（報告出品方/作者：國金證券，楊晨）

航空鍛造龍頭，聚焦主業(yè)進入發(fā)展快車道

砥礪深耕，“航空工業(yè)第一股”煥發(fā)新機

航空工業(yè)第一股，發(fā)展歷史悠久。公司隸屬中國航空工業(yè)集團公司，是航 空工業(yè)企業(yè)首家上市公司，前身為貴州力源液壓股份有限公司，于 1996 年成立并于上交所上市，最初業(yè)務(wù)集中于研制和生產(chǎn)高壓柱塞泵、馬達及 轎車配套件等產(chǎn)品。2007 年起公司開展大規(guī)模資產(chǎn)重組和定增融資等操作， 資產(chǎn)總額一度接近 140 億元，是公司成立時的 30 多倍，業(yè)務(wù)覆蓋風力發(fā) 電、燃氣輪機、新能源、3D 激光打印、金屬再生資源等熱門產(chǎn)業(yè)。但是產(chǎn) 業(yè)領(lǐng)域的擴展并未帶來業(yè)績的增長，公司經(jīng)歷了短暫的艱難時期。根據(jù)公 司年報，公司凈利潤自 2009 年開始下降，2015 年歸母凈利潤虧損超過 3 億元。根據(jù)國資報告 2021 年第 5 期，2016 年 5 月，公司從二級公司降級 為中航通飛公司管轄的三級企業(yè)，總部從北京搬回貴州，員工星離云散， 經(jīng)營面臨困境。

回歸主業(yè)，“瘦身健體”助力公司煥發(fā)新機?？偛堪徇w后，公司進行戰(zhàn)略調(diào) 整，以“聚焦主業(yè)，調(diào)整結(jié)構(gòu)”為主線，持續(xù)推進“瘦身健體”提質(zhì)增效 工作，通過梳理聚焦、清理低效資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，以轉(zhuǎn)讓股份、混改等多種方 式將業(yè)務(wù)重心聚焦于鍛鑄和液壓環(huán)控兩大主業(yè)。

專注鍛造實現(xiàn)高增長，液壓環(huán)控邊際改善

聚焦航空鍛造主體業(yè)務(wù)，液壓環(huán)控業(yè)務(wù)輔助發(fā)展。根據(jù)公司年報顯示， 2018 年后公司主營業(yè)務(wù)只包括鍛鑄和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)。

鍛造業(yè)務(wù)：產(chǎn)品主要為飛機機身機翼結(jié)構(gòu)鍛件、中小型鍛件，航空發(fā) 動機盤軸類和環(huán)形鍛件，航天發(fā)動機環(huán)鍛件、中小型鍛件，汽輪機葉 片，核電葉片等，客戶包括軍民及海外公司：1）軍品：主要配套于各 大航空航發(fā)主機廠批產(chǎn)定型產(chǎn)品；2）民品：主要配套于商飛 C919、 ARJ21、新舟 60 支線飛機等型號飛機；3）國際轉(zhuǎn)包：主要為羅羅、 IHI、ITP 等公司配套發(fā)動機鍛件，為波音、空客等公司配套飛機鍛件。

液壓環(huán)控業(yè)務(wù)：主要包括液壓和熱交換器業(yè)務(wù)：1）液壓產(chǎn)品主要為高 壓柱塞泵及馬達，應(yīng)用于航空、航天、工程機械等領(lǐng)域，部分產(chǎn)品出 口海外，并為美國 GE、史密斯等公司配套生產(chǎn)民用航空零部件；2）熱交換器產(chǎn)品主要為列管式、板翅式、環(huán)形散熱器、脹接裝配式、套 管式熱交換器及銅質(zhì)、鋁質(zhì)、不銹鋼等多種材質(zhì)、多種形式的熱交換 器及環(huán)控附件，廣泛為國內(nèi)航空航天、工程機械、空壓機、醫(yī)療、風 電等民用領(lǐng)域配套，民用產(chǎn)品實現(xiàn)批量出口。

