（報(bào)告出品方/作者：招商證券，丁浙川、李秀敏）

一、餐飲“困境”：品牌迭代加速，限制餐飲企業(yè)投資機(jī)會(huì)

1.1 餐飲品牌生命周期是影響餐飲公司發(fā)展與估值的重要因素

連鎖餐飲品牌生命周期屬性是影響餐飲板塊公司發(fā)展與估值的重要因素。由于中國(guó)餐飲業(yè)細(xì)分品類豐富、消費(fèi)者黏 性較低且偏好變化較快、進(jìn)入門檻較低導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素，連鎖餐飲品牌生命周期較短，通?？梢苑譃槠鸩?期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段：

起步期：餐飲品牌孵化的重要階段，企業(yè)通過(guò)打磨品牌核心產(chǎn)品、探索品牌定位、培養(yǎng)核心目標(biāo)客群以獲得市 場(chǎng)認(rèn)可并建立起穩(wěn)定的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，普遍耗時(shí)超過(guò)三年以上，部分傳統(tǒng)龍頭公司需要甚至 6-10 年打磨，根據(jù) 不同賽道的商業(yè)業(yè)態(tài)孵化時(shí)間和門店數(shù)量均有差異，通常門店數(shù)量在 1~100 家。由于單店在盈利能力、選址等 方面的普適性決定了餐飲企業(yè)的可復(fù)制性和規(guī)?；l(fā)展空間，打造優(yōu)秀的單店模型與確認(rèn)品牌定位是餐飲企業(yè) 在起步期的首要任務(wù)，單店收入呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

成長(zhǎng)期：高增長(zhǎng)、高估值是成長(zhǎng)期餐飲品牌最大的特征。在該階段，餐飲品牌擁有穩(wěn)定的單店模型以及成型的 商業(yè)模式，消費(fèi)者口味偏好在短時(shí)間內(nèi)也會(huì)相對(duì)一致，使得企業(yè)在 3-5 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張具有較強(qiáng)的確定性， 因此會(huì)采用融資加速門店擴(kuò)張節(jié)奏。由于處于品牌勢(shì)能上升期，該階段的餐飲品牌通常同店收入會(huì)保持穩(wěn)定增 長(zhǎng)，新開出的門店也會(huì)迅速度過(guò)經(jīng)營(yíng)爬坡期，盈虧平衡期縮短，門店數(shù)量爆發(fā)性成長(zhǎng)推動(dòng)企業(yè)營(yíng)收倍增與估值 溢價(jià)，也是目前市場(chǎng)上普遍認(rèn)為的餐飲企業(yè)最值得投資的階段。

成熟期：餐飲企業(yè)門店增速放緩，同店收入趨于平穩(wěn)甚至略有下滑，收入利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，估值回歸正常。 在該階段，餐飲公司通常具有成熟的品牌文化、高標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品矩陣、穩(wěn)定的目標(biāo)客群以及較高的市場(chǎng)集中度， 但隨著市場(chǎng)涌現(xiàn)大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及同質(zhì)化產(chǎn)品，企業(yè)也面臨著諸如品牌老化、目標(biāo)客群細(xì)分、品牌生態(tài)化等諸 多新的難題。

衰退期：同店收入與門店數(shù)量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，是餐飲品牌順應(yīng)自然規(guī)律走向沒落的時(shí)期。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、 產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、品牌老化熱度降低、新需求誕生細(xì)分目標(biāo)客群等因素，衰退期的餐飲品牌面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓 力，估值持續(xù)下滑，管理層會(huì)進(jìn)行品牌商業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，拓展新業(yè)務(wù)或孵化新品牌。

1.2 同店增長(zhǎng)+門店擴(kuò)張+品牌孵化，三大要素解構(gòu)餐飲企業(yè)估值

當(dāng)前影響餐飲企業(yè)估值主要為 3 大因素：同店增長(zhǎng)、門店擴(kuò)張、品牌孵化。餐飲企業(yè)價(jià)值主要來(lái)自于對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè) 績(jī)一致預(yù)期的估計(jì)，其中同店數(shù)據(jù)與門店擴(kuò)張情況是餐飲品牌對(duì)未來(lái)走勢(shì)研判的重點(diǎn)。

同店增速：餐飲品牌估值的基準(zhǔn)，衡量餐飲品牌存量門店的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的前瞻性指標(biāo)。同店?duì)I業(yè)收入增速反映的是餐 飲門店現(xiàn)有盈利能力，也是企業(yè)潛在擴(kuò)張能力的基礎(chǔ)，通常而言，處于起步期與成長(zhǎng)期的餐飲企業(yè)同店收入將保持 高速增長(zhǎng)，也是支撐成長(zhǎng)期企業(yè)高估值的原因。同店收入主要受客單價(jià)與翻臺(tái)率影響，客單價(jià)通常會(huì)隨著餐廳產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)以及目標(biāo)客戶群體消費(fèi)需求改善，短時(shí)間內(nèi)較為穩(wěn)定，因此使得翻臺(tái)率成為了影響餐廳同店收入以及反映近期 餐廳盈利能力與經(jīng)營(yíng)情況的重要指標(biāo)。

門店擴(kuò)張：餐飲品牌估值的放大鏡，反映的是餐飲品牌未來(lái)的盈利能力，是餐飲企業(yè)高估值的支撐。由于餐飲品牌 門店具有較強(qiáng)的可復(fù)制性，尤其是品牌力較強(qiáng)、商業(yè)模式成熟的餐飲企業(yè)新開的門店可以在短時(shí)間內(nèi)度過(guò)新店爬坡 期，使得新開門店帶來(lái)的企業(yè)收入增長(zhǎng)具有較強(qiáng)的確定性，推動(dòng)企業(yè)估值倍增。受餐飲消費(fèi)存在區(qū)域文化差異以及 人員培養(yǎng)影響，餐飲公司會(huì)根據(jù)適合定位的目標(biāo)客群選擇對(duì)應(yīng)的區(qū)域以及各線城市，優(yōu)先優(yōu)勢(shì)區(qū)域加密而后尋找目 標(biāo)客群集中的城市進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張，同地加密造成的客群分流與品牌異地接受度是造成同店收入波動(dòng)的重要因素。

品牌孵化：新品牌孵化是餐飲企業(yè)估值的新增長(zhǎng)點(diǎn)。單一品牌存在生命周期屬性，大部分餐飲品牌由于品牌老化、 開店飽和、消費(fèi)者偏好改變等因素將不可避免的進(jìn)入衰退期。消費(fèi)者對(duì)于餐飲需求偏好多元化，單一餐飲品牌難以 滿足差異化消費(fèi)者需求。通過(guò)孵化子品牌獲取新增長(zhǎng)曲線、建立品牌矩陣是擴(kuò)大市場(chǎng)份額和提高市場(chǎng)影響力的有效 方式。

1.3 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)+消費(fèi)者偏好分化+互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)餐飲品牌生命周期縮短

消費(fèi)升級(jí)大背景下，餐飲品牌生命周期持續(xù)縮短。中商數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)餐飲品牌平均壽命由 2013 年的 2.9 年縮到 2015 年的 2.1 年；根據(jù)《中國(guó)餐飲報(bào)告 2018》統(tǒng)計(jì)，2018 年餐飲行業(yè)平均壽命僅為 508 天（約為 1.4 年），餐飲品 牌生命周期正在持續(xù)加速。此外，不同餐飲品類業(yè)態(tài)生命周期存在差異，根據(jù) NCBD 數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國(guó)咖啡、 面包、奶茶門店的平均壽命分別為 27.2/18.9/13.6 個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)化與產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的品類相對(duì)生命周期更短。

品牌孵化提速，新餐飲品牌由成立至上市時(shí)間縮短。統(tǒng)計(jì)近年來(lái)國(guó)內(nèi)上市餐飲公司品牌情況可見，2020 年前上市等 餐飲品牌孵化時(shí)間更長(zhǎng)，如星巴克、百勝中國(guó)、海底撈、廣州酒家、呷哺呷哺等老牌知名餐飲品牌由成立至上市所需時(shí)間均超過(guò) 15 年，近期上市的新品牌孵化時(shí)間更短，上市周期均不足 15 年，一方面是由于新上市餐飲企業(yè)涉及 品類更為豐富，諸如奶茶、酒館等相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的賽道品牌孵化時(shí)間更短，另一方面隨著行業(yè)連鎖化率的提 升以及供應(yīng)鏈技術(shù)的成熟，餐飲企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度與拓店能力提升，起步期與成長(zhǎng)期時(shí)間進(jìn)一步縮短。

餐飲品牌生命周期加速的三大原因：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)者偏好分化、營(yíng)銷渠道變化：

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。翰惋嫻咀?cè)量與注銷量逐年上升，上市餐飲速成的背后伴隨著是大量餐飲品牌涌現(xiàn)與快速消 亡。根據(jù)紅餐網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010-2020 年間餐飲企業(yè)注冊(cè)量與注銷量均呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，餐飲企業(yè)注冊(cè)量由 2015 年的 57.9 萬(wàn)家上升至 2020 年的 236.4 萬(wàn)家，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 32.9%；自 15 年起餐飲企業(yè)注銷量增速進(jìn)。

大市場(chǎng)+高分散的市場(chǎng)格局下，低壁壘加劇同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化。早于 2018 年中國(guó)餐飲市場(chǎng)便已突破 4 萬(wàn)億規(guī)模， 然而萬(wàn)億市場(chǎng)下 top100 的餐飲公司所占據(jù)的市場(chǎng)份額長(zhǎng)期不足 8%。大市場(chǎng)+高分散的背后是極低的行業(yè)進(jìn)出 壁壘，諸如奶茶、火鍋等標(biāo)準(zhǔn)化較高餐飲行業(yè)備受資本青睞，小型單品類中式餐廳興起，加盟模式下各類賽道新進(jìn)入者眾多，海底撈、呷哺呷哺等身處熱門賽道的龍頭餐飲公司為搶占市場(chǎng)份額進(jìn)行加速擴(kuò)張，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白 熱化使得餐飲品牌生命周期縮短，在加速出清部分經(jīng)營(yíng)不善的中小餐飲品牌的同時(shí)，也催化了更多成長(zhǎng)期的餐 飲企業(yè)。

