（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)泰君安證券 張愛(ài)寧）

多品牌協(xié)同助發(fā)展，股權(quán)趨穩(wěn)顯信心

1.1. 公司概況：扎根服裝行業(yè)，多品牌協(xié)同發(fā)展

深耕服裝行業(yè)多年，多品牌矩陣日益完善。公司組建于1996年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌服裝的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其前身是1981年成立的永嘉縣華僑西裝廠。

2007年上市至今，公司深耕多品牌戰(zhàn)略，目前擁有或代理的品牌包含報(bào)喜鳥(niǎo)、哈吉斯、寶鳥(niǎo)、愷米切、樂(lè)飛葉等，覆蓋多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，可充分滿足中高端人士在不同場(chǎng)景下的著裝需求。截止2021年，公司合計(jì)擁有1676家線下門店，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)。

在產(chǎn)能方面，公司目前已在溫州永嘉、上海松江及安徽合肥建立三大生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)西裝、襯衫等核心產(chǎn)品，其中西裝產(chǎn)能130萬(wàn)套/年，襯衫產(chǎn)能70萬(wàn)件/年，其他產(chǎn)品基本采用委外加工方式。

成熟品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)，成長(zhǎng)品牌持續(xù)向上。

1）成熟品牌：作為公司最早開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的三大品牌，報(bào)喜鳥(niǎo)、哈吉斯及寶鳥(niǎo)目前發(fā)展已較為成熟，2021年三大品牌收入合計(jì)39億元，占公司總收入的90%左右，是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。其中，哈吉斯和寶鳥(niǎo)近年來(lái)增長(zhǎng)尤為迅速，2017-2021年的CAGR分別達(dá)22.1%/18.8%。

2）成長(zhǎng)品牌：2021年其他成長(zhǎng)品牌收入合計(jì)約4.3億元，占公司總收入的9.8%。盡管目前單個(gè)品牌的收入規(guī)模尚小，但大部分品牌已開(kāi)始盈利，實(shí)現(xiàn)從0到1的突破，其中衣儷特及愷米切分別于2020年、2021年開(kāi)始盈利，預(yù)計(jì)樂(lè)飛葉2022年有望實(shí)現(xiàn)盈利。

1.2. 發(fā)展歷程：重心回歸主業(yè)，布局智能制造

公司創(chuàng)立至今40余年，逐步由單品牌走向多品牌，期間經(jīng)歷過(guò)高速擴(kuò)張，也曾一度陷入虧損困境，我們將其發(fā)展歷程大致劃分為以下幾個(gè)階段：

初創(chuàng)突圍期（1981-2000）：脫離行業(yè)貼牌代工模式，實(shí)行品牌戰(zhàn)略。

改革開(kāi)放初期，服裝行業(yè)以雜牌為主，企業(yè)大多采用貼牌加工的業(yè)務(wù)模式。公司創(chuàng)始人吳志澤1981年創(chuàng)辦華僑西裝廠，1990年注冊(cè)報(bào)喜鳥(niǎo)品牌，開(kāi)始實(shí)施品牌策略。1996年報(bào)喜鳥(niǎo)服飾集團(tuán)正式成立，公司利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，成功在國(guó)內(nèi)品牌服裝市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

穩(wěn)固發(fā)展期（2001-2007）：打造品牌知名度，鞏固行業(yè)地位。

本世紀(jì)以來(lái)，公司加速成長(zhǎng)，不斷鞏固行業(yè)地位。主品牌報(bào)喜鳥(niǎo)高質(zhì)量成長(zhǎng)，并于2002年成為中國(guó)馳名商標(biāo)。2006年起，公司加快發(fā)展步伐，與海外服裝企業(yè)展開(kāi)合作，開(kāi)始代理國(guó)際品牌。2007年，公司成功取得韓國(guó)品牌哈吉斯在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售權(quán)，并登陸A股市場(chǎng)。

上市突破期（2008-2012）：深耕多品牌戰(zhàn)略，完善渠道布局，推動(dòng)供應(yīng)鏈升級(jí)。

1）品牌矩陣：2007年公司取得哈吉斯代理權(quán)， 2011年公司進(jìn)一步加深與哈吉斯母公司LG集團(tuán)之間的合作，取得哈吉斯品牌獨(dú)家授權(quán)；2008年全資收購(gòu)寶鳥(niǎo)，進(jìn)軍職業(yè)裝團(tuán)購(gòu)領(lǐng)域；2011年公司將高端私人定制品牌所羅和意大利輕奢男裝品牌東博利尼引入中國(guó)。

2）渠道：公司加快開(kāi)店步伐，推出“巨人計(jì)劃”，優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)信息化渠道建設(shè)。

3）生產(chǎn)：公司推出全自動(dòng)化物流中心，開(kāi)始布局工業(yè)4.0。得益于上述戰(zhàn)略的落實(shí)，2008-2012年公司業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，營(yíng)業(yè)收入由9.38億元增至22.54億元，CAGR高達(dá)24.5%，歸母凈利潤(rùn)由1.23億元大幅增長(zhǎng)至4.78億元，CAGR高達(dá)40.4%。

波折調(diào)整期（2013-2016）：行業(yè)陷入困境，互聯(lián)網(wǎng)金融投資失敗，首次出現(xiàn)虧損。

2013年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)整體疲軟，公司主業(yè)盈利下滑。面對(duì)經(jīng)營(yíng)困境，公司開(kāi)始施行“一主一副、一縱一橫”的發(fā)展策略：針對(duì)服裝主業(yè)，公司橫向拓展至多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，并縱向深耕私人定制賽道；在主業(yè)之外，公司開(kāi)始布局互聯(lián)網(wǎng)金融賽道。但新的發(fā)展策略并未能扭轉(zhuǎn)公司業(yè)績(jī)的頹勢(shì)：

