作者/星空下的鍋包肉
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的油麥菜
近日，特斯拉（TSLA）宣布，將于9月30日亮相首款人形機(jī)器人——Optimus（ 擎天柱），再次掀起了機(jī)器人熱潮。
事實(shí)上，機(jī)器人并不是一個(gè)新概念。2021年，全球機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)335.8億美元（約合2247億元人民幣）。其中面向工業(yè)領(lǐng)域的工業(yè)機(jī)器人占比最高，達(dá)43%。
不過(guò)在國(guó)內(nèi)，工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)一向由國(guó)際廠商主導(dǎo)。四大家族（日本的發(fā)那科、瑞士的ABB、日本的安川電機(jī)、以及德國(guó)的庫(kù)卡）市占率合計(jì)超40%。
好消息是近年來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)也正在崛起。緊隨其后的埃斯頓（002747）和匯川技術(shù)（300124），如今已經(jīng)成了國(guó)產(chǎn)替代的希望。
接下來(lái)我們就來(lái)看看，這倆企業(yè)在工業(yè)機(jī)器人這條路上走了多遠(yuǎn)？橫向?qū)Ρ?，哪個(gè)更強(qiáng)？
一、買買買，買出了完整產(chǎn)業(yè)鏈
埃斯頓是一家典型的、靠買買買發(fā)展起來(lái)的公司。埃斯頓的核心競(jìng)爭(zhēng)力，就是買出了幾乎完整的產(chǎn)業(yè)鏈。
- 埃斯頓上游自主，下游可控
埃斯頓起家于數(shù)控系統(tǒng)（即數(shù)字控制系統(tǒng)），而后拓展了電液伺服系統(tǒng)和交流伺服系統(tǒng)。再然后，在伺服技術(shù)的基礎(chǔ)上，于2011年進(jìn)入了機(jī)器人領(lǐng)域。
先插一句，解釋下什么叫伺服系統(tǒng)？
所謂伺服，是希臘語(yǔ)“奴隸”的意思。也就是說(shuō)，別人讓干什么就得干什么。而伺服系統(tǒng)，就是按照控制命令的要求，進(jìn)行響應(yīng)的系統(tǒng)。
伺服系統(tǒng)是機(jī)器人三大核心零部件之一。伺服系統(tǒng)+減速器+控制系統(tǒng)，三項(xiàng)成本占總成本60%-70%。其重要性，堪比新能源汽車的電池+電機(jī)+電控。
埃斯頓在伺服技術(shù)的加成下，切入機(jī)器人賽道也算水到渠成。不過(guò)，埃斯頓的野心，顯然不止于此。
來(lái)源：開(kāi)源證券
2015年埃斯頓上市，有錢后干的第一件事，就是瘋狂收購(gòu)。收購(gòu)標(biāo)的包括具備3D視覺(jué)技術(shù)的Euclid、具備世界頂尖的運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)的TRIO、具備微型伺服驅(qū)動(dòng)器技術(shù)的Barrett等。
通過(guò)這一系列收購(gòu)，埃斯頓一邊鞏固核心技術(shù)，一邊填補(bǔ)自身空白。時(shí)至今日，零部件自給率已達(dá)80%。
還沒(méi)完。
零部件自給，只是掌控了上游。這樣生產(chǎn)出來(lái)的機(jī)器人，稱之為機(jī)器人本體。距離實(shí)際應(yīng)用，還差一步系統(tǒng)應(yīng)用集成。通俗點(diǎn)講，就是把一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的機(jī)器人，針對(duì)具體應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行改裝。
如果沒(méi)有人來(lái)負(fù)責(zé)機(jī)器人集成，那么生產(chǎn)再多的本體，也不會(huì)有人買。所以埃斯頓，又下場(chǎng)了。
2015年上市前，埃斯頓只有家電、金屬板材兩個(gè)應(yīng)用方向。2016年后，埃斯頓進(jìn)一步將機(jī)器人應(yīng)用場(chǎng)景，拓展到了智能壓鑄、智能汽車焊裝、焊接等領(lǐng)域。當(dāng)然不出所料，都是買來(lái)的。
其中，埃斯頓2019年收購(gòu)的CLOOS，在機(jī)器人焊接領(lǐng)域，世界領(lǐng)先。
如今，埃斯頓上游自主，下游可控。其一體化程度，完全不弱于國(guó)際四大家族。
- 匯川技術(shù)上游自主，止步中游
相比之下，匯川技術(shù)的產(chǎn)業(yè)鏈布局明顯差點(diǎn)意思。
匯川是國(guó)內(nèi)工控（工業(yè)自動(dòng)化控制）龍頭。伺服系統(tǒng)、控制技術(shù)等業(yè)務(wù)本就是匯川的主業(yè)。所以在上游核心零部件環(huán)節(jié)，匯川也大部分能夠?qū)崿F(xiàn)自給。
也就是說(shuō)，埃斯頓和匯川都能夠很大程度控制上游，降低成本。或許這就是二者能夠成為國(guó)內(nèi)龍一龍二的根本原因。
來(lái)源：匯川技術(shù)2021年年報(bào)
但匯川止步于工業(yè)機(jī)器人本體生產(chǎn)，沒(méi)有下游的系統(tǒng)應(yīng)用集成。這就意味著：
- 第一，埃斯頓的產(chǎn)業(yè)鏈更加穩(wěn)定；