消費(fèi)升級(jí)大背景下，消費(fèi)者需求變化加速分化。近年來(lái)隨著人均可支配收入與城鎮(zhèn)化率提升，消費(fèi)升級(jí)下大背 景下各類消費(fèi)人群需求加速分化、對(duì)服務(wù)質(zhì)量要求提升，催生餐飲行業(yè)新細(xì)分賽道，如火鍋賽道從火鍋之中細(xì) 分出川式火鍋、粵式火鍋、京式火鍋，茶飲賽道分為高端、中端、低端等三類檔次品牌等以滿足對(duì)應(yīng)目標(biāo)客群 需求。多元化商業(yè)模式與差異化競(jìng)爭(zhēng)下，各類餐飲品牌加速發(fā)展。

95 后崛起，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷加速新品牌成長(zhǎng)。根據(jù)《中國(guó)餐飲大數(shù)據(jù) 2020》報(bào)告顯示，已 95 后成為餐飲消費(fèi)的主 力軍，2020 年共貢獻(xiàn)近 4 成餐飲行業(yè)市場(chǎng)份額。Z 世代群體具有可支配收入更高、信息接收面更寬泛、更加重 視健康飲食及消費(fèi)體驗(yàn)等特征，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷宣傳具有更強(qiáng)的適應(yīng)性的同時(shí)，也更為追求個(gè)性化、差異化的 餐飲品牌。隨著微博、小紅書、抖音、快手為代表的新媒體快速發(fā)展，部分餐飲品牌利用了這一波新社交媒體 的發(fā)展紅利進(jìn)行推廣和營(yíng)銷，通過(guò)具有個(gè)性的裝修、營(yíng)銷、產(chǎn)品風(fēng)格在短時(shí)間內(nèi)將形成品牌形象并占領(lǐng)客戶心 智，并在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)門店迅速擴(kuò)張。

1.4 餐飲“困境”：餐飲品牌生命周期長(zhǎng)期加速，限制餐飲公司發(fā)展與估值空間

餐飲行業(yè)品牌生命周期加速將是一個(gè)長(zhǎng)期的大趨勢(shì)。隨著餐飲業(yè)多元化發(fā)展以及居民消費(fèi)能力的提高，消費(fèi)者對(duì)食 品的品質(zhì)與安全將提出更高的要求，對(duì)飲食的訴求將有由剛需逐漸轉(zhuǎn)為“個(gè)性化”需求。智能化與餐飲供應(yīng)鏈的技 術(shù)提升與完善將會(huì)推動(dòng)中國(guó)餐飲行業(yè)連鎖化率的增長(zhǎng)，如九毛九等部分頭部餐企已開始自建中央廚房與第三方養(yǎng)殖 基地。2019 年中國(guó)外賣市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 6536 億元，同比增長(zhǎng) 39.3%，受外賣行業(yè)快速發(fā)展驅(qū)動(dòng)大眾餐飲品牌化也將 有望提速，追求高周轉(zhuǎn)率的單一品類餐廳崛起，諸如火鍋、快餐、烤魚、麻辣燙、酸菜魚、奶茶、包子等諸多細(xì)分 賽道將加速連鎖化與規(guī)?；?/p>

餐飲品類與品牌生命周期縮短大環(huán)境下，上市餐飲企業(yè)加速拓店，激進(jìn)的擴(kuò)張策略引起服務(wù)水平下降、同店收入下 滑、品牌加速老化等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)隨著餐飲品牌生命周期持續(xù)加速，諸如九毛九、海底撈、奈雪的茶等大量處 于成長(zhǎng)期的餐飲公司借由港股上市融資加速拓店，企圖快速占領(lǐng)市場(chǎng)份額。然而過(guò)于激進(jìn)的擴(kuò)張容易導(dǎo)致帶來(lái)各種 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：一方面，跨區(qū)域的門店擴(kuò)張對(duì)管理層管控品牌能力提出更高的要求，也是對(duì)企業(yè)的店長(zhǎng)、服務(wù)員等方面 的人才儲(chǔ)備的挑戰(zhàn)；另一方面，同一區(qū)域門店加密過(guò)快將導(dǎo)致新店對(duì)老店的分流嚴(yán)重，帶來(lái)同店收入下滑、翻臺(tái)率 下跌以及品牌加速老化的風(fēng)險(xiǎn)。

以海底撈為例，海底撈品牌成立于 1994 年，上市于 2018 年，2018-2020 年間與 2021 年 H1，海底撈擁有門店數(shù)量 466/768/1298/1597 家，門店同比增速分別為 70.1%/65.8%/64.0%/70.8%，上市短短三年之間，海底撈的門店數(shù)量 增長(zhǎng)超 2 倍，疫情之下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)大量開店。伴隨著門店擴(kuò)張的是品牌翻臺(tái)率的持續(xù)下滑：2018-2021 年，海底撈翻 臺(tái)率分別為 5.0/4.8/3.5/3.0，上市三年翻臺(tái)率下滑 40%。疫情長(zhǎng)期化的影響疊加門店加密過(guò)快帶來(lái)的品牌老化與服 務(wù)質(zhì)量下降，使得海底撈陷入經(jīng)營(yíng)窘境：2021 年 11 月海底撈發(fā)布公告表示預(yù)計(jì)將于 2021 年內(nèi)逐步關(guān)閉 300 家海 底撈門店。

目前中國(guó)餐飲行業(yè)能夠打破餐飲品牌生命周期限制、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)盛不衰的餐飲品牌依舊較少，諸如百盛中國(guó)、星巴 克等能夠長(zhǎng)期獲得穩(wěn)定投資收益的上市公司均需要經(jīng)過(guò)多年對(duì)品牌的經(jīng)營(yíng)與市場(chǎng)的認(rèn)可。餐飲行業(yè)各賽道白熱化競(jìng) 爭(zhēng)下品牌缺乏孵化與打磨的時(shí)間，部分品牌甚至難以進(jìn)入成熟期便提前衰退，使得市場(chǎng)上更難以誕生可長(zhǎng)期保持成 熟期、穿越生命周期的餐飲品牌。

餐飲“困境”：成長(zhǎng)期和成熟期是餐飲企業(yè)投資的兩個(gè)重點(diǎn)階段，在餐飲品牌生命周期加速的大環(huán)境下，成長(zhǎng)期餐飲 企業(yè)為搶占市場(chǎng)份額加速擴(kuò)張，引起品牌老化、服務(wù)水平下降、同店下滑等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并且潮水褪去后更易迎來(lái)股 價(jià)大跌；對(duì)于成熟期餐飲企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下品牌缺乏孵化和打磨的時(shí)間，企業(yè)將更難保持長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng) 營(yíng)，意味著餐飲行業(yè)將越發(fā)難以孕育具有長(zhǎng)期穩(wěn)定估值溢價(jià)的投資標(biāo)的。品牌迭代加速下，餐飲企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性 增加最終將反映到估值上，隨著同店收入增速下滑將引起股價(jià)快速下跌，餐飲企業(yè)投資可持續(xù)性與穩(wěn)定性降低、投 資機(jī)會(huì)減少。

二、破局之道：觀餐飲龍頭，尋打破餐飲“困境”的三種答案

2.1 九毛九：孵化新品牌，獲第二增長(zhǎng)曲線，老牌餐企再起航

二十五年深耕中式餐飲，九毛九打造多元化餐飲品牌矩陣。九毛九是中式餐飲連鎖經(jīng)營(yíng)為核心的餐飲集團(tuán)。經(jīng)過(guò) 27 年深耕耘中式餐飲，截至 2021 年 12 月 31 日，公司經(jīng)營(yíng)門店數(shù)量已達(dá)到 470 家。目前公司品牌多元化且用餐場(chǎng)景 廣泛，主要運(yùn)營(yíng)九毛九、太二、2 顆雞蛋煎餅、慫和那未大叔是大廚、太二前傳六個(gè)品牌，分別涵蓋家庭聚餐、時(shí) 尚聚會(huì)、中高端消費(fèi)等用餐場(chǎng)景，顧客群體涉及年輕顧客、中高端消費(fèi)群體等。

2015 年前九毛九長(zhǎng)期以來(lái)僅運(yùn)營(yíng)“九毛九”西北菜一個(gè)品牌，品牌老化問(wèn)題日益凸顯。1995 年首家“九毛九”面 館成立于海南?？?，2003 年起公司嘗試異地布局將面館業(yè)務(wù)拓展至廣東廣州，2010 年隨著購(gòu)物中心與連鎖餐廳門 店興起，九毛九品牌開始嘗試新的商業(yè)模式，于購(gòu)物中心開設(shè)首批餐廳，2012-2015 年間，公司大力推進(jìn)九毛九品 牌的全國(guó)布局戰(zhàn)略，先后進(jìn)入北京、深圳、天津、武漢、南京等大城市。隨著九毛九品牌全國(guó)戰(zhàn)略布局鋪開并步入 成熟期后，品牌老化危機(jī)日益嚴(yán)重，翻臺(tái)率由 2016 年的 2.5 下降至 2020 年的 1.7，自 2018 年起九毛九門店數(shù)量也 逐年下滑，2020 年受疫情影響門店數(shù)量同比減少 31.5%，營(yíng)業(yè)收入同比減少 48%，意味著九毛九品牌進(jìn)入衰退期，企業(yè)需要尋找第二增長(zhǎng)曲線。

公司持續(xù)孵化新品牌，調(diào)性逐漸年輕化，成功迎來(lái)第二增長(zhǎng)曲線。由于九毛九存在品牌日益老化的風(fēng)險(xiǎn)，公司于 2015 年創(chuàng)立“太二老壇子酸菜魚”創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)餐飲品牌；之后切入精品粵菜、川菜、火鍋等賽道，新成立的品牌在 裝修、文化、服務(wù)、營(yíng)銷等方面均體現(xiàn)“年輕化”，成功實(shí)現(xiàn)由“老牌餐企”向“年輕網(wǎng)紅”的蛻變。“太二老壇子 酸菜魚”因深受年輕人的歡迎而大獲成功，2017 年開始實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，在收入中占比不斷提升，為企業(yè)提供第 二增長(zhǎng)曲線，2021 年太二酸菜魚所獲得的銷售額占公司全年?duì)I收的 68.7%，而經(jīng)營(yíng)了 25 年的老牌品牌九毛九僅占 15.9%，短短 5 年內(nèi)，通過(guò)孵化新餐飲品牌公司成功實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入倍增，2017-2021 年間公司太二酸菜魚品牌營(yíng) 收年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 91.5%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