1）服裝主業(yè)持續(xù)疲軟：受行業(yè)持續(xù)低迷影響，公司主品牌銷售情況不景氣且門店數(shù)量減少，部分子品牌渠道收縮且?guī)齑鎵毫υ龃蟆?/p>

2）投資虧損嚴(yán)重：2015年公司成立報(bào)喜鳥(niǎo)創(chuàng)投，但互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的主要投資標(biāo)的小鬼網(wǎng)絡(luò)、仁仁科技、小凌魚金服、吉姆兄弟、樂(lè)裁網(wǎng)絡(luò)等幾家公司在2015-2016年虧損嚴(yán)重。

恢復(fù)創(chuàng)新期（2017-2021）：突破瓶頸，疫情下韌性凸顯。

2017年起公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革：

1）品牌端：重新劃分業(yè)務(wù)板塊，將重心回歸至商務(wù)服飾，同時(shí)繼續(xù)引進(jìn)優(yōu)秀品牌，向休閑、運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域不斷拓展。

2）生產(chǎn)端：2017年創(chuàng)立云翼智能，打造了集云定制、云工廠、云數(shù)據(jù)三位一體的智能制造體系，致力于為私人定制消費(fèi)者提供全方位、一站式服務(wù)，并在業(yè)內(nèi)率先探索大規(guī)模個(gè)性化定制模式。

隨著成熟品牌的穩(wěn)健增長(zhǎng)及成長(zhǎng)品牌的不斷突破，公司成功扭轉(zhuǎn)此前業(yè)績(jī)的頹勢(shì)，尤其是哈吉斯為公司度過(guò)瓶頸期提供了重要動(dòng)力。

2020年公司營(yíng)業(yè)收入高達(dá)37.88億元，同比增長(zhǎng)15.74%，在疫情之下展現(xiàn)出良好的韌性。

隨著疫情影響逐步淡化，2021年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)44.51億元，同比增長(zhǎng)17.52%，延續(xù)了疫情前的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

多元渠道齊頭并進(jìn)，直營(yíng)收入占比高達(dá)40%以上。

1）線下：公司的線下門店主要分為直營(yíng)與加盟兩種形式，其中直營(yíng)門店收入占公司總收入的40%以上，是最主要的收入來(lái)源。截止至2021年，公司共有直營(yíng)店752家，加盟店924家。

2）線上：2018-2021年公司線上業(yè)務(wù)收入的CAGR高達(dá)29.8%，收入占比由10.4%提升至15.7%。

3）團(tuán)購(gòu)：團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)包括寶鳥(niǎo)、衣儷特的業(yè)務(wù)以及各品牌定制業(yè)務(wù)等，2018-2021年公司團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)收入的CAGR約為15.1%，2021年收入占比為19.9%，是公司的第二大收入來(lái)源。

1.3. 股東增持彰顯信心，管理層穩(wěn)定資深

2018年至今，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生多次變化，創(chuàng)始人通過(guò)增持逐漸集中控制權(quán)，充分彰顯其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心：

確立實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。

公司擁有5位聯(lián)合創(chuàng)始人，因此在2018年以前，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)處于較為分散的狀態(tài)，不存在控股股東與實(shí)際控制人。

2018年7月，持有公司9.64%股份的吳婷婷增持236.36萬(wàn)股，增持完成后公司第一大股東吳志澤及其一致行動(dòng)人吳婷婷、上海金紗合計(jì)持有公司股份2.5億股，達(dá)到總股本的20.01%。自此公司創(chuàng)始人之一吳志澤成為控股股東，吳志澤及其一致行動(dòng)人吳婷婷、上海金紗成為公司的實(shí)際控制人。

實(shí)控人持續(xù)增持，彰顯對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。

2018年至今，實(shí)際控制人逐步提升持股比例。截止至2021年底，實(shí)際控制人合計(jì)持股比例增至25.79%。2021年公司發(fā)布擬定向增資公告，2022年初正式確定由吳志澤認(rèn)購(gòu)2.4億股（共7.3億元），發(fā)行價(jià)格為3.02元/股，募集資金計(jì)劃用于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目、研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目等。

此次增資后，吳志澤直接持股比例增至25.20%，實(shí)際控制人所持股份增至38.09%，公司控制權(quán)進(jìn)一步集中。實(shí)際控制人的增持充分彰顯了其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。

核心管理層從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)，服裝行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。

吳志澤家族對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)擁有較強(qiáng)決策權(quán)，核心管理層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，能夠及時(shí)把握行業(yè)動(dòng)向，且在公司任職時(shí)間大多超過(guò)10年，熟悉公司業(yè)務(wù)體系。

其中，公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理吳志澤深耕服裝行業(yè)30余年，具備敏銳的洞察力與深刻的行業(yè)理解，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌安排公司整體運(yùn)營(yíng)工作；公司副總經(jīng)理謝海靜負(fù)責(zé)證券事務(wù)，另兩位副總經(jīng)理吳躍現(xiàn)和吳幸榮均具備多年的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，能夠很好地輔助企業(yè)管理。

作為國(guó)內(nèi)起步較早的高端服裝企業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)明晰，穩(wěn)定且資深的管理層助力公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

2 主品牌：中高端商務(wù)西裝龍頭，產(chǎn)品、渠道多維優(yōu)化

2.1. 產(chǎn)品端：圍繞西裝持續(xù)創(chuàng)新，拓展運(yùn)動(dòng)西裝新品類

產(chǎn)品注重研發(fā)，面料知名高檔，設(shè)計(jì)不落窠臼。作為西裝領(lǐng)域領(lǐng)軍品牌，報(bào)喜鳥(niǎo)堅(jiān)持泛時(shí)尚化正裝大師定位，甄選高檔面料，與世界各地的頂級(jí)供應(yīng)商合作，如世家寶、多美、諾悠翩雅、維達(dá)萊、杰尼亞等。

