汪濤為中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管，首席中國經(jīng)濟學家

如何評估疫情發(fā)展近況和經(jīng)濟增長動能？對于即將公布的12月和四季度宏觀數(shù)據(jù)，有何可期？

把脈國內(nèi)疫情：通過百度搜索指數(shù)評估疫情發(fā)展狀況

12月中國疫情感染人數(shù)激增，不過各地區(qū)疫情進程參差不一。我們參考百度疫情搜索指數(shù)來評估國內(nèi)疫情發(fā)展狀況。12月全國整體百度疫情搜索指數(shù)顯著上升，12月21日達峰、其峰值是11月中旬水平的18倍以上。截至12月27日，所有360個地區(qū)（地市級）的百度疫情搜索指數(shù)均已過峰值，其中河北、河南、北京、武漢、重慶等省市地區(qū)的百度疫情搜索指數(shù)達峰時間較早，而深圳和上海則達峰較晚。此外，根據(jù)百度預測，到1月20日和1月31日，分別有57%和89%的地區(qū)的百度疫情搜索指數(shù)可能結(jié)束高峰（回歸到此前的正常水平）。我們認為國內(nèi)日均感染人數(shù)或已于12月底或者1月初期達峰，4-6周后多數(shù)地區(qū)或?qū)⒒咀叱霰据喰鹿谝咔楦叻鍥_擊。

12月瑞銀高頻中國經(jīng)濟活動指數(shù)走弱，但近期出行和線下活動有復蘇跡象

12月瑞銀中國工業(yè)及投資指數(shù)下行1個百分點至同比下跌8%（月度），主要由于整車貨運流量和粗鋼生產(chǎn)走弱，抵消了房地產(chǎn)銷售跌幅小幅收窄和汽車銷售增速改善。12月瑞銀中國消費及服務業(yè)指數(shù)大幅下跌6個百分點至同比下跌27%，主要受地鐵客運量和交通擁堵指數(shù)顯著走弱所拖累。受疫情沖擊影響，瑞銀中國經(jīng)濟活動指數(shù)下降3個百分點至同比下跌17%（具體參見我們的中國每日經(jīng)濟活動追蹤)。不過，過去兩周部分地區(qū)的居民出行和線下活動有所恢復，尤其是那些疫情搜索指數(shù)較早達峰的城市。

數(shù)據(jù)前瞻：預計12月經(jīng)濟增長走弱，四季度GDP同比增長2%

12月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI下行1個百分點至47，而財新PMI小幅下行0.4個百分點至49。統(tǒng)計局非制造業(yè)商務活動指數(shù)大幅下行5.1個百分點至41.6。我們估計12月即將公布的宏觀數(shù)據(jù)將表明經(jīng)濟增長動能走弱，其中工業(yè)生產(chǎn)（同比增長1.5%）和社會消費品零售（同比下跌6.4%）走弱，而房地產(chǎn)銷售和出口（同比下跌8.5%）依舊乏力。由于低基數(shù)效應，房地產(chǎn)投資跌幅可能小幅收窄；而基建投資同比增速可能小幅放緩。信貸增速可能進一步放緩0.2-0.3個百分點。CPI和PPI可能均有所走強。我們預計四季度GDP同比增速大幅放緩至2%左右。具體請參考瑞銀中國每日經(jīng)濟活動追蹤和附錄高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測。

2023年一季度經(jīng)濟增長乏力，二季度有望反彈

盡管中國已經(jīng)在快速退出動態(tài)清零的防疫政策，但我們預計未來1-2個月經(jīng)濟活動可能仍保持低迷。感染病例的大幅上升可能導致消費者保持謹慎，一些服務活動最初或經(jīng)歷下跌階段、供應鏈可能受到一定擾動，這也對應了12月高頻經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)所反映的情況。隨著第一波感染高峰結(jié)束，我們預計經(jīng)濟活動將從2023年初開始逐步復蘇（可能在春節(jié)假期之后）。考慮到去年四季度經(jīng)濟走弱的基數(shù)拖累可能抵消了一季度增長環(huán)比反彈的支撐，我們預計2023年一季度GDP保持低迷、僅同比增長1.8%。2023年二季度開始，GDP同比增速或大幅反彈，同時政策支持有望加碼，推動2023全年GDP同比增速上行至4.9%（參考最新預測和中央經(jīng)濟工作會議解讀）。

