脆弱性的內(nèi)在原因后指出，金融自由化引發(fā)銀行部門脆弱化的重要通道是利率上限取消以及降低進入壁壘所引起的銀行特許權(quán)價值降低，導(dǎo)致銀行部門的風(fēng)險管理行為扭曲，從而帶來金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定。

Stiglitz和Weiss指出，隨著實際利率的升高，偏好風(fēng)險的借款人將更多地成為銀行的客戶，產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)。而原本厭惡風(fēng)險的抵補性企業(yè)借款人也傾向于改變自己項目的性質(zhì)，使具有更高風(fēng)險和收益水平，這就產(chǎn)生了風(fēng)險激勵效應(yīng)。Caprio和Summers，Hellman, Murdock和Stiglitz指出由于商業(yè)銀行的利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負債不匹配，利率變動之后，就會對銀行的凈利差收入產(chǎn)生影響，利率風(fēng)險逐漸成為最主要的風(fēng)險。他們認為，利率上限和進入限制創(chuàng)造了一種租金，它使銀行的執(zhí)照對持有者來說有著很高的價值，有可能失去這種寶貴的銀行執(zhí)照的風(fēng)險激勵著銀行更加穩(wěn)健的經(jīng)營。但當(dāng)金融自由化導(dǎo)致銀行競爭加劇并減少收益時，特許權(quán)價值就受到損失，并扭曲了對銀行管理風(fēng)險的激勵。若不在改革的同時，加以足夠的措施來強化對謹(jǐn)慎監(jiān)管的激勵，特許權(quán)價值的降低就有可能加大金融機構(gòu)的脆弱性。Demirg-Kunt和Detragiache運用了來自基于IBCA的《銀行概覽》數(shù)據(jù)，來考察是否存在著實證證據(jù)可以證明金融自由化會使銀行特許權(quán)價值降低。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融自由化降低了銀行特許權(quán)價值，進而銀行的脆弱性加大。Sprague認為在20世紀(jì)80年代以前，大多數(shù)銀行經(jīng)營失敗，都是由于對于利率的預(yù) 測發(fā)生了錯誤。

2、混業(yè)經(jīng)營與金融脆弱性。金融自由化的另一個主要措施是放松金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制，使得金融業(yè)由分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營。在商業(yè)銀行和投資銀行日益融合的情況下，為競爭證券發(fā)行的承銷權(quán)，雙方通過各自的信貸、投資等部門向產(chǎn)業(yè)資本滲透，資本的高度集中會形成某些壟斷因素，人為因素增加，金融業(yè)的波動性加大，同時也極易造成泡沫化。在資本市場欠發(fā)達國家，銀行資金雄厚，但過度介入證券市場，將加劇證券市場的波動，促成“泡沫”形成。

　　銀行間并購也是銀行業(yè)擴大業(yè)務(wù)范圍的一種方式。一般認為，銀行并購可以擴大規(guī)模，占領(lǐng)市場，降低成本，實現(xiàn)規(guī)模效益，互補優(yōu)勢，實現(xiàn)協(xié)同效益。但銀行并購也存在著風(fēng)險，一旦投資失敗，即使是資本實力雄厚的大銀行也難逃厄運。銀行規(guī)模過大，也會失去一定的靈活性，其脆弱性也不斷增加。在金融全球化的趨勢下，市場的國界正在逐漸消除，但任何一家銀行都無法壟斷全球金融，因此當(dāng)今全球銀行并購潮將會增加國際金融體系的脆弱性。