公司創(chuàng)辦自有研發(fā)中心，并與東華大學(xué)、杜邦等學(xué)校與機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作，共同進(jìn)行西裝工藝及面料方面的研究開(kāi)發(fā)。

同時(shí)公司從設(shè)計(jì)角度不斷創(chuàng)新，研發(fā)出多種樣式的版型，推出如輕涼西裝（2002年）、全麻襯商務(wù)系列（2005年）、簡(jiǎn)雅V型西裝（2006年）、抗皺商旅便西裝（2019年）等。

報(bào)喜鳥(niǎo)品牌始終堅(jiān)持高科技、高品質(zhì)與高性價(jià)比，目前旗下產(chǎn)品系列分為商務(wù)西裝、婚慶西裝、定制西裝、運(yùn)動(dòng)西裝及輕正裝等，其中商務(wù)正裝是公司最早推出的系列，而后公司為適應(yīng)市場(chǎng)變化、迎合消費(fèi)者需求不斷推出新系列產(chǎn)品，體現(xiàn)出報(bào)喜鳥(niǎo)緊跟時(shí)代風(fēng)口的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)理念。

商務(wù)西裝：報(bào)喜鳥(niǎo)品牌經(jīng)典產(chǎn)品系列，知名度較高。

商務(wù)西裝是報(bào)喜鳥(niǎo)品牌深耕多年的產(chǎn)品類別，具有較高的知名度與市場(chǎng)認(rèn)可度。同時(shí)，報(bào)喜鳥(niǎo)在該領(lǐng)域不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，1999年推出非粘合襯西裝，2004年推出輕垂絨面西裝，2006年推出自然絨美西裝，2012年推出零克重西裝，力求在面料、工藝、版型、設(shè)計(jì)等方面均做到行業(yè)領(lǐng)先。

定制西裝、婚慶西裝：受益于行業(yè)發(fā)展而快速成長(zhǎng)。

憑借著前瞻性的眼光，報(bào)喜鳥(niǎo)在業(yè)內(nèi)較早推出定制西裝與婚慶西裝業(yè)務(wù)。

1）定制西裝業(yè)務(wù)：2000年，報(bào)喜鳥(niǎo)品牌開(kāi)始提供定制化服務(wù)，并通過(guò)數(shù)據(jù)分析研發(fā)出適合中國(guó)男士體型特點(diǎn)的西裝，創(chuàng)新性地將產(chǎn)品版型拆分為標(biāo)準(zhǔn)版、修身版、舒適版三類，以滿足不同場(chǎng)合需求。

2019年品牌初步建立了互聯(lián)網(wǎng)定制服務(wù)體系。我國(guó)服裝定制行業(yè)近年來(lái)取得較快發(fā)展，2020年市場(chǎng)規(guī)模突破2000億元，2012-2021年CAGR達(dá)到17.8%。受益于服裝定制行業(yè)的高速發(fā)展，公司的定制西裝業(yè)務(wù)未來(lái)仍存在較大的增長(zhǎng)空間。

2）婚慶西裝業(yè)務(wù)： 2008年，報(bào)喜鳥(niǎo)品牌推出婚慶系列，至今見(jiàn)證了約1000對(duì)新人的至愛(ài)時(shí)刻。據(jù)婚禮紀(jì)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)平均每對(duì)新人結(jié)婚消費(fèi)達(dá)到23.1萬(wàn)元，為2016年的3.7倍。受益于婚慶消費(fèi)的高速增長(zhǎng)，公司的婚慶西裝業(yè)務(wù)有望取得快速發(fā)展。

運(yùn)動(dòng)西裝、輕正裝：迎合年輕人喜好，發(fā)展空間廣闊，有望成為主品牌新增長(zhǎng)點(diǎn)。

1）運(yùn)動(dòng)西裝：報(bào)喜鳥(niǎo)品牌充分迎合當(dāng)代年輕人注重舒適、青睞運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)的喜好，于2018年推出運(yùn)動(dòng)西裝。該類產(chǎn)品比商務(wù)西裝更舒適，比運(yùn)動(dòng)夾克更時(shí)尚，具備高舒適度與強(qiáng)設(shè)計(jì)感，同時(shí)多樣性較強(qiáng)，易于搭配。

2）輕正裝：2019年，報(bào)喜鳥(niǎo)品牌進(jìn)一步拓展品類，推出輕正裝系列產(chǎn)品。2020年，報(bào)喜鳥(niǎo)品牌與中國(guó)設(shè)計(jì)師先鋒品牌PRONOUNCE合作，推出無(wú)限喜系列輕正裝，走向年輕化升級(jí)之路。類比運(yùn)動(dòng)休閑產(chǎn)品因應(yīng)用場(chǎng)景廣泛、舒適度高及設(shè)計(jì)性強(qiáng)等特點(diǎn)掀起購(gòu)買熱潮，我們認(rèn)為同樣具備上述屬性的運(yùn)動(dòng)西裝及輕正裝等創(chuàng)新產(chǎn)品也有望取得不錯(cuò)的市場(chǎng)反響，成為品牌新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.2. 營(yíng)銷端：簽約新代言人，入選大國(guó)品牌

多元營(yíng)銷活動(dòng)提升影響力，簽約新代言人發(fā)力年輕化。近年來(lái)，報(bào)喜鳥(niǎo)品牌圍繞提升品牌力、轉(zhuǎn)型年輕化來(lái)制定營(yíng)銷策略，致力于提升消費(fèi)者對(duì)于品牌時(shí)尚化與年輕化的認(rèn)知。