造業(yè)務(wù)驅(qū)動業(yè)績增長，液壓環(huán)控在剝離虧損業(yè)務(wù)后明顯改善。受益于航 空等下游市場需求提升，疊加公司積極迎合行業(yè)發(fā)展趨勢開拓市場份額及 自身推動改革進行費用管控等因素，公司營收與利潤均實現(xiàn)增長，2021 年 公司營收增長 31.23%，歸母凈利潤增長 159.01%；2022 年 Q1 公司營收 增長 15.65%，歸母凈利潤增長 174.95%。鍛造業(yè)務(wù)的增長是公司營收增 長的主要驅(qū)動力，2021 年公司鍛造業(yè)務(wù)營收占總營收的 74.91%。公司的 盈利質(zhì)量同樣改善，2021 年毛利率為 28.33%，較去年提升 1.69pct，凈利 率為 10.13%，較上年提升 5.00pct；2022 年 Q1 毛利率為 28.55%，較去 年提升 4.14pct，凈利率為 10.07%，較去年提升 5.83pct。其中受益于虧 損子公司剝離，2021 年液壓環(huán)控業(yè)務(wù)的毛利率改善顯著。

航空工業(yè)集團專業(yè)化平臺，股權(quán)激勵助力效率提升

公司大股東實力雄厚，中航工業(yè)集團是我國航空防務(wù)裝備承制主體。根據(jù) 公司年報，航空工業(yè)集團通過直接和間接持有公司 25.36%股份，為公司實 際控制人，控制權(quán)穩(wěn)定。隨著公司“瘦身健體”戰(zhàn)略的推進，公司進一步 精簡子公司數(shù)量。目前公司有 3 個控股子公司，3 個全資子公司，2 個參股 子公司以及 6 個聯(lián)營企業(yè)，聚焦鍛造和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)板塊，持續(xù)釋放 發(fā)展?jié)摿Α?/p>

著力推進內(nèi)部改革，實施股權(quán)激勵有助于提升經(jīng)營效率。在新的發(fā)展策略 指導下，公司積極進行內(nèi)部管理制度和體系升級，在費用管控方面效果顯 著。2019 年公司推出第一期股權(quán)激勵計劃，共發(fā)放限制性股票 607.7 萬股， 其中公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員和核心骨干等 98 人共分得 498.7 萬股，平 均每人可獲得 5.09 萬股，激勵了公司員工及管理層的積極性，推動國企改 革的順利進行。

航空鍛造高景氣賽道，平臺型龍頭公司品類齊全

航空鍛造是支撐飛機升級迭代的重要基石

鍛造是最傳統(tǒng)也是最主流的金屬成型工藝，是制造業(yè)的基礎(chǔ)。鍛造是一種 利用鍛壓機械對金屬胚料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性形變并獲得一定機械性 能和尺寸鍛件的金屬加工方法。與鑄件相比，鍛造加工可以改善金屬的組 織結(jié)構(gòu)和力學性能，保證金屬纖維組織的連續(xù)性，從而保證零件具有良好 的力學性能和較長的使用壽命。根據(jù)成形機理的不同，鍛造可分為自由鍛、 模鍛、碾環(huán)、特殊鍛造等，其中模鍛需借助專用的模鍛設(shè)備，利用鍛模模 具成型。這一工藝生產(chǎn)效率高，勞動強度低，尺寸精確，加工余量小，并 可鍛制形狀復(fù)雜的鍛件，適用于批量生產(chǎn)。

航空鍛造是鍛造行業(yè)的技術(shù)制高點，是飛機制造升級迭代的重要因素。航 空鍛件與普通機械制造工業(yè)用產(chǎn)品的鍛件相比在精度和質(zhì)量方面要求更高， 精鍛技術(shù)應(yīng)用較為廣泛。為了滿足質(zhì)量要求，航空鍛件一般選擇高比強度、 比剛度的材料，高端材料的應(yīng)用依賴于先進鍛造技術(shù)和鍛壓設(shè)備。模鍛工 藝為航空鍛造業(yè)的主要工藝，當前應(yīng)用于航空鍛造的主要模鍛技術(shù)為整體 成形技術(shù)（大型復(fù)雜結(jié)構(gòu)件）和等溫鍛造技術(shù)（中小型復(fù)雜零件）以及精 密輾軋技術(shù)（環(huán)形件）等。鍛件在機身結(jié)構(gòu)和航空發(fā)動機中應(yīng)用廣泛，航 空鍛造技術(shù)是支撐飛機迭代升級的基礎(chǔ)。

