文丨張啟迪 (金融學(xué)博士,高級經(jīng)濟(jì)師, CFA ,中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心客座研究員。電子郵箱: zhangqidi1@126.com 。)

年初至今，通脹未能如美聯(lián)儲預(yù)期出現(xiàn)回落，反而屢創(chuàng)新高。面對不斷上升的通脹，2021年11月美聯(lián)儲主席鮑威爾終于在國會聽證會上承認(rèn)將價(jià)格壓力描述為“暫時(shí)”已不再恰當(dāng)。為了抑制高通脹，美聯(lián)儲自3月以來不得不快速加息，至2022年7月末已加息4次，累計(jì)225bp。美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮引發(fā)市場動蕩。股票市場方面，2022年3-7月，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)累計(jì)下跌8.8%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)累計(jì)下跌12.9%，黃金累計(jì)下跌8.3%。美國10年期國債收益率也在美聯(lián)儲今年首次加息后快速上行，從3月14日的2.14%上升至6月14日的3.49%這一階段性高點(diǎn)，美國國債因此出現(xiàn)明顯下跌。

美聯(lián)儲未能預(yù)見高通脹飽受詬病。很多觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲未能提前預(yù)判高通脹并盡快緊縮是決策失誤。市場一般習(xí)慣于美聯(lián)儲總是能夠完全洞悉經(jīng)濟(jì)的各種變化，預(yù)測到所有可能出現(xiàn)的結(jié)果并提前采取行動。然而，美聯(lián)儲也有其自身的局限性。即便是歷史重演，美聯(lián)儲也很難避免這一所謂的“失誤”。回顧疫情后美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程，會發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲緊縮時(shí)間偏晚有其合理性，認(rèn)為美聯(lián)儲存在決策失誤有失偏頗。

第一，縮減QE前美國通脹走勢并不明朗。

2020年下半年以來，雖然美國通脹水平不斷上升，然而至2021年11月以前通脹走勢仍不確定。首先，通脹上行速度并不快。CPI至2021年3月才超過2%，核心CPI至2021年4月才超過2%。其次，2021年上半年以前美國通脹上升主要體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性通脹，上漲幅度較大的主要是受疫情影響明顯的二手車、房租等類別。最后，長期通脹預(yù)期指標(biāo)上行一直較為溫和。2021年10月末美國10年期盈虧平衡通脹率只有2.51%，依然在疫情前合理水平以內(nèi)，并且與2%的長期通脹目標(biāo)較為相符。除了10年期盈虧平衡通脹率以外，其他中長期通脹預(yù)期指標(biāo)也大都較為穩(wěn)定。

通脹數(shù)據(jù)釋放的復(fù)雜信號也令市場對未來通脹走勢產(chǎn)生了較大分歧。在2021年3月美聯(lián)儲議息會議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示未來幾個(gè)月的通脹同比增速可能較高，但這將是暫時(shí)的。斯蒂格利茨認(rèn)為眼下對通脹的擔(dān)憂“肯定不成熟”，而且“完全沒必要”。然而，前美國財(cái)長勞倫斯·薩默斯則在《華盛頓郵報(bào)》上發(fā)表社論，警告可能出現(xiàn)“我們這一代人所未見的通脹壓力，將給美元價(jià)值和金融穩(wěn)定帶來嚴(yán)重后果”。雖然事后來看2021年下半年美國通脹水平已經(jīng)處于上漲趨勢中，然而以當(dāng)時(shí)掌握的信息來看并不足以判斷通脹未來走勢。

第二，加息前美國經(jīng)濟(jì)并未復(fù)蘇至理想水平。

美國經(jīng)濟(jì)自2020年下半年以來開始回升，受疫情反復(fù)等因素影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一直充滿不確定性。2021年1月，美聯(lián)儲主席鮑威爾在眾議院金融服務(wù)委員會作證時(shí)表示，美國或需三年才能實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)還有很長的路要走。此后的數(shù)次議息會議美聯(lián)儲均認(rèn)為雖然受疫情影響較大的幾個(gè)行業(yè)經(jīng)營有所改善，但經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險(xiǎn)依然存在，直至2022年3月美聯(lián)儲才放棄經(jīng)濟(jì)前景存在風(fēng)險(xiǎn)的表述。

