（報告出品方/作者：上海證券，陳旻）

1 曙光已現(xiàn)，傳媒板塊有望迎來板塊性配置機會

1.1 主客觀原因致傳媒行情持續(xù)弱勢

內(nèi)容行業(yè)的本質(zhì)是供給決定需求，供給端的充足會帶動需求端的 繁榮，相反若供給端弱勢，需求端會相應(yīng)萎縮。國內(nèi)的內(nèi)容供給 受限于政策監(jiān)管，出海的內(nèi)容供給數(shù)量較少且相比國外原生內(nèi)容 不具備優(yōu)勢，因此傳媒板塊整體盈利能力的確定性和持續(xù)性較弱。 從指數(shù)上看，2013-2015 年傳媒牛市行情主要受益于移動互聯(lián)網(wǎng)高 速發(fā)展以及市場對其前景的樂觀預(yù)期，伴隨同期大量實體企業(yè)并 購傳媒類虛擬資產(chǎn)，并購增厚利潤的邏輯貫穿整個傳媒牛市行情。 同時也為后續(xù)巨額商譽減值埋下隱患。2016 年證監(jiān)會明確禁止脫 實向虛，徹底打破傳媒并購的邏輯，直至目前仍無新的游戲或影 視公司上市，且后續(xù)針對傳媒的監(jiān)管政策逐步細化、多元。

我們認為傳媒指數(shù)自 2015 年高點持續(xù)下行主要原因為同時受政策 面的客觀因素及企業(yè)自身經(jīng)營情況的主觀因素影響，且沒有一條 貫穿行業(yè)邏輯的主線邏輯。2022 年主客觀因素均邊際向好，且出 現(xiàn)類似移動互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)主線（元宇宙/沉浸互聯(lián)網(wǎng)）。

1、客觀原因：2016 年以來傳媒政策面持續(xù)收緊，除并購受限外，在內(nèi)容上的監(jiān) 管力度逐步加強。以游戲及影視為例，監(jiān)管的突然性對相關(guān)板塊 的指數(shù)表現(xiàn)、盈利能力及其可持續(xù)性產(chǎn)生了較大影響。 （1）影視：2018年以前影視板塊受益于三大在線視頻爭奪優(yōu)質(zhì)內(nèi) 容及一劇兩星，影視 CP 生產(chǎn)的劇集量價齊升，單集網(wǎng)臺售價多為 1000-2000 萬元的高價。資本的狂歡引發(fā)不少亂象，很快引來了政 策監(jiān)管。2018 年爆出陰陽合同之后，影視行業(yè)開始受到強監(jiān)管， 并且在題材上明顯收縮，如古裝劇、宮斗劇、穿越劇等，徹底打 破了影視行業(yè)的增長邏輯，2018 年以后影視板塊市盈率持續(xù)為負， 尚未走出行業(yè)困境。

（2）游戲：游戲監(jiān)管多圍繞內(nèi)容質(zhì)量及未成年人保護進行，題材 上的限制相比影視行業(yè)較為溫和，調(diào)控手段主要為限制游戲版號 的核發(fā)。2018 年年中游戲版號第一次暫停主要原因為監(jiān)管部門組 織架構(gòu)重新調(diào)整，客觀上打擊了劣質(zhì)換皮游戲。第一次游戲版號 重啟發(fā)放后，版號總量明顯降低。2017 年共發(fā)放 9633 例游戲版號，2019 年僅發(fā)放 1545 例， 游戲行業(yè)經(jīng)歷了第一輪優(yōu)勝劣汰。根據(jù)游戲葡萄，2018 年、2019 年全國注銷、吊銷的游戲公司數(shù)量分別為 9705 家、18710 家。 2021 年 7 月游戲版號第二次暫停暫無官方解釋，我們認為主要是 針對未成年人保護力度不足而進行的總量調(diào)控，版號停發(fā)再次擠 壓中小 CP 生存空間，2021 年 7-12 月受版號停發(fā)影 響共有 1.4 萬家游戲公司注銷。

2、主觀原因： 傳媒公司經(jīng)營情況不及預(yù)期且積累巨額商譽風險，市場對傳媒類 資產(chǎn)業(yè)績兌現(xiàn)度信心不足。從板塊營業(yè)收入總額上看，2015-2020年傳媒（中信）營業(yè)收入總額同比增速持續(xù)下降，業(yè)績確定性及 兌現(xiàn)度較弱。收入端增速變化經(jīng)歷四個階段：

（1）2015-2016 年：并購標的并表大幅增厚利潤，收入端增速超 過 25%。 （2）2017-2018 年：傳媒類資產(chǎn)并購受限，并購增厚邏輯趨弱， 收入端增速下降至 10%左右。 （3）2019-2020 年：并購標的普遍完成業(yè)績對賭，并購標的業(yè)績 出現(xiàn)大幅變臉，收入端增速繼續(xù)下降，2020 年出現(xiàn)負增長。 （4）2021 年至今：并購風險逐步釋放，收入端增速企穩(wěn)跡象開始 出現(xiàn)，我們預(yù)計 2022 年或為業(yè)績拐點。

從板塊商譽變化情況上看，傳媒板塊積累大量商譽減值風險，并 于 2019 年（業(yè)績對賭普遍完成）集中釋放，大幅拉低傳媒公司報 表利潤?？v向?qū)Ρ瓤矗?015-2018 年傳媒類公司商譽賬面價值占總 資產(chǎn)的比例維持在 12.5%-13.5%的高位，2019 年-2021 年持續(xù)釋 放商譽風險，商譽賬面價值占總資產(chǎn)的比例逐年下降，分別為 10.51%、8.52%、6.72%。橫向?qū)Ρ瓤矗瑐髅剑ㄖ行牛┥套u賬面 價值總額占總資產(chǎn)的比例仍處于各一級行業(yè)板塊前列，但差異值 明顯下降，并由 2017 年的第一位降低到 2021 年的第二位。

從商譽的定義上看，商譽代表被合并企業(yè)因其各項優(yōu)越條件使其 在未來期間持續(xù)為企業(yè)經(jīng)營帶來超額收益的潛在經(jīng)濟價值，即被 合并企業(yè)預(yù)期盈利能力超出其可辨認凈資產(chǎn)正常盈利能力的部分 的資本化價值。簡言之，商譽體現(xiàn)的是資產(chǎn)獲取超額收益的能力。 商譽與企業(yè)整體相關(guān)，反映在合并報表中，而非個別報告概念（吸收合并個別報表確認商譽），因此商譽只有在收購資產(chǎn)并達到 控制狀態(tài)才會產(chǎn)生，其增減變動主要分為（參照企業(yè)會計準則）：

商譽凈值增加的情況： （1）同一控制下企業(yè)合并（不產(chǎn)生新的資產(chǎn)和負債）：原控制方 合并報表列示的商譽完全轉(zhuǎn)移至新控制方的合并報表中，即誰擁 有控股權(quán)誰全額列示商譽，與股權(quán)比例無關(guān)。 （2）非同一控制下企業(yè)合并：合并成本大于被購買方可辨認凈資 產(chǎn)公允價值份額的差額部分確認為商譽；進一步收購少數(shù)股權(quán)時 不產(chǎn)生新的商譽，而應(yīng)將母公司新取得的長期股權(quán)投資與按照新 增持股比例應(yīng)享有的自購買日開始持續(xù)計算的可辨認凈資產(chǎn)份額 之間的差額調(diào)整資本公積，資本公積余額不足沖減的調(diào)整留存收 益。

商譽凈值減少的情況： （1）發(fā)生商譽減值計提商譽減值準備。 （2）不喪失控制權(quán)的資產(chǎn)處置：商譽按股權(quán)減少比例等比例轉(zhuǎn)出。 （3）喪失控制權(quán)的資產(chǎn)處置：商譽全額轉(zhuǎn)出。 簡言之，商譽增加僅企業(yè)并購一種情況，商譽減少則存在減值及 處置兩種情況，而商譽減值直接影響損益。2019 年以后傳媒公司 商譽凈值降低主要采取商譽減值（影響損益）的方式，少數(shù)企業(yè) 采取處置的方式降低商譽風險。巨額商譽減值大幅影響傳媒公司 報表利潤，PE 估值出現(xiàn)大幅跳升。

3、主線邏輯：繼移動互聯(lián)網(wǎng)高增長預(yù)期、并購增厚利潤的邏輯之 后，傳媒一直欠缺貫穿行業(yè)始終的主線邏輯。2020 年市場曾討論 過抖音產(chǎn)業(yè)鏈的主線邏輯，即抖音作為國內(nèi)第一家全球化的互聯(lián) 網(wǎng)產(chǎn)品，是否能帶動傳媒相關(guān)行業(yè)商業(yè)模式的迭代和升級。2021 年中元宇宙概念火熱，作為下一代互聯(lián)網(wǎng)迭代形態(tài)，有望復(fù)刻移 動互聯(lián)網(wǎng)早期及高速發(fā)展階段對傳媒板塊整體估值的提升作用。

1.2 我國文化軟實力影響力逐步擴大

宏觀層面我國文化軟實力的影響力逐步擴大。中國目前硬實力地 位已經(jīng)出現(xiàn)明顯提升，國家重點仍在硬科技的突破上，但我們認 為國家對軟實力的重視有望繼硬實力之后成為重點。目前我們多 例文化類產(chǎn)品已經(jīng)展現(xiàn)較大的影響力。比如字節(jié)跳動是中國唯一實現(xiàn)全球化影響力的互聯(lián)網(wǎng)公司，其產(chǎn)品 TikTok 已產(chǎn)生較大范圍 的影響力。 “抖音一代”對大陸生活的接受程度更高。比如米哈游出品的游 戲《原神》在美國、日本、韓國持續(xù)霸榜，這些游戲內(nèi)容輸出國 的年輕人反而花費大量時間在中國游戲上，且近期中國出海游戲 獲國外青睞的趨勢愈發(fā)明顯，我們認為未來外國人消費中國的文 化產(chǎn)品的跡象將越來越明顯。

1、TikTok

字節(jié)跳動海外短視頻平臺 Tik Tok 在海外取下了不俗的戰(zhàn)績，以低 門檻、獨特新奇的玩法打入海外市場，而互動感與參與感也捕獲 多數(shù)海外年輕人的心。根據(jù)追蹤互聯(lián)網(wǎng)流量的云基礎(chǔ)設(shè)施公司 cloudflare 的 2021 年的數(shù)據(jù)顯示，tiktok.com 是全球訪問量最多的 域名，一舉擊敗去年的流量“老大”Google.com，登上榜首并持 續(xù)霸榜多月。

2022 年第一季度全球月活躍用戶接近 16 億。在美國 市場 TikTok 于 2022 年 1 月成為收入最高的 App，其在 App Store 和 Google Play 的凈收入總額達 6400 萬美元；中國臺灣市場上，根據(jù) 品牌幾何，中國臺灣 Facebook 用戶數(shù)約 1900 萬，TikTok 約 420 萬， 但年輕人占比上 Facebook 僅占 15.8%，TikTok 占 38%，Tik Tok 更受中國臺灣年輕人的追捧； Tik Tok 在登入東南市場后勢頭不減，根 據(jù) Data.ai 的《2022 年移動狀態(tài)報告》，印尼、新加坡、泰國、菲 律賓、越南和馬來西亞市場，下載量最大的五個應(yīng)用排行榜里均 有 TikTok，而在印尼、泰國和馬來西亞的下載量排行榜中位列榜 首。