3、金融創(chuàng)新和金融脆弱性。近幾十年來，金融創(chuàng)新從根本上改變了整個金融業(yè)的面貌。但隨著新市場和新技術(shù)的不斷開發(fā)，許多傳統(tǒng)風(fēng)險和新增加的風(fēng)險往往被各種現(xiàn)象所掩蓋，給金融體系的安全穩(wěn)定帶來了一系列的問題。Carter指出，金融創(chuàng)新實際上是掩蓋了日益增長的金融脆弱，是一種金融上的圍堵政策，最終激勵了基于難以實現(xiàn)的未來收入流和資產(chǎn)價格預(yù)期之上的投機性融資。因此，金融創(chuàng)新在整體上有增加金融體系脆弱性的傾向。對此，Minsky認為，不需分析金融資料本身，僅僅從金融層次的增多以及新金融工具的不斷發(fā)明，就足以證明金融體系脆弱性在增加。Greenspan指出，金融衍生品具有極大的滲透性，其風(fēng)險更具有系統(tǒng)性。同時，由于金融衍生品本質(zhì)上就是跨國界的，系統(tǒng)性風(fēng)險將更多地呈現(xiàn)出全球化特征。由此可見，金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，打破了銀行業(yè)與金融市場之間、衍生產(chǎn)品同原生產(chǎn)品之間以及各國金融體系之間的傳統(tǒng)界限，從而將金融衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險傳播到全球的每一個角落，使得全球金融體系的脆弱性不斷增加。由于金融創(chuàng)新大大豐富了銀行資產(chǎn)的可選擇性，商業(yè)銀行不再輕易向中央銀行借款，因而中央銀行的貨幣政策工具的作用在下降。

4、資本自由流動和金融脆弱性。伴隨著金融自由化的發(fā)展，資本項目開放加速，資本自由流動逐漸成為一種觀念，許多人認為資本在所有國家之間的自由流動，與商品和服務(wù)的自由貿(mào)易一樣，可以互利互惠。但在東南亞金融危機爆發(fā)以后，國際上又開始重新重視資本流動帶來的風(fēng)險和脆弱性。Kaminsky和 Reinhart認為在多數(shù)情況下，金融自由化伴隨著對資本管制的解除，當(dāng)本國銀行從國際資金市場上借入外幣資金，并將它貸給本國借款者，就承擔(dān)了外匯風(fēng)險。Stanley指出對資本流動可能產(chǎn)生的危機估計不足的現(xiàn)實表明，資本流動可能會不斷的引發(fā)金融危機。

　　隨著金融工具的不斷更新、金融資產(chǎn)的迅速膨脹，國際資本私人化以及大量的資金在境外流通，國際資本日益顯示出游資的特征并對國際金融市場產(chǎn)生巨大的影響。在現(xiàn)代通訊和電子技術(shù)條件下，資金的轉(zhuǎn)移非常迅速，它能隨時對任何瞬間出現(xiàn)的暴利空間或機會發(fā)出快速攻擊，造成金融市場的巨大動蕩。游資常用的投機做法是運用杠桿原理，以較少的保證金買賣幾十倍甚至上百倍于其保證金金額的金融商品，很容易在較短時間內(nèi)吹起經(jīng)濟泡沫，引發(fā)市場的大幅波動。

Kindleberger在中強調(diào)，短期資本的流入國通過增加它在國外的短期凈資產(chǎn)或減少它在國外的短期凈負債，經(jīng)濟將膨脹；反之，短期資本的流出國通過增加它在國外的短期凈負債或減少它在國外的短期凈資產(chǎn)，經(jīng)濟將收縮。因此，游資還會妨礙一國執(zhí)行獨立的貨幣政策，增加其宏觀調(diào)控的難度。游資引發(fā)的主要后果是經(jīng)濟泡沫化、匯率無規(guī)則波動、貨幣政策失靈以及傳播擴散效應(yīng)，，也是整個國際金融體系脆弱性增加的根源之一。

04 衡量標(biāo)準(zhǔn)

　　凡是影響金融脆弱性的因素都會通過一些經(jīng)濟金融變量反映出來，因為金融脆弱性可以根據(jù)一系列的經(jīng)濟金融指標(biāo)來度量。關(guān)于指標(biāo)的選取各國有所不同，但大同小異。IMF和世界銀行1999年5月聯(lián)合啟動了一個“金融部門評估計劃”（FSAP）主要用來判別金融體系的脆弱性，其中包括宏觀審慎指標(biāo)如經(jīng)濟增長、通貨膨脹、利率等；綜合微觀審慎指標(biāo)如資本充足性、盈利性指標(biāo)、資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)等。這是一種理論與實踐相結(jié)合的宏觀金融穩(wěn)定性評估方法。美國的宏觀金融穩(wěn)定監(jiān)測指標(biāo)體系分為兩大類：一是宏觀經(jīng)濟指標(biāo)；二是綜合微觀金融指標(biāo)。