1）營(yíng)銷活動(dòng)：報(bào)喜鳥(niǎo)舉辦一系列豐富多彩的營(yíng)銷活動(dòng)，如“321老板來(lái)了”會(huì)員日、VK百男大秀、親子定制季、報(bào)喜鳥(niǎo)婚禮季等，讓消費(fèi)者在參與活動(dòng)的過(guò)程中充分感知品牌形象，深化品牌理解。此外，報(bào)喜鳥(niǎo)還參加了天貓雙11風(fēng)尚之夜時(shí)尚秀等國(guó)內(nèi)盛典，大展品牌時(shí)尚屬性，借助頂級(jí)活動(dòng)的流量提升自身影響力。

2）明星代言：報(bào)喜鳥(niǎo)進(jìn)一步加強(qiáng)娛樂(lè)營(yíng)銷力度，不僅與袁成杰、井越、阿云嘎等明星合作宣傳，而且還于2020年簽約了張若昀為新的品牌形象代言人。與前幾任代言人任達(dá)華、古天樂(lè)、任賢齊相比，張若昀作為口碑良好的年輕實(shí)力派演員，更加符合年輕消費(fèi)群體審美。

入選大國(guó)品牌，加大梯媒投放，兼顧品牌形象塑造與營(yíng)銷廣度。

2021年，報(bào)喜鳥(niǎo)品牌與CCTV-1《大國(guó)品牌》開(kāi)啟戰(zhàn)略合作，入選該欄目充分體現(xiàn)了權(quán)威媒體及社會(huì)公眾對(duì)于報(bào)喜鳥(niǎo)在國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)服裝領(lǐng)域重要地位的一致肯定，向外界展示了品牌行穩(wěn)致遠(yuǎn)、極具內(nèi)涵的形象，進(jìn)一步拔高了品牌勢(shì)能。此外，報(bào)喜鳥(niǎo)品牌還與分眾傳媒、新潮傳媒等梯媒達(dá)成合作，大范圍投放電梯廣告，拓寬營(yíng)銷廣度，向更廣泛的受眾開(kāi)展宣傳。

2.3. 渠道端：線下店鋪動(dòng)態(tài)優(yōu)化，布局多元線上渠道

線下：門店動(dòng)態(tài)優(yōu)化，著力渠道下沉。

1997-2013年報(bào)喜鳥(niǎo)品牌線下門店高速擴(kuò)張。在2006年前品牌采用特許加盟、專賣專營(yíng)的模式進(jìn)行跑馬圈地，2007年開(kāi)始報(bào)喜鳥(niǎo)大力發(fā)展直營(yíng)店，在直營(yíng)與加盟的雙重驅(qū)動(dòng)下進(jìn)入新一輪高速拓店期。2013-2016年由于行業(yè)疲軟，報(bào)喜鳥(niǎo)的門店數(shù)量有所回落。

近年來(lái)，報(bào)喜鳥(niǎo)主要以優(yōu)化渠道質(zhì)量為主，不斷關(guān)閉不及預(yù)期的門店，開(kāi)設(shè)新門店時(shí)也更加注重店鋪選址和裝潢設(shè)計(jì)，線下門店數(shù)量趨于穩(wěn)定。2021年，報(bào)喜鳥(niǎo)品牌線下門店數(shù)量為796家，其中直營(yíng)店為229家，加盟店為567家。

未來(lái)報(bào)喜鳥(niǎo)有望繼續(xù)以動(dòng)態(tài)更新的方式提升渠道質(zhì)量，并落實(shí)渠道下沉，拓展三四線城市市場(chǎng)，店鋪數(shù)量有望平穩(wěn)擴(kuò)張。

線上：涉足多元新興渠道，品牌自播反饋良好。

報(bào)喜鳥(niǎo)主品牌于2012年開(kāi)始布局電商平臺(tái)，目前除傳統(tǒng)電商渠道外，報(bào)喜鳥(niǎo)還積極拓展新興平臺(tái)，利用微博、抖音、小紅書等渠道開(kāi)展多元化營(yíng)銷。同時(shí)，針對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快的細(xì)分品類，報(bào)喜鳥(niǎo)開(kāi)設(shè)了專門的線上店鋪，如2021年3月報(bào)喜鳥(niǎo)在抖音新設(shè)皮鞋旗艦店，2021年5月報(bào)喜鳥(niǎo)京東服裝店開(kāi)設(shè)，京東箱包店同步上線。此外，報(bào)喜鳥(niǎo)試水直播帶貨，反饋良好。

2020年3月，報(bào)喜鳥(niǎo)邀請(qǐng)演員袁成杰參與天貓大牌日直播活動(dòng)，品牌位列當(dāng)天服飾直播排行榜前十名；2021年3月，公司董事長(zhǎng)吳志澤現(xiàn)身報(bào)喜鳥(niǎo)直播間，與虛擬主播同屏互動(dòng)。

私域渠道布局不僅可以帶動(dòng)線上銷售，而且還為品牌線下門店引流，實(shí)現(xiàn)了線上線下的協(xié)同發(fā)展。未來(lái)報(bào)喜鳥(niǎo)有望繼續(xù)完善線上渠道建設(shè)，并通過(guò)積累私域流量來(lái)提高客戶粘性與復(fù)購(gòu)率。

2.4. 未來(lái)展望：中高端商務(wù)西裝龍頭，盈利韌性領(lǐng)先行業(yè)

中高端商務(wù)西裝龍頭品牌，2020年至今業(yè)績(jī)表現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先。

