（報告出品方/分析師：光大證券 葉倩瑜 陳彥彤）

引言：

關(guān)于絕味的研究，我們依次從市場規(guī)模、供應(yīng)鏈優(yōu)勢、品類屬性分析以及管理優(yōu)勢等維度進(jìn)行過拆解和探討，解答了絕味是一個什么樣的公司、為什么能成長壯大以及其競爭壁壘等諸多問題。

本篇報告的目的則在于，以商業(yè)模式的可比性為前提，以發(fā)展至成熟期的達(dá)美樂為抓手，再次圍繞：（1）加盟連鎖模式的價值鏈；（2）工廠端的 ROE 展望；（3）信息化如何提升運營能力；（4）單店加密是否影響單店模型這四大核心問題進(jìn)行探討，通過跨市場的對標(biāo)，為讀者在對絕味食品進(jìn)行相對估值定價時提供參考，也為公司未來的戰(zhàn)略選擇提供參考。

1、達(dá)美樂：披薩行業(yè)的科技公司

1.1、北美披薩龍頭，信息化及門店加密助力二次騰飛

披薩行業(yè)龍頭，業(yè)績長青。

公司創(chuàng)立于1960年，聚焦具有外送屬性的披薩連鎖業(yè)態(tài)，是美國最大的披薩連鎖企業(yè)。2021 年公司實現(xiàn)收入 43.57 億美元，凈利潤 5.13 億美元，全球擁有 18848 家門店，2012年前后公司通過門店加密、強(qiáng)化外賣配送、創(chuàng)新營銷等措施，在較為成熟的披薩市場進(jìn)行差異化競爭，2012-21年公司剔除廣告營收后的收入 CAGR 為 9.8%，凈利潤的 CAGR 為 17.6%，凈利率從2012年的 7%提升至2021年的 13%。（注：廣告收入100%費用化，故不納入對業(yè)績的判定）

60年代：成立之初，明確重心，規(guī)范生產(chǎn)

公司成立之初就明確了重交付、特許經(jīng)營的商業(yè)模式。達(dá)美樂的前身是名為 DomiNick 的披薩店，1960年被達(dá)美樂創(chuàng)始人收購，1965年才改名為 Domino’s（達(dá)美樂），并明確達(dá)美樂披薩要具備外賣屬性（堂食座位有限），且外賣送貨時間要快（披薩冷卻后口感下降明顯）。此外，達(dá)美樂采用了在 60 年代并不常見的特許經(jīng)營，初期收取被授權(quán)人 2.5%的特許經(jīng)營收入，2%的廣告封面費，1%的賬管費。

為了保證披薩的質(zhì)量，達(dá)美樂對披薩的生產(chǎn)和儲存做了進(jìn)一步優(yōu)化，且部分已經(jīng)成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。達(dá)美樂對披薩業(yè)務(wù)的努力簡化和改進(jìn)，縮短了烹飪時間，比如用絞肉機(jī)代替攪拌機(jī)混合奶酪和面團(tuán)，將處理時間從 10 分鐘縮短到 1 分鐘；為了保證披薩的更好質(zhì)量，設(shè)計了帶孔的瓦楞紙箱來保持外賣時披薩的熱度，采用了獨特的密封玻璃容器儲存面團(tuán)防止披薩加熱時外層變硬，這兩項后來均成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

70年代：開店有所加速，初步規(guī)范特許經(jīng)營商管理

得益于成立之初的特許經(jīng)營，達(dá)美樂開店有所加速。1973年，達(dá)美樂推出了“半小時或半價”計劃，是公司發(fā)展過程中的里程碑事件（80 年代因送貨員車禍頻發(fā)而取消），70年代后期，達(dá)美樂主導(dǎo)了幾次與區(qū)域性品牌的合并，至1978年開設(shè)門店200家。初步建立特許經(jīng)營商管理體系。1973年，達(dá)美樂開設(shè)披薩學(xué)院以培訓(xùn)潛在分店長。為了更好地管理更大的市場，在1979年，達(dá)美樂創(chuàng)建了新的會計方法和系統(tǒng)，用于向加盟商貸款，并采用區(qū)域經(jīng)理制來管理運營，開始為國際擴(kuò)張鋪路。

80年代：快速成長期，但后期面臨過度開店問題

加速開店，市場競爭有所加劇。達(dá)美樂開始加速國內(nèi)外開店，截至1989年，全球門店數(shù)達(dá)5000+家。同時市場競爭逐步加劇，作為回應(yīng)，達(dá)美樂提高了廣告支出。盡管門店擴(kuò)張如火如荼，但也造成了后期業(yè)務(wù)的低迷收縮。經(jīng)營商管理上，1981年，達(dá)美樂升級了管理理念，開始關(guān)注表現(xiàn)較差的加盟商。

90年代：保持自身的靈活與多元，構(gòu)建自己的生態(tài)系統(tǒng)

達(dá)美樂開始嘗試更多新的策略和產(chǎn)品來應(yīng)對行業(yè)競爭。90 年代及 21 世紀(jì)初，前期過度開店開始反噬經(jīng)營，公司開始嘗試削減費用、保留利潤，導(dǎo)致了開店速度放緩。在處理門店上，達(dá)美樂也開始嘗試了新的策略來保持競爭，1999年，公司開始將門店搬遷到更顯眼的位置，關(guān)閉了 146 家不盈利的門店或者將門店出售給加盟商。

21世紀(jì)初：繼續(xù)優(yōu)化門店，新品發(fā)布+技術(shù)運用開始提上日程

該階段公司繼續(xù)延續(xù) 90 年代的門店優(yōu)化策略，同時開始技術(shù)化、信息化升級。門店管理上，達(dá)美樂持續(xù)優(yōu)化門店，關(guān)閉或轉(zhuǎn)讓不盈利門店；產(chǎn)品生態(tài)上，2001 年達(dá)美樂增加了 Cheesy Bread 和 Cinna Stix 兩種新產(chǎn)品。

