題記：2022年7月30日，北大國發(fā)院MBA講壇第51期暨北大國發(fā)院MBA項目宣講會通過線上直播平臺舉辦。北大國發(fā)院經(jīng)濟學(xué)副教授（長聘）、博士生導(dǎo)師趙波做主題演講。本文根據(jù)演講內(nèi)容整理。

今天我將就房地產(chǎn)短期危機和長期發(fā)展問題談?wù)勎业囊恍┧伎?。通常?dāng)我們討論宏觀經(jīng)濟短期危機時，主要擔(dān)心的是總需求的不足。不過造成此次房地產(chǎn)業(yè)的短期危機的原因有些特殊，與國家近來出臺的一些政策有直接的關(guān)系。

房地產(chǎn)業(yè)的短期危機

1、政策背景

“房住不炒”政策已經(jīng)實施將近6年，政府通過調(diào)節(jié)房貸首付比例、貸款利率等措施限制房地產(chǎn)的投機需求，使房價過快上漲之勢得到顯著控制，主要城市的租金房價比已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

圖1

圖1顯示的是近10年來我國一、二線城市房屋租售比概況。租售比即房屋的租金與售價之比，是房屋回報率的一種度量。簡單說，某人買房子僅用于長期投資，并不立即出售或自住，那么租售比就是該項投資的回報率。藍線代表北、上、廣、深四個一線城市加權(quán)后的租售比，黃線代表22座二線城市加權(quán)后的房屋租售比。一線城市的租售比相對低一些，這與一線城市居民的高收入以及房屋的其他附加值（比如教育）溢價有關(guān)。

自1998年以來，大多數(shù)情況下我國房價增速都快于租金增速，這意味著租金和售價比在不斷下降。然而自2016年之后，我國的租售比的逐漸趨于穩(wěn)定，即租金和房價的增速基本持平。一線城市租金房價比大致穩(wěn)定在1.6%，二線城市略高，基本穩(wěn)定在1.8%。

為什么要關(guān)注這一指標？因為房價的決定很復(fù)雜，包含了市場對未來經(jīng)濟增長和房價的預(yù)期，很難給出精準定價，也很難斷定房價何時過高、何時過低。相對而言，租售比是一個較為可靠的度量指標。圖1中淺藍色線代表我國一年期定期存款的利率水平。居民手里如果有閑錢，存入銀行是安全性最高的投資方式，因此我們可以將存銀行的收益率視為一種保底的投資回報率。既然是保底，那么租售比是否可能比定期存款利率還要低？盡管這種情形聽上去不可思議，但的確發(fā)生了。這是因為買房者如果想短期出手套利而不愿長期持有房產(chǎn)，那么房屋的收益就不光取決于租金回報，也取決于房屋資產(chǎn)的升值幅度。倘若投機者眾多，那么市場就會對房屋升值的預(yù)期過高，那么房屋租售低于定期存款利率就絲毫不奇怪了。

從圖1中不難看出，2014年時一線城市的房屋租售比在很長一段時間里都低于一年期定存利率，這意味著那時候一線城市的房價增速過快。如果該情況長期存在，我們就需要警惕房地產(chǎn)泡沫。這種狀況后來發(fā)生了改變，一、二線城市的租售比基本穩(wěn)定在一年期定存利率以上的這一區(qū)間。

圖2

在平穩(wěn)的租售比背后，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展卻悄悄發(fā)生著變化。圖2中，藍線代表我國房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率，黃線代表杠桿率。從圖中可以看出，2008年時的資產(chǎn)負債率和杠桿率都處在較低水平。此后我們迎來了四萬億的財政刺激，資產(chǎn)負債率也隨之持續(xù)走高，2020年已接近81%，而工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均值為56%，建筑業(yè)為72%。房地產(chǎn)的負債率過高增加了違約風(fēng)險，也為相關(guān)政策調(diào)整埋下伏筆。

圖3

圖3中，藍線代表我國GDP同比增長率，黃線代表月度房地產(chǎn)累計投資增長率。圖上標注了不同階段的房地產(chǎn)調(diào)控政策，紅色字體部分都是緊縮政策，綠色字體則是寬松政策。自1998年我國城市住宅開始市場化改革之后，房地產(chǎn)投資與GDP增長始終呈現(xiàn)著高度重合的同向變化。宏觀經(jīng)濟學(xué)上稱之為“順周期波動”，這意味著，經(jīng)濟形勢好，房地產(chǎn)的發(fā)展就好；經(jīng)濟形勢差，房地產(chǎn)發(fā)展也差。