在 Tik Tok 大火的之后，字節(jié)跳動公司也通過各類平臺活動，引導(dǎo) 用戶主動上傳包含中國文化元素的視頻到平臺，加大中國文化輸 出的力度，展現(xiàn)中國文化軟實力。字節(jié)跳動收購的短視頻平臺 Musica.ly，曾在 2017 年 8 月上線#我們來自中國#挑戰(zhàn)，這項挑戰(zhàn) 吸引許多旅居海外的中國民間高手和普通用戶上傳短視頻展現(xiàn)中 國民俗技藝，記錄生活中的中國符號，如陶藝、糖畫、漢服、太 極拳等，這吸引了許多對中國文化感到好奇的海外用戶。這個挑 戰(zhàn)被觀看的次數(shù)將近 3100 萬次，全球網(wǎng)友點贊將近 430 萬次，還 在站外分享了 3.1 萬余次。而后，中國政府通過短視頻平臺打造文 化輸出。2018 年 4 月，西安市旅發(fā)委就與抖音短視頻達成合作， 雙方計劃將基于抖音的全系產(chǎn)品，在世界范圍內(nèi)宣傳推廣西安的文化旅游資源，在世界范圍的知名度和影響力。

在全球 50 多個國 家同步發(fā)起#Take Me To XiAn#挑戰(zhàn)賽，在 Tik Tok 和 Musical.ly 中， 為挑戰(zhàn)賽特定的肉夾饃貼紙被使用了六萬多次，挑戰(zhàn)視頻總播放 量超過 1200 萬。這場全球挑戰(zhàn)賽讓來自世界各地的網(wǎng)友看到了歷 史文脈淵博、文化底蘊深厚的中國古都西安，以及兵馬俑、回民 街、肉夾饃、大雁塔等西安特色。Tik Tok 借助短視頻以更加便捷 的文化交流與輸出方式，帶給海外用戶更全面多元、更接地氣、 更有趣的中國流行文化，成為海內(nèi)外文化溝通交流的新橋梁。

2、游戲出海

游戲出海的典型代表——米哈游原神游戲多次在海外市場霸榜， 狂攬數(shù)十億美元。今年 3 月原神推出 2.6 新版本內(nèi)容之后，出海收 入力壓一眾出海手游。在游戲出海的策略上，原神在游戲中場景 空間、角色設(shè)計、動作技能、平臺活動中植入大量的中國元素來 體現(xiàn)游戲的獨特性，游戲品牌傳播上也圍繞中國文化主題進行傳 播。在游戲場景空間塑造方面，原神根植中國文化土壤塑造成極 具東方韻味的“璃月”場景。璃月場景里的河流貫穿東部平原、中 部解題級分明的山地丘陵、南部富饒美麗的璃月港的地圖架構(gòu)， 是參考了中國地理地貌。

而場景中也蘊含了大量的中式園林與古 代建筑，亭臺樓閣軒榭廊舫無處不在，讓海外玩家感受到中國古 建筑的獨特魅力。在游戲角色塑造上，結(jié)合傳統(tǒng)元素打造充滿中 國韻味的角色。在說書人“鐘離”角色上，運用傳統(tǒng)樂器以及說 書開白的形式來創(chuàng)造角色 PV 獨白，一經(jīng)發(fā)布便吸引全網(wǎng)關(guān)注，目 前在 YouTube 上收獲了超 2000 萬播放量?！扮婋x”的角色獨白也 融合了中國儒家、道家、佛家的思想精華，讓海外玩家了解不同 于基督教天主教的東方信仰。在“云堇”角色設(shè)計上，植入盔頭、 靠旗、唱白等京劇元素，米哈游還特邀上海京劇院荀派花旦演員 楊揚為云堇 PV 戲曲唱段與念白進行配音，將游戲劇情以“京劇歌 “的形式表現(xiàn)出來。

截止目前云堇 PV《神女劈觀》唱段在 YouTube 上也收獲了超過 1000 萬次的觀看，國潮游戲與傳統(tǒng)京劇 戲曲碰撞出火花，助力中國京劇、戲曲文化在海外生根發(fā)芽。在 平臺活動方面，2021 年 2 月，原神上線以春節(jié)、元宵節(jié)為原型的 游戲活動“海神節(jié)“，活動包含猜燈謎、放花燈、貼春聯(lián)、放煙 花等中國節(jié)日元素。海神節(jié)也獲得海內(nèi)外玩家的高度認可，在 2 月 2 日海燈節(jié)版本更新后，海神節(jié)也獲得海內(nèi)外玩家的高度認可，在 2 月 2 日海燈節(jié)版本更新后，“海燈節(jié)”不僅迅速登上美國、日本等 國家的熱搜榜，還讓全球玩家學(xué)起了漢語拼音“xiao（魈）”。從游 戲出海到文化出海，原神以中國歷史為背景、中國游戲為載體、中國價值觀為靈魂，能夠讓更多海外年輕人群接觸接受中國文化、 風俗和哲思。

中國游戲出海至今，不斷有優(yōu)秀的游戲作品，借助獨特的中國文 化元素，在海外市場獲得不俗的成績。智明通的主力產(chǎn)品《列王 的紛爭》中著重設(shè)計華夏文明，源于中國古代歷史的建筑和兵種、 傳說中的神獸麒麟、以及傳奇人物鑄劍師莫邪等，共同呈現(xiàn)出一 個獨具特色的強大文明，與游戲中的其它世界文明交手。獨特的 華夏文明助力其在白熱化的 SLG 海外手游市場中取得不錯的成績， 2016 年在美國、日本、英國、巴西、東南亞及港澳臺等周邊國家 地區(qū)，均是國產(chǎn)手游暢銷榜排名最高的，多次躋身 Google Play 及 IOS 暢銷榜單；在上線 7 年以后，2021 年的總流水超 6.8 億元。 莉莉絲《萬國覺醒》以各國歷史英雄和模擬真實戰(zhàn)爭的操作，為 全球各地玩家?guī)沓两w驗，除了展示獨具特色的中國古代軍事 風格外，還向海外玩家介紹孫武、曹操、關(guān)羽等經(jīng)典三國人物。

截至 21 年 4 月底，該游戲海外總收入已突破 16 億美元（約 106.9 億人民幣）。在第二屆全球游戲創(chuàng)意創(chuàng)新論壇上，三七互娛產(chǎn)品副 總裁殷天明透露，內(nèi)部數(shù)據(jù)分析顯示，海外游戲用戶對中國傳統(tǒng) 文化的喜愛之情越來越高。每當加入絲綢之路、剪紙、糖葫蘆等 中國元素時，用戶的喜好度非常高，并且用戶中華人占比不超過 10%，基本都是美國人、加拿大人。在日本地區(qū)用戶對融合中國 古風的游戲產(chǎn)品也有很好的反響，如融合唐詩宋詞、中國烹飪等 元素。

3、其他文化產(chǎn)品出海

中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、影視劇借助新奇有趣的劇情設(shè)計、獨特的中國文 化、豐富含蓄的東方情感等特色，正在加速向海外擴張。網(wǎng)文出 海無疑是近年來的藍海市場，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的海外用戶數(shù)量已達到 3193.5 萬，2019 年市場規(guī)模達 4.6 億；而且還在高速增長當中，2021 年上半年網(wǎng) 文海外下載量達到 10.7 億次，增長率達 20%。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)出海從內(nèi) 容出海和生態(tài)出海兩方面布局。

在內(nèi)容出海方面，暢銷海外的網(wǎng) 絡(luò)文學(xué)以武俠仙俠、恐怖懸疑、耽美同人、總裁言情等為主題， 層層遞進的劇情、東方含蓄的情感表達、古道仙風的國風元素， 備受海外讀者的追捧。網(wǎng)文出海早期，充滿中國韻味的網(wǎng)文作品 如《鬼吹燈》、《誅仙》、《盤龍》等順利打進海外平臺。其中修仙 題材的網(wǎng)文作品備受外國人追捧，許多外國人通過修仙小說了解 中國傳統(tǒng)文化，并熱愛上中國文化與漢字。網(wǎng)文出海進行至今，越來越多其他題材的優(yōu)秀網(wǎng)文市場在海外獲得不錯的反響，如 《三體》、《斗破蒼穹》、《慶余年》等。

在生態(tài)出海方面，各大廠 商均在布局讀書 APP 平臺，入局海外網(wǎng)文市場。從 2017 年起點中 文網(wǎng)與 Gravity tales 合作并在國際正式上線打開海外市場，到 2019 年中文在線旗下互動式視覺小說平臺 Chapters 登入 Apple Store 推動中過 IP 登陸國際化市場，中國海外網(wǎng)文生態(tài)逐漸構(gòu)建起 來。截止 2021 年 Q1 季度，全球小說 App 推廣榜 Top20 里面，有 11 個 App 來自中國廠商，網(wǎng)文讀者規(guī)模與整體收入大幅增長，呈 現(xiàn)出欣欣向榮的態(tài)勢。而互聯(lián)網(wǎng)大廠通過“鈔能力”加速網(wǎng)文出 海的進程，字節(jié)跳動與小米先后通過 Fizzo Novel 和 Wonderfic 在 2021 年下半年入局；2022 年 Q1 季度，騰訊閱文集團、字節(jié)跳動、 小米集團的廣告投放趨勢都有大幅度提升，各大廠商均在爭奪與 擴大海外網(wǎng)文流量。

國產(chǎn)影視劇也在海外收獲了不小的市場，在海外引發(fā)陣陣國劇潮。 截至目前，共有 1600 多部中國優(yōu)秀影視節(jié)目被譯制成英語、法語、 俄語等 36 種語言，在全球 100 多個國家和地區(qū)播出，并屢創(chuàng)當?shù)?電視臺收視紀錄。古裝、武俠等題材是中國影視作品最有競爭力 的類型，如《延禧攻略》、《甄嬛傳》；另外現(xiàn)代都市劇、家庭倫理 劇、懸疑劇等反應(yīng)中國生活的當代題材作品正逐漸成為中國影視 出海的主力軍，如《小別離》、《三十而已》、《微微一笑很傾城》 等。同時，愛奇藝等視頻網(wǎng)站近年來的海外拓展也助力了國產(chǎn)影 視劇出海。而各大影視公司也通過投資、合資項目的形式，打造 中國影視 IP，正午陽光的網(wǎng)劇《開端》發(fā)布韓國版并在 Netflix 播 出；優(yōu)質(zhì)佳作《人世間》也被迪士尼購買全球播出版權(quán)。

短視頻出海、游戲出海以及網(wǎng)絡(luò)影視劇出海的背后是中國文化出 海，近年來，借助獨特的中國文化打入海外市場并小有成就。除 此之外，新冠肺炎肆虐全球的情況下也為各大 APP 創(chuàng)造良好發(fā)展 的機會，閱讀類 APP 也能夠滿足當下社會碎片化娛樂的趨勢。因 此可以預(yù)期，借助本地化策略和良好平臺生態(tài)，游戲、短視頻 APP、網(wǎng)文網(wǎng)劇 APP 等還將有更加光明的前景，中國文化傳播也 將更好進行。