公司主品牌報(bào)喜鳥(niǎo)歷史悠久，且定位明確，成立20多年來(lái)始終專注于中高端商務(wù)西裝的設(shè)計(jì)與產(chǎn)銷。品牌堅(jiān)持以西裝作為核心品類，突出正裝優(yōu)勢(shì)并向上、下年齡層延伸，目標(biāo)人群是30-50歲、注重事業(yè)與生活的中年成功人士。2021年報(bào)喜鳥(niǎo)品牌營(yíng)業(yè)收入為16.1億元，同比增長(zhǎng)26.26%，增勢(shì)強(qiáng)勁，表現(xiàn)優(yōu)于疫情之前。

對(duì)比同行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手海瀾之家、JOEONE、YOUNGOR、Hodo、LILANZ等，2020年至今報(bào)喜鳥(niǎo)品牌業(yè)績(jī)表現(xiàn)遙遙領(lǐng)先。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

3 哈吉斯：成熟品牌本土化，拓店空間廣闊

3.1. 2007-2010：知名英倫時(shí)尚品牌，初入中國(guó)表現(xiàn)欠佳

知名英倫休閑品牌，細(xì)分領(lǐng)域認(rèn)可度較高。哈吉斯是韓國(guó)著名的服裝品牌，由LG時(shí)裝集團(tuán)在2000年推出，品牌源于賽艇運(yùn)動(dòng)和獵犬文化，產(chǎn)品主打中高端經(jīng)典英倫休閑風(fēng)格，設(shè)計(jì)契合亞洲消費(fèi)者體型，曾榮獲亞洲消費(fèi)者大賞、韓國(guó)一流品牌大賞等獎(jiǎng)項(xiàng)，在細(xì)分領(lǐng)域享有較高的知名度與認(rèn)可度。

初次取得哈吉斯授權(quán)，市場(chǎng)反響一般。

2007年，公司首次與LG集團(tuán)達(dá)成合作，獲得在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售哈吉斯產(chǎn)品的許可。但此次合作并未立即取得成功，主要由于：

1）版型改良不足：哈吉斯早期在中國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品直接由韓國(guó)母公司供應(yīng)，沿用了韓國(guó)熱銷款，沒(méi)有針對(duì)中國(guó)人的身材特點(diǎn)進(jìn)行改良。

2）供應(yīng)鏈不同步：由于供應(yīng)鏈大部分在海外，哈吉斯的交貨周期存在不同步的問(wèn)題。

3.2 2011-2017：本土化自主研發(fā)，哈吉斯煥發(fā)生機(jī)

公司獲哈吉斯獨(dú)家代理權(quán)，本土化后煥發(fā)生機(jī)。2011年公司與LG集團(tuán)簽訂合同，獲得哈吉斯品牌獨(dú)家代理權(quán)，有效期為10年，自2012年起生效。

此后，在公司的帶領(lǐng)下，哈吉斯在國(guó)內(nèi)成立本土研發(fā)團(tuán)隊(duì)，解決了此前產(chǎn)品難以適應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者需求的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)幾年的改革與調(diào)整，哈吉斯在2015年首次實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

渠道方面，哈吉斯的線下門店主要采用直營(yíng)模式，不斷擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)的覆蓋范圍，2012-2017年哈吉斯在國(guó)內(nèi)的門店數(shù)量由144家增長(zhǎng)至303家，單店面積由97.22平方米增長(zhǎng)至113.20平方米。

圍繞英倫都市風(fēng)，拓展多元化產(chǎn)品系列。

哈吉斯采用典型的英倫都市休閑風(fēng)格，與報(bào)喜鳥(niǎo)品牌的商務(wù)主基調(diào)相比更加休閑時(shí)尚，其旗下?lián)碛斜姸嘀黝}系列，如PHIZ、CORNWALL、HARIATO、HRC、True Blue等。

各系列在緊扣英倫都市風(fēng)格的同時(shí)又存在差異，可以滿足消費(fèi)者在不同場(chǎng)景下的需求。在獲得自主研發(fā)權(quán)后，公司堅(jiān)持通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)增加哈吉斯的消費(fèi)者粘性。

3.3. 2018-2021：放開(kāi)加盟限制，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

渠道端：放開(kāi)加盟模式限制，渠道高速擴(kuò)張。

2018年，哈吉斯放開(kāi)對(duì)于國(guó)內(nèi)加盟門店數(shù)量的限制，當(dāng)年線下門店同比高增62家，遠(yuǎn)高于此前每年30家左右的水平，門店數(shù)明顯增長(zhǎng)，覆蓋區(qū)域顯著擴(kuò)大。

截止至2021年末，哈吉斯共有401家門店，其中直營(yíng)店為301家，加盟店為100家；單店面積逐年擴(kuò)張，2021年已達(dá)121.5平方米。品牌低效門店不斷出清，新拓店鋪質(zhì)量較好，整體運(yùn)營(yíng)效率有望不斷提升。

產(chǎn)品端：拓展運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，高頻聯(lián)名順應(yīng)潮流。

1）運(yùn)動(dòng)系列：2018-2020年，哈吉斯連續(xù)三年與網(wǎng)球大滿貫賽事溫網(wǎng)合作，推出溫網(wǎng)聯(lián)名產(chǎn)品；2021年，哈吉斯推出高爾夫系列“HAZZYS GOLF”，進(jìn)一步深入運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域。

憑借哈吉斯韓國(guó)母公司在高爾夫運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域十幾年的產(chǎn)銷經(jīng)驗(yàn)，哈吉斯國(guó)內(nèi)高爾夫運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)有望以低成本、高效益的模式拓展。

2）聯(lián)名系列：哈吉斯推出眾多與知名設(shè)計(jì)師合作的聯(lián)名產(chǎn)品，如2017年推出與法國(guó)創(chuàng)意設(shè)計(jì)師合作的Hazzys x Ramdane限量系列，2018年推出與珠寶設(shè)計(jì)師合作的Hazzys x Selby系列，2020年推出與紐約知名設(shè)計(jì)師品牌合作的Hazzys x ZUBISU系列等。