與貨幣政策一樣，我國政府對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控也是一種逆周期調(diào)節(jié)。從1998年到2003年，我國房地產(chǎn)業(yè)迅速市場化，當(dāng)時房地產(chǎn)政策的指導(dǎo)方針是“促進房地產(chǎn)成為新的增長點”，這主要因為房地產(chǎn)行業(yè)帶動力強且關(guān)聯(lián)度高，國家希望使其成為國民經(jīng)濟的支柱行業(yè)。此后，隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)進入高速發(fā)展期，投資同比增速高達50%。面對這種情況，國家擔(dān)心經(jīng)濟出現(xiàn)泡沫，出臺一系列緊縮政策來穩(wěn)定房價。在2004年到2007年，國家為抑制房價過快上漲，出臺包括加息、“國八條”、“國六條”和上調(diào)房貸利率在內(nèi)的緊縮政策。

到2008-2009年，由于擔(dān)心全球性的金融危機擴散至國內(nèi)，國家推行了四萬億信貸刺激政策，極大地拉動了全國性的信貸擴張。這些信貸中的很大一部分都直接或者間接進入房地產(chǎn)領(lǐng)域。2010-2013年，國家針對房地產(chǎn)業(yè)展開新一輪調(diào)控，周期較長。2020年上半年，國家通過降準降息為房地產(chǎn)業(yè)紓困，接著就是“三條紅線”，房地產(chǎn)貸款集中管理等措施出臺，2022年以來各地陸續(xù)推出針對房地產(chǎn)業(yè)的紓困政策。

不難看出，20多年來國家針對房地產(chǎn)業(yè)推出了多種調(diào)控政策，每一次緊縮之后都是寬松，每一次寬松之后都是緊縮。這也是為什么在預(yù)測房地產(chǎn)短期趨勢時，必須重點考量這些政策的干預(yù)和效果。

2、政策內(nèi)容

政策一：流動性監(jiān)管

2020年8月，央行和住建部提出“三線四檔”（“三條紅線”）的監(jiān)管要求，規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率不得大于70%；凈負債率不得大于100%；現(xiàn)金短債比不得小于1倍。房地產(chǎn)企業(yè)如果三條紅線全部踩中，歸為紅檔，其有息債務(wù)余額就不得增加。每減少一條紅線，企業(yè)的債務(wù)增速上限增加5%。按照相關(guān)監(jiān)管要求，上述措施自2021年1月起開始執(zhí)行，目標是在2023年底力爭所有房企達標轉(zhuǎn)綠檔。

房地產(chǎn)業(yè)有其特殊性，很多買新房者所購為“期房”，開發(fā)商在建房時提前收取了購房者的購房資金。這些資金一部分用于房地產(chǎn)開發(fā)，一部分需要放在資金監(jiān)管賬戶。這些資金會計上是房企的負債，直到項目出售完成才能成為房企的收入?！叭龡l紅線”的第一條，“剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率不得大于70%”就為房企量身定做，已經(jīng)考慮了預(yù)收款的影響。由于預(yù)收款不交利率，這條規(guī)定意味著房企有息負債的負債率不得大于70%。其背后的邏輯是過高的負債率可能帶來風(fēng)險，杠桿率過高的企業(yè)一旦遭遇資產(chǎn)價格下跌就容易資不抵債，發(fā)生違約甚至破產(chǎn)。

房企通常會持有一部分現(xiàn)金作為流動性資金，用來滿足短期債務(wù)償還的需要。剔除預(yù)售款后的負債，再扣掉房企手中持有的流動現(xiàn)金，剩下的余額就是企業(yè)真正面臨的債務(wù)。這一余額與房企凈資產(chǎn)之比就是凈負債率。“第二條紅線”規(guī)定凈負債率不得大于100%。