信息化上，2002 年達(dá)美樂發(fā)布 pulse 系統(tǒng)，既幫助公司提高管理效率也幫助加盟商管理業(yè)務(wù)，還保證了顧客的體驗。2007 年達(dá)美樂成為披薩外賣行業(yè)第一家推出移動訂購的公司，通過新功能游戲化了訂購過程例如虛擬披薩生成器，還增加了 Pizza Tracker 功能，使用戶可以跟蹤食物從下單到送達(dá)的進(jìn)程。

2010s-至今：加強(qiáng)與科技的聯(lián)系，掌握配送市場控制權(quán)

遭遇負(fù)面事件借機(jī)轉(zhuǎn)型，吐槽營銷+發(fā)布新品實現(xiàn)重生。2009年達(dá)美樂的一個員工拍攝披薩被污染然后送出的視頻，引起輿論嘩然，損害了達(dá)美樂的品牌形象。

為了突破低潮期，達(dá)美樂緊急換帥。2010年，新上任的CEO直面問題，不僅沒有封鎖消息，反而發(fā)起了對達(dá)美樂產(chǎn)品的一場吐槽營銷，品牌價值得到較好改善。

同時公司汲取教訓(xùn)，恢復(fù)使用低溫發(fā)酵面團(tuán)，并在2011年對85%的菜單進(jìn)行了大修，在2012 年引入了全新的披薩風(fēng)格：平底披薩，該配方研究了 3 年，每個披薩必須手動拉伸。

除了持續(xù)推出新品外，公司開始更加倚重數(shù)字化帶來的幫助。2014年達(dá)美樂數(shù)字訂單占了美國銷售額的 40%，到2018年這個數(shù)字達(dá)到60%以上。

公司積極融入新的科技，如利用 AR 定制披薩餅，利用大數(shù)據(jù)來實現(xiàn)客戶開發(fā)，并與多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)達(dá)成合作，如 Alexa、Google Home 和 Twitter?；诩夹g(shù)上的幫助，公司得以實施稱為 fortressing 的門店加密策略，進(jìn)一步擴(kuò)大龍頭份額。

在配送方面，達(dá)美樂走在了披薩外賣的前沿。在 2015 年，推出了帶有加熱烤箱的定制送貨車，名為 DXP，150 輛的 DXP 加上廣告的大力宣傳，促成了多美樂30%的披薩配送市場控制權(quán)，在之后的兩年里，達(dá)美樂開始嘗試使用自動駕駛技術(shù)來運送披薩。

1.2、 開店與單店水平穩(wěn)健增長，規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力

達(dá)美樂特許經(jīng)營為收入主體，且包括特許經(jīng)營費與供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?。達(dá)美樂創(chuàng)造利潤的業(yè)務(wù)主要分為 3 部分（剔除 100%費用化的廣告收入）：國內(nèi)自營店收入、國內(nèi)特許經(jīng)營收入、國外特許經(jīng)營收入，其中特許經(jīng)營收入包括供應(yīng)鏈的供貨收入及從銷售額中抽成的特許經(jīng)營費。目前公司特許經(jīng)營為收入主體，2021 年海內(nèi)外供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝急冗_(dá)到 66%。

長期看，自2010年以來，達(dá)美樂各項業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健。

2010年以來，達(dá)美樂解決了輿論危機(jī)后，在產(chǎn)品、營銷、技術(shù)的創(chuàng)新下，疊加 fortressing 戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司自營、加盟業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長。

2018-19年隨著 Uber eat、Postmates 等外賣平臺入局，市場競爭加劇導(dǎo)致公司收入增速放緩，但依靠較為優(yōu)秀的交付體驗和私域流量的保證，2020-21年因疫情加大了外賣需求，公司收入增速隨之反彈。

規(guī)模效應(yīng)下各業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善，考慮特許經(jīng)營費后，特許經(jīng)營毛利率甚至高于直營。在規(guī)模效應(yīng)及持續(xù)的優(yōu)化下，2010至2019年期間，無論是直營還是特許經(jīng)營業(yè)務(wù)毛利率均呈改善趨勢。

從特許經(jīng)營角度上看，與絕味不同，公司收入包括供應(yīng)鏈?zhǔn)杖肱c特許經(jīng)營費，供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氩捎贸杀炯映稍瓌t，毛利率常年維持10%左右，特許經(jīng)營費主要包括5.5%的終端門店銷售收入及技術(shù)使用費，若還原回去，特許經(jīng)營毛利率或高達(dá)30%，高于自營模式。

擴(kuò)店以特許經(jīng)營門店為主（美國國外快于美國國內(nèi)），單店營收保持多年正增長。

2021年達(dá)美樂門店總數(shù)達(dá)到18848家，特許經(jīng)營門店，尤其是海外門店數(shù)量增長迅速，2021年海外門店占比達(dá)到 65%，表明達(dá)美樂在門店交付上的持續(xù)改進(jìn)，在全球市場上也具備較強(qiáng)的競爭力，哪怕是披薩市場同樣飽和的英國，達(dá)美樂仍然能夠?qū)崿F(xiàn)開店 1169 家。

從同店角度，各類門店多年保持營收正增長，其中美國國內(nèi)特許門店保持了 13 年的營收正增長，2008-21 年單店營收 CAGR=6.2%，這也主要歸因于公司 fortressing 策略及門店交付上的持續(xù)改進(jìn)。

1.3、單店模型與絕味相似，屬于輕資產(chǎn)運營

達(dá)美樂門店凈利率16%左右，投資回收期約24.5個月。相對于麥當(dāng)勞、必勝客之類的快餐飲店，達(dá)美樂門店較小，約120-140平米左右，初始投資范圍為10.7-68.3萬美元，若以初始投資中間值計算，達(dá)美樂投資回收周期為24.5個月，凈利率16%左右，與絕味的單店模型較為相似（絕味投資回收期12-18個月，門店凈利率14%-16%）。