為何九毛九能由老牌餐企轉(zhuǎn)型成功：

品牌管理團(tuán)隊(duì)，激勵(lì)機(jī)制激發(fā)品牌創(chuàng)新活力。公司對(duì)各個(gè)品牌經(jīng)理及團(tuán)隊(duì)成員均實(shí)行了員工持股計(jì)劃，將品牌 團(tuán)隊(duì)利益與公司利益深度綁定，提升其自身品牌的表現(xiàn)，為激勵(lì)品牌表現(xiàn)，公司大力度授予授予品牌團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn) 品牌賦能，除九毛九為公司 100%持股以外，太二酸菜魚、2 顆雞蛋煎餅、慫、那未大叔是大廚等品牌的管理團(tuán) 隊(duì)分別被授予 15%/20%/20%/20%的股權(quán)。

管理團(tuán)隊(duì)持續(xù)年輕化。管理體系是品牌成長(zhǎng)、跨界孵化的基礎(chǔ)，作為一家經(jīng)營(yíng)超 25 年的老牌餐飲企業(yè)，敢于大 力度啟用年輕人是九毛九能夠成功孵化大量快時(shí)尚餐飲品牌的原因。九毛九管理層視年輕團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的賦能， 作為太二的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)均為 90 后，慫和賴美麗的品牌負(fù)責(zé)人是也均為 90 后，年輕化的管理團(tuán)隊(duì)更為能把握當(dāng)下 新一代年輕人的消費(fèi)偏好以進(jìn)行新品牌拓展，也是九毛九能夠持續(xù)推出新品牌的重要原因。

2.2 廣州酒家：業(yè)務(wù)多元化，“食品”+“餐飲”雙驅(qū)動(dòng)，百年老店新增長(zhǎng)

扎根廣州的百年粵菜老字號(hào)，圍繞餐飲產(chǎn)業(yè)鏈布局業(yè)務(wù)多元化，食品與餐飲共發(fā)展。廣州酒家品牌成立于 1935 年； 1989 年公司于珠海區(qū)濱江路開設(shè)第一家分店，開啟連鎖化拓店，2 年后廣州酒家集團(tuán)正式成立；1996 年，公司為拓 展食品業(yè)務(wù)創(chuàng)立了廣州酒家集團(tuán)利口福食品有限公司，開發(fā)生產(chǎn)包括月餅、糕點(diǎn)、西點(diǎn)面包、速凍等食品，從此逐 步由知名餐飲品牌逐步轉(zhuǎn)型為區(qū)域性的大型餐飲食品集團(tuán)。目前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要以“廣州酒家”核心的餐飲業(yè)務(wù)和以 “利口?！逼放频氖称分圃鞓I(yè)務(wù)構(gòu)成。

拓店節(jié)奏長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，廣州酒家餐飲業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健。作為傳統(tǒng)餐飲中粵菜老字號(hào)的代表，廣州酒家酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收 與門店數(shù)量長(zhǎng)年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2015-2019 年間公司穩(wěn)定開拓新店 1-2 家，盈虧平衡期約為一年，2021 年公 司擁有餐飲直營(yíng)門店 32 家，以及授權(quán)第三方經(jīng)營(yíng)“陶陶居”特許經(jīng)營(yíng)門店 22 家。新店擴(kuò)張引領(lǐng)公司營(yíng)收穩(wěn)定上漲， 2021 年公司餐飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 7.25 億元/+48.3%，為應(yīng)對(duì)疫情公司積極布局外賣新領(lǐng)域，并持續(xù)推進(jìn)老店升級(jí) 改造以及新店擴(kuò)張，餐飲業(yè)務(wù)未來(lái)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

食品業(yè)務(wù)是公司營(yíng)收的最大板塊，主要包含月餅、速凍、臘味食品，營(yíng)收占比逐年提高。公司食品制造業(yè)務(wù)收入占 比逐年提高，2021 年公司旗下利口福食品連鎖擁有門店已近 200 家，公司食品制造業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占公司總營(yíng)業(yè)收入 的 78.5%。從產(chǎn)品上看，公司食品制造包含月餅、速凍、臘味食品等，月餅收入占比最高貢獻(xiàn)食品板塊近半營(yíng)收， 但由于月餅存在較強(qiáng)的季節(jié)性，速凍食品收入占比逐年增長(zhǎng)，2021 年速凍食品收入占總食品業(yè)務(wù)的收入比例已達(dá) 28%，是公司食品業(yè)務(wù)中增速最快的細(xì)分賽道。

圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游開展多元化業(yè)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)與局限性：圍繞餐飲產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局多元化業(yè)務(wù)可以起到協(xié)同效應(yīng)并較 低投資風(fēng)險(xiǎn)，卻依舊難以解決品牌老化的困境。

優(yōu)點(diǎn): （1）通過(guò)板塊多元化起到協(xié)同效應(yīng)以促進(jìn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，如海底撈布局頤海國(guó)際培養(yǎng)供應(yīng)鏈以提升品牌的標(biāo) 準(zhǔn)化程度并通過(guò)規(guī)模效應(yīng)有效節(jié)約成本，廣州酒家立足廣式點(diǎn)心打造差異化速凍產(chǎn)品等；（2）降低投資風(fēng)險(xiǎn)： 業(yè)務(wù)多元化可以有效提高經(jīng)營(yíng)安全性，并減少因?yàn)槟硞€(gè)細(xì)分行業(yè)的增速放緩而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)與估值造成巨大影響 的可能（例如疫情對(duì)餐飲板塊的影響）。

局限性：（1）難解品牌老化困境：多元化業(yè)務(wù)無(wú)法解決餐飲板塊本身的困境。（2）管理難度高：管理難度與企 業(yè)現(xiàn)金流壓力雙雙上升，業(yè)務(wù)過(guò)于分散不利于在某一細(xì)分板塊取得龍頭地位（3）新舊業(yè)務(wù)也存在能否相互協(xié)調(diào) 發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 呷哺呷哺：保持生命力，品牌轉(zhuǎn)型又升級(jí)，火鍋龍頭煥新生

小火鍋起家，二十年深耕火鍋賽道終上市，迎來(lái)快速擴(kuò)張期。呷哺呷哺品牌成立于 1998 年，早年由中國(guó)臺(tái)灣引進(jìn)小火 鍋新業(yè)態(tài)，2003 年非典引發(fā)分餐制熱潮成為了門店快速擴(kuò)張的契機(jī)，小火鍋的業(yè)態(tài)逐漸受到客戶認(rèn)可。隨著公司全 國(guó)布局的逐步展開，2014 年成功成功于港交所上市，并加速了門店的擴(kuò)張，2015 年-2017 年間公司擁有門店數(shù)量 552 家/637 家/738 家，同比增長(zhǎng) 22.1%/15.4%/15.7%，并帶動(dòng)了營(yíng)收的高速增長(zhǎng)。

高速拓店的背后呷哺呷哺品牌老化問(wèn)題凸顯。早年公司主打品牌為呷哺呷哺 1.0 模型，定位中低端休閑、快餐火鍋 市場(chǎng)，就餐形式為一人一餐，主要客群為 18-35 歲的學(xué)生以及工薪階層，客單價(jià)為 40-50 元之間。然而由于門店數(shù) 量快速擴(kuò)張加速品牌老、消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下對(duì)小火鍋賽道的沖擊以及呷哺呷哺升級(jí)及消費(fèi)轉(zhuǎn)向型帶來(lái)的客單價(jià)提升， 2017 年起呷哺呷哺翻臺(tái)率呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)，2017 至 2021 年間公司翻臺(tái)率分別為 3.3/2.8/2.6/2.3/2.3。

為保持品牌生命力，呷哺呷哺多次嘗試品牌轉(zhuǎn)型與升級(jí)。伴隨著人均可支配收入增長(zhǎng)以及消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，消費(fèi) 者對(duì)于用餐體驗(yàn)、服務(wù)、菜品品質(zhì)提出了更高的要求，促使呷哺呷哺先后于 2017 年與 2019 年推出了呷哺呷哺 2.0 以及 3.0 模型。

呷哺呷哺 2.0：?jiǎn)稳诵蓍e小火鍋轉(zhuǎn)型中端輕正餐。為把握 80 后等中端消費(fèi)者消費(fèi)和偏好，呷哺呷哺 2.0 相對(duì)于 1.0， 在裝修風(fēng)格、座位設(shè)計(jì)、核心菜品上做了較多的改動(dòng)。在門店裝修上呷哺呷哺 2.0 更重設(shè)計(jì)與品位，根據(jù)市場(chǎng)容量開 設(shè) 500 、800-1000 的中型、大型門店，并降低了吧臺(tái)座位的高度使消費(fèi)者更為舒適；在菜品方面，呷哺呷哺 2.0 的餐飲 sku 由 80+提升至 110+并增多了諸如澳洲牛肉粒、牛舌等較為高端的菜品，相應(yīng)的客單價(jià)也由 50 以下提升至 50-80 元之間。

呷哺呷哺 3.0“l(fā)ight-pot”:增加快時(shí)尚元素，定位 95 后新消費(fèi)主力，啟動(dòng)“火鍋+茶飲”新引擎。新門店模型 一改先前中式古典風(fēng)格，采用 ins 風(fēng)格以營(yíng)造“輕奢感”，并設(shè)置 U 型臺(tái)、散臺(tái)，增加呷酒小館、KTV 等更多年 輕人喜愛的元素。在產(chǎn)品方面，3.0 對(duì)“火鍋+奶茶”模式進(jìn)行強(qiáng)化，為適應(yīng)懶人經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，公司減少了 餐飲的 sku 而是選擇在首頁(yè)增加了多款套餐推送，并根據(jù)各線城市消費(fèi)水平區(qū)分產(chǎn)品定位與定價(jià)，客單件上升 到 60-90 元之間。