　　金融機構(gòu)的脆弱性，最基本的衡量指標(biāo)是清償力，即銀行資產(chǎn)與負債之差。由于銀行普遍具有“硬負債、軟資產(chǎn)”的特點，因而衡量銀行的清償力就變成了對其資產(chǎn)的估價問題，不良資產(chǎn)比率成為衡量金融脆弱性的主要指標(biāo)。商業(yè)銀行的盈利能力下降、銀行頻繁要求流動性支持、管理方面的弱點以及內(nèi)外部控制方面的缺陷也能暗示金融脆弱性。Gonzalez-Hermosillo, Pazarbasioglu 和 Billings的研究主要關(guān)注了銀行的不良貸款水平，Gonzalez-Hermosillo以經(jīng)驗證據(jù)表明，只有同時考慮不良貸款和資本充足率，CAMEL體系的評估才有統(tǒng)計意義上的依據(jù)。歐洲中央銀行成立了專門的金融脆弱性工作小組，展開對金融脆弱性的初步研究，具體將指標(biāo)分為三類：一是關(guān)于銀行系統(tǒng)健全的指標(biāo)；二是影響銀行系統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟因素；三是危機傳染因素。

20世紀(jì)90年以來，資產(chǎn)定價模型漸漸被用來推斷某家銀行脆弱性狀況。Hall和Miles用資本資產(chǎn)價格模型估量了幾家英國和美國銀行的倒閉風(fēng)險；Clare使用套期價格模型（主要依靠宏觀經(jīng)濟變量）對英國商人銀行倒閉的概率進行了估計；Fisher和Gueyie用期權(quán)價格模型估計了一些金融體制開放的國家中銀行資產(chǎn)暗含的風(fēng)險。由于金融機構(gòu)屬于服務(wù)業(yè)，依托于其客戶存在，整體客戶的狀況也會反映金融機構(gòu)的穩(wěn)健程度。許多經(jīng)濟學(xué)對金融脆弱性的具體指標(biāo)選擇進行了更深入的研究，其中Kaminsky & Reinhart和Demirg-Kunt & Detragiache的研究較具有代表性，他們認為下列指標(biāo)可以反映金融部門正趨于脆弱：短期債務(wù)與外匯儲備比例失調(diào)；巨額經(jīng)常項目逆差；預(yù)算赤字大；資本流入的組成中，短期資本比例過高；匯率定值過高；貨幣供應(yīng)量迅速增加；通貨膨脹在10個月內(nèi)的平均水平高于歷史平均水平8%以上；M2對官方儲備比率連續(xù)12個月的上升后急速下降；高利率等。

05 總結(jié)

　　現(xiàn)代金融脆弱性理論通過引入信息不對稱、外部性等一系列概念，以及以“個人利益最大化”為基礎(chǔ)的主觀選擇理念，考察了在特定的信息結(jié)構(gòu)下，金融市場如何通過經(jīng)濟主體自動的理性選擇及行為變化，形成金融脆弱性?，F(xiàn)代金融脆弱性理論的核心命題是市場經(jīng)濟內(nèi)含金融脆弱性。這個命題表明，行為不確定的各經(jīng)濟主體普遍認為，在資產(chǎn)價格結(jié)構(gòu)方面，金融交易是初始動機，通過不斷擴大或收縮其規(guī)模，不斷地改變資產(chǎn)或負債的構(gòu)成，使整個系統(tǒng)中相對穩(wěn)定的領(lǐng)域不斷縮小。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，基于動態(tài)變化過程來分析經(jīng)濟主體的行為方式，是評價金融脆弱性形成、發(fā)展及經(jīng)濟蕭條時期經(jīng)濟運行的必不可少的環(huán)節(jié)。在市場內(nèi)含脆弱性的背景下，僅以貨幣供應(yīng)量為中介來帶動經(jīng)濟發(fā)展是不切實際的。