航空鍛造位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是飛機制造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。飛機制造產(chǎn)業(yè)鏈上游 主要為各類原材料供應(yīng)商，包括高溫合金、鈦合金、鋁合金、特種鋼等金 屬材料。鍛造企業(yè)利用相關(guān)設(shè)備及技術(shù)將原料加工為性質(zhì)良好的金屬鍛件， 產(chǎn)品經(jīng)過機加或直接交給航空結(jié)構(gòu)件制造商，裝配為結(jié)構(gòu)件，最后由主機 廠總裝交付。據(jù)李蓬川，模鍛件制成的零件的重量約占飛機機體結(jié)構(gòu)重量 的 20%~35%，占發(fā)動機結(jié)構(gòu)重量的 30%~45%，其結(jié)構(gòu)型式、材料性能 與質(zhì)量、制造成本是決定飛機和發(fā)動機的性能、可靠性、壽命和經(jīng)濟性的 重要因素之一，航空鍛造是飛機制造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

軍民用航空鍛件市場規(guī)模超 6000 億，發(fā)展空間廣闊

航空鍛造分為飛機機身結(jié)構(gòu)件和航空發(fā)動機盤環(huán)軸件鍛造。鍛件在飛機機 身和航空發(fā)動機中應(yīng)用廣泛，其中機身鍛件主要應(yīng)用為梁、框鍛件，起落 架鍛件等，航空發(fā)動機中主要應(yīng)用為機匣、葉盤、渦輪盤等。

我國軍機加速升級列裝，拉動軍用機身鍛件增量市場約 1071 億元。當前 我國軍機數(shù)量和結(jié)構(gòu)上與軍事強國美國、俄羅斯存在較大差距，距離滿足 我國軍隊現(xiàn)代化建設(shè)目標還有較大空間。隨著四代機的逐步列裝以及機隊 的擴建，軍機市場前景廣闊。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的研究，以戰(zhàn)斗機為例，機 體結(jié)構(gòu)約占總軍機價值量的 19%，動力系統(tǒng)（即航空發(fā)動機）約占總軍機 價值量的 25%；根據(jù)證券導報《中航重機：華麗轉(zhuǎn)身整機制造商鋼筋鐵骨 鍛造者》，鍛件在整機價值占比約為 12%左右，其中，鍛件在飛機構(gòu)件中 價值占比約 6%~9%。根據(jù)以上研究，我們做出如下假設(shè)：

我國未來十年參照美國將各類軍機擴編、等比例換代以及更新?lián)Q代至 美國的約 60%水平（不同類型的飛機參考我國現(xiàn)狀、技術(shù)實力和與美 軍的不同需求有不同程度的修正）。

假設(shè)飛機機體構(gòu)件占整機價值量 19%，其中鍛件占比 9%。測算可得 未來十年軍機機身鍛件市場約為 1071 億元。

航空發(fā)動機具有列裝、維修和更換的三重增長邏輯，預(yù)測未來十年軍用航 發(fā)鍛件增量市場空間 921 億元。相較于機身鍛件，航空發(fā)動機存在維修和 更換需求，中長期市場前景更廣闊。發(fā)動機維修根據(jù)內(nèi)容不同可分為航線 維修、定期維修和返廠大修，其中發(fā)動機零部件修理或更換成本約占整個 飛機維修成本的 25%，約占發(fā)動機維修成本的 65%。

假設(shè)航空發(fā)動機價值量占戰(zhàn)斗機整機價值量的 25%，新機牽引和換發(fā) 的航空發(fā)動機中鍛件價值量占比 15%。

由于鍛件屬于靜態(tài)鍛件，維修中更換頻率較低，假設(shè)維修中占比 1%。 估算可得未來十年軍用航空發(fā)動機鍛件增量市場空間約 922 億元。

民機市場前景廣闊，國產(chǎn)飛機譜系初步建立，公司作為核心供應(yīng)商將持續(xù) 獲利。根據(jù)最大乘員量、空間布局、用途可將民用客機分為支線客機和干 線客機。根據(jù)波音公司年度商業(yè)展望預(yù)測，2040 年中國客機機隊規(guī)模將達 8820 架，其中新機交付 8500 架，包括單通道噴氣客機 6490 架、寬體客 機 1650 架和支線客機 360 架，市場空間廣闊。國產(chǎn)民航飛機研制取得巨 大突破，初步形成了以支線客機 ARJ21，單通道噴氣客機 C919 和雙通道 噴氣客機 CR929 構(gòu)成的國產(chǎn)民機譜系。公司是商飛 III 類供應(yīng)商及 C919 鍛件核心供應(yīng)商之一，作為國產(chǎn)民航飛機核心供應(yīng)商將持續(xù)受益。根據(jù)航 宇科技招股書，商用飛機備發(fā)數(shù)量約為新裝的 10%；商用航空發(fā)動機價值 量約占整機價值的 20%-25%。