通過(guò)品牌轉(zhuǎn)型、升級(jí)維持品牌生命力方法的優(yōu)點(diǎn)與局限性：

優(yōu)點(diǎn)：（1）緩解品牌老化：通過(guò)品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)把握目標(biāo)客群的消費(fèi)偏好以及保持品牌生命力是一種較為有效的 緩解品牌老化的方式（2）保持品牌熱度并擴(kuò)大目標(biāo)客群：品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)可以配合營(yíng)銷以有效保持市場(chǎng)熱度，加 之新品更能吸引新顧客與新流量，通過(guò)對(duì)目標(biāo)客戶的細(xì)分服務(wù)可以進(jìn)一步擴(kuò)大目標(biāo)客群。

局限性：（1）存在轉(zhuǎn)型“陣痛”：品牌在轉(zhuǎn)型升級(jí)期間通常需要大量開店和少量閉店，新模型推出需要時(shí)間推動(dòng) 翻臺(tái)率上升，并且閉店數(shù)增加可能會(huì)給予市場(chǎng)悲觀預(yù)期造成轉(zhuǎn)型“陣痛”。（2）對(duì)管理層的創(chuàng)新能力要求較高： 品牌轉(zhuǎn)型與升級(jí)對(duì)管理層創(chuàng)新提出較高的要求，需要把握當(dāng)前行業(yè)趨勢(shì)以及消費(fèi)者消費(fèi)偏好變化。（3）長(zhǎng)期具 有較強(qiáng)的不確定性，存在船大難掉頭的可能：品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)能否獲得市場(chǎng)認(rèn)可需要一定的前期投入以及市場(chǎng)檢 驗(yàn)時(shí)間，長(zhǎng)期多次進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)不利于企業(yè)品牌定位與形象深入人心；對(duì)于一些品牌形象固化的老餐飲企業(yè)， 通過(guò)轉(zhuǎn)型升級(jí)扭轉(zhuǎn)消費(fèi)者對(duì)品牌的整體定位與印象的難度較高。

三、以史為鑒：星巴克與百勝中國(guó)何以長(zhǎng)盛不衰？

在前文之中我們已經(jīng)探討了上市公司嘗試打破餐飲困境的三種方法，包含孵化新品牌獲取第二增長(zhǎng)曲線、業(yè)務(wù)多元 化獲取協(xié)同效應(yīng)、品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)以保持生命力，然而我們發(fā)現(xiàn)這三類方法在短期內(nèi)確實(shí)有助于提升企業(yè)估值，然而 從解決餐飲品牌老化問(wèn)題上仍具有較強(qiáng)的不確定性。餐飲上市企業(yè)想要做到基業(yè)長(zhǎng)青以獲得長(zhǎng)期的穩(wěn)定估值，由于 前文所提到的同店增速與門店擴(kuò)張分別是餐飲企業(yè)估值的基準(zhǔn)與放大鏡，從經(jīng)營(yíng)角度上看需要餐飲公司能夠長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的門店增速（約為 5-10%）并保持較為穩(wěn)定的同店收入增長(zhǎng)，事實(shí)上這對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局、賽道空間、品牌 經(jīng)營(yíng)提出了較高的要求。

3.1 星巴克復(fù)盤：探尋國(guó)際咖啡巨頭的取勝之道

（1）歷史因素：抓住行業(yè)發(fā)展有利時(shí)機(jī)，塑造咖啡文化+培育“第三空間消費(fèi)理念”獲得市場(chǎng)認(rèn)可

多年沉淀成就品牌文化，適應(yīng)時(shí)代需求迎來(lái)全球擴(kuò)張。星巴克成立于 1971 年，發(fā)源位于美國(guó)華盛頓州西雅圖，早 年公司以售賣咖啡豆、茶、香料為主業(yè)。1982 年，霍華德?舒爾茨借鑒意大利式咖啡館商業(yè)模式，通過(guò)研磨新鮮的 高品質(zhì)咖啡豆結(jié)合不同的烘焙方式，以及為客戶第三空間的理念，使得咖啡不再局限于功能性飲料而是一種社交媒 介，獲得消費(fèi)者群體的一致追捧。隨后公司直營(yíng)的模式迅速擴(kuò)張，1992 年公司擁有門店 165 家，并成功于納斯達(dá)克 上市并開始在北美加速擴(kuò)張。1996 年公司達(dá)到 1065 家并開啟品牌全球化的路程，1999 年星巴克進(jìn)入中國(guó)，由于第 三空間+高品質(zhì)咖啡極度適應(yīng)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)與時(shí)代需求以及全自動(dòng)咖啡機(jī)的引入極大地提高了產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，在短 短 20 年間星巴克便成為了世界咖啡館巨頭。截至 2021 年底，星巴克實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 290.6 億美元，在全球擁有 33833 家 門店，其中中國(guó)區(qū)門店數(shù)量為 5358 家，占全球門店數(shù)量的 16%，是星巴克全球第二大的收入來(lái)源區(qū)域。

星巴克進(jìn)入大陸地區(qū)市場(chǎng)初期，中國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)仍處于一片藍(lán)海。 1999 年以前大陸區(qū)域咖啡消費(fèi)仍以速溶咖啡 為主，價(jià)格口感平庸而便宜，現(xiàn)磨咖啡加第三空間的形態(tài)雖已在一些餐咖中出現(xiàn)，大型連鎖化式的餐廳、茶飲企業(yè) 仍未形成，消費(fèi)者對(duì)精品咖啡缺乏認(rèn)識(shí)。就是在這樣的環(huán)境下，星巴克在中國(guó)加速擴(kuò)張，在從海外復(fù)制而來(lái)的高標(biāo) 準(zhǔn)化的商業(yè)模式以及成熟的連鎖化體系的助力下，至 2008 年便星巴克在中國(guó)擁有了 447 家門店。然而由于不具備 市場(chǎng)基礎(chǔ)、消費(fèi)基礎(chǔ)，高速擴(kuò)張的背后卻是持續(xù)長(zhǎng)達(dá) 9 年的虧損。

抓住行業(yè)發(fā)展有利時(shí)機(jī)，精準(zhǔn)品牌定位，塑造咖啡文化+培育“第三空間消費(fèi)理念”成為了星巴克取勝中國(guó)市場(chǎng)的關(guān) 鍵。隨著國(guó)民人均可支配收入的逐漸提升以及城鎮(zhèn)化率的提升，具有提神效果的咖啡消費(fèi)以及“第三空間”的社交理念 逐漸被國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力較強(qiáng)的群體認(rèn)可。由于高品質(zhì)咖啡豆+咖啡館的模式滿足了消費(fèi)升級(jí)下人們對(duì)咖啡品質(zhì)和社交的 需求，星巴克通過(guò)率先從高端市場(chǎng)切入的戰(zhàn)略獲得了牢牢占據(jù)了消費(fèi)者的心智。一方面，在快節(jié)奏的生活的生活與 工作當(dāng)中，消費(fèi)者需要舒適的社交環(huán)境以獲取片刻的休息，另一方面咖啡館作為社交場(chǎng)景具有較好的商務(wù)屬性，星 巴克作為全球知名多年咖啡品牌獲得了消費(fèi)者廣泛的認(rèn)可。

（2）賽道因素：把握咖啡千億級(jí)優(yōu)質(zhì)賽道，星巴克地位長(zhǎng)期穩(wěn)固

通常而言判斷餐飲行業(yè)賽道未來(lái)發(fā)展前景主要有三個(gè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：是否易于標(biāo)準(zhǔn)化、是否有較大的市場(chǎng)需求以及競(jìng)爭(zhēng) 格局是否穩(wěn)定。從行業(yè)上看，由于咖啡賽道具有較強(qiáng)的功能性與成癮性、較高的標(biāo)準(zhǔn)化程度、廣闊的市場(chǎng)空間等三 大特征，使得咖啡成為了餐飲行業(yè)一條千億級(jí)優(yōu)質(zhì)賽道。

咖啡消費(fèi)具有較強(qiáng)的功能性與成癮性。隨著當(dāng)代青年群體工作與生活節(jié)奏變快，具有提神醒腦效果的咖啡滿足 了提神、解困的需求，且由于配方中有?；撬嵋约翱Х纫?，較強(qiáng)的成癮性使得咖啡類產(chǎn)品具有更高的復(fù)購(gòu)率和 具有更長(zhǎng)的生命周期。

現(xiàn)磨咖啡具有較高的標(biāo)準(zhǔn)化程度與供應(yīng)鏈需求。近年來(lái)隨著持續(xù)技術(shù)升級(jí)，全自動(dòng)咖啡機(jī)與智能化設(shè)備系統(tǒng)興 起，手工操作環(huán)節(jié)減少保證了咖啡品質(zhì)的穩(wěn)定性，也提高了咖啡的制作效率。此外由于咖啡豆品質(zhì)將會(huì)嚴(yán)重影 響現(xiàn)磨咖啡質(zhì)量，意味著高端現(xiàn)磨咖啡領(lǐng)域具有較高的供應(yīng)鏈需求，具有一定的進(jìn)入壁壘。

咖啡行業(yè)規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)且具有廣闊的市場(chǎng)空間。2019 年中國(guó)咖啡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1130 億元，同比增長(zhǎng) 31.2%，預(yù)計(jì)到 2023 年中國(guó)咖啡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 2171 億元。根據(jù)弗若斯特沙利文沙利文的估計(jì)，2018 年 中國(guó)人均咖啡消費(fèi)量為 6.2 杯/年人均滲透率，隨著消費(fèi)升級(jí)以及咖啡門店的迅速下沉化擴(kuò)張，預(yù)計(jì) 2023 年將 達(dá)到 10.8/杯，與海外發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)咖啡人均滲透率仍具有較大差距。但從一二線水平來(lái)看我國(guó)咖啡人均消 費(fèi)量，2020 年一、二線城市人均年咖啡消費(fèi)量分別達(dá) 326 杯、261 杯，接近日、美、韓等成熟咖啡市場(chǎng)消費(fèi)水 平，長(zhǎng)期來(lái)看咖啡行業(yè)在下沉市場(chǎng)仍擁有廣闊增長(zhǎng)空間。