1.3 22 年 “政策底”信號出現(xiàn)，監(jiān)管趨于一致性和穩(wěn)定性

傳媒長期受到政策全面嚴格監(jiān)管，但同時又屬于高迭代、不斷推 陳出新的行業(yè)，需要相對寬松的空間激發(fā)創(chuàng)作活力。因此政策的 穩(wěn)定性和一致性是保持傳媒板塊盈利能力持續(xù)性的重要因素。我 們認為 2022 年“政策底”信號明確出現(xiàn)，未來穩(wěn)定且偏向正向的 政策面有利于穩(wěn)定傳媒相關(guān)公司的業(yè)績兌現(xiàn)度和確定性，傳媒估 值及業(yè)績拐點或已出現(xiàn)。

我們認為“政策底”信號出現(xiàn)基于： 1、政策監(jiān)管已取得重要成效，且已經(jīng)形成較為穩(wěn)定的監(jiān)管方向預(yù) 期，未來出現(xiàn)預(yù)期外的監(jiān)管方向本身概率較低 。市場并非擔憂政 策監(jiān)管，而是擔憂政策監(jiān)管的突然性和模糊性。所謂“突然性” 是指監(jiān)管方向沒有預(yù)期或監(jiān)管直接影響企業(yè)的商業(yè)模式或商業(yè)邏 輯，從而對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生超預(yù)期的影響；所謂“模糊性”是指監(jiān) 管的目標不明確或監(jiān)管的方向及范圍邊界不明確，從而帶來對影 響程度的放大解讀和不必要的猜測與擔憂。

我們認為傳媒行業(yè)及 各子領(lǐng)域的政策監(jiān)管一方面已經(jīng)取得顯著成效，另一方面政策監(jiān) 管方向已經(jīng)形成穩(wěn)定預(yù)期，傳媒政策面面臨突然性及模糊性變動 的概率本身已降低。其中互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管主要圍繞“反壟斷”、“資本 無序擴張”及“內(nèi)容審核”；游戲監(jiān)管主要圍繞“內(nèi)容質(zhì)量”（主 要通過總量調(diào)控進行）及“未成年人保護”（限制時長和消費）； 影視監(jiān)管主要圍繞“內(nèi)容質(zhì)量”、“題材方向”及“明星亂象”；直 播監(jiān)管主要圍繞“未成年人保護”及“打賞限額”。

2、22 年官方層面在穩(wěn)定及積極向的“政策面”上多次表態(tài)： （1）金融委會議定調(diào)政策面偏積極、慎消極。3 月 16 日金融委會 議明確表示：“有關(guān)部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場 有利的政策，慎重出臺收縮性政策。凡是對資本市場產(chǎn)生重大影 響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和 一致性?！?/p>

（2）中共中央政治局會議強調(diào)“促進健康發(fā)展”、“完成專項整 改”、“實施常態(tài)化監(jiān)管”。4 月 29 日中共中央政治局召開會議延續(xù) 此前金融委會議表態(tài)，并進一步從全行業(yè)細化至互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：“要 促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān) 管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”。（報告來源：未來智庫）

（3）政協(xié)數(shù)字經(jīng)濟專題會議強調(diào)“支持平臺經(jīng)濟”、“處理好政府 和市場的關(guān)系”。5 月 17 日全國政協(xié)召開“推動數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)健康 發(fā)展”專題協(xié)商會表示：“企業(yè)家是最重要的創(chuàng)新主體，要支持平 臺經(jīng)濟、民營經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，研究支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展具體措施，鼓勵平臺企業(yè)參與國家重大科技創(chuàng)新項目。要處理 好政府和市場關(guān)系，統(tǒng)籌制定規(guī)劃，健全法律法規(guī)，增加政府直 接投入，提高全民族數(shù)字化素質(zhì)，支持數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市 場上市?！?/p>

3、從文化大戰(zhàn)略上定調(diào)中華文化價值。5 月 22 日中共中央辦公廳、 國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推進實施國家文化數(shù)字化戰(zhàn)略的意見》 （簡稱《意見》）明確表示，到“十四五”時期末，基本建成文化 數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)平臺，形成線上線下融合互動、立體覆蓋 的文化服務(wù)供給體系。到 2035 年，建成物理分布、邏輯關(guān)聯(lián)、快 速鏈接、高效搜索、全面共享、重點集成的國家文化大數(shù)據(jù)體系， 中華文化全景呈現(xiàn)，中華文化數(shù)字化成果全民共享。

此次發(fā)布的 《意見》重點強調(diào)“中華文化的全景呈現(xiàn)”，在政策面對文化自信 及軟實力的定位進一步明確。按照《意見》表述，未來文化建設(shè) 將圍繞文化基礎(chǔ)設(shè)施及文化服務(wù)平臺兩大方向布局，并且探索線 上線下一體化的數(shù)字化文化體驗。我們認為該政策在大方向上定 調(diào)了文化內(nèi)容的價值和作用，政策導(dǎo)向從嚴監(jiān)管、穩(wěn)監(jiān)管進一步 變?yōu)榉e極向監(jiān)管，傳媒政策面持續(xù)向好。 從受益邏輯上，我們持續(xù)強調(diào)應(yīng)圍繞此前受政策壓制的傳統(tǒng)行業(yè)” 和“沒有明確監(jiān)管措施的新興行業(yè)”兩個方向布局，持續(xù)看好互 聯(lián)網(wǎng)、游戲、元宇宙相關(guān)行業(yè)機會。

具體受益邏輯如下： 1、受政策嚴格監(jiān)管，且商業(yè)模式較好的行業(yè)。（1）推薦此前受流 動性、中美博弈、強監(jiān)管預(yù)期影響的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（2）推薦重啟 版號核發(fā)、出海形成規(guī)模化潮流、長期基本面投資價值確立的游 戲行業(yè)。 2、監(jiān)管尚未觸及的新內(nèi)容、新業(yè)態(tài)，如元宇宙。（1）基本面：元 宇宙早期階段，G/B 端等大型項目有望率先產(chǎn)生經(jīng)濟效益，推薦具 備業(yè)績確定性的虛擬展覽行業(yè)。（2）主題性：關(guān)注具有較大想象 空間的創(chuàng)新領(lǐng)域，如 NFT、虛擬數(shù)字人。 3、同時建議關(guān)注此前受政策壓制，商業(yè)模式邏輯受沖擊的影視行 業(yè)；商業(yè)模式亟需革新的營銷行業(yè)。

2 互聯(lián)網(wǎng)：政策面由“監(jiān)管”到“支持”，關(guān)注短視頻、內(nèi)容電商

從指數(shù)上看，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)自高位已經(jīng)歷大幅回調(diào)，主要系政策面 強監(jiān)管（基本面）及流動性枯竭（資金面）。 1、政策面：從“強監(jiān)管”到“支持平臺經(jīng)濟”。2020 年 12 月 16- 18 日中央經(jīng)濟工作會議明確強調(diào)“強化反壟斷和防止資本無序擴 張”，互聯(lián)網(wǎng)板塊進入強監(jiān)管階段；2021 年 8 月 30 日中央全面深 化改革委員會第二十一次會議強調(diào)“防止資本無序擴張已初現(xiàn)成 效”及 2021 年 12 月 8 日-10 日中央經(jīng)濟工作會議表態(tài)“反壟斷和 防止資本無序擴張取得重要成效”，表明互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)達成監(jiān)管 預(yù)期，開始釋放政策面趨穩(wěn)的信號；2022 年 3 月 16 日金融委會議 及 2022 年 4 月 29 日中共中央政治局會議則明確表態(tài)支持“互聯(lián) 網(wǎng)發(fā)展”，政策面首次出現(xiàn)明確的支持性表述，互聯(lián)網(wǎng)“政策底” 確定，并成為傳媒監(jiān)管其他子板塊的風向標。

2、流動性：中國主流互聯(lián)網(wǎng)公司多在港股及美股上市，股價定價 權(quán)取決于海外資金，受中美博弈影響，互聯(lián)網(wǎng)板塊流動性枯竭致 板塊大跌。中概股退市風險一方面激發(fā)海外資金避險情緒，另一 方面美股上市互聯(lián)網(wǎng)公司謀求港股上市“虹吸效應(yīng)”明顯，將造 成港股更大范圍的流動性風險。我們認為在國家支持互聯(lián)網(wǎng)平臺 發(fā)展的大背景下，國內(nèi)資金的定價作用將愈發(fā)明顯，有望帶動海 外資金投資情緒回暖。

中國互聯(lián)網(wǎng)歷經(jīng) 2000 年 PC 互聯(lián)網(wǎng)、2010 年移動互聯(lián)網(wǎng)已收獲巨 大的發(fā)展紅利，已進入存量競爭時代的下半場。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)互 聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)如短視頻及新型商業(yè)模式如內(nèi)容電商。根據(jù) QuestMobile，2021 年 12 月中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶已達到 11.74 億 人的高位水平，相對 2020 年 12 月微增 1510 萬人。

2.1 短視頻：當前主流互聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)，建議優(yōu)先布局

短視頻使用時長超越即時通訊，成為第一大互聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)。在 流量成本大幅降低的背景下，短視頻短小精湛的媒體形態(tài)高度契 合“快節(jié)奏”、“碎片化”的用戶使用體驗，迅速搶占用戶心智和 用戶時長。根據(jù) QuestMobile, 2021 年 12 月，短視頻用戶使用時 長占比為 25.7%（+4.7pct），超越此前第一大媒體形態(tài)即時通訊 （2020 年時長占比 23.4%）成為用戶使用時長占比最高的互聯(lián)網(wǎng)形 態(tài)。流量與變現(xiàn)本質(zhì)為“一體兩面”，短視頻在流量上的優(yōu)勢將逐 步影響變現(xiàn)模式的創(chuàng)新以及搶奪傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的市場份額。

（1）供給端：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將追隨流量進一步轉(zhuǎn)移。因為短視頻已經(jīng) 成為第一大互聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)，因此本身在內(nèi)容形態(tài)上具備優(yōu)勢的 短視頻（“快節(jié)奏”、“碎片化”）將進一步集聚內(nèi)容創(chuàng)作者，從而 集聚優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，對傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)如長視頻造成更大的“虹 吸效應(yīng)”。 （2）變現(xiàn)端：變現(xiàn)模式創(chuàng)新+搶奪傳統(tǒng)變現(xiàn)商業(yè)模式的市場份額。 短視頻早已不局限于娛樂屬性，其內(nèi)容邊界已拓展至教育、游戲、 社交、電商、精品劇等等，且在不斷擴充中。作為最大的流量聚 集地，一方面推動變現(xiàn)模式創(chuàng)新（如內(nèi)容電商），另一方面也在搶 奪傳統(tǒng)變現(xiàn)商業(yè)模式的市場份額（如短視頻廣告對其他互聯(lián)網(wǎng)廣 告的搶奪效應(yīng)）。