- 第二，埃斯頓的綜合盈利，或?qū)⒏摺?/li>
因?yàn)楣I(yè)機(jī)器人賽道，上游搞技術(shù)，下游搞市場(chǎng)，其利潤(rùn)水平都明顯高于中游的本體生產(chǎn)。所以理論上，上下游延伸越廣，盈利能力越強(qiáng)。
乍一看，埃斯頓的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)就這么明晃晃的擺在這。
但再一看，真的是優(yōu)勢(shì)嗎？
二、買買買，留下了并購(gòu)后遺癥
埃斯頓靠買買買，買出了完整產(chǎn)業(yè)鏈。但與匯川相比，是福是禍還很難說(shuō)。
1.下游應(yīng)用雖廣，卻拖累了營(yíng)收增長(zhǎng)
2021年，埃斯頓工業(yè)機(jī)器人本體業(yè)務(wù)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)104.7%。焊接工業(yè)機(jī)器人在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)153%。
然而，本體+焊接工業(yè)機(jī)器人+其他應(yīng)用機(jī)器人，綜合營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)了20.42%。
這就說(shuō)明，埃斯頓傾情打造的多條應(yīng)用線，除焊接機(jī)器人外都成了拖后腿的。其市場(chǎng)規(guī)模很可能都在萎縮。
2.產(chǎn)業(yè)鏈更完整，毛利率卻更低
前面說(shuō)過(guò)，埃斯頓產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，理論上利潤(rùn)更高。不過(guò)只是理論上。
2021年，匯川工業(yè)機(jī)器人的毛利率是46.09%。而埃斯頓工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)（本體+系統(tǒng)集成）的綜合毛利率，卻只有32.46%。
來(lái)源：2021年年報(bào)，匯川（上）埃斯頓（下）
核心零部件是工業(yè)機(jī)器人主要成本。埃斯頓和匯川都不具備生產(chǎn)減速器（三大件之一）的能力，其他零部件基本都能自給。二者可以算得上打平。
唯一的區(qū)別在于，一個(gè)是買來(lái)的，一個(gè)是自己的老本行。
而最后，實(shí)際盈利竟然有這么大的差距。這是不是說(shuō)明，埃斯頓買來(lái)的，終究不如匯川自研的？
靠并購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)，往往都會(huì)存在一些后遺癥。
首先，整合管理難度大。匯川技術(shù)的管理費(fèi)用率，始終穩(wěn)定在5%左右。而2022年一季度，埃斯頓的管理費(fèi)用率，已超13%。
其次，并購(gòu)需要資金。雖然埃斯頓靠定增解決了很大問(wèn)題，但其賬面60%的資產(chǎn)負(fù)債率，仍然遠(yuǎn)超匯川的40%。
匯川每年還能實(shí)現(xiàn)正向的利息收入，而埃斯頓通常要承擔(dān)2%左右的財(cái)務(wù)費(fèi)用率。
第三，并購(gòu)繞不開(kāi)的話題，是商譽(yù)。
2019年，埃斯頓收購(gòu)CLOOS后，確實(shí)令業(yè)務(wù)規(guī)模上了一個(gè)新臺(tái)階。但同時(shí)，商譽(yù)也從4.7億，增加到了14.86億。
什么概念呢？
截止2021年三季度末，埃斯頓凈資產(chǎn)合計(jì)29.17億。而商譽(yù)14.86億，已達(dá)凈資產(chǎn)的51%。
商譽(yù)本質(zhì)上，就是并購(gòu)時(shí)多花的錢。雖然名義上是一項(xiàng)資產(chǎn)，但根本沒(méi)有實(shí)際價(jià)值。一旦經(jīng)營(yíng)不順，商譽(yù)會(huì)第一個(gè)減值。
不知道凈資產(chǎn)還不到30億的埃斯頓，能不能背起這樣的損失？
三、攜手的伙伴，也是彼此的對(duì)手
往好了看，上下游一體化的埃斯頓，正在沿著四大家族之首——發(fā)那科的老路走。2020年，埃斯頓的毛利率已超ABB和庫(kù)卡，與發(fā)那科的差距正在逐漸縮小。
這一點(diǎn)，是讓人驕傲的。
只是并購(gòu)之后，管理費(fèi)用高企，商譽(yù)減值埋雷。另外買回來(lái)的大部分系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)都在萎縮，毛利率也被匯川甩開(kāi)了一大截。
值得關(guān)注的是，匯川的工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)才剛起步，2021年首次實(shí)現(xiàn)盈利。但是，匯川在工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域有多年的技術(shù)積累，一年內(nèi)將機(jī)器人毛利率提升了13.34%。而同期，埃斯頓毛利率只增加了0.15%，差距一目了然。
埃斯頓和匯川技術(shù)，在攜手取代四大家族的同時(shí)，也會(huì)成為彼此最強(qiáng)的對(duì)手。不知道埃斯頓的龍頭寶座，還能坐多久？
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。