由于較早進(jìn)入咖啡賽道，品牌力成熟，星巴克在中國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)處于絕對(duì)的領(lǐng)先地位。2018 年我國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng) CR5 高達(dá) 74.9%，由于星巴克進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)較早，主打第三空間為消費(fèi)者提供了寬松舒適的商務(wù)溝通以及休閑社交 環(huán)境，加之沉淀多年的產(chǎn)品體系與品牌定位深受消費(fèi)者認(rèn)可，2018 年星巴克占據(jù)中國(guó)咖啡行業(yè)市場(chǎng)份額的 59.2%， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于業(yè)界其他公司。

對(duì)比其他品牌，星巴克牢牢把握住了中高端現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)市場(chǎng)，龍頭地位穩(wěn)固。目前星巴克人均消費(fèi)接近 40 元，由 于主打的第三空間概念公司門店面積通常較大，以直營(yíng)為主的運(yùn)營(yíng)與以較大門店面積意味著較高的運(yùn)營(yíng)與租金成本， 這在業(yè)界可以說(shuō)是獨(dú)一無(wú)二。目前擁有千家門店的其他咖啡業(yè)界龍頭，諸如瑞幸咖啡、Mccafe 等均是通過(guò)在口感、 性價(jià)比、門店風(fēng)格上進(jìn)行差異化定位進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。由于一二線城市的咖啡市場(chǎng)已然較為成熟，隨著消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的消 費(fèi)者對(duì)咖啡的品質(zhì)需求逐漸向西方發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏，星巴克龍頭地位將會(huì)進(jìn)一步穩(wěn)固，集中度有望進(jìn)一步提升。

（3）經(jīng)營(yíng)因素：多元產(chǎn)品創(chuàng)新+供應(yīng)鏈數(shù)字化賦能+多年企業(yè)文化沉淀構(gòu)造品牌護(hù)城河

將本土文化與咖啡相互結(jié)合，進(jìn)行多元產(chǎn)品創(chuàng)新。對(duì)于一家外來(lái)餐飲企業(yè)來(lái)說(shuō)，與本土元素結(jié)合持續(xù)推出適合當(dāng)?shù)?消費(fèi)者需求的產(chǎn)品是經(jīng)營(yíng)一大難點(diǎn)，而星巴克管理層在產(chǎn)品上積極進(jìn)行本土化與創(chuàng)新是能夠長(zhǎng)期保持品牌認(rèn)可度的 原因之一。近年來(lái)，星巴克通過(guò)將咖啡與本土元素進(jìn)行結(jié)合推出大量新系列產(chǎn)品，諸如多種款式的咖啡口味的月餅 系列，融合咖啡與端午元素的“星冰粽”系列，融合咖啡與茶元素的“玩味冰調(diào)”系列、融合咖啡與冰淇淋元素的 新飲品“麥芽雪冷萃”、“阿馥奇朵”等。

星巴克擁有全球范圍內(nèi)最為廣泛的供應(yīng)鏈體系，數(shù)字化賦能提升供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)議價(jià)能力。目前公司在全球供建立了 9 個(gè)咖啡豆種植支持中心，供應(yīng)鏈上游涉及上游咖啡豆種植的農(nóng)民并為其提供相關(guān)資金與技術(shù)，借先發(fā)優(yōu)勢(shì)與供應(yīng) 商形成了良好的合作關(guān)系。在對(duì)供應(yīng)商的管理上，星巴克通過(guò)評(píng)價(jià)系統(tǒng)與數(shù)據(jù)庫(kù)精準(zhǔn)評(píng)估每家供應(yīng)商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái) 決定與供應(yīng)商的合作力度，并提升了對(duì)供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的議價(jià)能力，有效地優(yōu)化了原材料成本。

堅(jiān)持以人為本，數(shù)十年企業(yè)文化沉淀打造強(qiáng)品牌力構(gòu)造品牌最大護(hù)城河。餐飲消費(fèi)本身就是一種文化，正確的企業(yè) 價(jià)值觀是企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的基礎(chǔ)，也是獲得品牌溢價(jià)的根基。星巴克數(shù)十年來(lái)沉淀的企業(yè)文化是支撐品牌生命力的最 大護(hù)城河。在早年，打造“第三空間”的企業(yè)理念幫助星巴克從大量咖啡企業(yè)中脫穎而出；而經(jīng)過(guò)數(shù)十年的沉淀， 星巴克作為一個(gè)高端、內(nèi)涵、時(shí)尚的休閑社交場(chǎng)所的概念早已深入人心，對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)星巴克銷售的不再是單純 的商品，更是一份社交場(chǎng)景與消費(fèi)體驗(yàn)。成功打造第三空間的背后其實(shí)是企業(yè)堅(jiān)持以人為本、重視客戶體驗(yàn)的價(jià)值 觀的開花結(jié)果。

3.2 百勝中國(guó)復(fù)盤：解讀西式快餐王者的崛起之路

（1）歷史因素：引進(jìn)連鎖餐飲與西式快餐消費(fèi)理念，先發(fā)優(yōu)勢(shì)造就西快龍頭

百勝中國(guó)是中國(guó)西式快餐領(lǐng)軍者，也是目前國(guó)內(nèi)最大的餐飲企業(yè)。作為最早進(jìn)入中國(guó)西式連鎖餐飲企業(yè)之一，1987 年公司便于北京開設(shè)了第一家肯德基，隨后門店逐步擴(kuò)張。2002 年后公司開啟了門店的高速擴(kuò)張階段，肯德基以每 年上百家的速度進(jìn)行極速擴(kuò)張，2004 年門店便已超過(guò) 1000 家，與此同時(shí)百勝中國(guó)開始嘗試進(jìn)行多品牌布局，先后 開設(shè)了必勝客、東方既白等品牌，并收購(gòu)了小肥羊、黃記煌等，涉及西式快餐、火鍋、中餐、咖啡等多條賽道。隨 著 2016 年，公司從百勝集團(tuán)（YUM! Brands）分拆上市，使得中國(guó)大陸地區(qū)的門店獲得了更大的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。 2020 年 9 月，百勝中國(guó)于港交所二次上市，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共擁有 11788 家餐廳，覆蓋中國(guó)超 1400 個(gè)城市；公司 2021 年全年?duì)I收 98.53 億美元/+19.24%，其中肯德基、必勝客是公司旗下兩大核心品牌，2021 年收入占比分別為 71.1%與 21.4%。

本土化產(chǎn)品提高品牌吸引力助力肯德基打開中國(guó)市場(chǎng)。自肯德基進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)開始，產(chǎn)品本土化就一直是肯德基的 一個(gè)重要戰(zhàn)略。由于西式快餐口味與中國(guó)人的消費(fèi)偏好具有一定差異性，肯德基迅速放棄了“洋快餐”的戰(zhàn)略，而 是采用中西結(jié)合的方式針對(duì)中國(guó)消費(fèi)者的口味偏好進(jìn)行新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，推出了老北京雞肉卷、十全如意沙拉、香菇雞 蛋粥、豬柳蛋漢堡等多款本土化產(chǎn)品，中西結(jié)合的產(chǎn)品矩陣使得肯德基在早年快速獲得了中國(guó)消費(fèi)者的認(rèn)可，有效 地增強(qiáng)了品牌的吸引力。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

（2）賽道因素：西式快餐是高標(biāo)準(zhǔn)化、高壁壘、高增長(zhǎng)的好賽道，雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定具有較大成長(zhǎng)空間

由于西式快餐具有高標(biāo)準(zhǔn)化、功能性強(qiáng)、高增長(zhǎng)等特征，我們認(rèn)為西式快餐未來(lái)將是一條成長(zhǎng)空間廣闊且競(jìng)爭(zhēng)格局 穩(wěn)定的餐飲行業(yè)優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道：

西式快餐標(biāo)準(zhǔn)化程度較高。由于西式快餐制作工藝簡(jiǎn)單，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)后大部分普通人就能熟練掌握半成品 的烹調(diào)和搭配過(guò)程，不需要中央廚房與專業(yè)化的廚師，在節(jié)約人力成本的同時(shí)，也具有較高的標(biāo)準(zhǔn)化程度和較 強(qiáng)的可復(fù)制性。

西式快餐具有一定的功能性，注重出餐速度、口味差異化小、高頻消費(fèi)等特征使得行業(yè)具有較高的壁壘。相對(duì) 于其他餐飲，消費(fèi)者對(duì)于快餐消費(fèi)具有格外注重出餐速度、便攜等需求，加之由于西式快餐制作工藝簡(jiǎn)單導(dǎo)致 的口味上的差異化相較小，以及低客單價(jià)帶來(lái)的高頻消費(fèi)等特征，使得門店運(yùn)營(yíng)效率成為了西式快餐品牌競(jìng)爭(zhēng) 的一大要點(diǎn)，也是目前各大西快品牌積極通過(guò)數(shù)字化進(jìn)行門店賦能、拓展供應(yīng)鏈的原因，這本質(zhì)上提高了行業(yè) 的進(jìn)入壁壘。

西式快餐行業(yè)增速較快，未來(lái)具有廣闊的成長(zhǎng)空間。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，2020 年西式快餐市場(chǎng)規(guī) 模為 2381 億元，2015-2020 年間年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 11.2%，預(yù)計(jì)到 2025 年西式快餐市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 4762 億 元，2020-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 14.9%，是中國(guó)快餐行業(yè)增速最快的細(xì)分賽道。

（3）經(jīng)營(yíng)因素：產(chǎn)品推陳出新+數(shù)字化運(yùn)營(yíng)+品牌優(yōu)勢(shì)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力

