核心觀點(diǎn)
歐央行加入全球緊縮潮，歐債魅影纏繞意大利。為了阻止通脹和歐元走勢(shì)進(jìn)一步惡化，歐央行于7月21日晚超預(yù)期加息50BP，歐元區(qū)告別為期八年的負(fù)利率時(shí)代，后續(xù)9月、10月以及12月都存在繼續(xù)收水的可能。作為債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的歐豬五國(guó)一員，意大利最危險(xiǎn)：1）2019年以來債務(wù)持續(xù)高增，當(dāng)前在歐豬五國(guó)中債務(wù)占比接近六成；2）經(jīng)濟(jì)狀況也在惡化，2018年新政府上臺(tái)并未帶來經(jīng)濟(jì)的改善，2019年以來GDP增速繼續(xù)下滑至0%；3）民粹主義橫行、通脹壓力加劇均帶來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性下降。2020年年底，意大利失業(yè)率高達(dá)9.15%。歐央行宣布加息后，意大利10年期國(guó)債收益率當(dāng)即飆升至4.14%，德意兩國(guó)利差也持續(xù)擴(kuò)大至236BP左右，逐步接近2010年歐債危機(jī)時(shí)期水平。
歷史上來看，信用評(píng)級(jí)下調(diào)和歐央行加息是歐債危機(jī)加劇的重要推手。如果我們以希臘和葡萄牙10年期國(guó)債收益率在歐債危機(jī)期間的表現(xiàn)為例，四輪主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)、兩輪歐央行加息后，兩個(gè)國(guó)10年期國(guó)債都出現(xiàn)120-160BP的跳升，是流動(dòng)性擠兌加劇的“幕后黑手”。實(shí)際上，在2010年9月底希臘宣布財(cái)政問題時(shí)，希臘10年期國(guó)債收益率的跳升幅度僅20BP，遠(yuǎn)低于評(píng)級(jí)下調(diào)期間。此外，以德國(guó)為代表的歐洲核心國(guó)并未及時(shí)援助，直至2010年中才開始建立歐盟危機(jī)治理機(jī)制，導(dǎo)致歐債引發(fā)的流動(dòng)性擠兌從邊緣國(guó)蔓延至以法國(guó)為代表的核心國(guó)。
短期風(fēng)險(xiǎn)可控，長(zhǎng)期來看歐央行TPI的實(shí)施效果是重中之重，關(guān)注流動(dòng)性指標(biāo)和信用指標(biāo)預(yù)警。歐豬五國(guó)在2022年未償債務(wù)共計(jì)約3500億歐元，對(duì)比當(dāng)下歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）可支配資金約3600億歐元，短期風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)可控。但2023年償債高峰下，歐豬五國(guó)到期規(guī)模約5613億歐元，其中意大利就占據(jù)了63%，償債體量巨大。當(dāng)前推出的TPI定向購債工具盡管不設(shè)購買上限，但在具體實(shí)施細(xì)節(jié)上仍較為模糊。若德法等核心國(guó)因經(jīng)濟(jì)問題“自身難保”，歐央行的救助效果可能大打折扣，歐債問題也面臨不確定。由于歐債問題本質(zhì)上由信用違約和流動(dòng)性擠兌造成的，后續(xù)持續(xù)關(guān)注流動(dòng)性指標(biāo)（LIBOR-OIS利差）與信用指標(biāo)（信用違約互換利率CDS與德國(guó)-意大利10年期國(guó)債利差）。
歐債問題對(duì)我國(guó)來說“危機(jī)并存”。經(jīng)濟(jì)層面，歐盟是我國(guó)第二大貿(mào)易伙伴，歐洲經(jīng)濟(jì)承壓可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)出口增速放緩，上一輪歐債沖擊下，我國(guó)的出口增速從26.42%下至4.43%，進(jìn)口增速從32.99%下跌至1.39%；另一方面，歐債問題帶來的經(jīng)濟(jì)壓力，可能會(huì)提升歐盟對(duì)我國(guó)貿(mào)易依賴度，未來應(yīng)關(guān)注中歐協(xié)定的重啟可能性。金融層面，歐債問題發(fā)酵將使全球金融資產(chǎn)開啟“Risk Off”模式，A股市場(chǎng)短期也無法獨(dú)善其身。但長(zhǎng)期看，人民幣替代+基本面分化，中國(guó)市場(chǎng)股債匯有望走出獨(dú)立行情。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治危機(jī)；海外加息超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。
正文
1.歐央行加入全球緊縮潮，歐債違約擔(dān)憂再起
1.1.通脹壓力屢創(chuàng)新高，歐元區(qū)“負(fù)利率時(shí)代”成為歷史