2.2 內(nèi)容電商仍處于高增長階段，未來市場空間可期

內(nèi)容電商仍處于高速發(fā)展期，增量預(yù)計來自：（1）傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù) 進一步線上化（如逛街需求）；（2）傳統(tǒng)電商內(nèi)容化。內(nèi)容電商潛 在市場空間廣闊，2021 年我國社會消費零售總 額達 44.08 萬億元，同增 12.5%，扣除價格因素，實際同增 10.7%。 其中全國網(wǎng)上零售額 13.09 萬億元，同增 14.1%，占比 29.7%； 2022年 1-2 月我國社會消費零售總額達 7.44萬億元，同增 6.7%， 扣除價格因素，實際同增 4.9%。其中全國網(wǎng)上零售額 1.96 萬億元， 同增 10.2%，占比 26.34%。截至 2021 年 6 月，我國網(wǎng)絡(luò)購物用 戶規(guī)模達 8.12 億，較 2020 年 12 月增長 2965 萬，占網(wǎng)民整體的 80.3%。直播電商保持高速增長，2021 年 H1，我國直播電商成交 額達 1.09 萬億，已達到 2020 年全年的 84.9%；2020 年全年直播 電商成交額達 1.29 萬億，同增高達 191.8%。

我們將內(nèi)容電商進一步劃分為直播電商、短視頻帶貨、買量銷售。 其中直播電商系主要的內(nèi)容電商形態(tài)，同時短視頻帶貨已進入快 速增長通道。直播電商分為兩類：（1）傳統(tǒng)電商平臺開辟直播區(qū)域，如京東直 播、淘寶直播等；（2）娛樂型、內(nèi)容型、社交型平臺新增電商業(yè) 務(wù)，如抖音、快手、斗魚等。其中傳統(tǒng)直播電商平臺淘寶直播領(lǐng) 先，社交直播電商平臺快手、抖音領(lǐng)先。

從用戶使用占比上看，2020 年淘寶直播、抖音直播、快手直播使 用用戶占比分列前三，占比分別為 68.5%、57.8%、41.0%；其中忠 實用戶占比分別為 46.3%、21.1%、15.3%。從用戶滿意度上看，淘 寶、京東等傳統(tǒng)電商深耕電商行業(yè)，滿意度明顯處于行業(yè)領(lǐng)先地 位；快手、抖音等新興內(nèi)容電商平臺尚需進一步搭建電商生態(tài)， 滿意度低于行業(yè)平均值。2020 年直播電商行業(yè)整體滿意度為 79.2， 淘寶直播、天貓直播、京東直播滿意度分別為 82.7、81.8、80.5； 抖音直播、快手直播滿意度分別為 79.5、78.7。

不同于傳統(tǒng)電商的“人找貨”，內(nèi)容電商屬于“貨找人”的被動性 及沖動性消費，其銷售邏輯本質(zhì)以內(nèi)容驅(qū)動，刺激用戶的主動購 買欲望，同時內(nèi)容電商具備私域流量變現(xiàn)的特征。

3 游戲：商業(yè)模式優(yōu)異，關(guān)注 ARPU 值提升、反向“手轉(zhuǎn)端”及游戲出海三大趨勢

從指數(shù)上看，游戲（中信）指數(shù)在各傳媒細分子版塊中表現(xiàn)相對 較好，兩次較長周期的調(diào)整均應(yīng)游戲版號暫停（2018 年及 2021 年）。從 PE 上看，2018 年底 PE 大幅變負，主要系受此前游戲并 購影響，如 2019 年 1 月 30 日天神娛樂披露 2018 年年報，計提 49 億大額商譽減值準備致凈利潤預(yù)虧 78 億。根據(jù)“手游那點事兒” 統(tǒng)計，2018 年 68 家游戲上市公司約 1/3 虧損，其中 29 家游戲公 司出現(xiàn)商譽減值，減值數(shù)額超過 1 億元的公司共計 20 家，主要系 2013-2015 年游戲并購重組熱潮遺留積累的風險。因此游戲（中信） 指數(shù)中外延并購類游戲公司與內(nèi)生增長類游戲公司在業(yè)績上出現(xiàn) 冰火兩重天，我們認為內(nèi)生增長類游戲公司更能反應(yīng)行業(yè)情況， 即游戲指數(shù)略有失真。

從行業(yè)基本面上看，游戲行業(yè)歷經(jīng)移動游戲用戶增長紅利、端游 IP 轉(zhuǎn)手游 IP 紅利，行業(yè)規(guī)模及用戶規(guī)模增速逐步放緩。2021 年中國游戲市場實際銷售收入 2965.13 億元， 同比增長 6.40%，增速放緩至個位數(shù)。根據(jù) Gamelook，受宅經(jīng)濟 的刺激效應(yīng)減弱、頭部游戲數(shù)量減少、游戲研發(fā)與買量成本增加 及游戲版號暫停影響，2021 年同比增速下降 14.31pct。

我們認為游戲市場行業(yè)增速主要系優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容供給減少所致， 客觀上游戲版號申請難度加大致游戲供給量下降，一方面大幅出 清劣質(zhì)換皮游戲，另一方面也限制了具備創(chuàng)作初心的小型游戲工 作室的成長機會；主觀上游戲行業(yè)認知集中于運營效率及賺錢確定性，行業(yè)主要的研發(fā)精力集中于高周轉(zhuǎn)、同質(zhì)化移動游戲，游 戲創(chuàng)新性及精致度不足（無法與 3A 游戲大作相比），用戶審美疲 勞下導(dǎo)致頭部游戲供給數(shù)量減少。因此未來游戲行業(yè)增長潛力或 取決于發(fā)展質(zhì)量，最終取決于 ARPU 值提升（市場規(guī)模=用戶 *ARPU），其中三類趨勢值得關(guān)注：

3.1 ARPU 值長期具備增長空間，主要系游戲用戶年齡結(jié)構(gòu)的變化致高付費能力人群占比提高

根據(jù) QuestMobile，中國游戲市場用戶年齡結(jié)構(gòu)正發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化， 截至 2022 年 3 月，31 歲以上用戶占比達到 51%，超過了 30 歲以 下年齡段用戶。其中 36 歲以上用戶占比 36.6%，也超過了 24歲以 下年齡段用戶。對比 2019 年 3 月，30 歲以下用戶占比 55.5%，36 歲以上用戶占比僅為 30.2%。我們認為隨著第一代中國游戲用戶 （2000 年端游用戶）年齡增長，中國游戲用戶結(jié)構(gòu)正向全年齡段 發(fā)展，未來國內(nèi)游戲 ARPU 值提升空間有望打開。

（1）用戶規(guī)模：同比增速大幅放緩，但滲透率仍有較大提高空間， 未來用戶增量取決于年輕游戲用戶的自然增長，從而帶動游戲用 戶年齡結(jié)構(gòu)的被動變化。2021 年 中國游戲用戶規(guī)模達 6.66 億人，同比僅增長 0.22%，但滲透率僅 47.6%。

（2）ARPU 值：未來游戲市場主要增長動能，其增長邏輯取決于 游戲用戶年齡結(jié)構(gòu)的變化。我們認為第一代中國游戲付費用戶 （2000 年端游用戶）屬于高價值硬核玩家，本身游戲接受度及付 費能力較高。以此為分界線，更年長的用戶群體對游戲的接受程 度及付費意愿較高；更年輕的用戶群體對游戲的接受度較高，但受限于付費能力。

因此我們認為 QuestMobile顯示的游戲用戶年齡 結(jié)構(gòu)變化反應(yīng)的是隨著新一代游戲用戶的年齡增長，游戲市場整 體的付費能力和付費意愿結(jié)構(gòu)的變化，最終將對應(yīng) ARPU 值提升。 中外游戲市場 ARPU 值仍有較大差距，我們認為主要取決于中外 游戲用戶結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的付費意愿差異，因此中國游戲 ARPU 值 具備增長空間。2020 年日本 35 歲以上的玩家占比 55%，對應(yīng) ARPU 約 2230 元； 2021 年美國游戲用戶平均年齡為 35 歲，其中 34 歲以上用戶占比 42%，對應(yīng) ARPU 約 956 元。相比之下，2021 年國內(nèi)游戲 ARPU 僅 445 元。目前游戲付費主力多為 80 后、90 后 等成熟玩家，其對游戲的接受度、付費能力及付費意愿均較高， 隨著新生代游戲用戶年齡增長，我國游戲用戶年齡結(jié)構(gòu)將進一步 全年齡化，年齡結(jié)構(gòu)變動帶來的付費意愿和付費能力提升，將成 為我國 ARPU 值增長的主要動力。

3.2 國內(nèi)端游市場強需求弱供給，關(guān)注游戲市場反向“端轉(zhuǎn)手”趨勢

國內(nèi)端游市場長期處于強需求弱供給的市場環(huán)境，端游市場或被 大幅低估。根據(jù)我們 4 月 1 日發(fā)布的《中國游戲源于端游，成于手 游，關(guān)注反向“手轉(zhuǎn)端”趨勢》，端游奠定了我國游戲行業(yè)的發(fā)展 和格局，手游則真正打開游戲研發(fā)的空間，實現(xiàn)國內(nèi)對國外游戲 研發(fā)的彎道超車。目前主流游戲公司研發(fā)重點在手游上，端游供 給市場參與者寥寥無幾。

（1）從需求端看，端游仍保持較為旺盛的需求。根據(jù)游民星空， 2021 年 9 月《新世界》（亞馬遜出品，MMORPG）上線 Steam， 上線首日同時在線破 50 萬人，最高同時在線達 91 萬人（預(yù)估近一 半為國人），此前 7 月進行的 Beta 測試同時在線超過 20 萬人；2022 年 2 月《失落的方舟》Steam 版上線首日同時在線達 98 萬 人，次日突破 130 萬人。根據(jù) Steam 官方報告，2018 年國際服國 人月活達 3000 萬人，預(yù)計 2021 年底國人月活 4000-6000 萬人 （2020 年底 Steam 全球月活達 1.2 億人），此類用戶大多為高價值 硬核游戲用戶。

根據(jù)我們 4 月 23 日發(fā)布的《Steam 國際版國區(qū)收入規(guī)模超 600 億 元，端游潛在市場規(guī)模超預(yù)期》，端游潛在市場規(guī)模超預(yù)期， Steam 國際版國區(qū)收入規(guī)模超過中國端游市場規(guī)模。日本研究機 構(gòu) Game Age Research Institute 發(fā)布的主要市場 PC 游戲用戶報 告調(diào)查了全球 14 個熱門地區(qū)/國家（中國大陸、中國臺灣、美國、 日本、英國、德國、法國、印尼、馬來西亞、加拿大、韓國、印 度、泰國、新加坡）的 Steam 市場份額，其中中國大陸以 13272 億日元（約合人民幣 663 億元）位于第一，美國以 4232 億日元居 次（約合人民幣 211 億元），之后的排名分別是印尼（602 億日元）、 德國（564億日元）、英國（562億日元）、印度（498億日元），韓 國（391 億日元）。

根據(jù)《2021 年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，2021 年自 研游戲國內(nèi)市場銷售收入 2558.19 億元，其中 PC 客戶端游戲市場 規(guī)模588億元，主機游戲25.8億元，端游市場合計約613.8億元。 我們認為該報告口徑并未考慮 Steam 國際版國區(qū)收入，若加上該 收入規(guī)模，2021 年端游市場規(guī)模約 1273.8 億元，市場占比約 39.6%。根據(jù)報告口徑，該收入規(guī)模統(tǒng)計范圍為 Steam 國際版中 國區(qū)，未統(tǒng)計其他外區(qū)中國人的消費能力（部分游戲鎖國區(qū)，如 《失落的方舟》歐美服）。若統(tǒng)計外區(qū)中國人的消費收入，端游潛 在市場規(guī)模將更高。端游市場超過一半需求出現(xiàn)外溢，端游市場 的需求空間或被大幅低估。