假設(shè)航空發(fā)動機占整機價值量 22%，機身結(jié)構(gòu)件占比 36%，其中鍛件 價值量占比 9%。

發(fā)動機中鍛件價值量占比相關(guān)假設(shè)與前文相同。測算可得未來十年國 內(nèi)民用客機航空鍛件增量市場規(guī)模約為 4034 億元。

中航重機：業(yè)務(wù)全面覆蓋機身及航空發(fā)動機結(jié)構(gòu)件

公司作為行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)全面覆蓋機身及航發(fā)鍛件。公司鍛造業(yè)務(wù)板塊由 多家子公司組成，其中陜西宏遠主營產(chǎn)品為飛機結(jié)構(gòu)件、發(fā)動機盤軸類鍛 件，貴州安大主營產(chǎn)品為發(fā)動機環(huán)鍛件，江西景航主營產(chǎn)品為航空中、小 型鍛件，中航卓越主營產(chǎn)品為大型特種環(huán)鍛件。相較于同行業(yè)可比公司， 機身鍛造方面公司擁有全部主要材料的生產(chǎn)技術(shù)，航發(fā)鍛件方面公司產(chǎn)品 應(yīng)用于全部主流發(fā)動機，業(yè)務(wù)涵蓋“高、中、低”檔次和“大、中、小” 型鍛造產(chǎn)品。豐富產(chǎn)品幫助公司占據(jù)更大市場份額，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

順應(yīng)航空結(jié)構(gòu)件發(fā)展趨勢，提升大型化和平臺化供貨能力

需求牽引航空鍛造高端化，公司加大投入升級設(shè)備工藝

“推重比”是飛機的重要性能指標，其提升牽引航空鍛造高端化、精密化 發(fā)展。推重比=發(fā)動機推力/發(fā)動機（或飛機）重力，是軍用飛機的重要性 能指標，飛機最大平飛速度、爬升率、升限等性能都與飛機推重比有關(guān)。 提高推重比一方面要求飛機動力系統(tǒng)推力增加，一方面要求飛機機身結(jié)構(gòu) 在不影響強度的前提下減重。對于航空鍛造行業(yè)來講，前者要求發(fā)動機的 關(guān)鍵部位金屬耐高溫性能提高，難變形金屬在結(jié)構(gòu)件中的占比提升，驅(qū)使 等溫鍛造技術(shù)發(fā)展；后者要求結(jié)構(gòu)件向大型化、一體化方向發(fā)展，驅(qū)使鍛 造技術(shù)向整體成形模鍛技術(shù)發(fā)展，并發(fā)展對應(yīng)的設(shè)備。

航空鍛造向高端化、精密化轉(zhuǎn)型，需要鍛造企業(yè)進行設(shè)備投資及技術(shù)研發(fā)。 未來航空裝備發(fā)展趨勢為超高空、超高時、長航時、高可靠性、長壽命， 要求鍛造產(chǎn)品向高強度材料、質(zhì)量穩(wěn)定性好的方向發(fā)展。難加工金屬的廣 泛應(yīng)用要求鍛造行業(yè)投資大噸位模鍛設(shè)備以及專用的等溫模鍛、等溫超塑 性成型設(shè)備，并研發(fā)相應(yīng)的等溫鍛造技術(shù)；發(fā)動機材料要求更高的耐高溫 性能，高溫合金的普及化要求鍛造行業(yè)投資多向鍛造設(shè)備以及發(fā)展相應(yīng)技 術(shù)。

公司進行設(shè)備投資并保持高額研發(fā)支出，提升大型化、精密化鍛造能力。 公司積極提升研制生產(chǎn)能力，從技術(shù)和設(shè)備兩個層面進行投資升級。

技術(shù)方面：公司近年來保持高額研發(fā)支出，提升自己的科研能力。據(jù) 公司年報，2021 年公司共開展 263 項科研項目，開展新產(chǎn)品研制 4006 項，共申報 265 項專利，獲得 4 項省部級科技獎項。其子公司陜 西宏遠獲批設(shè)立陜西省博士后創(chuàng)新中心，標志著宏遠公司高層次人才 培養(yǎng)和科研平臺搭建邁上新的臺階。