俄烏沖突引發(fā)的油價(jià)攀升，導(dǎo)致歐元區(qū)通脹歷史新高，巨額貿(mào)易逆差也使歐元跌至20年以來新低。歐盟進(jìn)口的石油約有30%來自于俄羅斯。在經(jīng)歷了年初俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈緊張，以及歐美5月對(duì)俄實(shí)施部分原油禁運(yùn)后，歐盟從俄羅斯進(jìn)口的原油相比去年已下降20%，供需缺口持續(xù)仍在擴(kuò)大。歐元區(qū)當(dāng)前的通脹水平已達(dá)到8.6%，處于成立以來的歷史新高；而剔除能源、食品等因素后的核心CPI為3.7%，這也顯示了能源價(jià)格對(duì)于歐元區(qū)的顯著影響。能源價(jià)格帶來的進(jìn)口成本推升以及外需疲弱，歐元區(qū)出現(xiàn)了成立以來最龐大的貿(mào)易逆差（324億歐元），連歐洲經(jīng)濟(jì)“火車頭”德國(guó)也在5月出現(xiàn)了30年以來首次貿(mào)易逆差的情況。
為了阻止通脹和歐元走勢(shì)進(jìn)一步惡化，歐央行加入全球“收水模式”，歐元區(qū)告別為期八年的負(fù)利率時(shí)代。自98年成立以來，歐洲央行以通貨膨脹率為核心變量調(diào)整貨幣政策。2021年7月，歐洲央行調(diào)整了貨幣政策調(diào)控策略，貨幣政策目標(biāo)由原來的“低于但接近2%”變?yōu)?%的對(duì)稱目標(biāo)。如今歐元區(qū)的通貨膨脹率已遠(yuǎn)超2%的目標(biāo)，基于此，歐央行在7月21日晚宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，至此，為期8年的歐元區(qū)負(fù)利率在第三季度前結(jié)束。此外，提振歐元匯率也是歐央行考慮加息的目的之一。當(dāng)前由于巨額貿(mào)易逆差，歐元兌美元已跌破1：1，處于二十年以來新低，而在歐央行加息50BP后，歐元兌美元跳升90點(diǎn)。
1.2.加息推升負(fù)債成本，歐債魅影纏繞意大利
歐洲各國(guó)債務(wù)水平在2010年歐債危機(jī)后仍持續(xù)走高，此次加息可能會(huì)因推高借貸成本，進(jìn)一步觸發(fā)邊緣國(guó)的違約風(fēng)險(xiǎn)。以“歐豬五國(guó)”為例，當(dāng)下債務(wù)負(fù)擔(dān)早已超過2010年歐債危機(jī)時(shí)的水平。其中，希臘國(guó)家債務(wù)占GDP比例接近200%，意大利，西班牙和葡萄牙緊隨其后，國(guó)家債務(wù)占GDP比例在120%附近波動(dòng)。歐央行在7月開啟第一次加息后，9月、10月以及12月都存在繼續(xù)收水的可能。未來歐元區(qū)各國(guó)償債利息將會(huì)非線性躍升，加息計(jì)劃將使重債國(guó)面臨因借貸成本升高而出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
意大利可能是本次歐債問題中最危險(xiǎn)的“易燃品”。2019年以來，意大利債務(wù)持續(xù)高增，未來10年未償債務(wù)規(guī)模超過2萬億歐元，在歐豬五國(guó)中占比接近六成。同時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況也在惡化，2018年新政府上臺(tái)并未帶來經(jīng)濟(jì)的改善，2019年GDP增速繼續(xù)下滑至0%，此后疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊也使意大利經(jīng)濟(jì)受損嚴(yán)重。此外，民粹主義橫行、通脹壓力加劇均帶來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性下降。2020年年底，意大利失業(yè)率高達(dá)9.15%。歐央行宣布加息后，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂意大利將成為此次歐債違約的第一個(gè)“炸彈”，意大利10年期國(guó)債收益率當(dāng)即飆升至4.14%，德意兩國(guó)利差也持續(xù)擴(kuò)大至236BP左右，逐步接近2010年歐債危機(jī)時(shí)期水平。
2.歐債危機(jī)的本質(zhì)是整個(gè)歐元區(qū)的流動(dòng)性擠兌
歐債危機(jī)是2008年次貸危機(jī)的衍生。內(nèi)生增長(zhǎng)較弱的南歐在制造業(yè)空心化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，常年以房地產(chǎn)和旅游業(yè)維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的“虛假繁榮”。次貸危機(jī)帶來的地產(chǎn)和旅游景氣急速回落，切斷了南歐的收入來源。愛爾蘭、西班牙等國(guó)的銀行由于形成了大量的地產(chǎn)債務(wù)壞賬，不得不向政府求助。以愛爾蘭為例，當(dāng)?shù)卣蚪鹑隗w系注入了至少700億歐元，超過當(dāng)時(shí)GDP的一半規(guī)模，這也導(dǎo)致了政府在后續(xù)歐債沖擊下無力舉債、不得不向IMF求助的困境。
2.1.歐元區(qū)內(nèi)部交叉持有國(guó)債的背景下，評(píng)級(jí)下調(diào)成為“火燒連營(yíng)”的觸發(fā)點(diǎn)