此外，公司還推出眾多跨界產(chǎn)品，如2019年與再生纖維素纖維制造商賽得利合作推出Hazzys x EcoCosy系列，2021年推出與英國(guó)玩具車模品牌合作的Hazzys x Playforever系列產(chǎn)品等。

營(yíng)銷端：開(kāi)展多元化營(yíng)銷，提升品牌知名度。

1）重點(diǎn)推廣核心產(chǎn)品，代言人形象匹配系列產(chǎn)品風(fēng)格。

哈吉斯重點(diǎn)推廣核心系列產(chǎn)品，強(qiáng)化品牌符號(hào)，讓消費(fèi)者對(duì)于品牌形象形成記憶。同時(shí)，針對(duì)不同系列的產(chǎn)品，哈吉斯采用不同的代言人，力爭(zhēng)做到產(chǎn)品風(fēng)格與代言人形象的極致匹配，如女裝代言人為譚松韻、運(yùn)動(dòng)風(fēng)格系列HRC的代言人為伍嘉成、經(jīng)典復(fù)古系列HARIATO的代言人為邢菲等。

2）借力時(shí)尚活動(dòng)，拔高品牌勢(shì)能。

哈吉斯參與大量與品牌調(diào)性相符合的時(shí)尚活動(dòng)，借此拔高品牌勢(shì)能，強(qiáng)化消費(fèi)者的品牌認(rèn)知，如2019年倫敦時(shí)裝周“BACK TO LONDON”主題秀、“MOMENTS WITH DOG”HAZZYS2021春夏上海時(shí)裝秀、“自在SEE THE SEA”HAZZYS2022春夏系列時(shí)裝秀等。

3）借助特色體驗(yàn)活動(dòng)，吸引消費(fèi)者關(guān)注。

哈吉斯堅(jiān)持多年開(kāi)展“一日店長(zhǎng)”特色活動(dòng)，2018年至2020年分別邀請(qǐng)了知名藝人汪東城、辰亦儒、譚松韻等在線下門店為客戶現(xiàn)場(chǎng)搭配，改善了消費(fèi)者體驗(yàn)。

業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，收入占比顯著提升。

得益于多方位的改革與調(diào)整，近年來(lái)哈吉斯業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，2017-2021年收入CAGR高達(dá)22.05%，哈吉斯收入占公司總營(yíng)收的比例由26.6%提升至33.6%，目前規(guī)模已接近報(bào)喜鳥(niǎo)主品牌，成為公司的第二大增長(zhǎng)引擎。

3.4. 未來(lái)展望：拓店空間廣闊，箱包授權(quán)值得期待

坪效領(lǐng)先同業(yè)，拓店空間較為廣闊。

1）門店數(shù)量：對(duì)比同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比音勒芬，2021年哈吉斯的直營(yíng)店與加盟店數(shù)量分別少約200/400家，未來(lái)開(kāi)店空間較為廣闊，有望向三四線城市下沉。

2）門店面積：近年來(lái)哈吉斯單店面積基本穩(wěn)定在 120平方米左右，較比音勒芬（150平方米以上）仍有較大提升空間。

3）店效/坪效：2020年，哈吉斯的坪效為2.78萬(wàn)元/m2，優(yōu)于比音勒芬（2.26萬(wàn)元/m2）。由于比音勒芬的單店面積較大，因此其店效稍高于哈吉斯。

展望未來(lái)，一方面，隨著哈吉斯門店結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，店鋪面積、店效有望進(jìn)一步提升，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ涣硪环矫?，哈吉斯的渠道有望進(jìn)一步向三四線城市下沉，打開(kāi)增長(zhǎng)天花板。

續(xù)簽十年獨(dú)家代理合約，箱包品類授權(quán)提供增長(zhǎng)新動(dòng)力。

2021年12月，公司與LF CORP.（原LG集團(tuán)）續(xù)簽合同（自2022年1月1日起生效），雙方合作進(jìn)一步深化。

公司不僅再度獲得哈吉斯品牌國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的獨(dú)家代理權(quán)（有效期為10年），還取得了哈吉斯品牌箱包品類授權(quán)（有效期為3年）。

未來(lái)若公司銷售情況符合合約標(biāo)準(zhǔn)，雙方將再次進(jìn)行續(xù)簽。我們認(rèn)為，目前哈吉斯品牌已成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力之一，獨(dú)家代理權(quán)的續(xù)約及新品類的授權(quán)為公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

未來(lái)哈吉斯有望憑借產(chǎn)品創(chuàng)新及渠道優(yōu)化維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)鞋包、內(nèi)衣等非服裝品類的布局有望提升消費(fèi)者連帶率。

4 寶鳥(niǎo)：扎根職業(yè)裝團(tuán)購(gòu)，攜衣儷特進(jìn)軍校服領(lǐng)域

職業(yè)裝團(tuán)購(gòu)起家，進(jìn)軍高端定制行業(yè)。

寶鳥(niǎo)成立于2000年，主要從事職業(yè)裝團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)模式為通過(guò)招標(biāo)獲取客戶訂單，再根據(jù)訂單具體需求進(jìn)行生產(chǎn)。

2007年，寶鳥(niǎo)進(jìn)軍高端定制細(xì)分行業(yè)，推出定制品牌CARL，其首席工藝師由世界前五大工藝師內(nèi)利亞擔(dān)任。

2008年，報(bào)喜鳥(niǎo)公司全資收購(gòu)寶鳥(niǎo)，確定大單策略，將目標(biāo)客戶定義為具有統(tǒng)一著裝需求的高端商務(wù)組織，銷售網(wǎng)絡(luò)輻射全國(guó)，生產(chǎn)系統(tǒng)智能高效，逐漸實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。