與絕味的單店模型進(jìn)行比較，達(dá)美樂的原料和租金成本占比較低，但人工成本占比顯著較高。

對于達(dá)美樂，作為主要原料的面團(tuán)、奶酪為大宗商品，成本相較鴨脖等鴨附產(chǎn)品更為透明，因此達(dá)美樂門店的毛利率較絕味更高，此外其租金成本對利潤影響也相對較小，但由于兩國人工成本存在巨大區(qū)別，一方面，西方國家的高福利政策導(dǎo)致用工成本相對中國更高，另一方面，達(dá)美樂的商業(yè)模式存在現(xiàn)場加工，人員數(shù)量較絕味更多（閑時3-5人，忙時超過10 人），且達(dá)美樂承擔(dān)終端外賣運輸職能，送貨員工資也成為重要的開支，這也導(dǎo)致達(dá)美樂的員工成本在收入中的占比遠(yuǎn)高于絕味。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

2、達(dá)美樂對絕味的啟示

從絕味的角度出發(fā)，達(dá)美樂在價值鏈上有諸多相似之處，基于此，我們認(rèn)為達(dá)美樂的成長模式可為絕味提供一定參考。

用戶端：

1）消費者：鴨脖偏休閑食品類的沖動型購買，披薩則帶有一定主食屬性，但二者也有相同的消費場景，如聚會、球賽、看劇等場景；

2）產(chǎn)品：擁有較短保質(zhì)期，中低單價產(chǎn)品為主，依靠走量而非提價驅(qū)動的品類。

市場端：

采用加盟/特許經(jīng)營模式，門店無堂食，投資回收期較短，品牌方對門店運營、信息化、人員培訓(xùn)等提供支持。

供應(yīng)鏈端：采用多工廠布局的制造模式，品牌方依托其較大的業(yè)務(wù)體量擁有采購優(yōu)勢，制造端的規(guī)模效應(yīng)成為利潤率提升的主要來源。

我們認(rèn)為達(dá)美樂的成功對絕味有幾點重要的啟示：

1) 對于追求規(guī)模領(lǐng)先而非利潤領(lǐng)先的業(yè)態(tài)，加盟/特許經(jīng)營是重要的商業(yè)模式；

2) 企業(yè)擴(kuò)張期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是正常表現(xiàn)，同時規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)；

3) 門店加密并不一定會造成單店營收下滑；

4) 信息化、數(shù)據(jù)化能夠?qū)具M(jìn)行提供重要幫助。

2.1、為什么要采用加盟/特許經(jīng)營模式？又該如何實現(xiàn)？

目前美國前四大披薩品牌均以特許經(jīng)營為主體，這對以規(guī)模領(lǐng)先為導(dǎo)向的披薩行業(yè)至關(guān)重要。

與中國鹵味鴨脖行業(yè)有所區(qū)別，美國四大披薩公司較為統(tǒng)一地采用以特許經(jīng)營為主體的商業(yè)模式，我們認(rèn)為這一方面或有時代背景的因素，20 世紀(jì) 50 年代開始，特許經(jīng)營在美國各類業(yè)態(tài)開始興起（加油站、酒店、餐飲、便利店等），幾乎任何一種可見的商品或者服務(wù)都存在特許經(jīng)營的影子（達(dá)美樂于1965年開啟特許經(jīng)營）；

另一方面，對于大部分業(yè)態(tài)來講，規(guī)模領(lǐng)先要優(yōu)于短期的利潤領(lǐng)先，因而通過加盟/特許經(jīng)營模式可以較快利用加盟伙伴的杠桿，快速擴(kuò)張并釋放規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)正向循環(huán)，達(dá)美樂及絕味正是這一模式的受益者，即便是長期采用直營模式的周黑鴨也在逐步向加盟模式轉(zhuǎn)型。

加盟模式最大的問題在于品牌方對食品安全、日常經(jīng)營等問題無法充分管控，因此品牌方能夠?qū)用苏哌M(jìn)行供應(yīng)鏈輸出、管理輸出是加盟模式得以實現(xiàn)的重要前提。

供應(yīng)鏈輸出：截至2021年，絕味 21 家工廠，達(dá)美樂 21 個美國面點生產(chǎn)中心打造了完善的配送網(wǎng)絡(luò)，且規(guī)?；少弾磔^低的采購成本，降低加盟商另尋供應(yīng)商的動機(jī)；

管理輸出：一方面，通過信息化賦能加盟商（如絕味上線 ERP、門店信息化，達(dá)美樂在外賣業(yè)務(wù)上的技術(shù)賦能等），簡化加盟商工作，能夠幫助加盟商實時查看經(jīng)營動態(tài)；另一方面，優(yōu)秀的管理層能夠加強(qiáng)加盟商的凝聚力，絕味的加委會、達(dá)美樂的數(shù)字化管理強(qiáng)化了加盟商對公司的配合度，較好緩解了上述問題。

此外，絕味與達(dá)美樂均主要依靠現(xiàn)有加盟商或內(nèi)部人員拓展門店，渠道配合度高。達(dá)美樂在 20 世紀(jì) 80 年代擴(kuò)張過快，90 年代后持續(xù)優(yōu)化渠道體系，關(guān)閉門店，優(yōu)化特許經(jīng)營商。

截至2021年，達(dá)美樂的特許經(jīng)營商數(shù)量從2004年的 1300 家降至 735 家，單個經(jīng)營商開店從 3.4 家提升至 8.4 家。

公司選擇加盟商多從內(nèi)部人員考慮，超過 95%的加盟商曾在達(dá)美樂體系內(nèi)工作，且必須要在公司擔(dān)任總經(jīng)理或主管至少 1 年。同樣，絕味在2012-14年也經(jīng)歷了發(fā)展瓶頸，并在加委會成立后不斷優(yōu)化經(jīng)銷商體系，加盟商數(shù)量減少，單個加盟商開店數(shù)量提升。

2.2、 從 ROE 的角度，如何理解規(guī)模效應(yīng)及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降？

達(dá)美樂因常年通過股票回購以保證股東利益，導(dǎo)致所有者權(quán)益為負(fù)值，因此對于公司 ROE 分析，主要集中于銷售凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析。

2.2.1、達(dá)美樂：規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，成熟期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有改善空間