（2）從供給端看，2016年之后鮮有國產(chǎn)端游上線，最近一款為去 年上線的《永劫無間》。從 2019 全年游戲?qū)徟闆r來看，共有 1570款游戲通過審批獲得了版號，其中手游共有 1462款，端游僅 有 65 款，手游幾乎占據(jù)過審游戲的 93%，而端游僅僅占比 4%左 右。

我們認為端游行業(yè)處于弱供給的原因主要包括： （1）成本端： 手游平均研發(fā)成本小于端游?！禛TA5》研發(fā)成本和營銷成本 分別為 1.37 億美元、1.28億美元；《荒野大鏢客 2》以 6.44億 美元的研發(fā)成本達到行業(yè)頂峰。

國內(nèi)外研發(fā)技術(shù)存在差距，研發(fā)端游競爭力不足。《GTA4》 由超過 1000 人的開發(fā)團隊歷時三年半研發(fā)，前后參與的相關(guān) 人員超過 2000 人。為真實還原紐約市，游戲研發(fā)團隊歷經(jīng)數(shù) 月時間在紐約街頭調(diào)查交通和住民情況，并拍攝每一棟建筑 的全方位圖像以制作成更加真實的 3D 模型。

（2）收入端：手游的運營效率及盈利能力均大幅超越端游。無論 是國內(nèi)還是國外，手游市場在市場規(guī)模上均已超越端游，其中國 內(nèi)手游市占率超過 70%。

頭部游戲公司騰訊、網(wǎng)易已開始布局 3A 端游市場，或?qū)⒁I(lǐng)反向 “手轉(zhuǎn)端”趨勢。根據(jù)我們 5 月 24 日發(fā)布的《《V Rising》游戲同 時在線人數(shù)達 15 萬人，優(yōu)質(zhì)端游受市場青睞》， 2021 年 7 月，騰 訊控股收購《V Rising 》的開發(fā)商 Stunlock Studios 的多數(shù)股權(quán)， 成為最大股東并提供戰(zhàn)略支持。

另外，近期騰訊海外控股、投資 的公司接連出品新端游，如騰訊海外子公司 Funcom 于 4 月 26 日 發(fā)布 RTS 游戲《沙丘：香料戰(zhàn)爭》；控股子公司 Sharkmob 于 4 月 27 日發(fā)布吃雞新游《Bloodhunt》；投資公司 Bohemia Interactive 于 5 月 18 日發(fā)布武裝突襲游戲《ARMA Reforger》。近一個月時 間，騰訊海外控股公司及參投公司分別發(fā)布了 3 款及 1 款端游。自 2021 年 12 月成立海外品牌 Level infinite 以來，頭部游戲廠商騰訊 開始加大海外主機游戲研發(fā)商的投入。此外網(wǎng)易已積極布局 3A 端 游市場，已在美國設(shè)立了第一家自研工作室 Jacklope Games，未 來將專注于面向 PC 和主機平臺開發(fā)多人在線游戲。

國內(nèi)頭部游戲 公司騰訊、網(wǎng)易先后進軍 3A 端游市場，有望帶動國內(nèi)端游游戲公 司研發(fā)浪潮，增加優(yōu)質(zhì)端游供給量。 中國游戲行業(yè)源于端游，成于手游，關(guān)注反向“手轉(zhuǎn)端”趨勢。 端游時代中國游戲業(yè)學(xué)習為主，手游時代中國游戲業(yè)彎道超車， 先后經(jīng)歷移動互聯(lián)網(wǎng)用戶高增長紅利及端游 IP 轉(zhuǎn)手游的紅利。（報告來源：未來智庫）

目 前各項紅利均已接近尾聲，在后移動互聯(lián)網(wǎng)時代，游戲研發(fā)公司 主要視角多集中于手游精品化研運、游戲出海等。端游市場作為 中國早期最大的游戲細分市場并不受行業(yè)關(guān)注。我們認為： （1）端游行業(yè)仍有需求，目前市場規(guī)模萎縮主要系缺乏優(yōu)質(zhì)內(nèi)容 供給，因此頭部端游研發(fā)廠商推出端游或能收獲較大紅利。 （2）VR/AR 時代，擁有較強端游研發(fā)實力的公司或?qū)⑹芤妗４笮?VR 游戲更類似于 PC 或主機游戲，在游戲整體質(zhì)量上要求較高， 因此具備端游研發(fā)實力的公司有望在沉浸互聯(lián)網(wǎng)時代獲得先發(fā)優(yōu) 勢。

3.3 游戲出海進入新階段，有望成為新的業(yè)績增長引擎

關(guān)注游戲出海新潮流。全球游戲市場規(guī)模市場空間廣闊，中國游 戲出海有望收獲紅利。根據(jù) Newzoo 發(fā)布的《2021 年全球游戲市 場報告》，2021 年全球游戲市場規(guī)模達到 1803 億美元，其中消費 者支出為 1758 億美元，全球移動游戲市場規(guī)模為 907 億美元。從 同比增速上看，全球游戲市場已經(jīng)相當成熟，發(fā)達國家不論是 ARPU 值還是用戶滲透率均已達到較高的水平，因此中國游戲出海高增速將來自與海外游戲公司的競爭優(yōu)勢，我們認為中國手游已 經(jīng)完成彎道超車，在手游研發(fā)能力、游戲題材、運營能力和商業(yè) 模式上均較為領(lǐng)先，預(yù)計游戲出海市場增量主要來自中國移動游 戲出海。主機及 PC 端游戲研發(fā)難度和周期更高，海外游戲公司優(yōu) 勢明顯，預(yù)計短期內(nèi)無法超越。

兩次游戲版號暫停將中國游戲出海趨勢區(qū)分為三個階段： （1）2018年以前：出海的中國游戲公司專營海外游戲市場，成功 游戲品類多為 SLG。根據(jù) Sensor Tower，2017 年中國出海手游收 入 Top30 前三位分別為《列王的紛爭》、《王國紀元》、《阿瓦隆之 王》，對應(yīng)發(fā)行商分別為智明星通、IGG、Funplus，均為專營海外 市場的中國游戲公司。

（2）2018-2021 年：第一次游戲版號暫停后國內(nèi)游戲在版號總量 上進行了明顯控制，中小游戲公司為應(yīng)對國內(nèi)版號難求的困境， 主動尋求游戲出海，而大型游戲公司雖積極布局海外市場，但主 要精力仍集中于國內(nèi)市場。根據(jù) Sensor Tower，2020 年中國出海 手游收入 Top30 前三位分別為《PUBG MOBILE》、《萬國覺醒》、 《荒野行動》，對應(yīng)發(fā)行商分別為騰訊、莉莉絲、網(wǎng)易，游戲類型 更為多元，且騰訊、網(wǎng)易同時布局國內(nèi)及海外游戲市場。

（3）2021年至今：第二次游戲版號暫停影響的范圍更為廣闊，主 要游戲公司為對沖國內(nèi)游戲收入失速風險均尋求游戲出海自救， 游戲出海的戰(zhàn)略地位明顯提升，同時此類公司的游戲出海已取得 較為樂觀的結(jié)果，因此 2022 年 4 月游戲版號重新發(fā)放并不會改變 已經(jīng)形成的出海潮流，未來游戲出海仍是各游戲公司重要的業(yè)績 來源 。根據(jù)我們 4 月 11 日發(fā)布的《版號重新開放，游戲行業(yè)確定 性及長期投資價值確立》，Sensor Tower 發(fā)布《2021 中國手游出 海年度盤點》顯示 2021 年中國有 42 款手游在海外市場獲得了超過 1 億美元的收入，同比增加了 5 款。其中美國市場為中國出海手 游 TOP30 貢獻了 36 億美元收入，同增 53%，并超越日本成為中 國手游最大的海外市場。2021 年 Q3 中國手游在美國收入 Top20 榜單顯示，三七互娛出品的《Puzzles & Survival》位列第 10 位。

4 元宇宙：新一代互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)，同時關(guān)注“基本面”及“主題性”機會

當前對“元宇宙“概念其中一個具有代表性的定義為：“元宇宙” 是一個平行于現(xiàn)實世界，又獨立于現(xiàn)實世界的虛擬空間，是映射 現(xiàn)實世界的在線虛擬世界，是越來越真實的數(shù)字虛擬世界。2021 年3月Roblox成功在紐交所上市，被認為是元宇宙概念興起的起 點。元宇宙是數(shù)字技術(shù)構(gòu)建的產(chǎn)物，在Roblox招股書中，這家公 司認為元宇宙應(yīng)該有8個屬性：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多 元化、隨地、經(jīng)濟系統(tǒng)和文明。

我們認為狹義上理解，元宇宙指數(shù)字化人的感官體驗，包括視 覺、聽覺（VR、AR）、觸覺、味覺、嗅覺，讓感官體驗在虛擬世 界之中與現(xiàn)實世界幾乎沒有差別；廣義上理解，元宇宙指除了人 的數(shù)字化，還包括萬事萬物以及過程、關(guān)系的數(shù)字化，將現(xiàn)實世 界完全映射到虛擬世界。包含“虛擬原生”和“虛擬共生”雙重 定義。其中“虛擬原生”指基于數(shù)字化技術(shù)手段，通過構(gòu)建的人 或事物的“數(shù)字孿生”，在虛擬世界中實現(xiàn)身份認同、貨幣交易、 社區(qū)歸屬到職業(yè)發(fā)展等社會活動；“虛擬共生”指利用技術(shù)手段， 打破時空的區(qū)隔與現(xiàn)實定律的束縛，極大增強人類的感知能力與 認知能力，實現(xiàn)虛實空間的相互融合，且能夠相互影響。

根據(jù) SMeta《2022元宇宙發(fā)展趨勢報告》，元宇宙主流理論基礎(chǔ)包 括平行世界流派（強調(diào)元宇宙的“獨立性”，元宇宙空間與現(xiàn)實世 界平行，人類在其中成為具有獨立身份的個體，并以新的身份參 與社會活動）、虛擬互融流派（強調(diào)元宇宙與現(xiàn)實世界的“協(xié)作 性”，將虛擬空間與現(xiàn)實世界疊加，實現(xiàn)兩個中間形態(tài)的互相補 強），具備社交第一性、感官沉浸性、交互開放性、能力可擴展性 四大特性。

元宇宙正處于發(fā)展早期，未來將面臨較多挑戰(zhàn)，根據(jù) SMeta 《2022 元宇宙發(fā)展趨勢報告》，元宇宙終極發(fā)展形態(tài)應(yīng)屬于完全去 中心化的、擁有獨立經(jīng)濟系統(tǒng)、獨立社交關(guān)系、獨立生態(tài)體系的 虛擬空間，其技術(shù)體系由物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、區(qū)塊鏈技術(shù)、交互技術(shù)、 電子游戲技術(shù)、人工智能技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)與運算技術(shù)六大元宇宙技術(shù) 支撐，預(yù)計將在政策層面、技術(shù)層面、能源層面、社會發(fā)展層面 等面臨諸多挑戰(zhàn)。