職業(yè)裝：主要客戶為企事業(yè)單位，客戶資源充沛。

寶鳥(niǎo)品牌自成立以來(lái)，累計(jì)為6萬(wàn)多家企業(yè)、政府部門提供團(tuán)服定制服務(wù)，在細(xì)分領(lǐng)域具備穩(wěn)固的領(lǐng)先地位。

2019-2021年，寶鳥(niǎo)連續(xù)三年獲評(píng)“企業(yè)采購(gòu)十大服裝供應(yīng)商”以及“政府采購(gòu)十大服裝供應(yīng)商”，市場(chǎng)口碑良好且客戶資源充沛。

疫情防控常態(tài)化以來(lái)，寶鳥(niǎo)將重心回歸至職業(yè)裝定制主業(yè)，作為金融、電力、煙草等大型行業(yè)進(jìn)行商務(wù)職業(yè)裝采購(gòu)的首選對(duì)象，客戶集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)有望助力品牌穩(wěn)健成長(zhǎng)。

校服：合作衣儷特試水校服團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

衣儷特創(chuàng)立于1969年，是韓國(guó)Hyungji集團(tuán)旗下的高端校服團(tuán)購(gòu)品牌，目標(biāo)群體為中小學(xué)生，在韓國(guó)校服行業(yè)排名第一，市場(chǎng)占有率約25%，擁有百余家專賣店。

2016年，寶鳥(niǎo)與衣儷特簽約成立合資企業(yè)，將后者業(yè)務(wù)引入中國(guó)，布局國(guó)內(nèi)高端校服團(tuán)購(gòu)藍(lán)海市場(chǎng)。由于寶鳥(niǎo)與衣儷特均從事團(tuán)購(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)，后者有望充分借助寶鳥(niǎo)在渠道、供應(yīng)鏈等方面的資源，快速融入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并釋放增長(zhǎng)潛力。

未來(lái)展望：校服業(yè)務(wù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，后疫情時(shí)代勢(shì)頭不減。

2017-2019年，得益于企事業(yè)單位客戶訂單的穩(wěn)健增長(zhǎng)及合資校服業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，寶鳥(niǎo)收入由4.20億元增至5.66億元，CAGR高達(dá)16.1%。2020年疫情之下，寶鳥(niǎo)建立了隔離衣、口罩等生產(chǎn)線，以支持疫情防控工作，相關(guān)產(chǎn)品需求旺盛且毛利率較高。

受益于防疫用品業(yè)務(wù)的拓展，寶鳥(niǎo)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.85億元，同比高增38.61%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于同業(yè)其他公司。2021年寶鳥(niǎo)營(yíng)收為8.37億元，同比增長(zhǎng)6.61%，在高基數(shù)的情況之下仍實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)。目前寶鳥(niǎo)已成為公司除主品牌及哈吉斯之外的第三大收入來(lái)源，職業(yè)裝及校服業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間，前景可期。

5 愷米切&樂(lè)飛葉：業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，盈利拐點(diǎn)將至

愷米切：意大利襯衫品牌，渠道有望快速擴(kuò)張。

愷米切創(chuàng)立于1931年，是意大利FENICIA S.p.A集團(tuán)旗下專營(yíng)定制化襯衫業(yè)務(wù)的品牌，有“襯衫之父”的美譽(yù)。

愷米切于2011年開(kāi)始進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2014年公司與其簽訂經(jīng)銷合同，目前公司擁有FENICIA S.p.A集團(tuán)關(guān)于愷米切品牌截止至2038年的獨(dú)家授權(quán)。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，愷米切的目標(biāo)客戶為30-45歲的中產(chǎn)階層、商務(wù)人士，主推價(jià)格帶為1200-1600元。作為公司重要的成長(zhǎng)品牌，愷米切近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，2017-2020年?duì)I業(yè)收入的CAGR為18.1%（2021年愷米切、樂(lè)飛葉及TB的收入合計(jì)達(dá)到3.8億元）。

截止至2020年末，愷米切擁有192家店鋪（截止至2021年末，愷米切、樂(lè)飛葉及TB合計(jì)擁有258家店鋪）。

2021年，愷米切首次開(kāi)始盈利，我們預(yù)計(jì)到2024年愷米切將新開(kāi)150家門店，成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

樂(lè)飛葉：法國(guó)戶外休閑品牌，預(yù)計(jì)2022年將扭虧為盈。

樂(lè)飛葉于1930年在法國(guó)阿內(nèi)龍創(chuàng)立，曾在二戰(zhàn)期間為法國(guó)軍隊(duì)提供大量軍用戶外裝備，戰(zhàn)后樂(lè)飛葉開(kāi)始涉足登山、探險(xiǎn)、越野等戶外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域。

樂(lè)飛葉于2010年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，2016年公司獲得其獨(dú)家授權(quán)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，樂(lè)飛葉定位為高端戶外領(lǐng)域，目標(biāo)客戶為30-50歲戶外休閑愛(ài)好者，產(chǎn)品線分外套、內(nèi)搭兩類，科技含量較高，且兼具功能性與時(shí)尚性。2017-2020年樂(lè)飛葉營(yíng)業(yè)收入的CAGR為17.4%。截止至2020年末，樂(lè)飛葉擁有67家店鋪。

我們預(yù)計(jì)樂(lè)飛葉將于2022年開(kāi)始盈利，預(yù)計(jì)到2024年樂(lè)飛葉將新開(kāi)100家門店。

6 盈利預(yù)測(cè)與估值

6.1. 盈利預(yù)測(cè)