把脈疫情發(fā)展與經(jīng)濟增長

中國迅速退出“動態(tài)清零”防疫政策后，如何評估疫情形勢發(fā)展？過去一個月，疫情政策放松顯著提速，大部分防疫限制措施取消（詳見11月11日防疫放松；中國經(jīng)濟重啟報告）。在這之后，國內(nèi)新冠感染人數(shù)激增，不過各地區(qū)/城市之間疫情進度參差不一。由于目前缺乏可靠的官方疫情感染統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們采用百度疫情搜索指數(shù)（網(wǎng)絡用戶搜索發(fā)燒、咳嗽、乏力、新冠治療等關鍵詞的強度；詳見百度原始數(shù)據(jù)）來評估國內(nèi)不同地區(qū)/城市的疫情發(fā)展和感染情況。我們假設百度疫情搜索指數(shù)與實際日均感染人數(shù)相關度較高（參考學術(shù)研究），1）搜索指數(shù)達峰日與日均感染達峰的日期相近；2）搜索高峰結(jié)束日（即回歸正常水平）與疫情基本消退的日期相近。

感染人數(shù)激增；到12 月 27 日多數(shù)地區(qū)已過疫情搜索峰值…12月全國整體百度疫情搜索指數(shù)顯著上升，12月21日達峰，峰值為11月中旬正常水平的18倍以上，這表明感染人數(shù)激增。該指數(shù)在隨后幾周有所下降，截至2023年1月2日仍為11月中旬水平的近4倍。在地方層面，截至2022年12月27日，所有360個地級區(qū)域（包括4個直轄市）的百度疫情搜索指數(shù)均已過峰值。達峰時點較早的地區(qū)包括：河北省諸多城市（如石家莊在12月12日達峰）；北京（12月12日）；河南省部分城市（如洛陽12月13日、鄭州12月17日）；蘭州（12月14日）；昆明、天津和武漢（均為12月15日）；重慶（12月16日）等。相比之下，深圳，上海，廈門等城市達峰較晚（分別為12月22日，22日和25日）。

…到1月31日，預計89%的地區(qū)疫情搜索有望恢復正常。根據(jù)百度預測，到2023年1月3日，360個地區(qū)中僅有3 個地區(qū)的百度疫情搜索指數(shù)恢復此前的正常水平（結(jié)束了處于高峰的階段），而到1月10 日會有13%的地區(qū)恢復正常，到1月20 日為57%，1月31日為89%，2月10 日為 97%。我們估算，截至1月20日，正?；?04個地區(qū)占全國總?cè)丝诘?4%、占GDP的51%；而到1月31日，這兩個比例均達到87%左右。因此，我們認為國內(nèi)日均感染人數(shù)或已于12月底或者1月初期達峰，但多數(shù)地區(qū)可能還需4-6周才會度過這輪新冠疫情高峰沖擊。

12月人口流動和出行明顯走弱…由于感染人數(shù)激增以及居民謹慎情緒，12月百城交通擁堵指數(shù)同比大幅下降12.7%，低于11月同比下降7.4%。18個主要城市的地鐵客流量也明顯走弱，環(huán)比下降21%、同比下降46%，而11月同比下降31%。這一跌幅甚至超過3至4月上海封控期間的情況。其中，疫情達峰較早的城市地鐵客流量跌幅較大，如北京（同比下降66%）、石家莊（同比下降67%）、重慶（同比下降62%）和武漢（同比下降56%）。

…不過在12月底，部分疫情感染較早達峰的城市地鐵客流量大幅反彈。盡管如此，12月底一些疫情感染較早達峰的城市地鐵客流量較前幾周環(huán)比顯著反彈。例如12月最后10天，北京日均地鐵客流量較第三周環(huán)比躍升119%，石家莊為105%，武漢為99%，鄭州為114%，成都為70%。與之形成鮮明對比的是，12月下旬，隨著感染人數(shù)激增，上海、深圳、南京和廈門的地鐵客流量大幅下降，表明這些城市的消費和服務活動勢頭走弱。

公路貨運狀況惡化，供應商交付顯著延遲。繼11月同比下降31%后，整車貨運流量指數(shù)12月同比進一步同比下降34%，主要由于疫情擾動及物流人員短缺。與前20天（同比下降35%）相比，12月最后10天（同比下降33%）僅小幅改善。與此相呼應的是，受疫情感染病例激增影響，12月國家統(tǒng)計局制造業(yè)PMI下的供應商配送時間指數(shù)（逆指數(shù)）大降6.6個百分點至40.1，表明物流和配送存在顯著延遲。因此，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)也可能受到擾動，對應統(tǒng)計局PMI生產(chǎn)指數(shù)大幅走弱。