房企在持有短期負債的同時，也持有一些短期資金存在企業(yè)活期賬戶上，這兩者之比就是“現(xiàn)金短債比”。“第三條紅線”要求房企現(xiàn)金短債比不得小于一倍，這意味著企業(yè)手中應(yīng)有足夠的現(xiàn)金去支付即將到期的債務(wù)。不然的話，即便企業(yè)有足夠的資產(chǎn)可以變現(xiàn)來償還債務(wù)，但一旦遇到市場恐慌，資產(chǎn)變現(xiàn)受阻或者成本太高企業(yè)不愿強行變現(xiàn)，就會因為流動性錯配產(chǎn)生短期債務(wù)違約。

圖4

我們不妨以一家虛構(gòu)的房企為例來解釋“三條紅線”的影響。圖4表格中，左邊一欄顯示的是該企業(yè)的資產(chǎn)，右邊則是其負債和所有者權(quán)益。假設(shè)該房企賣掉期房獲得1億預(yù)收款，通過商業(yè)銀行貸款獲得1億短期貸款和2億長期貸款，此時該房企的總負債為4億。與此同時，假設(shè)該房企沒賣掉的房地產(chǎn)或土地儲備，這些存貨的價值約為3億；企業(yè)賬面上的流動資金約為1億；股票、債券和其它理財或信托約為1億，該企業(yè)總資產(chǎn)為5億。

此時，該企業(yè)扣掉負債的凈資產(chǎn)有1億，所有者權(quán)益為1億，簡單計算其資產(chǎn)負債率為80%，看似很高。然而根據(jù)“第一條紅線”要求，該企業(yè)剔除預(yù)售款的資產(chǎn)負債率為60%，沒有踩線。根據(jù)“第二條紅線”要求，該企業(yè)短期和長期負債共有3億，扣掉其現(xiàn)金賬上的1億，該企業(yè)的凈負債率是200%，踩了第二條紅線。該企業(yè)有1億短債和1億現(xiàn)金，其現(xiàn)金短債比恰好是100%，也算沒有踩線。按照相關(guān)監(jiān)管標準，該企業(yè)應(yīng)被歸為黃檔，其有息負債在第二年只能增加10%。

我們不難看出，在“三條紅線”規(guī)定的影響下，一家房企現(xiàn)金流動性充足與否，直接決定了監(jiān)管政策對該企業(yè)的限制程度。假設(shè)一家企業(yè)現(xiàn)金流動性非常低，基本上不持有現(xiàn)金又有很多貸款，那它受監(jiān)管的影響會非常大。

政策二：房貸集中管理

此后，央行和銀保監(jiān)會又針對房地產(chǎn)貸款做出進一步調(diào)控，建立房地產(chǎn)貸款集中管理制度，要求房地產(chǎn)和個人貸款分開管理。針對不同規(guī)模的銀行，分別設(shè)定房地產(chǎn)和個人貸款余額占比上限，大型銀行為40%和32.5%，中型銀行為27.5%和20%，小型銀行和非縣域農(nóng)合機構(gòu)為22.5%和7.5%。

截止2021年末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額為52萬億，約為金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額的30%。 由于間接融資仍然是國內(nèi)房企獲得資源的主要手段，這項措施目的在于減少房地產(chǎn)風(fēng)險對于金融體系的影響，越是小的銀行其抵御風(fēng)險能力越弱，從而需要更為嚴格限制其對于房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放。

政策三：加強預(yù)售金監(jiān)管

隨著個別“爆雷”房地產(chǎn)企業(yè)的信息陸續(xù)公布，各地方政府為了完成“保交樓”的目標，采取了各種監(jiān)管措施，其中一項就是加強對房地產(chǎn)企業(yè)的商品房預(yù)售資金監(jiān)管，個別地方存在著監(jiān)管過度的現(xiàn)象。這對于已經(jīng)承受“三條紅線”壓力的房企而言加劇了其流動性困難。

上述三方面政策是我們分析房企短期市場行情非常重要的政策基礎(chǔ)，也是造成房地產(chǎn)業(yè)在短期內(nèi)發(fā)生巨大變化的根本原因。

3、政策影響

（1）房地產(chǎn)行業(yè)資金流動性受到巨大沖擊

上述三條監(jiān)管政策對房地產(chǎn)業(yè)的資金流動性提出非常高的要求。截至2022年6月底，個人房貸增速、房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速均累計同比下降20%以上；房地產(chǎn)銷售同比下降30%，土地購置面積同比下降50%；一、二、三線城市土地溢價率接近0。土地沒有溢價，意味著企業(yè)拿地就沒有積極性，也意味著市場對于房地產(chǎn)市場極其悲觀的預(yù)期。這可能算是自1998年中國房地產(chǎn)市場化以來從未有過的大衰退。除新疆以外，全國各省市主要房地產(chǎn)銷售同比增長的降幅都在兩位數(shù)以上。