2008年次貸危機(jī)將希臘推上“絕路”，希臘評(píng)級(jí)下調(diào)是推導(dǎo)歐債危機(jī)的第一塊“多米諾骨牌”。08年次貸危機(jī)后，對(duì)外依存度較高的希臘無法再享受出口和房地產(chǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)紅利。同時(shí)，由于歐央行把控了貨幣和匯率的主導(dǎo)權(quán)，希臘無法通過獨(dú)立的寬松貨幣或者匯率貶值的方式來刺激經(jīng)濟(jì)，唯有選擇大發(fā)國(guó)債、擴(kuò)大財(cái)政支出。2009年10月初，新上任的希臘財(cái)政部長(zhǎng)宣布前任政府債務(wù)作假，實(shí)際上當(dāng)時(shí)的財(cái)政赤字和公共債務(wù)占GDP的比例高達(dá)12.7%和113%，已經(jīng)遠(yuǎn)超歐盟規(guī)定的3%和60%。12月，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)，并且給予負(fù)面展望，直接導(dǎo)致希臘10年期國(guó)債出現(xiàn)飆升，與德國(guó)的利差顯著走闊，恐慌情緒充滿著市場(chǎng)。
葡萄牙、愛爾蘭 、西班牙以及意大利的接連“暴雷”，逐步將債務(wù)危機(jī)從歐元區(qū)邊緣國(guó)引向核心國(guó)?！皻W豬五國(guó)”的暴雷方式有所不同，葡萄牙緊隨希臘也提高了實(shí)際財(cái)政赤字至8%，市場(chǎng)擔(dān)憂其無法平安渡過即將到來的償債高峰，葡萄牙10年期國(guó)債從3.5%一度接近14.2%。對(duì)于愛爾蘭來說，房地產(chǎn)泡沫則是“始作俑者”。08年次貸危機(jī)導(dǎo)致歐美地產(chǎn)受到?jīng)_擊，愛爾蘭政府為了拯救即將破產(chǎn)的五大銀行，2010年財(cái)政赤字率將高達(dá)32%，公共債務(wù)占GDP比例高達(dá)100%，負(fù)債壓力趕超希臘，本國(guó)10年期國(guó)債飚至9%。2011年10月，歐元區(qū)核心國(guó)家——法國(guó)被穆迪盯上，后者提出法國(guó)在3A評(píng)級(jí)國(guó)家中債務(wù)表現(xiàn)最弱，主權(quán)債務(wù)狀況持續(xù)惡化。隨后，意大利的公共債務(wù)占比攀升至120%，僅次于希臘水平，被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陸續(xù)下調(diào)主權(quán)評(píng)級(jí)。由于意大利、法國(guó)以及西班牙在歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模占比高達(dá)55%，遠(yuǎn)高于希臘、愛爾蘭與葡萄牙三國(guó)（合計(jì)僅7%），歐債問題在2011年底已從局部沖擊演變成為整個(gè)歐元區(qū)的危機(jī)。
同時(shí)，歐債危機(jī)還從主權(quán)國(guó)家升級(jí)至整個(gè)歐元區(qū)商業(yè)銀行層面。歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的“歐豬五國(guó)”國(guó)債，僅法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和葡萄牙四國(guó)商業(yè)銀行對(duì)希臘的持有占比就超過1/3。隨著一列主權(quán)信用等級(jí)下調(diào)帶來的國(guó)債收益率飆升，整個(gè)歐洲商業(yè)銀行都開始出現(xiàn)大規(guī)模的壞賬計(jì)提，資本補(bǔ)充壓力驟然提升。以比利時(shí)德克夏銀行為例，歐債導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊使其無法解決超過200億歐元的風(fēng)險(xiǎn)敞口，被迫成為首家倒下的銀行。其他歐洲大型銀行，諸如法興銀行、法國(guó)巴黎銀行等也因持有大量希臘公債而被下調(diào)評(píng)級(jí)。
2.2.遲來的救助措施也使得歐債的沖擊超出控制
以德國(guó)為代表的歐洲核心國(guó)并未及時(shí)援助，導(dǎo)致歐債危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)。實(shí)際上，在歐債危機(jī)初期僅希臘一國(guó)出現(xiàn)債務(wù)問題，但當(dāng)時(shí)德國(guó)采取消極旁觀態(tài)度，認(rèn)為希臘首先應(yīng)該對(duì)高福利與高赤字的社會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，并不打算繼續(xù)充當(dāng)“取款機(jī)”的角色。2010年年初，默克爾政府還揚(yáng)言將不遵守財(cái)政紀(jì)律的成員踢出歐元區(qū)，這一強(qiáng)硬態(tài)度加劇了市場(chǎng)恐慌，同樣面對(duì)高債務(wù)問題的愛爾蘭、葡萄牙以及意大利都被卷入其中。德國(guó)的強(qiáng)硬態(tài)度也提高了歐債危機(jī)的救助成本。