設(shè)備方面：大型模鍛件的生產(chǎn)需要大壓力模鍛設(shè)備，此前公司核心設(shè) 備為 200MN 油壓機、365MN 電動螺旋壓力機為代表的精密模鍛設(shè)備， 以及 31.5MN 自由鍛液壓機、16MN 自由鍛液壓機為代表的的自由鍛 設(shè)備，在大型鍛件產(chǎn)能上存在不足。公司于 2021 年通過非公開發(fā)行募 資 19.1 億元用于陜西宏遠的航空精密模鍛產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級項目以及貴州 安大的特種材料等溫鍛造生產(chǎn)線建設(shè)項目。隨著產(chǎn)能逐步釋放，公司 將彌補大型精密鍛件產(chǎn)能上的短板，進一步完成鍛造行業(yè)的全面布局， 更好適應(yīng)行業(yè)下游需求變化。

主機廠外協(xié)率上升，公司業(yè)務(wù)延伸打造一體化解決方案

國內(nèi)主機廠順應(yīng)發(fā)展推行“小核心，大協(xié)作”模式。波音公司在應(yīng)對航空 裝備大批量生產(chǎn)難題時，指出通過建立良好的供應(yīng)商體系來與供應(yīng)商共同 承擔研發(fā)、制造的成本和風險是提升效率的關(guān)鍵。國內(nèi)目前處于需求放量 增長階段，隨著軍民機市場需求迅速增長，下游主機廠推行“小核心，大 協(xié)作”改革，聚焦總裝集成主業(yè)，將非核心業(yè)務(wù)進行外包以提升生產(chǎn)效率。

發(fā)展一體化解決能力成為中上游企業(yè)發(fā)展方向，相關(guān)企業(yè)提出產(chǎn)業(yè)鏈布局 規(guī)劃。隨著主機廠將非核心業(yè)務(wù)向外轉(zhuǎn)移，主機廠對于擁有一體化解決能 力的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的需求逐步提升，航空產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)也提出了提高 一體化解決能力的規(guī)劃，業(yè)務(wù)延伸成為重要的發(fā)展方向。對于航空鍛造行 業(yè)而言，鍛件以粗加工或精加工狀態(tài)交付，形成從鍛件到零件的全過程保 障能力是鍛造企業(yè)發(fā)展的趨勢。

公司打造鍛鑄業(yè)務(wù)平臺，提高零部件一體化解決能力。公司從橫向和縱向 兩方面進行布局，提高一體化解決能力：

橫向拓展：公司分別于 2017 和 2021 年向安吉精鑄增資 1 億元和 5000 萬元，進行平臺化布局，增強公司鑄造業(yè)務(wù)能力。安吉精鑄是航 空工業(yè)集團下屬的專業(yè)化精密鑄造企業(yè)，主要為不同類型的飛機、航 發(fā)、機載設(shè)備提供優(yōu)質(zhì)鑄件產(chǎn)品，大型復(fù)雜高溫合金整體精密鍛造技 術(shù)屬于國內(nèi)領(lǐng)先水平。

上游延伸：公司的聯(lián)營企業(yè)中航上大具備高溫合金、高性能合金、高 品質(zhì)特種不銹鋼的研發(fā)和生產(chǎn)能力，掌握循環(huán)再生利用技術(shù)、高純凈 化熔煉技術(shù)、組織均勻性控制技術(shù)、難變形合金軋制冷拔技術(shù)四個方 向的 11 項特種合金領(lǐng)域關(guān)鍵性、創(chuàng)新性核心技術(shù)，GH4169、 GH4738、GH4141 等多款高溫合金已通過產(chǎn)品驗證并實現(xiàn)批量銷售。 公司對中航上大的持股比例 17.93%，業(yè)務(wù)向上游原材料進行延伸。

下游延伸：公司一方面提高精密鍛造水平，減少鍛件機加工余量，一 方面增設(shè)產(chǎn)品加工、熱表處理的相關(guān)設(shè)備。根據(jù)木青峰《精密鍛造設(shè)備研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，螺旋壓力機由于特殊的設(shè)備構(gòu)造，可以使鍛 件的整體精度得到提高，國外部分公司利用螺旋壓力機生產(chǎn)的產(chǎn)品減 少機加工余量達 90%。公司擁有 365MN 電動螺旋壓力機核心裝備， 具有精密鍛造的能力。2019 年和 2021 年公司進行非公開募資，分別 提出要提高精密鍛造能力及增設(shè)產(chǎn)品加工、熱表處理、理化檢測、動 力配套等輔助設(shè)備設(shè)施，增加公司精加工水平，幫助其業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈 下游延伸，提高零部件一體化解決水平。