核心假設(shè)：

收入

1）報(bào)喜鳥(niǎo)：2019-2021年主品牌門店數(shù)分別+57/-18/+17家，預(yù)計(jì)未來(lái)主品牌仍將維持穩(wěn)健的開(kāi)店步伐，假設(shè)2022-2024年主品牌直營(yíng)門店數(shù)分別+10/+40/+40家；2022-2024年主品牌加盟門店數(shù)量分別+10/+40/+40家。

2019-2021年主品牌店效分別-8.8%/3.7%/23.6%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著店鋪結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，店效有望穩(wěn)步提升，假設(shè)2022-2024年主品牌門店店效分別+0.0%/+5.0%/+5.0%。

2）哈吉斯：2019-2021年主品牌門店數(shù)分別+27/+1/+8家，預(yù)計(jì)未來(lái)主哈吉斯將逐步出清低效門店，開(kāi)設(shè)優(yōu)質(zhì)新店，假設(shè)2022-2024年哈吉斯直營(yíng)門店數(shù)分別+10/+20/+20家；2022-2024年哈吉斯加盟門店數(shù)量分別+20/+50/+50家。

2019-2021年哈吉斯店效分別+7.5%/+22.1%/+15.5%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著門店面積持續(xù)擴(kuò)大及運(yùn)營(yíng)效率不斷提升，店效有望高速提升，假設(shè)2022-2024年哈吉斯門店店效分別+0.0%/+5.0%/+5.0%。

3）寶鳥(niǎo)：2019-2021年寶鳥(niǎo)收入的增速分別為+10.3%/+38.6%/+6.6%。職業(yè)裝團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)客戶優(yōu)質(zhì)，增長(zhǎng)穩(wěn)健；校服業(yè)務(wù)潛力充足，空間較大。假設(shè)2022-2024年寶鳥(niǎo)收入的增速穩(wěn)定在15.0%的高水平。

4）愷米切＆樂(lè)飛葉＆TB：2021年愷米切、樂(lè)飛葉及TB品牌的門店總數(shù)減少22家，主要由于部分業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的店鋪被關(guān)閉。預(yù)計(jì)門店的優(yōu)化調(diào)整將持續(xù)進(jìn)行，假設(shè)2022-2024年三個(gè)品牌的合計(jì)門店數(shù)每年減少15家。2021年愷米切、樂(lè)飛葉及TB品牌的平均店效增長(zhǎng)16.1%，假設(shè)2022-2024年該店效分別+5.0%/+15.0%/+15.0%。

5）其他業(yè)務(wù)：2019-2021年其他業(yè)務(wù)收入的增速分別為+0.8%/-31.4%/+9.3%，假設(shè)2022-2024年其他業(yè)務(wù)增速分別為5.0%/15.0%/15.0%。

毛利率

2019-2021年公司的毛利率分別為61.7%/63.4%/63.9%，主要受益于高盈利能力的品牌及渠道的收入占比提升。預(yù)計(jì)2022-2024年公司的毛利率分別為62.7%/63.8%/64.0%。

費(fèi)用率

1）銷售費(fèi)用率：2019-2021年公司銷售費(fèi)用率分別為39.2%/39.6%/39.6%，整體有所增長(zhǎng)，假設(shè)2022-2024年公司銷售費(fèi)用率維持在39.0%。

2）管理費(fèi)用率：2019-2021年公司管理費(fèi)用率分別為9.4%/7.0%/7.4%，假設(shè)2022-2024年公司管理費(fèi)用率維持在7.00%。

3）研發(fā)費(fèi)用率：2019-2021年公司研發(fā)費(fèi)用率分別為1.9%/1.6%/1.7%，較為注重研發(fā)投入，預(yù)計(jì)2022-2024年公司研發(fā)費(fèi)用率將維持在1.70%。

盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為47.7/54.3/62.4億元，分別同比增長(zhǎng)7.2%/13.8%/14.9%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.5/6.7/7.9億元，分別同比增長(zhǎng)17.9%/23.2%/17.1%。

6.2.估值

PE估值

根據(jù)公司的業(yè)務(wù)類型，我們選擇比音勒芬、喬治白、海瀾之家、九牧王、七匹狼作為可比公司，給予公司2022年行業(yè)平均14倍PE，合理估值為5.25元人民幣。

DCF估值

我們假設(shè)公司未來(lái)發(fā)展分為三個(gè)階段：

1）2022-2024年：根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為47.7/54.3/62.4億元，分別同比增長(zhǎng)7.2%/13.8%/14.9%；

2）2025-2031年：假設(shè)公司收入增速為0%；

3）2032年及之后：永續(xù)增長(zhǎng)階段，假設(shè)增速為0%。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取十年期國(guó)債收益率2.83%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假設(shè)為8.00%，β系數(shù)為1，假設(shè)債務(wù)結(jié)構(gòu)維持當(dāng)前水平，債務(wù)成本為6.00%，永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)為0%，計(jì)算公司的股權(quán)成本ke為10.83%，WACC為9.33%。

估值結(jié)果：FCFF結(jié)果顯示，公司股權(quán)價(jià)值101.75億元，公司每股合理估值為6.97元。

出于謹(jǐn)慎性考慮，綜合PE估值與DCF估值兩種估值方法，取二者平均值6.11元人民幣作為公司目標(biāo)價(jià)。

7 風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情反復(fù)影響終端銷售。3月至今國(guó)內(nèi)多地爆發(fā)疫情，盡管上海目前已全面解封，北京疫情管控得當(dāng)，但疫情仍存在未來(lái)反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

存貨積壓風(fēng)險(xiǎn)。3月至今，多地線下門店的經(jīng)營(yíng)受到疫情影響，或造成一定的存貨積壓，若后續(xù)存貨出清不暢，將影響公司業(yè)績(jī)。

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