德國(guó)在2010年年中認(rèn)識(shí)到歐債危機(jī)的嚴(yán)重性，開始建立歐盟危機(jī)治理機(jī)制，但由于錯(cuò)過了最佳時(shí)機(jī)還是使整個(gè)歐元區(qū)付出了更高的成本。2010年5月，德國(guó)總理默克爾松口，愿意肩負(fù)維持歐元穩(wěn)定的責(zé)任，最終決定向希臘提供1100億歐元的三年期貸款和信用擔(dān)保。但此時(shí)已經(jīng)距離希臘事件沖擊超過半年，歐債的連鎖反應(yīng)已出現(xiàn)失控。此后，歐洲央行不得不通過兩輪三年期的長(zhǎng)期再融資操作（LTROs）向市場(chǎng)注入超過1萬億歐元的流動(dòng)性。歐洲央行推出證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP），每周進(jìn)行定期存款工具以對(duì)沖注入的流動(dòng)性，截至2012年9月28日, 歐央行SMP計(jì)劃下買入的政府債券存量為2088.3億歐元。這一干預(yù)有效地將希臘10年期國(guó)債收益率降低8BP。歐洲央行通過在二級(jí)市場(chǎng)上購買主權(quán)債券（OMT），消除歐元的尾部風(fēng)險(xiǎn)，OMT以歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）及歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的宏觀調(diào)整計(jì)劃等救助計(jì)劃為前提，購買1至3年期的主權(quán)債，無規(guī)模上限和收益率目標(biāo)。
2.3.歐債問題的核心矛盾在于歐元區(qū)貨幣統(tǒng)一，但財(cái)政不統(tǒng)一
高福利支出迫使歐洲各國(guó)高度依賴發(fā)債，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)較弱的邊緣國(guó)來說無異于“飲鴆止渴”。歐洲以高福利著稱全球，以意大利和希臘為例，兩國(guó)在2009年社會(huì)福利支出占GDP比重高達(dá)21%，而同期美國(guó)和加拿大僅為14.66%和9.87%。與此同時(shí)，歐元區(qū)邊緣國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡，大多以房地產(chǎn)、服務(wù)為支柱產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)空心化，不得不通過舉債來拉動(dòng)投資、刺激消費(fèi)，以此來維持表面“祥和”但實(shí)際脆弱的經(jīng)濟(jì)。因此，歐債帶來的償債壓力驟升不可避免地率先出現(xiàn)在高福利、高財(cái)政赤字的邊緣國(guó)。早在2007年，希臘財(cái)政支出已達(dá)到GDP的6.7%，葡萄牙和西班牙也在GDP的5%左右，均超過歐元區(qū)警戒線。
加入歐元區(qū)給予了希臘等邊緣國(guó)一定的背書，使其能夠以低成本“搭便車”的方式來擴(kuò)大財(cái)政赤字。邊緣國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，在未加入歐元區(qū)之前的借債成本顯著高于德法這樣的核心國(guó)家。但加入歐元后，市場(chǎng)認(rèn)為整個(gè)歐元區(qū)中各國(guó)的信用水平一致。在2010年歐債爆發(fā)之前，經(jīng)濟(jì)狀況欠缺的南部國(guó)家與經(jīng)濟(jì)發(fā)展完善的北部國(guó)家在10年期國(guó)債的收益率水平都為5%左右，顯示了市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)“莫須有”的信心，因而經(jīng)濟(jì)較弱的邊緣國(guó)可以憑借歐元區(qū)外殼獲得高信用評(píng)級(jí)，以更低的成本大肆舉債。一直以來，以德國(guó)為首的核心國(guó)家成為資本輸出國(guó)，而“歐豬五國(guó)”這樣的邊緣國(guó)家成為資本流入國(guó)，存在長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差。
在無法通過貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)的背景下，歐元區(qū)邊緣國(guó)只能依賴財(cái)政刺激，最終導(dǎo)致債務(wù)“滾雪球”失控。歐盟成員國(guó)的貨幣政策由歐洲央行統(tǒng)一制定，后者在成立以來的重點(diǎn)是保持歐元的穩(wěn)定，并沒有對(duì)于金融市場(chǎng)的管理義務(wù)。換一句話說，當(dāng)市場(chǎng)需要擴(kuò)張性貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)時(shí)，歐央行在優(yōu)先考慮到歐元貶值的情況并不會(huì)出手穩(wěn)定金融環(huán)境。但隨著歐債影響范圍的擴(kuò)大，歐央行在2011年底不得不充當(dāng)“最后貸款人”的角色，通過公開市場(chǎng)操作給予流動(dòng)性補(bǔ)充。以德國(guó)為例，德意志聯(lián)邦銀行通過歐央行的TARGET-2系統(tǒng)提供了近5000億歐元的貸款，以此來降低歐元區(qū)重債國(guó)銀行的償付壓力。
2.4.國(guó)際資本在歐債中起到了“推波助瀾”的作用