從投融資情況看，1Q22 元宇宙投融資規(guī)模明顯增加。根據(jù)《2022 年一季度元宇宙投融資白皮書》，2020 年、2021 年元宇宙市場規(guī) 模分別僅 500 萬美元、1700 萬美元。1Q22 全球元宇宙共融資 122 起，融資總額約 32.15 億美元，其中海外融資額接近 30 億美元、 國內(nèi)融資額約 3 億美元。從融資規(guī)模上看，過億美元項目共計 16.78 億美元（共 7 起）、1000 萬美元-1 億美元項目共 12.88 億美 元（共 45 起）、1000 萬美元以下項目共 2.49 億美元（共 70 起）； 從融資項目數(shù)量及融資數(shù)額上看，基礎(chǔ)設(shè)施類、游戲、NFT 均排 列在前三位；其中 NFT 融資分布可分為 NFT 發(fā)行、NFT 服務(wù)平臺、 NFT 解決方案、NFT 游戲四類，融資占比分別為 60%、8%、25%、 7%。

從布局機會上看，我們認為應(yīng)從“基本面機會”及“主題性機會” 兩個角度切入。（1）基本面機會：元宇宙早期階段，G/B端等大型 項目有望率先產(chǎn)生經(jīng)濟效益，推薦具備業(yè)績確定性的虛擬展覽行 業(yè)。（2）主題性：關(guān)注具有較大想象空間的創(chuàng)新領(lǐng)域，如 NFT、虛擬數(shù)字人。

4.1 基本面機會之虛擬展覽：文化新基建需求下有望率先落地，產(chǎn)生規(guī)劃化經(jīng)濟效益

虛擬展覽一方面受益于元宇宙需求增加，另一方面受益于文化新 基建的需求增加，有望率先產(chǎn)生規(guī)?；?jīng)濟效益。 參照相芯科技對虛擬數(shù)字人行業(yè)發(fā)展的論述（Q量子位），我們認 為元宇宙發(fā)展將經(jīng)歷三個階段G端/B端大型項目及應(yīng)用推動、B To C應(yīng)用普及、C端應(yīng)用及內(nèi)容普及： 1、G端/B端項目及應(yīng)用大規(guī)模落地：元宇宙相關(guān)軟硬件及基礎(chǔ)設(shè) 施處于發(fā)展早期，相關(guān)建設(shè)成本較高，G端/B端初步嘗試擁抱新技 術(shù)、新業(yè)態(tài)，尤以G端項目落地速度及進度更快。主要系：

（1）地方政府逐步推出有關(guān)支持元宇宙發(fā)展的相關(guān)文件，G端元 宇宙項目將起到示范及指引作用，對經(jīng)濟效益回報訴求較低，一 方面有助于提供元宇宙項目建設(shè)的范例，另一方面也可通過政府 投資吸引民營資本大舉進入，推動技術(shù)發(fā)展。 我國多地政府也出臺多項關(guān)于元宇宙政策。我國中央層面尚未有 明確的官方政策指引，但多個地方政府已經(jīng)出臺元宇宙相關(guān)扶持 政策，如上海、武漢、合肥、無錫、北京等地相關(guān)政策文件中均 提及元宇宙的發(fā)展，中紀委網(wǎng)站發(fā)表文章中提到“世界上沒有稱 為“元宇宙”的單一技術(shù)，元宇宙是現(xiàn)有各種技術(shù)的組合和升 級，可以理解為“3D 版的互聯(lián)網(wǎng)”。擴展現(xiàn)實技術(shù)……。數(shù)字孿 生技術(shù)……?！蔽恼卤砻髁藢υ钪娴讓蛹夹g(shù)的支持態(tài)度。

（2）國外政府對元宇宙態(tài)度不一，但總體保持樂觀，預(yù)計相關(guān)G 端項目的海外需求也較為旺盛，國內(nèi)數(shù)字/虛擬空間建設(shè)龍頭有望 拓展海外業(yè)務(wù)。（3）大型優(yōu)質(zhì) B 端企業(yè)為了品牌形象及彰顯實力，預(yù)計會追隨 G 端項目擁抱虛擬數(shù)字空間。

2、B To C 應(yīng)用逐漸普及：大型 G 端/B 端項目推動元宇宙技術(shù)發(fā) 展，相關(guān)成本逐步降低，同時消費者習慣開始逐漸形成，元宇宙 應(yīng)用開始顯現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化的潛力，具備一定的經(jīng)濟效益，同時 廠商開始關(guān)注 C 端內(nèi)容及技術(shù)變現(xiàn)的可能性。B To C 項目盈利能 力逐漸提升。

3、C 端應(yīng)用及內(nèi)容大規(guī)模普及：隨著相關(guān)技術(shù)、商業(yè)化能力進一 步加強，C 端用戶接入元宇宙渠道及終端大規(guī)模普及，C 端應(yīng)用及 內(nèi)容具備大規(guī)模商業(yè)化的潛力，元宇宙將進入普遍繁榮的階段。

我們認為元宇宙將首先在大型 G 端/B 端項目上產(chǎn)生大規(guī)模需求， 且需求預(yù)計保持持續(xù)高增長，其中虛擬展覽、數(shù)字城市均為重要 的落地場景。 （1）虛擬現(xiàn)實技術(shù)是元宇宙重要技術(shù)，將帶來顯示成像領(lǐng)域的重 要變革，但由于技術(shù)商用化門檻高，政府將是前期重要客戶，比 如奧運會上的虛擬人、春晚虛擬人等； （2）元宇宙是新基建的重要應(yīng)用場景，可以帶動 VR、AR 等多種 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展； （3）從文化的角度出發(fā)，地方政府對公共文化建設(shè)愈加重視，元 宇宙主要技術(shù)虛擬現(xiàn)實等技術(shù)將提升展覽效果，帶動當?shù)卣褂[館 新建及更新改造需求。

4.2 主題性機會之 NFT：其價值同時取決于“使用價值”與“交易價值”

NFT全稱為“Non Fungible Token”（非同質(zhì)化代幣）。本質(zhì)上是一 種具有唯一性、不可分割性、差異性等特點的區(qū)塊鏈鏈上代幣 （不同于同質(zhì)化代幣比特幣）。將NFT與標的物進行單一映射，即 可實現(xiàn)標的物的數(shù)字化。根據(jù)SMeta，NFT作為目前區(qū)塊鏈相關(guān)技 術(shù)中較為成熟的技術(shù)，在區(qū)塊鏈框架下能夠作為代表數(shù)字資產(chǎn)的 唯一加密貨幣令牌，將是元宇宙經(jīng)濟的基石。NFT目前在結(jié)算層、 協(xié)議層和應(yīng)用層上已經(jīng)發(fā)展得比較完善并開辟了包括數(shù)字藏品、 游戲、虛擬世界等多個市場。然而，各國對于區(qū)塊鏈的態(tài)度尚不 明朗，未來可能遭遇政策和法律法規(guī)問題。

盡管國內(nèi)在情緒上對NFT前景較為樂觀，但實際市場規(guī)模相比海外 仍有較大差距，我們認為主要是不同于國外，國內(nèi)NFT二次交易市 場受到明顯限制所致。從年度交易數(shù)據(jù)上看，根據(jù)陀螺研究院， 目前海外NFT平臺用戶約700萬人，2021年NFT銷售總額約249億 美元，相比2020年9490萬美元同增312倍。其中海外最大的NFT 交易平臺OpenSea2021年NFT交易量約140億美元，相比2020年 2170萬美元同增646倍。根據(jù)《2022中國數(shù)字藏品行業(yè)研究報 告》，全球NFT市場交易水平在2021年出現(xiàn)明顯躍升。

從月度交易數(shù)據(jù)上看，根據(jù)Cryptosiam，2021年8月后海外NFT市 場月度銷售額及月度銷量明顯提升，其中月度銷售額峰值在2021 年8月及2022年1月，銷售額分別為49.2億美元、46.3億美元；月 度銷量峰值在2022年1月，對應(yīng)銷量為742.5萬件；2021年7月2022年3月全球月度活躍買家數(shù)數(shù)明顯超過月度活躍賣家數(shù)， 2022年4月趨勢出現(xiàn)變化，但市場仍較為火熱；全球NFT月度成交 均價在2021年8月當月即達到峰值1120.2美元/件，近段時間基本 穩(wěn)定在400-600美元/件之間。

相比之下，國內(nèi)NFT市場（尤其是數(shù)字藏品）整體上處于小眾而火 熱的市場格局。其本質(zhì)差異來自國外已為創(chuàng)作者開放了二級交易 市場，使得NFT相關(guān)產(chǎn)品供應(yīng)量非常充足，屬于買方市場；國內(nèi) NFT市場基本采用PGC發(fā)布模式，供不應(yīng)求，屬于賣方市場。我 們認為國內(nèi)對防范NFT金融監(jiān)管的政策態(tài)度不會變化，未來二次 交易的形態(tài)將與國外有明顯差異。根據(jù)NFT中文社區(qū)，2022年4月 我國共有114家數(shù)字藏品發(fā)售平臺，其中二次交易市場大多通過轉(zhuǎn) 贈功能實現(xiàn)，且轉(zhuǎn)增功能較為嚴格，如國內(nèi)用戶數(shù)最多的鯨探轉(zhuǎn) 贈規(guī)則為“數(shù)字藏品在購買滿180天或受贈滿2年后，可轉(zhuǎn)贈給滿 十四周歲的實名用戶”。目前國內(nèi)數(shù)字藏品發(fā)售平臺中，具備及不 具備轉(zhuǎn)贈功能的平臺占比分別為48%、51%；有及沒有二級市場 的平臺占比分別為29%、71%。

中國與海外監(jiān)管層面對NFT的態(tài)度不同，直接導(dǎo)致中外NFT應(yīng)用場 景及市場空間產(chǎn)生明顯差異，因此不同于市場我們從NFT價值的角 度來拆解NFT項目。我們認為NFT的價值可以對應(yīng)拆解為使用價值 與交易價值之和，因此在國內(nèi)交易價值受限的情況下，NFT價值 主要取決于使用價值。從NFT對應(yīng)標的物可以進一步拆解為實物標 的物及虛擬標的物：

（1）實物標的物NFT：作為實物資產(chǎn)確權(quán)的數(shù)字化標識本身沒有 價值，但因為與實物標的物錨定，因此可以作為標的物的流通和 交易的憑證，其使用價值取決于實物標的物的價值，交易價值取 決于實物標的物的價值和價格。相關(guān)NFT包括版權(quán)、IP所有權(quán)本身 （不包括IP衍生品權(quán)利，如相關(guān)IP卡片等）、實物藝術(shù)品、商品 （如茅臺）。 （2）虛擬標的物NFT：NFT本身與虛擬標的物互為前提，屬于同 一硬幣的兩面，即NFT系虛擬資產(chǎn)本身。該類NFT的使用價值取決 于用戶主觀意愿，交易價值取決于交易需求（受眾）規(guī)模的大 小。相關(guān)NFT包括數(shù)字藏品、IP衍生品（如IP虛擬形象、球星卡 等）、游戲虛擬道具。