（2）期房難賣，中小企業(yè)承壓

房地產(chǎn)市場也隨之發(fā)生一些分化，期房和現(xiàn)房市場呈現(xiàn)出反向走勢。期房變得非常難賣，一部分原因是“保交樓”政策對各家房地產(chǎn)開發(fā)商造成資金監(jiān)管的影響；另一部分原因則是購房者預(yù)期改變，擔(dān)心期房有風(fēng)險而擱置購買計劃。

圖5

圖5是商品房銷售面積的累計同比情況。雖然累計同比降幅很大，但代表現(xiàn)房銷售的黃色線是同比增長，不難看出，拖累累計同比的主要是藍色線代表的期房銷售。期房難賣，房企的資金來源也受到很大限制。預(yù)售款是房企開發(fā)資金的主要來源之一。2021年一季度以來，房地產(chǎn)資金來源中預(yù)收款占比下降近10%。房地產(chǎn)企業(yè)基本靠自籌資金來填補空白。這意味著房企資金來源中自籌部分占比上升。不同類型的房企因發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)模體量不同，受到的沖擊不盡相同。

圖6

圖6顯示房地產(chǎn)行業(yè)銷售額的集中度情況，從下往上的橙色線、藍色線、綠色線和褐色線分別代表房地產(chǎn)行業(yè)排名前5、前10、前50和前100的公司。2018年時排名前100的房地產(chǎn)公司，其銷售額總額占比約為64%。中國約有近10萬家房企，不難看出頭部房企占據(jù)了市場絕大部分份額。2018年之前，房企銷售額集中度呈現(xiàn)明顯上升趨勢；2018年之后，這一態(tài)勢趨于穩(wěn)定。最近這次調(diào)控期間，頭部房企的銷售額占比均有不同程度下降，但50-100名的房企市場占有率下降更大。綜合來看，中小型私企承壓最大，日子最難。排名非?？壳暗姆科蟊M管杠桿率很高，很容易踩中“三條紅線”，但其房屋銷售額受影響不大。這可能由于大企業(yè)在老百姓心中口碑較好，信譽度高，其處理資產(chǎn)變現(xiàn)的能力較強。

4、短期提振政策的效果觀察

目前國家對于房地產(chǎn)業(yè)實施了很多松綁措施，自2022年3月初以來，包含北京、上海、廣州等一線城市在內(nèi)，已有超過130個城市出臺包括降低房貸首付比、放寬限購限售門檻、優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管等在內(nèi)的樓市調(diào)控松綁政策。最近央行也出手將5年期LPR利率下調(diào)20個基點，降至4.45%。個人首套房的貸款利率現(xiàn)也下調(diào)了20個基點。

（1）提振房地產(chǎn)的實際效果能有多大？

圖7

圖7展示的是十個一線和二線城市去化率（商品房存銷比）情況。去化率指的是以現(xiàn)有房地產(chǎn)存量的銷售速度，大約多少周能將庫存售出。從上圖中不難看出，最高峰時大約需要90周。5月下旬開始到6月初這段時間，十大一線和二線城市的去化率有所下降。然而從7月份開始，去化率這條曲線又明顯上揚，這意味著房地產(chǎn)的銷售并沒有持續(xù)得到刺激，二線城市去庫存的壓力比一線城市要更大。