規(guī)模效應(yīng)下，十余年來達(dá)美樂凈利率持續(xù)提升。從2008年開始，公司凈利率保持上漲的態(tài)勢，并于2021年接近 12%，這主要得益于規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的毛利率提升及費率攤薄。與國內(nèi)企業(yè)有所區(qū)別，達(dá)美樂固定從門店抽取 6%的營收存入單獨管理的營銷基金，可理解為銷售費用率基本穩(wěn)定為 6%，且費用由門店承擔(dān)。

成本端的規(guī)模效應(yīng)主要體現(xiàn)在運營成本的優(yōu)勢。

達(dá)美樂體量較大，因而在主要原料如奶酪（在采購原料中占比約 25%）上有采購優(yōu)勢，但是公司也同樣無法避免周期性的原材料價格上漲。拉長時間看，公司原料成本在收入中的占比較為穩(wěn)定，且以固定費用為主的運營成本（房租、折舊等）體現(xiàn)出較好的規(guī)模效應(yīng)，這也是達(dá)美樂毛利率提升的主要來源。

與國內(nèi)市場環(huán)境不同，美國人工費用較貴，且披薩外送重人力，因而人工成本也同樣維持高位，這也將是未來達(dá)美樂重點突破的點。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步下滑。

整體上看，達(dá)美樂總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本處于下行趨勢，但2009-12年、2016-18年有階段性提升趨勢，前者主要由固定資產(chǎn)收縮帶來的被動提升，后者主要得益于存貨周轉(zhuǎn)率的持續(xù)加快，2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驟降主要因為收入增速放緩，以及會計準(zhǔn)則變更導(dǎo)致經(jīng)營性租賃資產(chǎn)納入表內(nèi)所致。

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：先高后低，主動擴(kuò)張。

達(dá)美樂的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2012年達(dá)到頂點，本質(zhì)上是市場進(jìn)入成熟期后，固定資產(chǎn)因折舊而被動提升周轉(zhuǎn)率，2012年之后公司開始一系列改革、門店加密及加大配套的基礎(chǔ)設(shè)施投資、重視技術(shù)投資等，固定資產(chǎn)增速明顯高于收入增速，這雖然會引起總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，但這是一個厚積薄發(fā)的過程，也是一個企業(yè)仍存在增量業(yè)務(wù)的證明。

長期看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)降低，存貨周轉(zhuǎn)率自2015-17年間回升。

我們推斷應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的持續(xù)降低是公司特許經(jīng)營商集中化的結(jié)果，體量更大的特許經(jīng)營商需要的營運資本更多，但實際商品的經(jīng)營效率在公司實施改革后有明顯善，存貨周轉(zhuǎn)率在 2015年-17年間持續(xù)回升，2018-19年仍處于較高水平，2020-21年間受疫情影響有所下降。

2.2.2、絕味食品：規(guī)模效應(yīng)同樣明顯，靜待資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拐點

絕味依靠規(guī)模效應(yīng)放大盈利能力，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑拖累ROE。絕味依靠采購優(yōu)勢、規(guī)模效應(yīng)攤薄費用，促使凈利率持續(xù)提升，但另一方面公司，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑拖累 ROE。

絕味原料成本優(yōu)勢明顯，期間費用仍有壓縮空間。

以鴨脖為例，盡管2019年之后成本開始上漲，使得絕味毛利率有所承壓，但絕味的采購價相對市場價而言優(yōu)勢也較為明顯，此外，絕味的制造費用+運輸費用+人工費用仍然占到總成本的20%左右，仍有優(yōu)化空間，參考同樣自建供應(yīng)鏈、依靠特許經(jīng)銷商模式拓展門店網(wǎng)點的達(dá)美樂（毛利率連續(xù)提升10余年），我們認(rèn)為絕味凈利率仍有長足的改善空間。

絕味總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降系長期股權(quán)投資增加及工廠投入加大所致，系公司發(fā)展期的正?，F(xiàn)象，靜待拐點。

2017年上市之后，絕味資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張較大，除投資工廠的資本開支外，一個較大的因素為絕味及網(wǎng)聚（絕味子公司）的長期股權(quán)投資加大，若采用公式：總資產(chǎn)（修訂）=總資產(chǎn)（表觀）-貨幣資金-長期股權(quán)投資，計算得到修訂后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，仍呈現(xiàn)下滑趨勢，主要由于絕味對工廠、設(shè)備的投資逐步加大（環(huán)?？紤]、信息化、智能化升級等因素）。

從達(dá)美樂的經(jīng)驗不難看出，處于發(fā)展期的企業(yè)由于資本開支加大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會相應(yīng)下滑，但業(yè)態(tài)過渡至成熟期、或者供應(yīng)鏈效能提升帶來存貨周轉(zhuǎn)率的提升，均會帶來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期改善。因此我們認(rèn)為現(xiàn)階段無需過多擔(dān)憂公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況，靜待拐點。

從絕味核心工廠角度看，其ROE遠(yuǎn)高于公司平均水平，且2017年之后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)改善。

除天津工廠（因2018年之后資產(chǎn)規(guī)模大幅提升）及2021年非常規(guī)年份（河南水災(zāi)、疫情、停工停電等）外，2017年以來絕味核心工廠的 ROE、周轉(zhuǎn)率、凈利率呈邊際改善態(tài)勢，符合龍頭規(guī)模效應(yīng)與運營效率提升的邏輯。

2.3、信息化將如何作用于公司的經(jīng)營？

2.3.1、達(dá)美樂：重交付，重數(shù)據(jù)

達(dá)美樂重視交付，同時在數(shù)字化營銷上也有一定成績。

與絕味不同，受限于披薩的即食性，以及美國相比中國更為落后的外賣環(huán)境，達(dá)美樂在信息化上的一大重心在于交付，但在一些細(xì)節(jié)上，達(dá)美樂與絕味有著相同的思路（如POS私域流量利用、數(shù)字化選址）。