華爾街早在2000年初就盯上了“舉債度日”的希臘。1999年，希臘因?yàn)闂l件不符而被歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣同盟拒之門外：《馬斯特里赫特條約》規(guī)定歐元區(qū)成員國(guó)要滿足兩個(gè)條件：第一，各國(guó)必須將年度赤字控制在GDP占比的3%以下；第二，各國(guó)國(guó)債占GDP總值須在60%以下。希臘以歐元兌美元1比1的匯率與高盛簽訂貨幣掉期交易（當(dāng)時(shí)歐元兌美元匯率大致為1：0.9），這一“惡魔的約定”為希臘政府掩飾了一筆高達(dá)10億歐元的公共債務(wù)，使希臘赤字從賬面上看僅為GDP的1.5％（實(shí)際為4.1%），希臘賬面上符合成為歐元區(qū)成員國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)，2001年加入歐元區(qū)。但是財(cái)政作假僅僅只能掩蓋問題，債務(wù)本身并不會(huì)消失。相反，希臘不得不制造更多的貨幣掉期交易掩飾債務(wù)和赤字，這加重了希臘的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使希臘深陷債務(wù)漩渦無法自拔。
除了賺取高額的傭金報(bào)酬以外，國(guó)際投行還通過金融衍生品將歐元區(qū)核心國(guó)家綁上了“賊船”。高盛在完成與希臘的交易后，向德國(guó)銀行購買了20年期的10億歐元信用違約互換（CDS）來對(duì)沖希臘國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)，以便在希臘債務(wù)出現(xiàn)支付問題時(shí)由承保方補(bǔ)足虧空。由于德國(guó)是歐元區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，此舉相當(dāng)于將德國(guó)綁在了希臘的“債務(wù)巨輪”上。如果希臘政府出現(xiàn)支付危機(jī)，債務(wù)鏈條斷裂，德國(guó)將不得不為10億歐元債務(wù)買單。
3.歐債“明斯基時(shí)刻”將至？歐央行出手，短期風(fēng)險(xiǎn)可控
3.1.信用評(píng)級(jí)下調(diào)和歐央行加息是2010年歐債危機(jī)加劇的重要推手
如果我們以希臘和葡萄牙10年期國(guó)債收益率在歐債危機(jī)期間的表現(xiàn)為例，四輪主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)、兩輪歐央行加息后，兩個(gè)國(guó)10年期國(guó)債都出現(xiàn)120-160BP的跳升，是流動(dòng)性擠兌加劇的“幕后黑手”。實(shí)際上，在2010年9月底希臘宣布財(cái)政問題時(shí)，希臘10年期國(guó)債收益率的跳升幅度僅20BP，遠(yuǎn)低于評(píng)級(jí)下調(diào)期間。
此外，歐洲央行誤判形勢(shì)，過早收緊貨幣政策，為歐債危機(jī)再添一把火。2011年4月，歐洲央行決定結(jié)束對(duì)邊緣國(guó)的緊急救助，將存款便利利率由0.25%提高到0.50%，并在7月再次加息至75BP，致使歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化，希臘國(guó)債收益率飆升至30%左右，升高約50%，2011年11月，歐洲央行重新開始降息救助措施，再加之非傳統(tǒng)救助工具的補(bǔ)救，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)逐漸有所好轉(zhuǎn)。
3.2.歐債危機(jī)與當(dāng)前十點(diǎn)比較：短期風(fēng)險(xiǎn)可控，后續(xù)關(guān)注歐央行“碎片化”方案效果
當(dāng)前并未出現(xiàn)2010年主權(quán)信用評(píng)級(jí)大規(guī)模下調(diào)的情況，歐元區(qū)控制風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，短期來看歐債風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍。尤其是歐央行在當(dāng)前顯著吸取上一輪歐債沖擊期間沒有及時(shí)出手的“教訓(xùn)”，已提前為市場(chǎng)打“預(yù)防針”且準(zhǔn)備好救助方案，一定程度上緩解了投資者目前的擔(dān)憂。但由于當(dāng)前歐洲面臨的通脹、經(jīng)濟(jì)以及地緣問題等方面的壓力顯著高于2010年，歐債的前景仍不明朗，我們認(rèn)為后續(xù)歐央行“碎片化”方案TPI的實(shí)施效果仍然是重點(diǎn)。
3.2.1.當(dāng)前相較歐債危機(jī)的改善：風(fēng)險(xiǎn)承受能力、應(yīng)對(duì)速度均有所提升
對(duì)比當(dāng)下與2010年歐債危機(jī)期間，我們發(fā)現(xiàn)五點(diǎn)改善：
1）償債成本下降。盡管當(dāng)前政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步高企，但未償還債務(wù)的平均利率有所降低。2011年歐債期間，希臘未償還債務(wù)平均利率高達(dá)4.69%，而當(dāng)前，歐元區(qū)各國(guó)未償還平均利率皆低于3.50%，在3%左右波動(dòng)。
