海外經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)放開后服裝行業(yè)演繹具參考意義。

2022 年11 月以來國(guó)內(nèi)防疫政策經(jīng)歷了從松動(dòng)到全面放開，本文以美國(guó)和日本作為參考，其中美國(guó)放開策略較激進(jìn)、日本較謹(jǐn)慎，但均采取了兩步走放開策略，考慮中國(guó)在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)全面放開，我們判斷美國(guó)逐步放開階段和日本全面放開階段、對(duì)中國(guó)放開后服裝行業(yè)演繹更具參考意義。

美國(guó)：逐步放開后，服裝品牌PE 和業(yè)績(jī)先后受益。剖析美國(guó)逐步放開階段（21.1-22.3）品牌服飾基本面及市場(chǎng)表現(xiàn)：

銷售及業(yè)績(jī)：逐步放開后服裝行業(yè)零售額出現(xiàn)明顯反彈，且反彈幅度較大、好于整體零售表現(xiàn)；細(xì)分領(lǐng)域中男裝和運(yùn)動(dòng)裝表現(xiàn)領(lǐng)先，其中男裝（主要為商務(wù)男裝）受益于低基數(shù)+返工潮+消費(fèi)相對(duì)剛性、運(yùn)動(dòng)裝受益于賽道優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)品具功能屬性；服裝品牌公司營(yíng)收均顯著改善，其中瑜伽/運(yùn)動(dòng)/男裝龍頭增速領(lǐng)先。

股價(jià)及估值：逐步放開后服裝板塊在估值和業(yè)績(jī)先后修復(fù)下股價(jià)上漲，在逐步放開時(shí)點(diǎn)前后PE 見頂、之后5-8 個(gè)月內(nèi)股價(jià)見頂。其中運(yùn)動(dòng)品牌Nike、Lululemon股價(jià)最先觸底回彈，休閑品牌美鷹傲飛、GAP 股價(jià)雖表現(xiàn)較晚、但彈性最高。

日本：全面放開后，服裝品牌業(yè)績(jī)和股價(jià)企穩(wěn)向好。剖析日本全面放開階段（22.3 以來）品牌服飾基本面及市場(chǎng)表現(xiàn)：

銷售及業(yè)績(jī)：全面放開后服裝零售好轉(zhuǎn)、超過整體零售表現(xiàn)，服裝各細(xì)分領(lǐng)域之間差距不大。各服裝品牌公司營(yíng)收增速均轉(zhuǎn)正，其中運(yùn)動(dòng)服飾和高性價(jià)比休閑服龍頭增速領(lǐng)先。

股價(jià)及估值：全面放開后服裝行業(yè)開啟上漲行情、跑贏大盤；各品牌公司股價(jià)普遍上行，其中亞瑟士、TSI、迅銷漲幅領(lǐng)先；業(yè)績(jī)修復(fù)為股價(jià)上漲主要驅(qū)動(dòng)因素，多數(shù)公司估值變化不大，亞瑟士、TSI 估值有所反彈。

美日經(jīng)驗(yàn)啟示：放開明確利好服裝品牌估值與業(yè)績(jī)修復(fù)，股價(jià)上漲行情較持續(xù)。

綜合來看，在美國(guó)逐步放開、日本全面放開后，服裝零售、服裝公司業(yè)績(jī)均呈回暖向好趨勢(shì)，股價(jià)先后在PE 和EPS 回升支撐下迎來持續(xù)6-9 個(gè)月以上上漲行情。

細(xì)分來看，運(yùn)動(dòng)品牌因具功能性且賽道景氣度高、表現(xiàn)穩(wěn)健且率先反彈，男裝（美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)相對(duì)剛性且受益于復(fù)工潮）及高性價(jià)比品牌（日本經(jīng)驗(yàn)）修復(fù)節(jié)奏相對(duì)較快，休閑裝品牌可選屬性相對(duì)較強(qiáng)且受疫情沖擊較嚴(yán)重，修復(fù)較晚、但彈性較大。

關(guān)于2023 年國(guó)內(nèi)品牌服飾的幾個(gè)判斷：

總體判斷，綜合美日經(jīng)驗(yàn)及國(guó)內(nèi)品牌服裝供需變化（放開有利于消費(fèi)需求回暖+疫情期格局優(yōu)化利好品牌龍頭），我們認(rèn)為23 年國(guó)內(nèi)品牌服飾行業(yè)尤其是龍頭業(yè)績(jī)復(fù)蘇確定性較大。

從修復(fù)時(shí)間上看，據(jù)感染進(jìn)程及基數(shù)原因，預(yù)計(jì)品牌服飾業(yè)績(jī)23Q2 將出現(xiàn)較大幅度反彈。

從修復(fù)幅度上看，消費(fèi)力決定修復(fù)幅度，期待消費(fèi)刺激政策提振居民消費(fèi)信心

從細(xì)分領(lǐng)域看，受損嚴(yán)重的領(lǐng)域反彈幅度相應(yīng)較大，復(fù)蘇節(jié)奏從快到慢/復(fù)蘇彈性從低到高依次為：運(yùn)動(dòng)服飾、男裝、家紡、高端女裝、休閑服。

從股價(jià)表現(xiàn)看，23 年紡服板塊有望跑贏大盤，在PE 和業(yè)績(jī)先后支撐下股價(jià)上漲有望持續(xù)6 個(gè)月以上。

2023年的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

運(yùn)動(dòng)服飾：因具有功能屬性、需求偏剛性、受居民消費(fèi)力下降影響較小，有望在消費(fèi)場(chǎng)景放開后率先復(fù)蘇，如安踏體育、李寧、特步國(guó)際、比音勒芬等；

困境反轉(zhuǎn)型：因業(yè)績(jī)受損較嚴(yán)重、業(yè)績(jī)復(fù)蘇彈性較大，其中男裝有望較快修復(fù)。這類公司主要特征包括線下收入占比高、門店數(shù)量多、定位大眾、逆勢(shì)開店等，如海瀾之家、報(bào)喜鳥、森馬服飾、太平鳥、歌力思、羅萊生活等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、居民消費(fèi)信心恢復(fù)不足、宏觀經(jīng)濟(jì)低迷等。

來源：東吳證券股份有限公司 李健/趙藝原

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