此外，值得絕味借鑒的是，得益于用戶數(shù)據(jù)分析，達(dá)美樂在營銷上有諸多創(chuàng)新之處。信息化減少披薩交付摩擦達(dá)美樂重視技術(shù)投入，技術(shù)核心集中于提升交付及購買效率、為經(jīng)營決策提供數(shù)據(jù)支持。

達(dá)美樂在技術(shù)上投入較多，公司也自稱自己實際上是技術(shù)性企業(yè)，總部員工中有一半從事技術(shù)工作，達(dá)美樂在美國市場的銷售大量是通過數(shù)字渠道完成的。

我們梳理達(dá)美樂核心的技術(shù)變革如下表所示：

其中重要的信息化變革有：

1) 2002年推出了自己的 POS 系統(tǒng)，掌握了數(shù)據(jù)的入口。

達(dá)美樂對自己早在2002年便推出的 POS 系統(tǒng)給予很高的評價，該系統(tǒng)旨在減少制作和交付比薩餅時的錯誤，且掌握了數(shù)據(jù)入口。此外，基于這個平臺，達(dá)美樂能夠更加輕易地搭建電 商平臺，在美國競爭格局相較分散的電商領(lǐng)域，擁有自己的私域流量和平臺非常重要，一開始特許經(jīng)營商還有所抵觸，甚至起訴公司，但公司的系統(tǒng)有更好的效率和更低的成本，最終得以推行。這也為后續(xù)達(dá)美樂的信息化推進(jìn)提供了發(fā)展基石。

2) 2007年推出了 Pizza Tracker，及訂單跟蹤系統(tǒng)。

該系統(tǒng)使得訂單的配送過程實現(xiàn)可視化，一方面便于用戶了解自身訂單的狀態(tài)，另一方面，便于門店跟蹤配送人員的信息（因為達(dá)美樂采用自己的員工配送，而非第三方平臺），能夠?qū)ε渌蛯崿F(xiàn)有效規(guī)劃，這對于重交付的披薩行業(yè)來講尤為重要。

我們需要強(qiáng)調(diào)，技術(shù)并不構(gòu)成公司的護(hù)城河，但是持續(xù)創(chuàng)新的精神保證了快于行業(yè)發(fā)展的步伐，維護(hù)了公司優(yōu)質(zhì)交付在用戶心智上的地位。

競爭對手同樣也在技術(shù)創(chuàng)新上跟進(jìn)、或者與第三方合作，當(dāng)年的 POS 系統(tǒng)、訂單追蹤系統(tǒng)放到當(dāng)下也并無較大亮點，但是可貴的不是技術(shù)，而是公司對創(chuàng)新的包容能力，通過有效前沿技術(shù)地持續(xù)開發(fā)，保持了自身在交付配送上的領(lǐng)先地位，也進(jìn)一步占據(jù)消費者的心智。

這也是達(dá)美樂自身看待市場競爭的態(tài)度，披薩行業(yè)的產(chǎn)品很難有差異化，通過持續(xù)性的創(chuàng)新領(lǐng)先最終將實現(xiàn)明顯的優(yōu)勢。達(dá)美樂也在公司內(nèi)部構(gòu)建了一種“fail fast”（快速失?。┑钠髽I(yè)文化，即包容、鼓勵團(tuán)隊挖掘開發(fā)新技術(shù)的運用，不懼失敗。

此外，數(shù)字化在選址上給與達(dá)美樂較大幫助。

公司的決策依托于數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)指引公司決策、指導(dǎo)經(jīng)營商執(zhí)行公司政策將更具有說服力，例如數(shù)據(jù)化有助于選址，需要監(jiān)控地區(qū)的人流量、車流量、停車量等信息，并將門店詳細(xì)繪制成圖，詳細(xì)到每個路口和紅綠燈的位置，以便找到最佳外賣配送路線。

在門店運營上，達(dá)美樂采用技術(shù)手段輔助監(jiān)督管理。

達(dá)美樂利用 DOM pizza checker 的設(shè)備，對切割臺上的披薩圖像分析并打分，若有問題便通過視覺彈出窗口或語音提醒門店經(jīng)理。此外 pizza checker 還能將披薩圖片發(fā)給客戶用于客 戶最后核對，總部也可以依據(jù) pizza checker 對門店的打分來確定對門店傾注的培訓(xùn)和審計資源。

基于信息化的用戶數(shù)據(jù)分析推動營銷創(chuàng)新

營銷創(chuàng)新是保證收入增長的重要手段。

從公司歷史上看，達(dá)美樂是一個不乏營銷創(chuàng)意的公司，從 70 年代的“半小時或半價”的，到2010年遭遇食品污染危機(jī)時候的自毀式營銷，再到2016年的視頻互動、2019年的披薩識別積分等等，達(dá)美樂持續(xù)思考能夠打動消費者的營銷手段。

2020年公司 APP 下載達(dá)到 430 萬，公司認(rèn)為疫情期間收入的增長主要得益于營銷，而這背后又得益于從推出 POS 系統(tǒng)起就積攢得到的用戶數(shù)據(jù)，2021年 1 月，達(dá)美樂也將數(shù)字團(tuán)隊正式納入營銷職權(quán)的管理范圍，信息化與營銷的結(jié)合將更為緊密。

通過數(shù)據(jù)分析了解用戶消費行為，提升營銷費效比。

達(dá)美樂通過短信、推特、Pebble、Android、亞馬遜 Echo 等數(shù)據(jù)，結(jié)合很多第三方數(shù)據(jù)（如美國郵政服務(wù)）、地理編碼信息、人口統(tǒng)計、競爭對手?jǐn)?shù)據(jù)等實現(xiàn)用戶的深入細(xì)分。

數(shù)據(jù)在達(dá)美樂日常經(jīng)營決策中無處不在，很難系統(tǒng)性描述，我們僅從一些例子描述用戶數(shù)據(jù)分析對營銷決策的作用：

1）達(dá)美樂營銷的起點在于通過數(shù)據(jù)分析，公司通過競標(biāo)選擇了 MDM（master data management）供應(yīng)商 Profisee，幫助達(dá)美樂從 10 億訂單量中識別出 1 億個“golden customer records”，為其后面的精準(zhǔn)營銷、敏捷營銷打好基礎(chǔ)。