為什么會這樣？從房地產(chǎn)資金的供給面看，截至6月底，新增社融總規(guī)模同比增長18.4%，但占社融中最主要的人民幣貸款僅增加了5%。中長期貸款占比連續(xù)下降，直到6月份才有所反彈。今年上半年社融增長主要是由于政府發(fā)行債券，大量的一般債和專項債貢獻了很大一部分的社融增長。很多專項債用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，刺激經(jīng)濟，但中長期貸款遠沒有恢復(fù)。房地產(chǎn)信貸總體增長并未放松，無論是企業(yè)還是家庭都受到了信貸的約束：信貸卡得很嚴，企業(yè)流動性受限，造成企業(yè)不敢拿地，新房供給也隨之進一步下降；居民首套房貸利率有所下降，但改善型需求仍有約束。信貸沒有恢復(fù)，需求端的情況也沒有太大改觀，房地產(chǎn)銷售也自然沒有發(fā)生積極變化。再加上受到疫情沖擊，這些家庭的收入增速下降，導(dǎo)致購房需求進一步下降。供需變化導(dǎo)致價格小幅下降，成交大幅下降。

（2）經(jīng)濟下行，該不該進一步刺激房地產(chǎn)業(yè)？

這是很多政策制定者和從業(yè)者都非常關(guān)注的問題。房地產(chǎn)行業(yè)本身比較特殊，不少專家學(xué)者認為即便它帶來的投資刺激有限，但是由于其產(chǎn)業(yè)鏈長，在拉動經(jīng)濟增長方面可能會發(fā)揮更大的作用。比如任澤平計算過，“從GDP占比看，2020年房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈占我國GDP的17%”。房地產(chǎn)業(yè)的增加值只占GDP 7%左右，這里的17%，指的是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟的“完全貢獻”，即考慮了對于產(chǎn)業(yè)鏈上下游在內(nèi)的整體GDP拉動作用，其計算公式為 完全貢獻=行業(yè)GDP占比 （1+前向、后向關(guān)聯(lián)效應(yīng)）。這里的后向關(guān)聯(lián)效應(yīng)指的是增加1單位自身產(chǎn)出對產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)生的需求效果（對中間品的需求），而前向關(guān)聯(lián)效應(yīng)指的是增加1單位自身產(chǎn)出對產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)出的促進效果（充當(dāng)了中間品）。

如果我們對所有行業(yè)做一個全面的比較，我們就會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)帶動作用被夸大了?；?020年42部門投入表數(shù)據(jù)，完全貢獻最高的5大行業(yè)依次為： 批發(fā)和零售（34%）、農(nóng)林牧漁產(chǎn)品和服務(wù)（31%）、金融（30%）、建筑（22.4%）、化學(xué)產(chǎn)品（21.5%），沒有房地產(chǎn)業(yè)的身影（建筑業(yè)的一部分與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)）。

如果僅僅考慮行業(yè)的關(guān)聯(lián)強度大小，而不考慮其自身的規(guī)模大小，結(jié)果是否會有所不同呢？從關(guān)聯(lián)強度上看，排在前5的行業(yè)為：石油和天然氣開采產(chǎn)品（9.9）、金屬礦采選產(chǎn)(9.7)、通信設(shè)備、計算機和其它電子設(shè)備 (5.5)、 儀器儀表(5.5)、煤炭采選產(chǎn)品(5.4)。

可以看到，無論從完全貢獻，還是從關(guān)聯(lián)大小，我們都不應(yīng)該寄希望于房地產(chǎn)業(yè)來刺激經(jīng)濟。可為何房地產(chǎn)引起如此多的關(guān)注？一是房地產(chǎn)的金融屬性。房地產(chǎn)跟金融息息相關(guān)，房地產(chǎn)業(yè)作為中間品投入帶動最大的行業(yè)是金融業(yè)，其很多資金來自于銀行。可這是一把雙刃劍，如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)問題最可能引發(fā)金融風(fēng)險。二是房地產(chǎn)本身能帶來土地出讓收入，是地方政府的財政重要來源。沒有了這部分的增長，地方政府的債務(wù)償還又成了問題。

5、小結(jié)

目前監(jiān)管政策出發(fā)點是為了防范房地產(chǎn)業(yè)的金融風(fēng)險，但監(jiān)管力度過大，造成了房地產(chǎn)行業(yè)流動性危機。在我看來，政府出臺政策可能需要更慎重更科學(xué)的論證，兼顧長期和短期目標。目前的當(dāng)務(wù)之急是改變之前過嚴的監(jiān)管，恢復(fù)市場參與者正常的預(yù)期，避免出現(xiàn)對于房企的流動性擠兌。所謂“流動性擠兌”指的是老百姓不相信房企能夠按時交樓，只想買現(xiàn)房而不買期房。房企無論大小，其主要資金來源都是預(yù)售款，失去預(yù)售款意味著失去很大一部分收入，外加相關(guān)信貸也無法維持。在這樣的雙重打擊下，再健康的房企也撐不了多久。解鈴還須系鈴人，我認為目前央行出臺的房地產(chǎn)救助基金僅是次優(yōu)選擇，并未對癥下藥。