　　現(xiàn)代金融脆弱性理論與以往的傳統(tǒng)理論存在一定的差別。在傳統(tǒng)理論中，無論是把貨幣看成是均衡的破壞者，還是均衡的恢復(fù)者，都是把貨幣要素超越于市場之上，作為一個外生的因素來看待，而對于金融脆弱性的性質(zhì)并沒有作很好的解釋。在現(xiàn)代金融脆弱性理論中，貨幣與金融是被作為經(jīng)濟增長模型中的一個內(nèi)生因素來研究的。盡管傳統(tǒng)理論對經(jīng)濟周期給予了很大的關(guān)注，卻沒有明確劃分繁榮、危機、通貨緊縮及擴張期；而在很大程度上，這恰恰是現(xiàn)代金融理論所研究的一個核心問題，即強調(diào)經(jīng)濟周期的變化是由金融因素所引起的，金融會對經(jīng)濟主體的行為產(chǎn)生很大的影響。在說明貨幣的投機需求問題時，傳統(tǒng)理論考察了利率這一變量，但忽視了資產(chǎn)的預(yù)期價格；現(xiàn)代金融脆弱性理論為了使分析更為充實，提出用貨幣需求函數(shù)來表示資產(chǎn)的價格，特別是在分析影響資產(chǎn)價格的變量時，考慮到流動性偏好帶來的貨幣流量的變化、流動性偏好的不確定性以及投機預(yù)期的變化等因素，從而使現(xiàn)代金融理論在分析投機性投資熱潮的產(chǎn)生時變得很容易。

　　從Fisher的負債——通縮理論到現(xiàn)代金融脆弱性理論，是以過去的100年特別是20世紀(jì)30年代初全球經(jīng)濟大蕭條以及90年代末東南亞金融危機為背景的，分析側(cè)重于傳統(tǒng)市場經(jīng)濟運行過程中出現(xiàn)的問題。這些理論的研究十分有價值，但隨著虛擬經(jīng)濟的迅速發(fā)展，全球金融運行的原有模式也在發(fā)生改變，開始突破固有的經(jīng)濟理論和思維范式，因此，金融脆弱性理論也面臨這種新的經(jīng)濟運行方式的挑戰(zhàn)。首先，虛擬經(jīng)濟的不確定性與實體經(jīng)濟的不確定性有很大區(qū)別，虛擬資本交易的全球化，使任何一個局部市場的不確定性都會快速傳遞到別的市場。其次，由于金融創(chuàng)新和證券市場的快速發(fā)展，虛擬資本運動與實體經(jīng)濟日益脫離，虛擬經(jīng)濟呈現(xiàn)出獨自的運行規(guī)律，并沖擊著整個經(jīng)濟體系。已經(jīng)很難用以現(xiàn)金流為重點的資產(chǎn)選擇模型來解釋虛擬經(jīng)濟中經(jīng)濟主體的異常行為，特別是難以解釋資本資產(chǎn)價格泡沫。再次，現(xiàn)代金融脆弱性理論對金融危機的發(fā)生、傳導(dǎo)機制中的信息、新聞、政治等短期因素研究不足，而這些因素尤其是政治因素又是在虛擬經(jīng)濟時代對投資者交易心理預(yù)期有決定性的影響。最后，無論是Minsky的金融脆弱性假說，還是Krugman的過度金融觀，都是以實體經(jīng)濟波動規(guī)律為基礎(chǔ)的，從而得出金融脆弱性是始于金融擴張，投資是帶動整個經(jīng)濟周期波動的原發(fā)性因素等重要結(jié)論。但是，虛擬經(jīng)濟時代的經(jīng)濟周期波動方式已發(fā)生了很大的改變，原有的理論不但對此缺乏解釋力，而且使一些關(guān)鍵性的命題基礎(chǔ)也面臨著考驗和挑戰(zhàn)。