當(dāng)前通過各種途徑，達(dá)美樂每天可輸入 8.5 萬個結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)達(dá)美樂可以了解消費者家庭人數(shù)、識別出最主要購買者、誰對消費券做出反應(yīng)，更重要的是，消費者會做出怎樣的反應(yīng)（如下單時間），由此達(dá)美樂可以動態(tài)實現(xiàn)用戶分層，搭配上不同的優(yōu)惠券和產(chǎn)品優(yōu)惠；

2）數(shù)據(jù)分析幫助達(dá)美樂開發(fā)新的訂購方式，如發(fā)送披薩表情包在推特上直接下單，通過車載系統(tǒng)下單等，目前達(dá)美樂已有 15 種下單手段；

3）挖掘更具創(chuàng)意性的營銷手段，如2019年放棄超級碗廣告（利于快消品品牌傳播的大流量場景），而是通過用戶消費披薩發(fā)放積分（基于披薩識別技術(shù)），包括自己做的披薩和競品的披薩。

2.3.2、絕味：穩(wěn)扎穩(wěn)打，運營標(biāo)準(zhǔn)化成績斐然

信息化是絕味能夠做大做強(qiáng)的核心原因之一，也是未來絕味持續(xù)打破自身天花板的重要驅(qū)動力。絕味的信息化之路也見證了其萬家門店的成長過程，也有幾個重要的時間點：

1）2010年，當(dāng)絕味僅有4000萬元體量利潤的時候，花費7000萬上線 SAP ERP 系統(tǒng)，成為鹵味行業(yè)最早上線 ERP 的企業(yè)之一，ERP 帶來的流程化、標(biāo)準(zhǔn)化管理是一方面；另一方面，ERP 能否較好實施，充分發(fā)揮效能，取決于管理層的決心和各部門的協(xié)同，從這一角度上講，絕味管理層擁有較強(qiáng)的執(zhí)行能力和凝聚力。

2）借助外腦 AMT 的 5 年信息戰(zhàn)略規(guī)劃，絕味開始縱向?qū)用娴木?xì)作，一方面將業(yè)務(wù)系統(tǒng)劃分為供應(yīng)鏈及零售端，并在零售端開發(fā) POS 系統(tǒng)、CRM 系統(tǒng)、CSC 門店運營檢核系統(tǒng)，實現(xiàn)了門店與供應(yīng)鏈、門店與總部之間的數(shù)據(jù)集成，POS 系統(tǒng)的推動也并非易事，由于采用的是加盟體系，絕味需要向經(jīng)銷商解釋 POS 系統(tǒng)的用處，讓加盟商充分理解和接受。

3）構(gòu)建生態(tài)戰(zhàn)略是絕味的信息化改革方向，公司將更加細(xì)致完善供應(yīng)鏈及運營端的模塊，并根據(jù)新的數(shù)字化要求，用更專業(yè)的軟件對一些傳統(tǒng)的 SAP 模塊（如采購、訂單管理、倉儲等）進(jìn)行替代，也將在 POS 系統(tǒng)的基礎(chǔ)上更加完善私域流量運營，在存量市場中實現(xiàn)突破。

聚焦到公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)層面，便是絕味有著熟食加盟業(yè)態(tài)領(lǐng)先的人效數(shù)據(jù)，如2021年絕味一個銷售人員可對接 22.6 個門店，部分門店管理職能較好的由加盟商承擔(dān)，反映了這一套信息化、標(biāo)準(zhǔn)化帶來的門店運營上的優(yōu)勢。

除了上述信息化的手段，我們認(rèn)為絕味還有兩方面的信息化建設(shè)值得一提：兩圖兩表輔助選址；CSC 巡店管理系統(tǒng)助力門店運營標(biāo)準(zhǔn)化。

1）兩圖兩表輔助選址：絕味在選址上已構(gòu)建一套“兩圖兩表”的工具箱，首先通過城市覆蓋圖掌握商圈分布，其次通過商圈內(nèi)部的信息（如小區(qū)、學(xué)校分布，人流量熱力圖等）找尋最后選址，由此，在渠道下沉戰(zhàn)略中，絕味已在 800 個區(qū)縣挖掘 2000-3000 個可開店選址，為拓店做好前期準(zhǔn)備。

2）CSC 巡店系統(tǒng)：CSC 系統(tǒng)需要通過培訓(xùn)檢核和評級來實現(xiàn)門店終端的一個標(biāo)準(zhǔn)化的管理，這也為絕味的加盟商委員會發(fā)揮效能，門店復(fù)制擴(kuò)張奠定好了基礎(chǔ)。

具體來講，通過一個 APP，將店員、店長、加盟商、戰(zhàn)區(qū)、品控、財務(wù)人員納入管理，并有明確的考核評定目標(biāo)，通過巡店數(shù)據(jù)化、可視化反映門店的運營情況。

絕味可以觀察到各地區(qū)的巡店程度，并針對性加強(qiáng)巡店覆蓋率低的區(qū)域。在此基礎(chǔ)上，絕味實現(xiàn)了經(jīng)銷商分級管理，達(dá)成更有效率的幫扶。

以達(dá)美樂為鑒，聚焦絕味，品牌年輕化有很大發(fā)揮空間。

盡管中國發(fā)達(dá)外賣及移動支付環(huán)境并不能給絕味提供改造外賣交付的市場機(jī)遇，但本質(zhì)上，提升產(chǎn)品對用戶的友好度、創(chuàng)新營銷是推動單店營收增長，進(jìn)一步推動開店數(shù)量增長的重要 抓手，目前絕味的抓手便是品牌年輕化，前期的“搖搖杯 DIY”、“爆鴨脖”均是不錯的嘗試，而通過更深度的數(shù)據(jù)挖掘以刻畫用戶畫像（提升折扣費效比）、創(chuàng)新營銷提升與用戶的互動性（如達(dá)美樂利用披薩識別技術(shù)積分、通過電影關(guān)鍵詞兌換折扣券等）有望進(jìn)一步提升消費者的購買意愿。