NFT市場與二次交易的開發(fā)程度高度相關(guān)，建議關(guān)注國內(nèi)相關(guān)政策 的推進及二次交易開放進程的推進，關(guān)注方向現(xiàn)階段主要為數(shù)字 藏品，未來可關(guān)注游戲道具的NFT化，因為相比數(shù)字藏品，游戲道 具具備較高的使用價值。目前數(shù)字藏品系NFT市場主要交易標的， 根據(jù)SMeta，2021年NFT數(shù)字藏品市場交易額超400億美元，絕大 部分是圖片等“藝術(shù)形式”的收藏品類NFT。國內(nèi)各平臺發(fā)售數(shù)字 藏品數(shù)量約456萬個，總發(fā)行量市值約1.5億元，平均售價約33.33 元。（報告來源：未來智庫）

1、數(shù)字藏品

數(shù)字藏品產(chǎn)業(yè)鏈包括基礎(chǔ)設(shè)施層（NFT采用的底層鏈）、交易平臺 層（如元視覺、鯨探）、項目創(chuàng)作發(fā)行層（包括內(nèi)容發(fā)行及內(nèi)容/IP 創(chuàng)作/版權(quán)）。

根據(jù)《2022中國數(shù)字藏品行業(yè)研究報告》，不同于國外，我國數(shù)字 藏品主要構(gòu)建在聯(lián)盟鏈上。聯(lián)盟鏈并非完全去中心化的區(qū)塊鏈， 安全性相對于公鏈較低，但在管控炒作、數(shù)據(jù)存儲和節(jié)點計算能 源消耗等方面均具備優(yōu)勢。聯(lián)盟鏈中心方可控制鏈上數(shù)字藏品的 鑄造和交易規(guī)則，限制二手交易和場外交易，規(guī)避不可控的金融 風險。

根據(jù)陀螺研究院，我國目前已有超過 70 家數(shù)字藏品交易平臺，其 中稍具規(guī)模的約 43 家，按照數(shù)字藏品的發(fā)行質(zhì)量、數(shù)量、平臺流 量、藏品文化價值、區(qū)塊鏈技術(shù)水平等綜合因素陀螺研究院將主 流數(shù)字藏品平臺分類成三個梯隊，其中第一梯隊在生態(tài)與技術(shù)資 源上較為強勢或擁有上市公司背書；第二梯隊具有一定的 IP 資源；

第三梯隊多位于非主流聯(lián)盟鏈上，相對規(guī)模與資源優(yōu)勢較小。從 交易模式上看，第一梯隊底層鏈多為主流聯(lián)盟鏈，且多不支持私 人創(chuàng)作及二級市場流轉(zhuǎn)，其中天下秀旗下平臺 TopHolder 可直接由 個人微博用戶進行數(shù)字藏品創(chuàng)作；鯨探支持180天后轉(zhuǎn)贈功能；第 二梯隊相對開放，如唯一藝術(shù)、NFT 中國等基于以太坊側(cè)鏈進行 建設(shè)，并開放二級市場交易；第三梯隊基本完全開放交易或轉(zhuǎn)贈 功能，交易屬性較強。

除了藝術(shù)品的NFT化外，數(shù)字藏品主流應(yīng)用場景還包括品牌營銷和 體育。 （1） 數(shù)字藏品+品牌營銷品牌主發(fā)行數(shù)字藏品目的多為品牌營銷，通過運營品牌 IP 持續(xù)開 發(fā)私域流量，放大品牌價值。根據(jù)《2022 中國數(shù)字藏品行業(yè)研究 報告》，國內(nèi)外多個品牌均已發(fā)行數(shù)字藏品進行相關(guān)營銷活動：海外：LV 推出基于 NFT 的游戲應(yīng)用程序“Louis:The Game” (玩家扮演維維安，收集歷史時刻）；Burberry推出游戲NFT虛 擬玩偶 Sharky B;麥當勞推出 MCRib(慶祝推出）；Flyfish 推出 會員資格 NFT。國內(nèi)：奈雪的茶發(fā)布數(shù)字藏品；安踏圍繞冰雪主題發(fā)行冬奧 紀念版數(shù)字藏品；伊利推出“冠軍閃耀 2022”數(shù)字藏品；美 的發(fā)布：美的 2022Dr.M”數(shù)字藏品頭像，免費贈送給用戶。

（2）數(shù)字藏品+體育 不同于品牌類數(shù)字藏品的廣告價值，體育類數(shù)字藏品多為IP商業(yè)變 現(xiàn)。根據(jù)億歐智庫發(fā)布的《2022中國數(shù)字藏品行業(yè)研究報告》，體 育類IP具備較大的共識價值，因此除交易價值外，體育類數(shù)字藏品 具備較大的使用價值（實用價值），如以記錄的賽事精彩時刻、體 育明星簽名、大型體育賽事門票等賽事內(nèi)容制作的數(shù)字藏品滿足 了體育迷的收藏需求。目前全球范圍能最為成功的體育類數(shù)字藏 品項目是由知名鏈游開發(fā)團隊Dapper Labs與NBA聯(lián)手打造的 “NBA Top Shot”。

截至2022年4月，該項目銷售額在所有NFT項 目中位列第六，體育類項目中位列第一。 “NBA Top Shot”允許 球迷通過游戲化方式購買和銷售正版NBA球星高光集錦，并且為 球迷提供NBA比賽中精彩視頻片段的市場交易平臺。國內(nèi)體育類 數(shù)字藏品包括北京冬奧會期間推出的“冰墩墩官方數(shù)字盲盒”、杭 州亞運會數(shù)字火炬等。

2、游戲類NFT

我們認為游戲世界系最接近元宇宙世界的應(yīng)用場景。游戲世界通 常需要用戶操作虛擬角色，擁有獨立的經(jīng)濟系統(tǒng)，部分網(wǎng)絡(luò)游戲 社交功能也制作的較為完善，且游戲背景及游戲場景均以現(xiàn)實世 界為藍圖進行衍生，因此游戲世界是目前我們能夠想象的最接近 元宇宙的應(yīng)用場景，其應(yīng)具備四種特征：高自由度、強沉浸感、 獨立的經(jīng)濟系統(tǒng)和完善的社交功能。根據(jù)《2022元宇宙產(chǎn)業(yè)發(fā)展 趨勢報告》，目前具備元宇宙游戲特征游戲類型包括體感游戲、鏈 游、XR游戲、云游戲以及匹配的游戲助手，我們認為除此之外具 備高自由度的開放世界游戲也應(yīng)納入具備元宇宙特征游戲的范 疇。

我們認為游戲道具NFT化可能是游戲領(lǐng)域最先落地的元宇宙應(yīng)用場 景，除了政策監(jiān)管的制約外，NFT在技術(shù)上已較為成熟。游戲道具 NFT化最重要的意義的是將游戲道具資產(chǎn)化，即游戲道具由服務(wù)性 質(zhì)（解釋權(quán)歸游戲公司）變?yōu)橘Y產(chǎn)性質(zhì)（所有權(quán)歸用戶），同時資 產(chǎn)屬性解決了游戲內(nèi)交易甚至跨游戲交易的最大障礙。游戲道具NFT化后也將面臨社會性、政策性問題，如游戲目的由娛樂性質(zhì)變 為工作性質(zhì)；過度消耗游戲資源（打金工作室搶奪正常玩家資源 點）導(dǎo)致游戲內(nèi)通貨膨脹（虛擬資源無限性）；

政策上的監(jiān)管風 險，如金融風險、工作定位問題等。海外較為火熱的鏈游（又稱 GameFi，即Game+DeFi）客觀上教育了用戶心智及實驗了虛擬 經(jīng)濟系統(tǒng)。目前鏈游強調(diào)金融屬性多于游戲性，我們認為本質(zhì)上 是游戲化的NFT及代幣項目，或者理解為賦予NFT及代幣實際意義 與使用價值（鏈游強調(diào)Play-to-earn）。鏈游本質(zhì)上屬于變向代幣發(fā) 行，其盈利模式為初始NFT售賣以及游戲內(nèi)交易抽成（抽成貨幣為 綁定發(fā)行的代幣）。因此鏈游研發(fā)團隊本質(zhì)上受益于NFT及相關(guān)代 幣的增值，其增值空間取決于玩家的需求，進一步可以拆解為新 玩家的增長速度以及存量玩家的實際需求。鏈游相關(guān)代幣價格需 要新用戶增速進行支撐，當新用戶進入速度放緩后，鏈游所屬NFT 及代幣價格將面臨較大的貶值壓力。

以較為成功的鏈游項目Axie Infiinity為例，根據(jù)GameLook，Axie Infinity擁有五大游戲內(nèi)容：貨幣系統(tǒng)：包括Axie(NFT)、SLP（游戲內(nèi)代幣）、AXS（治理 代幣）。能量系統(tǒng)：每天通過游戲獲得的代幣數(shù)量受制于能量，主要 用于限制玩家資源獲取速度。且能量恢復(fù)速度取決于擁有Axie 數(shù)量。任務(wù)系統(tǒng)：GMT12點刷新，每天最多可獲得25SLP。 繁殖系統(tǒng)：任何兩個現(xiàn)有Axie都可以創(chuàng)造一個新寵物（9種職 業(yè)），擁有6個身體部位外加一個體型。每個身體部位都有3個 基因：主基因（D）、隱性基因（R1）和輕度隱性基因 （R2）。任何一個隱性基因（12個，6個部位*2）都有機會變 異成完全隨機的基因。 游戲模式：包括（1）PVE冒險模式：回合制卡牌類玩法，每 天最多可獲得50SLP；（2）PVP競技場模式：對戰(zhàn)對象由電 腦NPC變成真人。

Axie Infinity本質(zhì)由貨幣系統(tǒng)支撐游戲內(nèi)經(jīng)濟系統(tǒng)，包括： （1）Axie（NFT）:具備寵物形象的游戲NFT，是進行游戲活動的 必備虛擬角色。因為該虛擬角色進行了NFT化，因此具備資產(chǎn)價值 及貨幣屬性。Axie Infinity入門需要3只Axie，最低入門成本為350 美元。 （2）SLP（游戲內(nèi)代幣）：整體供給取決于玩家游戲行為（任 務(wù)、PVE、PVP）；整體消耗來自Axie繁育。目前SLP日產(chǎn)量在1-2億范圍；日消耗量在5000萬-1億，整體出現(xiàn)通貨膨脹。SLP價格 峰值為0.3-0.35美元，21年12月下降到0.05-0.1美元。 （3）AXS（治理代幣）：是Axie Infinity游戲宇宙的數(shù)字管理代 幣，代表了未來游戲的所有權(quán)歸屬。AXS本質(zhì)即區(qū)塊鏈幣（等同 于比特幣），總供應(yīng)量2.7億個，目前流通量6000-6200萬個 （22%-23%），其余代幣將在2026年之前持續(xù)開放。AXS分配邏 輯包括：

股本獎勵（29%）：這部分AXS代幣可以讓Sky Mavis獎勵長 線購買并持有的社區(qū)玩家，擁有AXS股本的玩家將會獲得額 外的AXS獎勵。未來持有AXS股本的玩家將擁有投票權(quán)，并 且對社區(qū)財富的使用有發(fā)言權(quán)。（AXS持有人即股東）游戲研發(fā)團隊自己持有（21%）：這個分配是為了獎勵團隊， 確保激勵保持一致，并用于未來的游戲研發(fā)。 Play to Earn（20%）：這部分是玩家可以真正賺取并參與游 戲的AXS代幣，因此，一個玩家的參與度越高，他獲得更多 AXS的概率就越大。主要通過PVP獲得。