對標 PCC 發(fā)展路徑：橫縱擴展成就國際航空鍛鑄龍頭

PCC 集團業(yè)務(wù)覆蓋航空鍛鑄造及金屬材料、結(jié)構(gòu)件，下游客戶包括軍民。 PCC 起家于航空發(fā)動機鑄造業(yè)務(wù)，在 1967 年與 GE 簽訂 TF39 發(fā)動機部 件合同，并與商普拉特·惠特尼簽署了將大型結(jié)構(gòu)鑄件納入 JT9D 商用發(fā)動 機的協(xié)議，成為航空航天業(yè)的重要參與者。在經(jīng)歷過 90 年代業(yè)務(wù)多元化發(fā) 展以及新世紀的重新聚焦航空業(yè)務(wù)進行兼并購后，PCC 目前有四大業(yè)務(wù)平 臺，其業(yè)務(wù)全面覆蓋航空鍛鑄造及金屬材料、結(jié)構(gòu)件。

橫縱并購帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和業(yè)務(wù)規(guī)模增長，產(chǎn)業(yè)鏈延伸對于毛利率改善 效果顯著。PCC 公司發(fā)展可分為專注鑄造業(yè)務(wù) 鑄造業(yè)務(wù)多元化 重新聚 焦航空領(lǐng)域三個階段，進入新世紀以來 PCC 聚焦航空領(lǐng)域，積極進行橫縱 并購，拓展業(yè)務(wù)覆蓋范圍，于 1999 年完成對航空鍛件制造商懷曼-戈登公 司的收購，并在之后陸續(xù)收購產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，通過并購帶動營收規(guī)模 增長。毛利率方面來看，向下游的并購使得 PCC 從原來的毛坯件供應(yīng)商升級為結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商，顯著提高了盈利質(zhì)量；向上游的并購則幫助 PCC 有效 管理成本，兩者均實現(xiàn)了毛利率的改善。

折舊攤銷費用會短期內(nèi)壓制凈利率，期限結(jié)束后會出現(xiàn)反彈。觀察 PCC 的財務(wù)特點，可以發(fā)現(xiàn)其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)存在抵消效應(yīng)，凈利率 的增長是 ROE 提升的主要推動因素。前期投資帶來較高折舊攤銷和相關(guān)費 用會短期壓制盈利能力，但隨著折舊攤銷期限的結(jié)束以及并購的結(jié)束，其 凈利率會迅速提高，帶來 ROE 的上升。

液壓業(yè)務(wù)剝離民品后改善明顯，環(huán)控業(yè)務(wù)拓展應(yīng)用領(lǐng)域

液壓：產(chǎn)品存在技術(shù)優(yōu)勢，專注軍品毛利率顯著提升

液壓系統(tǒng)是航空航天設(shè)備的重要組成部分，對于飛機正常運行起著重要作 用。液壓屬于裝備制造業(yè)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，其中飛機液壓系統(tǒng)是以液壓油為 工作介質(zhì)，在油壓驅(qū)動下控制執(zhí)行機構(gòu)完成特定操縱動作的系統(tǒng)裝置。飛 機液壓系統(tǒng)運行的高效性和可靠性對于整個飛機的操縱性和安全性有很大 關(guān)系，飛機的操縱系統(tǒng)、起落架收放系統(tǒng)、前輪轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和剎車系統(tǒng)等都 通過液壓系統(tǒng)來完成。隨著飛機的更新?lián)Q代，機載液壓系統(tǒng)向著重量輕、 體積小、高壓化、大功率的方向進行發(fā)展。

基于航空技術(shù)背景形成技術(shù)優(yōu)勢，公司不斷提高軍品交付能力。公司液壓 業(yè)務(wù)主要由子公司中航力源負責，主要產(chǎn)品為高壓柱塞泵和馬達，廣泛應(yīng) 用于航空、航天、工程機械等多個領(lǐng)域。公司基于航空技術(shù)背景，形成了 較強技術(shù)優(yōu)勢，包括液壓泵／馬達的變量控制技術(shù)、復(fù)雜條件（高速、高 壓、高溫）下的摩擦副配對研究技術(shù)、離子注入技術(shù)、動靜壓密封技術(shù)， 在國內(nèi)同行業(yè)中具備領(lǐng)先優(yōu)勢。在“瘦身健體”戰(zhàn)略指導下，力源公司軍 用航空產(chǎn)業(yè)交付能力持續(xù)提升，2020 年航天產(chǎn)品月產(chǎn)達到 350 臺套，全年 訂單交付率達到 94%，有效滿足了主機需求。