2.4、 如何看待門店加密對單店的影響？

2012年達(dá)美樂開始實施 fortressing 策略，十多年來門店數(shù)量與單店營收實現(xiàn)顯著提升。fortressing 策略的目的即通過加密門店數(shù)量，一方面提升披薩店對消費者的觸達(dá)能力，另一方面提升快遞司機(jī)的效率，進(jìn)而平抑人工成本。

該策略早期同樣存在爭議，最核心的問題在于門店加密是否會影響原有門店的銷售水平。而經(jīng)過10多年的發(fā)展，從結(jié)果上看該策略是成功的，盡管海外市場會有一定波動，但美國本土市場從2009年起單店持續(xù)實現(xiàn)營收正增長。

在此引用2019年達(dá)美樂首席運營官 Russell Weiner 的描述，拉斯維加斯的一家特許經(jīng)營商在同一地區(qū)從 3 家店增加到 4 家店，每家店的平均年銷售額增加了4.2萬美元，其中大部分來自增量的門店自取業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為，該現(xiàn)象得以成立，依賴于兩個重要的前提：

1）市場仍然存在增量的機(jī)會，且公司有著領(lǐng)先于中小品牌的明顯優(yōu)勢；

2）門店加密在選址、制度上的設(shè)計不能明顯損害原有門店的利益。

一方面，原有門店自取的披薩市場還有空間，另一方面外賣業(yè)務(wù)提供了新的增量業(yè)務(wù)，達(dá)美樂依托優(yōu)質(zhì)配送能力持續(xù)提升份額。盡管披薩市場整體趨于成熟飽和，但是仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，即外賣業(yè)務(wù)，尤其是2020年以來的疫情進(jìn)一步催化了披薩外賣的需求。

從行業(yè)角度上講，外賣收入在披薩行業(yè)中的占比在2018年之前持續(xù)下滑，而達(dá)美樂在經(jīng)歷了2009-10年一系列改革之后，其在披薩外賣行業(yè)占比持續(xù)提升，從2005年的19%提升到2021年的 31%，2010-21年達(dá)美樂外賣銷售額 CAGR 為10.3%，高于行業(yè)的5.9%。

美國的外賣披薩行業(yè)是2019年之后才實現(xiàn)快速增長，此前近15年表現(xiàn)平淡甚至收縮，我們判斷并非消費者無外賣需求，而是很多品牌無法保證在有限時間內(nèi)實現(xiàn)外賣配送，而達(dá)美樂逆勢提升份額正是其優(yōu)秀配送能力的體現(xiàn)。

使用公司體系內(nèi)的加盟商有諸多優(yōu)勢，核心的兩個優(yōu)勢在于：

平衡由于單店加密導(dǎo)致的門店經(jīng)營壓力；較大程度避免了經(jīng)銷商之間的利益沖突。

平衡單店加密：單店加密會對原有門店的經(jīng)營造成壓力（盡管得益于外賣市場的結(jié)構(gòu)性增量及達(dá)美樂較為優(yōu)秀的交付體系，該現(xiàn)象并未發(fā)生），使用公司體系內(nèi)員工/內(nèi)部特許經(jīng)營商優(yōu)先開設(shè)新店，可以拓寬單個特許經(jīng)營商的收入來源，一定程度上抵消單店營收下滑的風(fēng)險；

避免利益沖突：當(dāng)行業(yè)仍處于增量市場，吸納外部加盟商可以更好發(fā)揮經(jīng)營杠桿，但一旦行業(yè)趨于飽和則會加大管理難度，利益沖突會更加激烈。而達(dá)美樂一直以來依靠現(xiàn)有特許經(jīng)營商開店，堅持從內(nèi)部人員選拔店長，與公司發(fā)展理念、配合度較為一致，因此能夠較好平衡這一問題。

聚焦絕味，門店加密具備可行性。

從達(dá)美樂的經(jīng)驗中，我們認(rèn)為一個成熟的商業(yè)模式仍然具備單店營收持續(xù)提升的能力，實現(xiàn)這一目標(biāo)主要依賴于找到增量的機(jī)會（也是提升自身份額的機(jī)會），以及平衡好加盟商的利益（維持渠道動能）。

從市場的增量上看：中國鹵味市場仍處于成長期，近幾年行業(yè)市場規(guī)模及新增企業(yè)數(shù)都基本保持兩位數(shù)增長，絕味仍然有很多空白市場有待覆蓋，而對于較為成熟的區(qū)域，發(fā)展外賣業(yè)務(wù)、品牌年輕化有望成為重要的單店驅(qū)動力。

從渠道合力上看，絕味也主要依靠老加盟商或店員開店，經(jīng)銷商利益能夠較好協(xié)調(diào)，有望實現(xiàn)長足的增長。此外，得益于門店運營的優(yōu)化，絕味單店營收與店齡正相關(guān)。

絕味對加盟商的精細(xì)化管理，對門店的供應(yīng)鏈、信息化賦能，對店員的培訓(xùn)支持，使得絕味單店營收與店齡保持正相關(guān)，這也是絕味單店營收內(nèi)生增長的體現(xiàn)。

3、估值分析

首先，在商業(yè)模式上，絕味比達(dá)美樂更為優(yōu)質(zhì)。

通過上文的分析，不難發(fā)現(xiàn)過去10多年來，達(dá)美樂發(fā)展的主要障礙在于如何提升交付能力和減少用工成本，相較于達(dá)美樂，絕味的商業(yè)模式有以下優(yōu)勢：

1）得益于中國較低的人力成本和絕味本身較少的用工數(shù)量，絕味門店的費用壓力相對達(dá)美樂較??；

2）絕味的門店自取屬性較強(qiáng)，且中國電商及移動支付體系成熟，疊加鴨脖不存在半小時內(nèi)盡快食用的需求，絕味面臨的交付壓力遠(yuǎn)低于達(dá)美樂；