港口貨物吞吐量保持疲軟，粗鋼生產(chǎn)放緩。12月統(tǒng)計局PMI新出口訂單指數(shù)下降2.5個百分點至44.2。高頻數(shù)據(jù)顯示12月前10天，國內(nèi)主要港口貨物吞吐量（外貿(mào)）小幅下行至同比下降2%，而沿海港口外貿(mào)集裝箱吞吐量略增（同比增速提高2個百分點至6%）。另一方面，由于去年基數(shù)較高，前20天粗鋼產(chǎn)量同比增速從之前的21%放緩至1%。盡管唐山高爐開工率較一年前高13個百分點，但12月電弧爐開工率、水泥磨機運轉(zhuǎn)率和石油瀝青裝置開工率均有所走弱，部分由于疫情擾動。最近幾周，后者開工率較12月初進一步走弱。

汽車銷售有所改善，房地產(chǎn)銷售跌幅小幅收窄，元旦假期旅游收入小幅上升。12月汽車零售同比增速從11月同比下跌6%反彈至同比增長15%，汽車批發(fā)銷售跌幅小幅縮窄3個10個百分點至同比下跌4%。另一方面，12月30個主要城市的房地產(chǎn)銷售同比進一步下降22%（此前為同比下跌25%），最近幾周同比跌幅較12月初有所擴大，部分由于疫情沖擊影響。得益于一些城市感染達峰較早，元旦假期（12月31日至1月2日）全國旅游收入同比小幅增長4%，但僅為2019年正常水平的35%；旅游出行人次與去年基本持平，同比增長0.4%（為2019年水平的43%）。

12月瑞銀高頻中國經(jīng)濟活動指數(shù)進一步走弱，但近期出行和線下活動出現(xiàn)復蘇跡象。12月瑞銀中國工業(yè)及投資指數(shù)下行1個百分點至同比下跌8%（月度），主要由于整車貨運流量和鋼鐵生產(chǎn)走弱抵消了房地產(chǎn)銷售和汽車銷售的小幅改善。12月瑞銀中國消費及服務業(yè)指數(shù)大幅下跌6個百分點至同比下跌27%，主要受地鐵客運量和交通擁堵指數(shù)下跌拖累。受疫情沖擊影響，瑞銀中國經(jīng)濟活動指數(shù)下降3個百分點至同比下跌17%（具體參見我們的中國每日經(jīng)濟活動追蹤)。不過，過去兩周出行和線下活動有所恢復，尤其是哪些疫情感染（疫情搜索指數(shù)）較早達峰的城市。在大多數(shù)城市和地區(qū)從此輪疫情走出之后，我們認為中國經(jīng)濟增長動能可能明顯反彈，不過這可能還需要4-6周時間。

12月和四季度宏觀數(shù)據(jù)前瞻

12月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI下行1個百分點至47.0。新訂單和新出口訂單指數(shù)均大幅下跌2.5個百分點至44左右。原材料庫存指數(shù)依舊疲軟、為47.1，采購量指數(shù)進一步下跌2.2個百分點。產(chǎn)成品庫存指數(shù)下跌1.5個百分點。購進和產(chǎn)出價格指數(shù)均有所反彈。生產(chǎn)量指數(shù)大幅下行3.2個百分點至44.6。從業(yè)人員指數(shù)下跌2.6個百分點至44.8，表明勞動力市場壓力增加。另一方面，由于疫情沖擊，供應商配送時間指數(shù)（逆指數(shù)）大幅下行6.6個百分點至40.1（即物流配送顯著延遲），這部分抵消了其他主要分項指數(shù)的走弱勢頭。因此，實際的制造業(yè)增長動能可能明顯弱于統(tǒng)計局制造業(yè)PMI指數(shù)，這與去年4月上海封城期間的情況相似。

統(tǒng)計局非制造業(yè)商務活動指數(shù)大幅下行5.1個百分點至41.6。其中服務業(yè)商務活動指數(shù)下降5.7個百分點至39.4，甚至低于4月份的40。從行業(yè)情況看，21個服務行業(yè)中，有15個的活動指數(shù)在榮枯線之下。受疫情沖擊影響，零售、道路運輸、住宿、餐飲、居民服務等接觸性聚集性行業(yè)商務活動指數(shù)均低于35，而隨著疫情管控加速放松等政策落地生效，航空運輸業(yè)商務活動指數(shù)升至60以上高位景氣區(qū)間。電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務、貨幣金融服務、保險等行業(yè)商務活動指數(shù)均繼續(xù)位于景氣區(qū)間，業(yè)務總量穩(wěn)定增長。建筑業(yè)商務活動指數(shù)為54.4，低于上月1個百分點，但高于臨界點，得益于基建投資保持穩(wěn)健。