產(chǎn)品持續(xù)推陳出新，提高創(chuàng)新研發(fā)能力保持品牌競(jìng)爭(zhēng)力。除了本土化以外，肯德基還通過(guò)對(duì)產(chǎn)品的持續(xù)推陳出新持 續(xù)制造熱點(diǎn)并保持品牌生命力。目前公司在上海擁有 2.7 萬(wàn)平米的研發(fā)中心以及超 40 人的研發(fā)團(tuán)，2019 年開發(fā)新 菜品原型超 1900 道，推出新品約 400 款，2020 年更是推出 500 款新型及相關(guān)改良的產(chǎn)品。對(duì)比肯德基與麥當(dāng)勞 2018-2021 年的部分新品，我們可以發(fā)現(xiàn)肯德基的新品的品類更多，本土化做的更好，通過(guò)持續(xù)推出了多款諸如熱 干面、螺螄粉、小龍蝦、冰淇淋等符合本土口味的新菜品，有效提高了品牌的吸引力。

進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字化，提高品牌服務(wù)水平與運(yùn)營(yíng)效率。百勝中國(guó)是中國(guó)餐飲業(yè)數(shù)字化的領(lǐng)軍者，自 2015 年起公司開 展了多項(xiàng)數(shù)字化業(yè)務(wù)有效地提升了品牌的運(yùn)營(yíng)效率，涉及全方位虛擬餐廳、數(shù)字點(diǎn)餐、數(shù)字化人臉識(shí)別支付、會(huì)員 體系以及外賣配送等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。在這之中肯德基以 APP 為入口搭建多維度、多元的數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng)，在開展針對(duì)性 營(yíng)銷的同時(shí)，延伸各類消費(fèi)場(chǎng)景與渠道以優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)，有效提升用戶粘性、付費(fèi)率并深度挖掘用戶價(jià)值。基于 海量的會(huì)員數(shù)據(jù)以及交易數(shù)據(jù)，肯德基得以將數(shù)字化技術(shù)運(yùn)用在門店服務(wù)、精準(zhǔn)營(yíng)銷、經(jīng)營(yíng)決策等多種業(yè)務(wù)場(chǎng)景中， 有效地提升了運(yùn)營(yíng)效率。

多年品牌優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)對(duì)消費(fèi)者的心智占領(lǐng)，多維度營(yíng)銷打造年輕化品牌形象提升品牌熱度?？系禄鳛樽钤邕M(jìn)入中國(guó) 的西式快餐品牌，早年的先發(fā)優(yōu)勢(shì)使得肯德基在消費(fèi)者心智中成為了西式快餐的代名詞，通過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)在廣大消 費(fèi)者中建立起良好的聲譽(yù)和廣泛的知名度。2016 年以來(lái)，肯德基開展多維度營(yíng)銷創(chuàng)新，包括：更換 IP 形象，滲透 游戲、音樂等圈層，簽約流量明星等等，在使得肯德基擁有了更為年輕化的品牌形象的同時(shí)，也進(jìn)一步提升了品牌 熱度，延緩了品牌老化。

3.3 借星巴克與百勝中國(guó)的共同點(diǎn)，看中國(guó)餐飲企業(yè)基業(yè)常青的關(guān)鍵

結(jié)合上文所述，通過(guò)對(duì)星巴克與百勝中國(guó)兩家公司從歷史因素、賽道因素、經(jīng)營(yíng)因素三個(gè)角度的深度復(fù)盤，我們認(rèn) 為以下三個(gè)要素是餐飲公司能夠經(jīng)久不衰的關(guān)鍵：

（1）通過(guò)培育新的餐飲消費(fèi)觀念和賽道，盡早布局行業(yè)取得較大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并運(yùn)用高標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行高速 連鎖擴(kuò)張獲得規(guī)模效應(yīng)并形成進(jìn)入壁壘。星巴克與百勝中國(guó)在培育新式消費(fèi)觀念與賽道上堪稱教科書：由于早年中 國(guó)市場(chǎng)并不存在咖啡消費(fèi)與西式快餐的消費(fèi)理念，星巴克與百勝中國(guó)均花費(fèi)了超 10 年的時(shí)間以及較大的前期投入來(lái) 培養(yǎng)國(guó)人對(duì)于西式快餐和咖啡消費(fèi)的認(rèn)知，并運(yùn)用海外成熟的連鎖化的運(yùn)營(yíng)模式在進(jìn)行了中國(guó)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，獲 得規(guī)模效應(yīng)并形成一定的進(jìn)入壁壘。

（2）公司所處賽道需要易于標(biāo)準(zhǔn)化、具有功能性和廣闊的增長(zhǎng)空間。首先，易于標(biāo)準(zhǔn)化是品牌能夠在早期通過(guò)運(yùn)營(yíng) 模式實(shí)現(xiàn)高速拓店的前提，意味著高標(biāo)準(zhǔn)化的賽道更容易獲得規(guī)模效應(yīng)以形成壁壘。其次，功能性通過(guò)為餐飲品牌 提供新的競(jìng)爭(zhēng)維度提高了行業(yè)壁壘。由于餐飲口味以及價(jià)格帶是餐飲品牌最容易做出差異化的部分，因此僅僅通過(guò) 口味與價(jià)格帶打造品牌差異會(huì)使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為白熱化，這也是奶茶、火鍋等賽道同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的原因。而由 于咖啡具有提神醒腦與社交的功能性，西式快餐具有便攜、出餐快等功能性，使得消費(fèi)者在評(píng)價(jià)品牌的時(shí)候不會(huì)僅 從口味與價(jià)格帶兩個(gè)角度出發(fā)，也會(huì)考慮品牌在功能性方面的表現(xiàn)，相當(dāng)于多了一個(gè)評(píng)價(jià)的指標(biāo)，使得行業(yè)的壁壘 升高，龍頭優(yōu)勢(shì)更為凸顯。最后，廣闊的增長(zhǎng)空間是保證企業(yè)能夠獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定開店擴(kuò)張以及同店增長(zhǎng)的基本前提， 也是獲得估值溢價(jià)的基礎(chǔ)，決定了企業(yè)終態(tài)的體量。

（3）長(zhǎng)期來(lái)看，公司管理層應(yīng)通過(guò)堅(jiān)持產(chǎn)品創(chuàng)新維持品牌生命力、運(yùn)用技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)品牌運(yùn)營(yíng)效率的提升，并通過(guò)塑造企業(yè)文化突出品牌優(yōu)勢(shì)以構(gòu)造護(hù)城河。首先，產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新是品牌生命之源，尤其在當(dāng)下餐飲品牌生命周期 縮短以及消費(fèi)者偏好變化加速的大環(huán)境下，缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新的品牌將迎來(lái)客戶的迅速流失；其次，數(shù)字化運(yùn)營(yíng)是當(dāng)下 時(shí)代的大潮流，能夠有效優(yōu)化成本并提高品牌服務(wù)水平；最后，優(yōu)秀的企業(yè)文化沉淀打造的品牌優(yōu)勢(shì)是企業(yè)重要的 護(hù)城河，比如星巴克最核心的競(jìng)爭(zhēng)力正是他們通過(guò)多年“以人為本”的企業(yè)文化沉淀下來(lái)的強(qiáng)品牌力，也是星巴克 能夠?yàn)榭蛻裟軌騼?yōu)質(zhì)“第三空間”的關(guān)鍵。

四、繼往開來(lái)：縱觀餐飲板塊，誰(shuí)將是下任常勝將軍？

4.1 海倫司：夜間社交新消費(fèi)，酒館龍頭乘風(fēng)起

海倫司是主打年輕群體夜間消費(fèi)與社交的連鎖酒館品牌，公司定位“年輕人的線下社交平臺(tái)”，主要消費(fèi)客群為在校 大學(xué)生以及年輕群體。海倫司成立于 2009 年，2018 年公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略由加盟模式轉(zhuǎn)型直營(yíng)模式，從此開啟了快 速擴(kuò)張之路。2018 年-2021 年間，海倫司酒館數(shù)量分別達(dá)到 162/252/351/782 家，年復(fù)合增長(zhǎng)率 69.0%，酒館規(guī)模 全國(guó)第一。門店擴(kuò)張助力海倫司營(yíng)收高速成長(zhǎng)：2018-2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.1/5.6/8.2/18.4 億元，年復(fù)合增長(zhǎng) 率高達(dá) 151.9%。

酒館屬于夜間經(jīng)濟(jì)的新消費(fèi)賽道，在社交方面具有較強(qiáng)的功能性，對(duì)年輕群體來(lái)說(shuō)是一種新消費(fèi)理念。具體而言酒 館主打的是相對(duì)低消費(fèi)的夜間熟人社交，通過(guò)打造安靜、溫馨、放松的氛圍，配合精致的酒飲與輕松的音樂，提供 舒適的夜間社交環(huán)境，深受年輕人的好評(píng)：目前年輕群體是酒館的消費(fèi)主力，超八成酒館消費(fèi)群體為 18-34 歲之間 的年輕人；隨著人均可支配收入以及城鎮(zhèn)化率的提高，未來(lái)夜間社交消費(fèi)的需求將會(huì)更日?；?、大眾化，酒館賽道 將具有更廣闊的消費(fèi)前景。

大市場(chǎng)下高分散市場(chǎng)格局凸顯，連鎖化水平仍有較大提升空間。目前中國(guó)酒館行業(yè)連鎖仍處于較為早期的階段，95% 以上的酒館依舊是獨(dú)立酒館，2020 年酒館行業(yè) CR5 僅為 2.2%,這是因?yàn)榫起^行業(yè)相對(duì)于其他餐飲行業(yè)具有標(biāo)準(zhǔn)化難 度更高以及行業(yè)進(jìn)入壁壘較低兩大特征。

酒館行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化難度較高:酒館具有豐富的酒飲與餐飲 sku，在供應(yīng)鏈上有一定的要求；專門的音樂人難以標(biāo)準(zhǔn) 化；此外在經(jīng)營(yíng)理念上，許多酒館經(jīng)營(yíng)者相比高標(biāo)準(zhǔn)化更愿意做差異化、具有特色的酒館，這是由于酒館行業(yè) 通常沒有夫妻店，經(jīng)營(yíng)者大都具有追求時(shí)尚且家庭條件較好的屬性。

行業(yè)進(jìn)入壁壘較低:酒館前期投入不高(普遍在 150 萬(wàn)-600 萬(wàn)之間)，沒有核心的技術(shù)壁壘與準(zhǔn)入條件限制，第三 方酒水產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。