美聯(lián)儲之所以對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景擔(dān)憂主要有以下幾個(gè)原因：一是疫情形勢存在不確定性。自2020年2月全球疫情暴發(fā)以來，美國疫情經(jīng)歷多重反復(fù)。2021年第四季度美國疫情再度惡化，過去7天平均新增確診病例數(shù)從2021年11月末的8.25萬人大幅上升至2022年1月15日的80.8萬人，創(chuàng)疫情暴發(fā)以來新高。疫情反復(fù)也使得經(jīng)濟(jì)隨時(shí)有轉(zhuǎn)向的可能。

二是供應(yīng)鏈持續(xù)受到擾動。受疫情影響全球供應(yīng)鏈持續(xù)面臨壓力。紐聯(lián)儲全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）顯示，2020年11月至2021年12月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)不斷上升，由0.7大幅上升至4.32。全球供應(yīng)鏈壓力上升不僅加大了通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，而且對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也產(chǎn)生了不利影響。

三是勞動參與率恢復(fù)一直不及預(yù)期。受退休人數(shù)激增、照料責(zé)任增加和對感染新冠病毒的恐懼等諸多因素影響，疫情暴發(fā)后美國勞動力參與率大幅下降，由2020年2月的63.4%大幅下降至4月的60.2%。此后雖然勞動力市場持續(xù)改善，但勞動參與率上升十分緩慢。2022年7月美國勞動力參與率為62.03%，仍未恢復(fù)至疫情前的水平。

四是就業(yè)人數(shù)回升速度偏慢。疫情暴發(fā)后美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)大幅下降，從2020年2月的1.525億人大幅下降至4月的1.305億人。此后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)開始持續(xù)增加，直至今年7月才上升至疫情前水平。上述原因令美聯(lián)儲對加息一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，以避免打斷脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭。

第三，意外因素導(dǎo)致通脹時(shí)間過長。

疫情暴發(fā)至今美國通脹可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是結(jié)構(gòu)性通脹階段（2021年上半年以前），由于二手車、房租等價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致通脹持續(xù)上升；第二個(gè)階段是全面通脹階段（2021年下半年至今），即物價(jià)上漲已經(jīng)不再局限于少數(shù)產(chǎn)品和服務(wù)，而是幾乎所有產(chǎn)品和服務(wù)。美國通脹由結(jié)構(gòu)性通脹發(fā)展為全面通脹，除了經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的原因以外，主要有以下兩個(gè)因素超預(yù)期：一是俄烏沖突。俄烏沖突暴發(fā)令全球能源供應(yīng)緊張，導(dǎo)致能源價(jià)格大幅上升。雖然美國是能源凈出口國，但能源價(jià)格大幅上漲對經(jīng)濟(jì)增長依然不利。不僅使利潤由非能源企業(yè)向能源企業(yè)流入，抬高非能源企業(yè)生產(chǎn)成本，而且加大通脹上行壓力。二是疫情持續(xù)時(shí)間過長。隨著疫苗廣泛接種，群體性免疫的建立以及特效藥的出現(xiàn)，原本預(yù)計(jì)疫情會在2021年結(jié)束。然而，由于病毒變異導(dǎo)致疫情形勢出現(xiàn)反復(fù)，美國在2020年底、2021年第三季度以及2022年初先后出現(xiàn)三輪較大規(guī)模的疫情。2022年5月以來美國過去7天平均新增確診病例數(shù)又再度上升至10萬例左右，并且迄今為止尚未看到疫情結(jié)束的跡象。由于疫情持續(xù)時(shí)間過長，供應(yīng)鏈遲遲難以恢復(fù)至正常水平，導(dǎo)致通脹回落難度較大。為了應(yīng)對不確定性，全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)多元化跡象，這又進(jìn)一步提升了生產(chǎn)成本，導(dǎo)致通脹加劇。上述超預(yù)期因素的出現(xiàn)令美國通脹水平進(jìn)一步上升。