對于即將公布的12月和四季度宏觀數(shù)據(jù)，我們估計：

12月工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能放緩至1.5%。在統(tǒng)計局PMI分項指標中，受疫情沖擊影響，生產(chǎn)指數(shù)在12月份大幅下行3.2個百分點至44.6，表明制造業(yè)生產(chǎn)動能明顯走弱。唐山高爐開工率均值為55%（同比上升13個百分點）。電弧爐開工率均值小幅下行（同比下降3個百分點）。12月前20天粗鋼生產(chǎn)走弱至同比增長1%，部分由于高基數(shù)效應（11月份為同比增長21%）。此外，12月水泥磨機和石油瀝青裝置的開工率均有所走弱（同比分別下降6和3個百分點）。疫情擾動可能導致供應鏈和物流狀況進一步惡化，整車貨運流量指數(shù)同比跌幅進一步擴大。總體而言，我們估計12月份工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能放緩至1.5%，三年平均復合增長率大致穩(wěn)定在4.4%。

社會消費品零售或進一步走弱至同比下跌6.4%。12月乘用車零售同比增速較11月反彈21個百分點至15%，而乘用車批發(fā)同比跌幅小幅收窄3個百分點至-4%。疫情攀升導致出行活動減少、消費者情緒謹慎，以及服務業(yè)和消費勢頭普遍走弱。18個主要城市的地鐵客流量同比跌幅擴大至46%。整體而言，盡管去年基數(shù)較低，我們估計12月社會消費品零售可能進一步走弱至同比下跌6.4%，三年平均復合增長率可能從之前的1%降至0%。沒有包含在官方社會消費品零售統(tǒng)計中的服務業(yè)活動可能弱于社零增速。

房地產(chǎn)銷售跌幅可能小幅收窄。高頻數(shù)據(jù)顯示， 12月30個主要城市的房地產(chǎn)銷售同比跌幅從此前的25%小幅收窄至22%，疫情沖擊基本抵消了房地產(chǎn)政策明顯放松的影響。地方土地市場持續(xù)疲軟，100個城市土地成交放緩至同比增長9%，而平均成交土地溢價率保持在2%的低位。我們估計12月全國房地產(chǎn)銷售繼續(xù)同比下跌30-35%（此前同比下降33%），新開工面積同比再降45-50%（此前同比下降51%），房地產(chǎn)投資同比下降14-16%、由于去年基數(shù)較低（此前同比下降20%）。房地產(chǎn)銷售、新開工和投資的三年復合增長率可能維持在較弱的-14%、-26%和-7%。

整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能小幅上行。由于去年基數(shù)較高，12月基建投資同比增速可能小幅回落，但仍保持穩(wěn)健增長8-10%左右。12月地方政府專項債發(fā)行總量再度降至僅100億元（四季度為4830億元，三季度為1370億元），之前的專項債發(fā)行和政策性銀行的專項基建投資基金應可繼續(xù)為基建投資提供支撐。制造業(yè)投資同比增速可能小幅放緩至6%左右?？紤]到房地產(chǎn)投資同比跌幅小幅收窄，12月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能小幅上行至1.5-2%，2022全年同比增長小幅放緩至5%。

出口增速可能保持疲軟。12月統(tǒng)計局PMI新出口訂單指數(shù)進一步下跌2.5個百分點至44.2。11-12月美國PMI下滑，而歐洲PMI小幅上行，兩者均位于榮枯線之下。12月韓國出口同比跌幅從此前的14%收窄至10%，而進口同比增速從此前的增長3%放緩至同比下跌2%。韓國對華出口同比大幅下跌27%，自華進口進一步走弱至同比下跌15%。12月前10天八大主要港口外貿(mào)集裝箱吞吐量小幅上行至同比增長6%（11月同比增長4%），而沿海港口外貿(mào)貨物吞吐量小幅下行至同比下跌2%。整體而言，我們預計12月中國出口依舊乏力、同比下跌8.5%（此前同比下跌8.7%），進口同比跌幅小幅收窄至5.5%（基數(shù)較低），貿(mào)易順差可能擴大至780億美元。