2）壞賬率下降、資本充足率提升。從抵御風(fēng)險(xiǎn)能力看，本輪風(fēng)險(xiǎn)歐元區(qū)國(guó)家壞賬率均處于10%以下，資本充足率高于10%，歐債期間希臘資本充足率低于0%，壞賬率高于47%，相較2010年歐債危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)體在此輪危機(jī)中有更好的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。
3）歐央行經(jīng)過2011年歐債危機(jī)，當(dāng)前更有應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在歐債危機(jī)時(shí)期擔(dān)任IMF總裁，是解決歐債危機(jī)的“麻煩終結(jié)者”。在宣布7月加息后，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)在歐央行提出貨幣收緊計(jì)劃之后出現(xiàn)的顯著擔(dān)憂，時(shí)隔一周歐洲央行即召開緊急會(huì)議討論對(duì)應(yīng)措施，提出在7月推出新債券購買計(jì)劃的提案。隨后1個(gè)月，歐央行于7月21日宣布加息50BP，與此同時(shí)，推出新債券購買“傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制”（TPI：Transmission Protection Instrument）以防止“碎片化”問題加劇。
當(dāng)前償債壓力可控，但23年償債高峰下，若德法等核心國(guó)因經(jīng)濟(jì)問題“自身難?！保瑲W央行的救助效果可能大打折扣，歐債問題也面臨不確定。歐豬五國(guó)在2022年未償債務(wù)共計(jì)約3500億歐元，對(duì)比當(dāng)下歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）可支配資金約3600億歐元，短期風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)可控。但2023年重債國(guó)將迎來償債高峰，歐豬五國(guó)到期規(guī)模約5613億歐元，其中意大利占就據(jù)了63%，償債體量巨大，風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。從當(dāng)前歐央行的表態(tài)來看，此次推出的TPI在細(xì)節(jié)上仍比較模糊，例如要求申請(qǐng)國(guó)滿足四項(xiàng)基本要求，包括1）遵守歐盟財(cái)政框架；2）沒有嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡；3）財(cái)政與公共債務(wù)可持續(xù)；4）宏觀經(jīng)濟(jì)政策健全且可持續(xù)。
另一個(gè)角度來看，如果當(dāng)前TPI定向購債的方式類似于歐債期間二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債直接購買計(jì)劃（OMT）的購債政策，可能需要符合歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的原則：貸款擔(dān)保額度為出資額度的165%，出資最多的國(guó)家德國(guó)和法國(guó)將各自承擔(dān)約27%和21%?？紤]到歐債危機(jī)期間歐盟救助提供救助資金600億歐元，IMF提供2400億歐元救助資金，假設(shè)此次歐盟和IMF給出同等救助，剩余債務(wù)分?jǐn)傊?年還清，每年需要償還1.5億歐元，德、法需要在3年內(nèi)每年各自出資6682億歐元和5198億歐元才能償還債務(wù)，這筆資金將分別約占據(jù)德國(guó)和法國(guó)GDP18.7%和16.2%，為核心國(guó)家?guī)沓林氐呢?fù)擔(dān)。
4）市場(chǎng)情緒在歐央行行動(dòng)后有所回暖。盡管在歐洲央行宣布7月加息后，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)恐慌，意大利富時(shí)MIB指數(shù)下跌6%至22,547.48。此后一周內(nèi)，歐洲央行召開緊急會(huì)議，股市有所回暖，意大利富時(shí)MIB指數(shù)上漲2%。7月21日，歐洲央行超預(yù)期加息50BP，并推出的TPI新債券購買計(jì)劃。市場(chǎng)反應(yīng)不如預(yù)期激烈，意大利富時(shí)MIB指數(shù)在第二天小幅收漲0.65%。
5）本輪風(fēng)險(xiǎn)外國(guó)持有歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債占比稍有降低。因此，發(fā)生危機(jī)時(shí)外國(guó)資本“跑路“而造成國(guó)債率飆升的連鎖反應(yīng)的危險(xiǎn)略微減弱。以西班牙和葡萄牙為例，截至去年年底，西班牙和葡萄牙國(guó)債的74%被和82%分別本國(guó)商業(yè)銀行和非銀行機(jī)構(gòu)持有，在2011年時(shí)期其國(guó)債僅64%和67%左右分別被本國(guó)資本持有。而意大利、希臘和愛爾蘭在當(dāng)前和歐債危機(jī)中國(guó)債持有比例與歐債危機(jī)期間基本一致。