剝離虧損民品業(yè)務(wù)，毛利率顯著提升。公司于 2010 年成立力源液壓（蘇 州）子公司用于承接民品業(yè)務(wù)。但由于民品業(yè)務(wù)市場競爭激烈、產(chǎn)品成本 約束導致主機廠部分訂單取消等原因影響，子公司業(yè)績出現(xiàn)虧損。2020 年 與 2021 年公司對民品業(yè)務(wù)進行剝離，在混改完成后蘇州力源將不再納入 公司合并報表范圍，標志著液壓非航民品業(yè)務(wù)整合基本完成。民品業(yè)務(wù)的 剝離帶來了毛利率的明顯提升，液壓產(chǎn)品毛利率由 15.98%上升至 24.85%， 未來可期。

環(huán)控：業(yè)務(wù)涉及航空及非航空領(lǐng)域，風電領(lǐng)域或成增長點

熱交換器下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，市場前景良好。熱交換器又稱換熱器，是一 種在不同溫度的兩種或兩種以上流體間實現(xiàn)物料之間熱量傳遞的節(jié)能設(shè)備， 可使熱量由溫度較高的流體傳遞給溫度較低的流體，使流體溫度達到流程 規(guī)定的指標，以滿足工藝條件的需要，是提高能源利用率的主要設(shè)備之一， 廣泛應(yīng)用于國防、石油、化工、動力、冶金、船舶等領(lǐng)域，在生產(chǎn)中占有 重要地位。

貴州永紅具有核心熱交換技術(shù)，業(yè)務(wù)涉及航空領(lǐng)域及非航空領(lǐng)域。貴州永 紅主要研制生產(chǎn)列管式、板翅式、環(huán)形散熱器、脹接裝配式、套管式熱交 換器及多種材質(zhì)和形式的熱交換器及環(huán)控附件，廣泛為國內(nèi)航空航天、工 程機械、空壓機、醫(yī)療、風電等民用領(lǐng)域配套。公司基于航空技術(shù)背景， 在熱交換器領(lǐng)域形成了較強的技術(shù)優(yōu)勢，具有代表性的是散熱器的真空釬 焊、復(fù)雜異形關(guān)鍵件制造、異形鈑金件焊接、試驗驗證等技術(shù)，在國內(nèi)同 行業(yè)中具備較強優(yōu)勢。

新能源領(lǐng)域快速發(fā)展背景下，風電領(lǐng)域或成業(yè)務(wù)增長點。隨著雙碳目標的 推出，新能源領(lǐng)域已成為下一個風口。根據(jù)前瞻研究院相關(guān)研究顯示， 2013-2019 年中國風電裝機容量（按并網(wǎng)口徑）復(fù)合增速為 15.52%， 2019 年達到 21005 萬千瓦時，市場前景廣闊。公司已和國內(nèi)外多家風電 領(lǐng)域企業(yè)達成合作，并且借助和戰(zhàn)略合作伙伴瑞典瑞邁公司的合作進入了 多家國際公司供應(yīng)鏈。未來隨著風電在全球范圍內(nèi)的進一步普及，換熱器 業(yè)務(wù)存在進一步增長空間。

規(guī)模效應(yīng)疊加銳意改革，盈利能力有望持續(xù)提高

規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，產(chǎn)品升級拉動毛利率提升

下游需求放量增長下規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，推動公司毛利率提升。航空鍛造 行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)較為顯著，業(yè)務(wù)量的提升會顯著攤薄非材 料成本，帶來毛利率的改善。公司作為行業(yè)龍頭，營收快速增長帶來對于 成本的攤薄作用更加顯著，規(guī)模效應(yīng)凸顯。同時公司存貨穩(wěn)步上升，原材 料增速明顯，21 年合同負債大幅提高，結(jié)合軍工行業(yè)以銷定產(chǎn)的特點，可 以推斷未來將持續(xù)進行訂單交付，業(yè)績有保障。

公司產(chǎn)品大型化趨勢顯現(xiàn)，毛利率有追趕同業(yè)的潛在能力。同業(yè)對比來看， 三角防務(wù)和派克新材的毛利率處于行業(yè)前列。以三角防務(wù)為例，在總體營 收規(guī)模相對較小的前提下，主營產(chǎn)品附加值更高（大型機身結(jié)構(gòu)件）是實 現(xiàn)更高毛利率的關(guān)鍵。公司于近年加大投資購置設(shè)備，鍛造產(chǎn)品每噸營收 大幅上升，高端化趨勢初顯，毛利率有追趕同業(yè)的潛力。