CPI增速小幅上行，PPI有所反彈。高頻數(shù)據(jù)顯示，12月平均主要生產(chǎn)者價格環(huán)比跌幅有所收窄（統(tǒng)計局和商務部追蹤的一籃子商品價格分別環(huán)比下跌1.5%和環(huán)比上漲0.6%）。因此，官方PPI環(huán)比增速可能大致穩(wěn)定，進而帶動同比上漲0.1%（此前同比下跌1.3%），部分得益于低基數(shù)效應。另一方面，受疫情沖擊影響、內(nèi)需走弱，CPI非食品價格可能微跌，國內(nèi)汽油價格分別在11月22日、12月6日和12月20日下調(diào)。高頻數(shù)據(jù)顯示，平均食品價格可能環(huán)比下降，豬肉價格環(huán)比下降12%（同比上漲25%），蔬菜價格環(huán)比上漲5%（同比下降10%），水果價格環(huán)比上漲2%（同比上漲13%）?？傮w而言，我們估計CPI同比增速可能小幅上行至1.8%，得益于低基數(shù)效應。

信貸增速可能進一步放緩。12月新增人民幣貸款或為1.2萬億元，略高于去年同期水平（同比多增660億元），得益于對基建項目持續(xù)的信貸支持和最近房地產(chǎn)開發(fā)商融資的放松。另一方面，政府債券凈發(fā)行量可能走弱至2000-2500億元，大幅低于去年同期水平（同比少增9500億元）。企業(yè)債券凈發(fā)行量可能大幅降至3000億元左右（同比少增4670億元）。影子信貸可能小幅改善、收縮700億元，顯著強于去年12月水平（同比多增5690億元）?？傮w而言，我們估計12月新增社會融資規(guī)模1.5萬億元，與去年同期相比約減少8500億元。因此，官方社融和我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能進一步下行0.2-0.3個百分點至9.7%。信貸脈沖可能從之前的0.6%降至-0.4%（占GDP的比重），為2022年5月以來首次轉(zhuǎn)負。

外匯儲備規(guī)?？赡茉黾?00億美元，估值收益是重要貢獻。由于近期人民幣對美元走強，12月資本流動外流壓力可能略有緩解。由于12月底時美元對歐元/日元/英鎊走弱（與11月底相比），我們估算主要儲備貨幣匯率變動可能帶來高達400-450億美元的估值收益。進一步考慮其他因素（包括商品貿(mào)易順差小幅擴大、服務貿(mào)易逆差維持低位、FDI凈流入平穩(wěn)等），我們估算外匯儲備規(guī)?？赡茉黾蛹s600億美元至3.177萬億美元。

預計2022年四季度GDP同比增速大幅放緩至2%左右。四季度工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能平均為2.9%（較三季度下跌1.9個百分點），名義社會消費品零售同比增速可能下滑至-4.2%（較三季度下跌7.7個百分點）、實際社會消費品零售同比增速可能為-6.4%（較三季度下跌6.4個百分點），名義固定資產(chǎn)投資同比增速放緩至2.5%（較三季度下跌3.1個百分點），出口可能走弱至同比下跌6%（較三季度下跌16個百分點），貿(mào)易順差約為2330億元（同比下跌160億元，大幅低于三季度的同比增長840億元），房地產(chǎn)銷售同比跌幅進一步擴大至30%（較三季度下跌8個百分點）。受疫情沖擊影響，四季度服務業(yè)活動可能弱于工業(yè)生產(chǎn)。因此，我們預計四季度GDP同比增速可能從三季度的3.9%大幅走弱至2%。

2023年一季度GDP增速乏力，而二季度增速有望反彈。盡管中國已經(jīng)在快速退出動態(tài)清零的防疫政策，但我們預計未來1-2個月經(jīng)濟活動可能仍保持低迷。感染病例的大幅上升可能導致消費者保持謹慎，一些服務活動最初或經(jīng)歷下跌階段、供應鏈可能受到一定擾動，這也對應了12月高頻經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)所反映的情況。隨著第一波感染高峰結(jié)束，我們預計經(jīng)濟活動將從2023年初開始逐步復蘇（可能在春節(jié)假期之后）?？紤]到去年四季度經(jīng)濟走弱的基數(shù)拖累可能抵消了一季度增長環(huán)比反彈的支撐，我們預計2023年一季度GDP保持低迷、僅同比增長1.8%。2023年二季度開始，GDP同比增速或大幅反彈，同時政策支持有望加碼，推動2023全年GDP同比增速上行至4.9%（參考最新預測和中央經(jīng)濟工作會議解讀）。