海倫司高標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式是支撐海倫司高速拓店的關(guān)鍵，也是公司在酒館行業(yè)的護(hù)城河之一。公司目前制定了高標(biāo) 準(zhǔn)化的培訓(xùn)制度保證人才供給。公司通過(guò)集訓(xùn)、導(dǎo)師制、輪崗制培訓(xùn)各級(jí)別人才，為員工提供明朗、清晰、完整的 職業(yè)規(guī)劃。從服務(wù)員、領(lǐng)班、店長(zhǎng)、小區(qū)經(jīng)理、區(qū)域經(jīng)理具有一套完整的升職路徑，各個(gè)級(jí)別海倫司執(zhí)行組織的培 訓(xùn)，通常店長(zhǎng)的培養(yǎng)周期為 9 個(gè)月且可享受公司的季度分紅，小區(qū)經(jīng)理與區(qū)域經(jīng)理的最短晉升時(shí)間通常為 24 個(gè)月與 33 個(gè)月，各個(gè)級(jí)別之間薪資平均漲幅均超過(guò) 35%。這一整套高標(biāo)準(zhǔn)化可持續(xù)的培訓(xùn)流程與晉升機(jī)制為公司擴(kuò)張儲(chǔ)備 了豐富的人力資源，目前公司共有店長(zhǎng) 554 人，后續(xù)儲(chǔ)備店長(zhǎng) 365 人，豐富的人力儲(chǔ)備為海倫司高速擴(kuò)張打下了堅(jiān) 實(shí)的人力基礎(chǔ)。

海倫司高性價(jià)比以及獨(dú)特的自有產(chǎn)品組合深入當(dāng)下年輕人重視性價(jià)比、個(gè)性、社交的需求，吸引了大量年輕群體。 從產(chǎn)品上看，海倫司所有的瓶裝啤酒產(chǎn)品價(jià)格均在 10 元/瓶?jī)?nèi)，酒類 sku 共計(jì) 24 個(gè)，產(chǎn)品 sku 與價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于業(yè)界 同行，酒水價(jià)格普遍僅為在業(yè)界的 50%-67%之間，性價(jià)比極高。

事實(shí)上，通過(guò)高速拓店以及專注在少量平價(jià)化產(chǎn)品而獲得的規(guī)模效應(yīng)是海倫司能夠在酒水價(jià)格如此低廉的情況下仍 保持較高盈利的主要因素。2018-2020 年海倫司凈利率分別為 8.5%、14.0%、8.6%，凈利率領(lǐng)先餐飲行業(yè)，并且自 有酒飲毛利率逐年上升。

規(guī)模效應(yīng)+分散化采購(gòu)+自制酒飲提高了公司對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力，海倫司原材料和消耗品成本持續(xù)優(yōu)化。由于 海倫司高速拓店的戰(zhàn)略，由于海倫司高速拓店的戰(zhàn)略帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，公司原材料成本持續(xù)下降。此外公司采用了分 散化采購(gòu)戰(zhàn)略，前 5 大供應(yīng)商采購(gòu)額占比由 2018 年的 41.4%下降至 2021 年的 31.6%，最大供應(yīng)商占比由 22.9%下 降至 9.5%，極大地優(yōu)化了原材料與采購(gòu)品的成本，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著自有酒水毛利率以及占比的提升，在規(guī)模效應(yīng)的推 動(dòng)下原材料成本仍有進(jìn)一步下降的空間，毛利率有望進(jìn)一步提升。

綜上所述，我們認(rèn)為海倫司有望成為餐飲行業(yè)下一家長(zhǎng)盛不衰的公司： 首先，海倫司提出的主打年輕群體夜間消費(fèi)與社交屬于新的消費(fèi)理念，公司通過(guò)搭建高標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)快速 拓店獲得了較大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，品牌獲得認(rèn)可的同時(shí)，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)化提供消費(fèi)者遠(yuǎn)低于業(yè)界平均價(jià)格 的高性價(jià)比酒水并保持了不錯(cuò)的盈利，在大眾酒館賽道取得了較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 其次，酒館行業(yè)具有廣闊的成長(zhǎng)空間，且具有較強(qiáng)的社交功能性；雖然酒館的標(biāo)準(zhǔn)化程度并不高，但是海倫司率先 搭建出了獨(dú)一無(wú)二的高標(biāo)準(zhǔn)化體系；從競(jìng)爭(zhēng)格局上來(lái)看在傳統(tǒng)酒館賽道中海倫司可以說(shuō)是獨(dú)樹一幟，酒館行業(yè)集中 度較低，未來(lái)龍頭公司具有較大成長(zhǎng)空間。 最后，近年來(lái)海倫司推出了多款自制酒水豐富了產(chǎn)品矩陣并收獲了好評(píng)，產(chǎn)品創(chuàng)新能力獲得消費(fèi)者認(rèn)可。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4.2 瑞幸咖啡：功能性快咖啡需求崛起，成本優(yōu)勢(shì)+技術(shù)賦能打造護(hù)城河

瑞幸咖啡成立于 2017 年，精準(zhǔn)定位白領(lǐng)細(xì)分人群和年輕的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶，主打高性價(jià)比的現(xiàn)磨咖啡產(chǎn)品，此外公 司還陸續(xù)上線了輕食產(chǎn)品、果汁以及 BOSS 午餐等等，更好地滿足消費(fèi)者多樣化訴求。公司低成本的外賣渠道以及 年輕人點(diǎn)外賣習(xí)慣的形成，為瑞幸實(shí)現(xiàn)無(wú)限場(chǎng)景戰(zhàn)略提供了保障。公司以咖啡作為流量和抓手，零售是核心，品牌 是動(dòng)力，技術(shù)是支持，用短短 17 個(gè)月時(shí)間從品牌創(chuàng)立到納斯達(dá)克上市。

經(jīng)歷造假危機(jī)后，公司經(jīng)歷管理層調(diào)整、業(yè)務(wù)調(diào)整，并實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的大幅改善。除了更換管理層，公司 亦在戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)層面做出了調(diào)整：1）調(diào)整虧損門店，此前高速擴(kuò)張期，公司為搶占市場(chǎng)多數(shù)選址租金較貴，公司于 2020Q3 凈減少門店 287 家；2）調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重視產(chǎn)品創(chuàng)新，增加小鹿茶和瑞納冰，上午主打咖啡，下午變?yōu)椴?飲店，并先后推出厚乳拿鐵、生椰拿鐵等爆款；3）將原有的南北 2 個(gè)大區(qū)劃分為南中北 3 個(gè)大區(qū)，開放損益表給區(qū) 域運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)人，調(diào)整營(yíng)銷力度，優(yōu)化成本費(fèi)用。

直營(yíng)+聯(lián)營(yíng)擴(kuò)張策略，同店提升收入改善。瑞幸直營(yíng)門店在 2018-2019 年快速增長(zhǎng)，兩年增加 4500 家，2019Q4 起 公司開放加盟，采用直營(yíng)+聯(lián)營(yíng)的擴(kuò)張策略，其中直營(yíng)門店在一二三線城市不斷加密布局，通過(guò)聯(lián)營(yíng)合伙人模式加速 下沉，由于公司主打性價(jià)比路線，對(duì)物業(yè)的租金和點(diǎn)位有所要求，而下沉市場(chǎng)的物業(yè)情況復(fù)雜，本地的加盟商更有 利于獲取優(yōu)勢(shì)物業(yè)和優(yōu)惠租金水平。 2021 年公司直營(yíng)業(yè)務(wù)收入 66.6 億元，同比增長(zhǎng) 79%，受益于：1）門店數(shù)量的提升，從 2020 年末的 3929 家提升 至 2021 年末的 4397 家；2）單店銷售的快速提升，2021 年直營(yíng)店月均單店銷售 14-15 萬(wàn)元，較 2020 年的 9-10 萬(wàn) 元大幅增長(zhǎng)；3）加盟業(yè)務(wù)放量，加盟網(wǎng)絡(luò)的快速擴(kuò)張疊加階梯式的抽成機(jī)制。

咖啡作為軟飲料的一細(xì)分品類，具備飲料行業(yè)高盈利的特征，同時(shí)，與其他軟飲料相比，還兼具高成長(zhǎng)、高需求粘 性、高集中度-易誕生大市值公司的行業(yè)屬性。

咖啡品牌多集中于產(chǎn)業(yè)鏈下游—咖啡流通環(huán)節(jié)，具有高盈利屬性。咖啡產(chǎn)業(yè)鏈可以劃分為上游種植、中游深加工和 下游流通三個(gè)環(huán)節(jié)，其中上游利潤(rùn)空間有限，中下咖農(nóng)無(wú)議價(jià)權(quán)；中游較為分散，改造空間有限；下游流通環(huán)節(jié)包 括零售和批發(fā)，需求量大，集中度較高，價(jià)值貢獻(xiàn)占整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的 93%。以星巴克、瑞幸為代表的連鎖咖啡品牌處 于產(chǎn)業(yè)鏈高利潤(rùn)的下游環(huán)節(jié)，疊加品牌溢價(jià)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。同時(shí)，咖啡品牌不斷深度參與全產(chǎn)業(yè)鏈，打造 一體化供應(yīng)鏈體系夯實(shí)高盈利模型。以星巴克為例，其 2019 年毛利率達(dá)到 67.8%，明顯高于其他品類軟飲料，凈 利率也處于行業(yè)中位。

“第三空間”型“慢咖啡”漸弱化，“take away”型“快咖啡”成趨勢(shì)。“慢咖啡”與“快咖啡”不是“非你即我” 的命題，各自側(cè)重不同的消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)人群，但隨著城市生活節(jié)奏的加快以及咖啡外賣 O2O 模式的興起，“快咖 啡”或?qū)⒊蔀橹髁靼l(fā)展趨勢(shì)。星巴克等“慢咖啡”品牌強(qiáng)調(diào)“第三空間”，消費(fèi)群體主要為商務(wù)、辦公、休閑人士， 更多的滿足用戶的社交需求；而瑞幸等“快咖啡”強(qiáng)調(diào)“性價(jià)比”，消費(fèi)群體主要為白領(lǐng)、學(xué)生等，更多的滿足用戶 的功能性需求。但受城市生活節(jié)奏的加快、咖啡互聯(lián)網(wǎng)販賣模式的興起，“快咖啡”場(chǎng)景消費(fèi)占比逐漸提升，人均 “快咖啡”場(chǎng)景消費(fèi)的現(xiàn)磨咖啡杯數(shù)已經(jīng)占所有現(xiàn)磨咖啡攝入的 70%。