公開銷售（11%）：通過區(qū)塊鏈交易平臺幣安平臺出售。 生態(tài)系統(tǒng)基金（8%）：這些代幣用于支持《Axie Infinity》社 區(qū)，可能以空投形式出現(xiàn)（比如9月底），主要是用于激勵社 區(qū)成員推動和更好的參與社區(qū)而做的工作。 顧問（7%）：這部分代幣主要給戰(zhàn)略顧問預(yù)留，以激勵他們幫 助打造《Axie Infinity》的未來。 私募銷售（4%）：在2020年中的時候，《Axie Infinity》向戰(zhàn)略 投資者私下出售AXS代幣募集了86.4萬美元，這些投資者以 20%的折扣購買AXS。另外，20%的私募AXS代幣在AXS公 開銷售期間解禁，其余私募代幣將在2022年底之后才能解 禁。

4.3 主題性機會之數(shù)字虛擬人：虛擬偶像、虛擬主播、虛擬員工系當前主流應(yīng)用場景

我們認為虛擬數(shù)字人狹義上指具備“人”特征的虛擬形象（技術(shù) 角度），廣義上指包含社交關(guān)系、經(jīng)濟關(guān)系、互動關(guān)系的虛擬身份 （社會角度）。目前主流主題性機會多集中于狹義上的定義，廣義 上的定義涉及到復(fù)雜的社會性，想象空間更大但實現(xiàn)難度也相應(yīng) 匹配。 （1）從技術(shù)層面看，虛擬數(shù)字人可以理解為是通過計算機圖形 學(xué)、語音合成技術(shù)、 深度學(xué)習、類腦科學(xué)、生物科技、計算科學(xué) 等聚合科技創(chuàng)設(shè)，并具 有“人”的外觀、行為、甚至思想(價值觀) 的可交互的虛擬形象。

（2）從社會層面看，聚合科技帶來語義傳播與無障礙傳播的新空 間，由此誕生的 虛擬數(shù)字人將作為新媒介角色，廣泛應(yīng)用在元宇 宙新生態(tài)中，擔任著信息制造、傳遞的責任， 是元宇宙中“人” 與“人”、“人”與事物或事物與事物之間產(chǎn)生聯(lián)系或發(fā)生孿生關(guān) 系的新介質(zhì)。 量子位發(fā)布的《虛擬數(shù)字人深度產(chǎn)業(yè)報告（完整版）》對虛擬數(shù)字 人的定義更為直觀：虛擬數(shù)字人指存在于非物理世界中，由計算 機圖形學(xué)、圖形渲染、動作捕捉、深度學(xué)習、語音合成等計算機 手段創(chuàng)造及使用，并具有多重人類特征（外貌特征、人類表演能 力、人類交互能力等）的綜合產(chǎn)物。代表性應(yīng)用包括虛擬助手、 虛擬客服、虛擬偶像、虛擬主播等。

小紅書上發(fā)布的超寫實虛擬數(shù)字人AYAYI讓虛擬數(shù)字人概念火出 圈，但后續(xù)該IP的持續(xù)運營或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。根據(jù)虎嗅App，在《影 響力指數(shù)報告》中排名第5位的AYAYI一直活躍在平面媒體，通過 在小紅書上曬硬照保持較高的曝光頻次，但該方式并未持續(xù)推升 AYAYI的人氣和互動量，其影響力反而從峰值有所回落，且動態(tài)下 方評論區(qū)也時常收到“新片質(zhì)量不如早期照片精致”的反饋。我 們認為虛擬偶像將面臨制作和運營成本高昂的現(xiàn)實問題：

（1）制作成本較高：根據(jù)虎嗅App,傳統(tǒng)方法制作的CG級視頻、 海報成本較高，CG級1分鐘視頻生產(chǎn)周期1-3月。黃仁勛虛擬數(shù)字 人14秒共有34位3D美術(shù)師、15位軟件工程師協(xié)同參與，總計近千 工時。假設(shè)一名工程師或美術(shù)師月薪3萬元人民幣，單月工作日22 天，每天工作8小時，則粗略估算黃仁勛虛擬數(shù)字人一分鐘制作成 本約73萬元，考慮到2021年美國人均GDP高達6.94萬美元（折合 月薪約3.75萬元人民幣），工程師及美術(shù)師薪資預(yù)計超過平均水 平，黃仁勛實際制作成本或更為高昂。 （2）運營成本較高：虛擬偶像如果需要持續(xù)獲得高流量，需要長 期運營內(nèi)容及人設(shè)，相關(guān)成本及費用需持續(xù)支出。

（3）變現(xiàn)不等于內(nèi)容變現(xiàn)：目前類似AYAYI的虛擬偶像高曝光及 關(guān)注度多集中于品牌代言、廣告宣傳等商業(yè)變現(xiàn)活動，但實際上 商業(yè)變現(xiàn)活動屬于流量價值消耗，并非流量創(chuàng)造。近期虛擬數(shù)字 人商業(yè)活動反向增加流量及曝光，屬于用戶對新鮮事物的關(guān)注及 對商業(yè)新模式的期待，因此流量反向創(chuàng)造并不具備可持續(xù)性。

根據(jù)量子位發(fā)布的《虛擬數(shù)字人深度產(chǎn)業(yè)報告（完整版）》，虛擬 數(shù)字人可分為兩類： （1）服務(wù)型虛擬數(shù)字人：包括替代真人服務(wù)及多模態(tài)AI助手。量 子位預(yù)計到2030年服務(wù)型虛擬數(shù)字人市場規(guī)模將達到955.4億元， 其中替代真人服務(wù)、多模態(tài)AI助手市場規(guī)模分別為840.2億元、 115.2億元。我們認為服務(wù)型虛擬數(shù)字人最終目標為降本增效，核 心技術(shù)為NLP（自然語言處理），若技術(shù)成熟市場空間廣闊，但目 前相關(guān)技術(shù)仍有較大的發(fā)展空間。

（2）身份型虛擬數(shù)字人：包括虛擬IP/虛擬偶像、虛擬世界第二分 身。量子位預(yù)計到2030年身份型虛擬數(shù)字人市場規(guī)模將達到 1747.2億元，其中虛擬IP/虛擬偶像、虛擬第二分身市場規(guī)模分別 為1474.3億元、262.1億元。我們認為身份型虛擬數(shù)字人技術(shù)難度 相比服務(wù)型虛擬數(shù)字人低，因此短期市場應(yīng)用前景廣闊，或為短 期內(nèi)較大的增量市場，其中虛擬偶像強調(diào)IP價值，虛擬分身強調(diào)社 交價值。不同于量子位，我們認為具備社交性質(zhì)的虛擬分身市場 規(guī)?；虮坏凸溃瑓⒄丈缃粚傩缘耐ㄓ嶎惞ぞ呶⑿?，其衍生創(chuàng)造的 價值及空間均較為廣闊。

我們判斷虛擬IP/虛擬偶像、虛擬分身短期內(nèi)市場前景廣闊主要系 這兩類應(yīng)用場景早已擁有較為成功的案例及商業(yè)模式。 1、虛擬IP/虛擬偶像：初音未來、洛天依等 以初音未來為例，二次元虛擬歌姬初音未來早于2007年8月31日即 由CRYPTON FUTURE MEDIA，至今作為熱門虛擬偶像IP已超過 10年。好奇心日報將初音未來的成功要素總結(jié)為四點：

核心用戶群體明確：日本二次元宅男用戶，2016年日本國內(nèi) 共68萬御宅族，成為御宅族的平均時間約4.4年，其中20-29 歲占比最高（35.9%），其次是19歲以下（25.6%）。 同人創(chuàng)作市場繁榮（二創(chuàng)）：二創(chuàng)會大幅提高IP內(nèi)容的供給， 為原作帶來更多粉絲，CRYPTON甚至制作了供粉絲發(fā)布同人 作品的交流網(wǎng)站piapro。初音未來同人創(chuàng)作分創(chuàng)作音樂的 “vocaloidp”和創(chuàng)作繪圖的“繪師”。 展現(xiàn)技術(shù)持續(xù)迭代：2007年靜態(tài)圖片，2009年開始出現(xiàn)質(zhì)量 頗高的MV，并在東京為初音未來舉辦了第一場演唱會（達到 裸眼3D效果）。 成功的商業(yè)化：代言廣告、演唱會、IP衍生品（信用卡、游 戲、手辦）。（報告來源：未來智庫）

2、虛擬分身：VRChat 玩家扮演的游戲世界角色本身是具備社交性質(zhì)的虛擬分身，我們 選取更為典型的VRChat作為虛擬分身的成功案例。 VRChat2017年2月1日即已在Steam平臺上發(fā)布，至2018年1月 VRChat用戶總數(shù)超過200萬，每天超過1萬人在線，峰值在線人數(shù) 超過2萬人。新浪VR認為VRChat成功主要系擁有五大基礎(chǔ)功能， 我們認為其中的創(chuàng)造功能是VRChat最為成功的功能：

社交功能：3D煥然、肢體動作、面部表情。超過簡單語音、 文字、表情圖片。 虛擬身份：各式各樣的虛擬角色，加入全身骨骼系統(tǒng)。游戲功能：各式各樣的小游戲，重在社交氛圍（如 《VRChat》內(nèi)打牌）。其他娛樂功能：如虛擬觀影，依舊強調(diào)社交性。 創(chuàng)造功能：《VRChat》為用戶提供基于Unity引擎的SDK，幫 助專業(yè)用戶DIY游戲角色、場景和特效。二次元角色、電影怪 獸、奇形怪狀物體、魔法爆炸等特效，擁有獨一無二的虛擬 形象。

VRChat擁有較高的自由度，每個人都可以擁有獨一無二的虛擬分 身，并且通過動捕設(shè)備甚至可以將現(xiàn)實動作在VRChat世界中實時 顯示。VRChat的元宇宙屬性較強，玩家除了通過VRChat虛擬聚 會、虛擬觀影、云蹦迪外，甚至有專業(yè)玩家通過VRChat利用高度 自由化的虛擬角色拍電影。

從主題性投資機會的角度看，虛擬偶像、虛擬主播、虛擬員工是 當前虛擬數(shù)字人產(chǎn)業(yè)內(nèi)提及最多的三個類型，因此2022年主題性 機會應(yīng)主要圍繞這三點進行布局。用戶最關(guān)注的特征調(diào)研中：60%以上的 用戶最關(guān)注虛擬偶像的 是“外形好”、“作品好”；66%的用戶關(guān)注 虛擬主播的“主持有特點”，69%的用戶在意主播的“特色性格、 人設(shè)”；虛擬員工最被在意的是服務(wù)性，50%的用戶認為“技術(shù)強”、“跨界合作與服務(wù)”很重要。調(diào)研同時顯 示，80%的用戶目 前愿意為虛擬偶像的花費在千元以下，“隱私安全”是用戶對虛擬 數(shù)字人最大的擔憂。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網(wǎng)站