3）絕味與達(dá)美樂門店凈利率相當(dāng)，但絕味單店投資更低，回收周期更短；

4）絕味所處的鹵味市場仍然是成長期的賽道，行業(yè)競爭的激烈程度弱于達(dá)美樂。

達(dá)美樂估值經(jīng)歷了 7 年的提升，最終穩(wěn)態(tài) PE（TTM）在30-40倍之間：

2010年之前：早年因為門店優(yōu)化調(diào)整，PE 估值未超過20倍，次貸危機(jī)下，PE最低達(dá)到6 倍；

2010-16年：公司公關(guān)處理食品安全問題妥當(dāng)，加之新品發(fā)布、門店加密策略、信息化的優(yōu)勢逐步凸顯，公司門店數(shù)及單店持續(xù)增長，該時期PE持續(xù)攀升，最高達(dá)到40倍；

2017-至今：隨著市場進(jìn)一步成熟及第三方外賣平臺加入競爭，2018年之后公司單店營收增長呈現(xiàn)一定壓力，估值有所回落，2020年之后受益于疫情下公司在外賣領(lǐng)域上的優(yōu)勢，估值又再次提升，總結(jié)來看，公司的穩(wěn)態(tài) PE 集中在30-40倍區(qū)間。

絕味食品方面，疫情導(dǎo)致短期業(yè)績不佳，被動抬高估值，但隨著2H22與2023年業(yè)績彈性大概率釋放，長期看絕味估值仍有抬升空間。

短期公司業(yè)績因為疫情承壓，使得估值被動提升，若假設(shè)2023年絕味投資收益 1 億元，則按扣除投資收益的12億元凈利潤計算，對應(yīng)PE為28倍左右。

通過上述分析，我們認(rèn)為絕味有比達(dá)美樂更好的商業(yè)模式和市場環(huán)境，鑒于達(dá)美樂30-40倍的穩(wěn)態(tài)PE，我們認(rèn)為隨著疫后需求逐步修復(fù)、絕味市場份額擴(kuò)大，維持絕味2022-24年歸母凈利潤預(yù)測為7.6/13.0/15.9億元。

4、風(fēng)險分析

原材料價格上漲：2022年鴨副原材料上漲明顯，對公司毛利有一定影響，若原材料價格持續(xù)上漲，或?qū)居芰韷毫Α?/p>

消費需求萎靡：絕味的商業(yè)模式依賴客流量，若疫情持續(xù)反復(fù)，客流量下降，消費需求不振，對公司單店收入或造成影響。

門店開設(shè)不及預(yù)期：若疫情反復(fù)、公司門店下沉遇到較大阻力，或?qū)е鹿鹃_店不及預(yù)期，進(jìn)一步影響公司業(yè)績。

5、附錄：美國披薩行業(yè)分析——連鎖店成為銷售主力，外賣貢獻(xiàn)行業(yè)增量

披薩行業(yè)呈現(xiàn)成熟階段，市場總體規(guī)模大。

披薩是美國家庭的主要食品之一，也是一個較為成熟的市場，市場規(guī)模超400億美元。疫情前披薩市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2012-2019年間，復(fù)合增長率 3%，2020-21年受到疫情影響市場規(guī)模有所下滑，但通過外賣業(yè)務(wù)的支撐，下滑幅度控制在2%以內(nèi)。

門店總數(shù)多，連鎖店和個體店平分秋色。

疫情前，連鎖和個體店的門店數(shù)量基本都呈逐年增長態(tài)勢，從2018年開始，除2020年因受疫情影響外，連鎖門店營收增速開始明顯優(yōu)于個體門店，一方面或得益于連鎖門店在管理、營銷、供應(yīng)鏈上的規(guī)模效應(yīng)，另一方面或是數(shù)字化的能量開始顯現(xiàn)，個體店進(jìn)行消費者忠誠度建設(shè)會花費大量金錢和時間，因此開展此類活動不頻繁。

但是連鎖店在這方面已經(jīng)迅速發(fā)展，利用 POS 機(jī)品牌可以跟蹤客戶何時訂購，訂購什么，何時可能再次訂購等信息。

一些品牌甚至使用游戲化的策略，來鼓勵客戶一起玩，并獲得食物和飲料獎勵的積分。2020 年后受疫情影響，連鎖和個體店門店數(shù)量均出現(xiàn)負(fù)增長，但連鎖店下降趨勢較為緩和。截止 2021年，連鎖店門店數(shù)量在全行業(yè)中占比已經(jīng)達(dá)到47%。

單店收入差距明顯，連鎖店能力更勝一籌。

得益于品牌影響力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，2012-2021年間，連鎖店單店營收均突破 60 萬美元，然而個體店單店收入均不足 45 萬美元。即使受到疫情影響，連鎖店恢復(fù)速度更快，2021年單店營收超過 78 萬美元，已經(jīng)超過疫情前最佳水平，也比個體店高出74%。同年連鎖店單店營收增速2.7%，遠(yuǎn)高于個體店的1.26%，發(fā)展勢頭優(yōu)于個體店。

競爭品牌多，但主要份額由四大品牌掌握。

小品牌生存空間減少，2020年前四大品牌市場份額占比45%，處于行業(yè)龍頭的達(dá)美樂優(yōu)勢明顯。隨著疫情持續(xù)，連鎖店供應(yīng)鏈優(yōu)勢、資金優(yōu)勢都將更加明顯，預(yù)計市場份額將進(jìn)一步向頭部品牌集中。

疫情促進(jìn)外賣市場規(guī)模擴(kuò)大。

疫情前披薩外賣銷售額占全部銷售額的比重在持續(xù)下降，2018年大約為27%。然而疫情改變了家庭消費習(xí)慣，促進(jìn)外賣市場規(guī)模擴(kuò)大。2019年后披薩外賣規(guī)模突破110億美元。外賣銷售額占全部銷售額的比重從2019年的29%迅速上升到2021年的49%。達(dá)美樂外賣銷售額同樣迅速上升，2021年達(dá)到61.4億美元。而且在外賣市場中遙遙領(lǐng)先，2021年達(dá)美樂占外賣披薩總市場的份額為31%。

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