咖啡從小眾精英到大眾工薪，功能性咖啡成主要趨勢(shì)。促進(jìn)“快咖啡”成為現(xiàn)磨咖啡發(fā)展趨勢(shì)因子：1）生活節(jié)奏的 加快，快捷、便利性質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)化咖啡受追捧；2）咖啡向?qū)W生、白領(lǐng)普及滲透，消費(fèi)頻次提升，國(guó)民對(duì)高性價(jià)比咖啡 的需求突出；3）“快咖啡”單店盈利模型優(yōu)越，采用小店運(yùn)營(yíng)+take away 模式，優(yōu)質(zhì)的品牌可通過(guò)極致的性價(jià)比和 優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，短期內(nèi)即能實(shí)現(xiàn)盈利，回收期短。

中國(guó)現(xiàn)制咖啡市場(chǎng)的用戶需求多樣，但功能性現(xiàn)制咖啡的需求增長(zhǎng)明顯，高性價(jià)比、標(biāo)準(zhǔn)化、便捷化、飲料化趨勢(shì) 明顯，瑞幸是功能性咖啡的主要代表，相比同業(yè)，瑞幸的護(hù)城河在于：

（1）產(chǎn)品性價(jià)比高，成本優(yōu)勢(shì)優(yōu)于同業(yè)。根據(jù)窄門餐眼的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸咖啡的客單價(jià)僅為 19.4 元，遠(yuǎn)低于大多 數(shù)業(yè)界公司。從單品上看，瑞幸一杯咖啡的定價(jià)在 21-29 元之間，實(shí)際上，由于常態(tài)化的優(yōu)惠活動(dòng)，消費(fèi)者實(shí)際的 購(gòu)買價(jià)格在 13 元-20 元，而星巴克產(chǎn)品的價(jià)格區(qū)間是 31-39 元，%Arabica 的價(jià)格是 35-50 元，瑞幸咖啡價(jià)格比兩 者低 30%-50%左右，價(jià)格優(yōu)勢(shì)十分突出。

（2）直營(yíng)模式+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+無(wú)限場(chǎng)景，打造新零售商業(yè)模式。瑞幸戰(zhàn)略重點(diǎn)重要集中于面積較小、租金較低的快取 店上，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)改造，以“自取+外賣，線上+線下”方式運(yùn)營(yíng)打破傳統(tǒng)咖啡門店緊靠線下門店經(jīng)營(yíng)的單一模式， 從而實(shí)現(xiàn)極致的生產(chǎn)成本和供應(yīng)鏈效率，在一定價(jià)位內(nèi)做到良好的口感與最高的性價(jià)比。其盈利模式是在資本的催 化下迅速拓店，打造品牌知名度，實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)量和銷售量的增長(zhǎng)，同時(shí)利用互聯(lián)網(wǎng)新零售模式提高運(yùn)營(yíng)效率，降低 運(yùn)營(yíng)成本，以高品質(zhì)、高性價(jià)比和高便利性占領(lǐng)消費(fèi)者心智，從而實(shí)現(xiàn)正反饋，獲取門店盈利。

（3）卓越的創(chuàng)新體系，技術(shù)賦能每個(gè)環(huán)節(jié)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)是瑞幸區(qū)別于傳統(tǒng)餐飲企業(yè)的最重要優(yōu)勢(shì)之一，公司自一開始 就投入大量的時(shí)間資金打造 IT 中心和門店技術(shù)終端，通過(guò)技術(shù)、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)人貨場(chǎng)變革，實(shí)現(xiàn)科技全賦能，瑞幸的科 技能力涵蓋了全業(yè)務(wù)鏈條，覆蓋了從數(shù)據(jù)支撐門店選址，算法驅(qū)動(dòng)供應(yīng)鏈采購(gòu)到用戶營(yíng)銷自動(dòng)化，以及門店設(shè)備物 聯(lián)網(wǎng)管理等各業(yè)務(wù)管理點(diǎn)，信息技術(shù)讓瑞幸能夠快速響應(yīng)客戶需求，提升供應(yīng)鏈和門店效率，用科技驅(qū)動(dòng)研發(fā)，用 技術(shù)加強(qiáng)品質(zhì)管控。此外公司亦創(chuàng)建了完善的數(shù)字化研發(fā)體系，形成從前端業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)到后臺(tái)研發(fā)創(chuàng)新相互支撐的良 性循環(huán)，打造了厚乳拿鐵、生椰拿鐵、椰云拿鐵等一個(gè)個(gè)爆款。

綜上所述，我們認(rèn)為瑞幸咖啡有望成為餐飲行業(yè)下一家長(zhǎng)盛不衰的公司： 首先，咖啡行業(yè)具有強(qiáng)功能性、搞成癮性和高需求粘性，咖啡品牌多集中于產(chǎn)業(yè)鏈下游—咖啡流通環(huán)節(jié)，具有高盈 利屬性，同時(shí)隨著咖啡在中國(guó)的不斷滲透，用戶群體向?qū)W生、年輕白領(lǐng)普及，便捷、性價(jià)比、飲料化的咖啡需求崛 起，瑞幸正是整個(gè)賽道的主導(dǎo)者。 其次，瑞幸通過(guò)新零售的商業(yè)模式，滲透上游供應(yīng)鏈帶來(lái)的強(qiáng)大成本優(yōu)勢(shì)；完善的數(shù)字化研發(fā)體系，從前端業(yè)務(wù)數(shù) 據(jù)到后臺(tái)研發(fā)創(chuàng)新相互支撐的良性循環(huán)，爆款頻發(fā)；提前的科技投入，科技能力賦能全業(yè)務(wù)鏈條，提升供應(yīng)鏈和門 店效率，使得公司牢牢把握市場(chǎng)走向與用戶心智。 由此可見，瑞幸咖啡完美契合前文所提出的餐飲公司基業(yè)常青三大要素，有望成為餐飲行業(yè)的下一任常勝將軍。

4.3 奈雪的茶：高端茶飲領(lǐng)軍者，奶茶界的“星巴克”

奈雪的茶是中國(guó)高端現(xiàn)制茶飲龍頭，品牌創(chuàng)立于 2014 年，總部位于廣東省深圳市，主要目標(biāo)客群主要為 20-35 歲 年輕女性。公司 2015 年在深圳開設(shè)首家奈雪，于廣州境內(nèi)逐步拓店。2017 年起，公司開啟全國(guó)擴(kuò)張計(jì)劃，短短三 年之內(nèi)門店迅速擴(kuò)張，2021 年 6 月，奈雪的茶成功于港交所上市，成為”中國(guó)茶飲第一股“。截至 2021 年底，公司 擁有奈雪的茶門店數(shù)量 817 家，共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 42.8 億元，同比增長(zhǎng) 40.5%。

奈雪的茶立足高端茶飲定位，聚焦“第三空間”打造奶茶界的“星巴克”，通過(guò)培育新式高端茶飲消費(fèi)觀念，有望實(shí) 現(xiàn)高端茶飲產(chǎn)品+社交空間的雙重賦能。事實(shí)上在國(guó)內(nèi)高端茶飲出現(xiàn)之前，傳統(tǒng)奶茶僅僅起到對(duì)功能性飲料的替代， 一方面定價(jià)較為便宜，另一方面大部分奶茶店門店面積較小，且缺乏充足的社交空間。在這種情況下，定位高端新 式茶飲的奈雪契合了消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)的同時(shí)，也率先嘗試打造茶飲式的“第三空間”。通過(guò)率先使用新鮮水果定制茶 飲與提出限制茶飲搭配烘焙產(chǎn)品的概念，奈雪的茶培育了新式高端茶飲的消費(fèi)觀念，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)高端茶飲產(chǎn)品+社 交空間的雙重賦能。

高端茶飲行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)比咖啡行業(yè)，高端茶飲行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度有待提升；在高端茶飲消費(fèi)理念培育不足以及 中低端奶茶競(jìng)爭(zhēng)白熱化的情況下，未來(lái)潛在市場(chǎng)空間較小或?qū)⑾拗祁^部品牌成長(zhǎng)空間。目前咖啡賽道的眾多品牌隨 著星巴克、瑞幸咖啡等龍頭推動(dòng)，在上游供應(yīng)鏈、產(chǎn)品制作、人員培訓(xùn)體系上的標(biāo)準(zhǔn)化已然成型，而目前高端現(xiàn)制 茶飲賽道在供應(yīng)鏈體系與人員培訓(xùn)體系仍處于相對(duì)早期階段，上游供應(yīng)鏈較為分散，標(biāo)準(zhǔn)化有待提升。此外，高端 現(xiàn)制茶飲的潛在市場(chǎng)空間相對(duì)較小，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模僅為 522 億，遠(yuǎn)遜色于餐飲行業(yè)其他賽道。這是由于高 端現(xiàn)制茶飲的消費(fèi)理念培育依舊存在一定的不足，消費(fèi)者對(duì)于中低端茶飲與高端茶飲的差異相對(duì)不夠敏感，尤其是 當(dāng)消費(fèi)存在一定的下行壓力時(shí)，高端茶飲較高的客單價(jià)使得潛在消費(fèi)者群體較小。此外由于奶茶賽道中低端奶茶與 中端奶茶產(chǎn)品高度同質(zhì)化帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，高端奶茶在下沉市場(chǎng)的發(fā)展具有一定的挑戰(zhàn)，主要目標(biāo)客群集中在一 二線城市，未來(lái)潛在市場(chǎng)空間相對(duì)有限或?qū)⑾拗颇窝┑牟?、喜茶、樂樂茶等高端奶茶龍頭的成長(zhǎng)空間。

結(jié)論：受制于高端現(xiàn)制茶飲的行業(yè)空間以及高端茶飲消費(fèi)理念的普及程度，奈雪的茶能否實(shí)現(xiàn)成為穿越周期的餐飲 品牌仍有待時(shí)間證明。

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