費用率壓降顯著，持續(xù)改革推動下凈利率改善可期

“瘦身健體”戰(zhàn)略下公司推出一攬子改革政策提高經(jīng)營效率，降低費用率。 在公司總部搬遷至貴州后，公司戰(zhàn)略發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。在“瘦身健體”戰(zhàn) 略指導下公司推出一攬子改革計劃，分別在子公司和總公司層面進行管理 機制改革，提高公司經(jīng)營效率，應(yīng)收款項及存貨周轉(zhuǎn)率均有所提高，公司 銷售及管理費用率也顯著下降。

國企三年改革疊加市場化競爭，費用率有持續(xù)改善空間。2020 年黨中央和 國務(wù)院提出實施國企改革三年行動，推動國有企業(yè)進行改革創(chuàng)新，提升經(jīng)營效率。公司作為中國航空工業(yè)集團下屬公司，積極響應(yīng)改革號召，成本 費用管控將進一步優(yōu)化。橫向?qū)Ρ葋砜?，隨著部分民參軍企業(yè)加入軍工鍛 造行業(yè)，公司大力推進激勵等措施，自身也有提高效率的迫切需求，其費 用率有望持續(xù)改善。

盈利預(yù)測

收入及毛利預(yù)測：

鍛造行業(yè)：公司是國內(nèi)航空鍛造龍頭，產(chǎn)品型號齊全，下游客戶覆蓋 廣泛?？紤]到“十四五”期間國內(nèi)相關(guān)軍機型號進入批量生產(chǎn)階段， 航空鍛造業(yè)景氣度高，以及公司 21 年發(fā)布定增預(yù)案，積極增資擴產(chǎn)提 升生產(chǎn)及配套能力，預(yù)計公司 2022 年-2024 年鍛造業(yè)務(wù)營收分別為 89.33 億、117.72 億、153.54 億元，同比提升 35.67%、31.79%、 30.42%。毛利端，公司大型鍛造設(shè)備即將投入使用，大型鍛件生產(chǎn)能 力短板的補齊助力毛利率提升，疊加規(guī)模效應(yīng)下單位固定成本攤薄， 預(yù)計 2022 年-2024 年毛利率為 30.20%、30.72%、31.43%。

液壓行業(yè)：公司液壓產(chǎn)品為飛機配套，航空產(chǎn)業(yè)高景氣下業(yè)務(wù)發(fā)展前 景良好；熱交換器業(yè)務(wù)下游客戶覆蓋廣泛，雙碳政策牽引下風電領(lǐng)域 或成為新的增長抓手，綜合考慮下預(yù)計公司 2022 年-2024 年液壓業(yè)務(wù) 營收分別為 24.22 億、27.63 億、30.39 億元，同比提升 17.74%、 14.10%、9.98%。毛利端，蘇州力源剝離后公司專注軍品業(yè)務(wù)，毛利 率有提升空間，預(yù)計 2022 年-2024 年毛利率為 25.52%、26.53%、 27.53%。

其他業(yè)務(wù)：該項業(yè)務(wù)基數(shù)及占比較小，隨公司規(guī)模增長，預(yù)計該項業(yè) 務(wù)增速與毛利保持相對穩(wěn)定，2022 年-2024 年營收為 1.56 億、1.64億、1.72 億元，同比增速均為 5%，毛利率為 40.18%、42.40%、 41.66%。

綜上，我們預(yù)計公司 2022 年-2024 年營收為 115.11 億、147.00 億、 185.65 億元，同比增長 30.96%、27.70%、26.29%。

費用預(yù)測：

管理費用率：公司高層銳意推行改革，股權(quán)激勵計劃作用預(yù)計將持續(xù) 釋放，疊加國企三年改革大背景，2022 年-2024 年管理費用率預(yù)計為 7.00%、6.50%、6.00%。

銷售費用率： 公司銷售費用占比較小且銷售費用率表現(xiàn)已處于行業(yè)前 列，考慮到公司為中航工業(yè)旗下鍛造平臺，預(yù)計未來銷售費用率可持 續(xù)維持低位，2022 年-2024 年分別為 0.80%、0.75%、0.70%。

研發(fā)費用率：隨著大型鍛造設(shè)備及等溫鍛造設(shè)備的投入使用，預(yù)計公 司將進行技術(shù)研發(fā)投入來攻克相關(guān)技術(shù)，預(yù)計 2022-2024 年研發(fā)費用 率分別為 4.50%、4.30%、3.90%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站