3.2.2.當(dāng)前相較歐債危機(jī)的惡化：債務(wù)規(guī)模攀升，經(jīng)濟(jì)承壓可能導(dǎo)致救助能力下降
對(duì)比當(dāng)下與2010年歐債危機(jī)期間，我們發(fā)現(xiàn)五點(diǎn)惡化：
1）當(dāng)下歐元區(qū)面臨的經(jīng)濟(jì)壓力相較上一輪顯著提升，作為歐元區(qū)“經(jīng)濟(jì)火車頭“的德國(guó)，出現(xiàn)三十年以來的首次貿(mào)易逆差10億歐元，對(duì)危機(jī)救助能力下降。歐債危機(jī)時(shí)期，最主要的外部沖擊因素是08年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球GDP出現(xiàn)首次零增速，對(duì)比此輪風(fēng)險(xiǎn)，近兩年GDP平均增速3%，比歐債前經(jīng)濟(jì)水平更弱。歐元區(qū)面臨自二戰(zhàn)以來最嚴(yán)峻的地緣政治危機(jī)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）處歷年高位，高于300；此外，長(zhǎng)期依靠俄羅斯進(jìn)口的歐洲遭受俄烏沖突波及，其天然氣、石油、電力及消費(fèi)品價(jià)格大漲至34.35美元/百萬英熱單位。
2）歐元區(qū)國(guó)家當(dāng)前面臨空前的高通脹壓力。歐元區(qū)通脹水平逐漸靠近走高，現(xiàn)遠(yuǎn)高于歐債之前的水平，調(diào)和CPI（HICP）同比高達(dá)8.6%，達(dá)歷史最高水平。此外，歐元區(qū)國(guó)家之間財(cái)政、貨幣政策分離的二元結(jié)構(gòu)沒有改變，歐元區(qū)國(guó)家之間“碎片化”和不平衡的發(fā)展沒有得到改善的事實(shí)也為通脹調(diào)節(jié)帶來阻力。
3）歐元區(qū)債務(wù)規(guī)模仍在高位。歐元區(qū)邊緣國(guó)國(guó)家債務(wù)占GDP比例接近并超過2009年時(shí)的水平，政府未償還債務(wù)余額也從歐債期間的6千億歐元逐漸上升到現(xiàn)在的1萬億歐元。
4）歐元跌至歷史新低，資本外流持續(xù)。在本輪債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，歐元較歐債期間走弱，歐元兌美元在歷史上最高為1.6，在歐債期間最低為1.2，如今歐元走弱，歐元兌美元跌破1：1，處歷史最低點(diǎn)。
5）歐洲商業(yè)銀行持有的邊緣國(guó)債券占比提升5%。歐債危機(jī)時(shí)歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的重債國(guó)國(guó)債，在主權(quán)信用等級(jí)下調(diào)帶來的國(guó)債收益率飆升的惡果下，歐洲商業(yè)銀行逐漸崩盤，資本壓力驟然提升。在此輪風(fēng)險(xiǎn)中，商業(yè)銀行持有歐元區(qū)內(nèi)國(guó)家主權(quán)債的比重上升，銀行面臨更大的資本風(fēng)險(xiǎn)。以葡萄牙為例，歐洲主要商業(yè)銀行持有葡萄牙主權(quán)債務(wù)占該國(guó)主權(quán)債務(wù)比例比歐債時(shí)期增加了5%左右。
3.3.歐央行TPI的實(shí)施效果是重中之重，關(guān)注流動(dòng)性指標(biāo)和信用指標(biāo)預(yù)警
為了避免歐元區(qū)債券市場(chǎng)在央行加息時(shí)遭受沖擊，歐洲央行在宣布加息50BP的同時(shí)，推出“傳輸保護(hù)工具（TPI）”來定向且不限規(guī)模的新債購買計(jì)劃，以控制意大利等負(fù)債累累的歐元區(qū)政府的借貸成本，將貨幣政策傳遞到所有歐元區(qū)國(guó)家，避免“碎片化”問題加劇。但值得注意的是，與2011年不同，由于此次歐洲經(jīng)濟(jì)“火車頭”—德國(guó)也飽受經(jīng)濟(jì)衰退的困擾，對(duì)于此次歐央行救助計(jì)劃的積極性可能會(huì)大打折扣，在歐債危機(jī)中出資占ESM救助計(jì)劃資金約21%的救助能力是否能夠延續(xù)也值得后續(xù)關(guān)注。
由于歐債問題本質(zhì)上由信用違約和流動(dòng)性擠兌造成的，流動(dòng)性指標(biāo)與信用指標(biāo)具備一定示警作用：
1）流動(dòng)性指標(biāo)，例如歐元LIBOR-OIS利差逼近0.5%時(shí)應(yīng)該引起警惕，可能存在銀行間流動(dòng)性不足導(dǎo)致的連鎖債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。
2）信用指標(biāo)，例如當(dāng)信用違約互換利率CDS高于150，預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)于主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂。
3）歐元區(qū)核心國(guó)家與邊緣國(guó)家的利差走闊至300BP以上。意大利可能是本輪歐債問題的“第一塊多米諾骨牌” ，意大利德國(guó)意大利10年期國(guó)債收益率利差逐漸走闊至200BP以上，若利差逐漸逼近2010年歐債危機(jī)時(shí)期的300BP，應(yīng)加以警覺。
4.歐債問題對(duì)我國(guó)來說“危機(jī)并存”