第四，“平均通脹目標(biāo)制”令美聯(lián)儲行動遲緩。

全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸進(jìn)入“低增長、低通脹、低利率”新常態(tài)。雖然貨幣政策總體維持寬松，然而通脹依然低迷。為了擺脫低通脹困境，美聯(lián)儲開始反思通脹目標(biāo)。2020年8月，美聯(lián)儲修改了其貨幣政策框架文件《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》，正式推出“平均通脹目標(biāo)制”?！捌骄浤繕?biāo)制”是以物價(jià)水平跨期穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策框架。也就是說，為了避免通縮陷阱，美聯(lián)儲提高了對通脹的容忍度。只要能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，通脹率在一定時(shí)間內(nèi)可以超過2%。這也是為什么疫情后通脹率持續(xù)上升并超過2%但美聯(lián)儲并未采取行動的重要原因之一。一方面，美聯(lián)儲認(rèn)為通脹上行臨時(shí)性因素起了很大作用，疫情消退后通脹也將回落；另一方面，美聯(lián)儲樂見通脹適度上升以擺脫疫情前的低通脹狀態(tài)。

此外，雖然美聯(lián)儲加息偏晚，但并非沒有作為。一是美聯(lián)儲自2021年11月已經(jīng)開始持續(xù)降低購債額度，至今年3月美聯(lián)儲已經(jīng)完全停止新增購債。二是雖然美聯(lián)儲放棄“通脹暫時(shí)論”后并未馬上開始加息，但是也釋放了一定的緊縮信號，推動美債收益率持續(xù)上行。美國10年期國債收益率由2021年上半年末的1.28%持續(xù)上升至2022年2月末的1.83%。與此同時(shí)，美國金融條件也持續(xù)收緊。圣路易斯聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2021年下半年以來美國金融壓力指數(shù)（Financial Stress Index，F(xiàn)CI）已經(jīng)降至-0.8左右，基本接近疫情前金融條件偏緊時(shí)期的水平。因此，雖然美聯(lián)儲加息時(shí)間偏晚，但加息前通過預(yù)期管理已經(jīng)起到了事實(shí)上的加息效果。

第五，時(shí)滯促使美聯(lián)儲再度放緩。

本輪美聯(lián)儲決策經(jīng)歷了經(jīng)典的“時(shí)滯”困境，即“認(rèn)識時(shí)滯”、“決策時(shí)滯”和“效果時(shí)滯”。首先，美聯(lián)儲不僅低估了疫情持續(xù)的時(shí)間，而且高估了全球供應(yīng)鏈恢復(fù)的速度。俄烏沖突暴發(fā)后美聯(lián)儲同樣低估了該事件對通脹的影響。隨著通脹水平屢創(chuàng)新高，美聯(lián)儲才意識到能源危機(jī)的巨大影響，這體現(xiàn)了“認(rèn)識時(shí)滯”。其次，雖然美聯(lián)儲2021年11月已經(jīng)放棄“通脹暫時(shí)論”，但并未馬上行動，而是在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至理想水平后才開始加息。這與美聯(lián)儲決策方式的變化有關(guān)。全球金融危機(jī)前，美聯(lián)儲采用的是預(yù)防式加息。即如果判斷經(jīng)濟(jì)有過熱的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲將提前采取行動避免經(jīng)濟(jì)高漲。全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲的決策方式轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)據(jù)依賴模式。由于潛在經(jīng)濟(jì)增速趨于下降，為了避免經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被扼殺在萌芽中，只有通過數(shù)據(jù)觀察到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至潛在經(jīng)濟(jì)增速附近后美聯(lián)儲才會采取行動，這體現(xiàn)了決策時(shí)滯。最后，雖然美聯(lián)儲數(shù)次加息，但通脹仍屢創(chuàng)新高，主要是因?yàn)閺恼邔?shí)施到效果顯現(xiàn)需要一定的時(shí)間，這體現(xiàn)了效果時(shí)滯。

從上述分析我們可以看出，雖然美聯(lián)儲的確緊縮偏晚，但這并非是自身判斷和決策出現(xiàn)了失誤。美聯(lián)儲同樣面臨信息不對稱的問題，只能依靠過往經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況實(shí)施貨幣政策。指望美聯(lián)儲擁有完全的信息并且未卜先知是不現(xiàn)實(shí)的。此外，就算是美聯(lián)儲提前緊縮，考慮到當(dāng)前美國高通脹成因的復(fù)雜性可能也依然無法有效抑制通脹，甚至勞動力市場也可能因?yàn)樘崆熬o縮出現(xiàn)惡化。相比于指責(zé)美聯(lián)儲未能預(yù)見高通脹，接受美聯(lián)儲并非無所不能更為重要。

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