4.1.歐洲動(dòng)蕩短期影響中歐貿(mào)易，但中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于重振歐洲經(jīng)濟(jì)而言重要性增強(qiáng)
歐盟是我國(guó)第二大貿(mào)易伙伴，歐洲經(jīng)濟(jì)承壓可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)出口增速放緩。2021年我國(guó)對(duì)歐盟出口規(guī)模達(dá)5186.61億美元，占比15.42%；進(jìn)口金額為3099.31億美元，占比11.54%。歐元區(qū)潛在的債務(wù)問題后續(xù)可能會(huì)對(duì)中國(guó)進(jìn)出口產(chǎn)生影響。歷史上來看，當(dāng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)壓力較大時(shí)，例如2008年次貸危機(jī)、2010年歐債危機(jī)以及2020年疫情沖擊期間，我國(guó)與歐盟的進(jìn)出口同比均出現(xiàn)了由正轉(zhuǎn)負(fù)的情況，同時(shí)也對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易也產(chǎn)生極大拖累。上一輪歐債沖擊下，從2011年Q1到2012年Q3，歐元區(qū)的制造業(yè)PMI從57.93下滑至45.07，同期我國(guó)的出口增速從26.42%下至4.43%，進(jìn)口增速從32.99%下跌至1.39%。
行業(yè)層面來看，電力設(shè)備、電子以及基礎(chǔ)化工對(duì)于中歐貿(mào)易的依賴較高。對(duì)外出口角度來看，電力設(shè)備行業(yè)占比最高，占比高達(dá)41.24%，其中電機(jī)占比18.91%、電源設(shè)備占比19.79%、電網(wǎng)設(shè)備占比2.55%；對(duì)內(nèi)進(jìn)口角度而言，電力設(shè)備行業(yè)占比最高，占比高達(dá)46.20%，其中電機(jī)占比21.37%、電源設(shè)備占比22.25%、電網(wǎng)設(shè)備占比2.58%。
個(gè)股層面來看，海外業(yè)務(wù)規(guī)?；蛘急扰琶?00的公司主要集中在電子、家電以及醫(yī)藥領(lǐng)域。海外業(yè)務(wù)收入規(guī)模最大的100家A股上市公司中，有18家電子公司，包括8家消費(fèi)電子、3家光學(xué)光電子和4家半導(dǎo)體公司；有7家家電上市公司，包括3家黑電、4家白電企業(yè)。海外業(yè)務(wù)收入占比最高的100家A股上市公司中，醫(yī)藥生物行業(yè)的公司有17家，包括14家醫(yī)療器械、2家化學(xué)制藥以及1家醫(yī)療服務(wù)；電子行業(yè)的公司有14家，包括8家消費(fèi)電子、2家光學(xué)光電子以及2家半導(dǎo)體上市公司。
歐債問題帶來的經(jīng)濟(jì)壓力，可能會(huì)提升歐盟對(duì)我國(guó)貿(mào)易依賴度，未來應(yīng)關(guān)注中歐協(xié)定的重啟可能性。就中歐協(xié)定內(nèi)容來看，主要圍繞市場(chǎng)開放、公平競(jìng)爭(zhēng)和投資保護(hù)三個(gè)方面展開。第一方面是市場(chǎng)開放，強(qiáng)調(diào)雙方放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，在這一方面中國(guó)在多個(gè)行業(yè)給出了前所未有的的準(zhǔn)入承諾；第二方面是公平競(jìng)爭(zhēng)，雙方共同承諾尊重知識(shí)產(chǎn)權(quán)、改善勞工標(biāo)準(zhǔn)、完善標(biāo)準(zhǔn)制定和維護(hù)市場(chǎng)秩序；第三方面是投資保護(hù)，雙方保護(hù)相互投資，確保投資環(huán)境公平透明、保障監(jiān)管程序清晰明了。2021年5月，歐洲議會(huì)通過了凍結(jié)中歐投資協(xié)定的議案，中歐協(xié)定就此擱置。但隨著中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于重振歐洲經(jīng)濟(jì)而言重要性增強(qiáng)，中歐關(guān)系有望回暖。
4.2.人民幣替代+基本面分化，中國(guó)市場(chǎng)股債匯有望走出獨(dú)立行情
歐債問題發(fā)酵將使全球金融資產(chǎn)開啟“Risk Off”模式，A股市場(chǎng)短期也無法獨(dú)善其身。但長(zhǎng)期看，人民幣的儲(chǔ)備貨幣占比增加抬升匯率和資產(chǎn)價(jià)值。22年以來，美元對(duì)各國(guó)、人民幣兌歐日分別升值8.9%、6.3%。這一輪貨幣升值背后是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的競(jìng)爭(zhēng)輪替；隨著人民幣在國(guó)際貨幣儲(chǔ)備中占比不斷提升，未來人民幣及相關(guān)資產(chǎn)也將持續(xù)升值。
本文節(jié)選自公眾號(hào)“李美岑投資策略”，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。