改變過嚴的監(jiān)管不是將房地產(chǎn)重新作為支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)已經(jīng)不適合再次成為國家經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。我們無需通過“大水漫灌”來支持這個行業(yè)，但要消除政策扭曲，或者說將這種扭曲最小化。

房地產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展

如果說房地產(chǎn)短期發(fā)展主要受政策和需求波動影響的話，那么判斷該行業(yè)長期穩(wěn)定的趨勢就需要對需求和供給的長期趨勢做進一步分析。

1、長期需求分析：城鎮(zhèn)化和老齡化

房子長期是用來居住的，那么有多少人還需要房子？根據(jù)社科院李楊等學(xué)者的相關(guān)估計，現(xiàn)在全國住房擁有率是84%，人均住房面積46平米，住房總資產(chǎn)額230萬億，人均住房資產(chǎn)16萬元，占居民總財富凈值的44%。也就是說，對于中國典型家庭而言，資產(chǎn)規(guī)模中大概有一半是房地產(chǎn)。

影響房地產(chǎn)需求的一個重要指標是城鎮(zhèn)化率。按照2020年的統(tǒng)計數(shù)字，我國常住人口城鎮(zhèn)化率已上升到64%，相當(dāng)于上世紀美國50年代、日本60年代、意大利70年代、韓國80年代的水平。根據(jù)我的粗略估算，如果按照我國人均收入4%的增長，2050年中國城鎮(zhèn)化率將上升到80%左右，相當(dāng)于新增2.1億城鎮(zhèn)人口，這是相當(dāng)大的數(shù)字。

是否真的會有這么多需求？前面只是根據(jù)城鎮(zhèn)化率做的簡單推算，可能需要打一個問號。中國的城鎮(zhèn)化不等于市民化，很多居住在城市的人口沒有資格購房、還有很多買不起或者不愿意購房。我國非農(nóng)業(yè)戶籍人口的占比從1978年以來也在不斷上漲，到2020年為45%，戶籍城鎮(zhèn)化率低于常住人口城鎮(zhèn)化率近20個百分點，這是中國特有的國情。

中國從1978年以來的常住人口城鎮(zhèn)化率的上升主要由什么所驅(qū)使的？從統(tǒng)計數(shù)字看，60%的常住人口城鎮(zhèn)化是由戶籍城鎮(zhèn)化貢獻的，也就是有大量非農(nóng)業(yè)人口在城鎮(zhèn)落戶。這似乎是非常好的事，因為在中國獲得城市的非農(nóng)戶籍很難，我國政府也在努力消除戶籍壁壘?？墒俏覜]有那么樂觀，因為事實上有不少城鎮(zhèn)化是由于城鎮(zhèn)邊界的擴大所致，這是一種“被動的城市化”：農(nóng)民并沒有進城，而是農(nóng)民居住的地方變成了城市的一部分。根據(jù)中科院的相關(guān)估計，包括4個直轄市在內(nèi)的75個典型城市，其2020年的建成區(qū)面積較1972年擴大7.5倍。西南財大也有研究發(fā)現(xiàn)，很多城鎮(zhèn)化是由于地址編碼改變，也就是城市邊界的擴大。所以，看似很高的非農(nóng)戶籍人口增速，其實并不是戶籍制度的放松帶來，而只是行政邊界擴展造成。

圖8

對于那些真正想要從農(nóng)村移民到城市的人口，他們有沒有機會定居下來并且買到合適的房子，從此成為城市人口？答案是任重道遠。目前有將近3億的農(nóng)村外出務(wù)工人群在城市定居，卻很難獲得城市的公共服務(wù)，更不用說戶籍。從圖8中不難看出，無論是養(yǎng)老保險、工傷保險、醫(yī)療保險、失業(yè)保險、生育保險，外出農(nóng)民工的參保比例最高只有30%。他們參與了城市的建設(shè)，卻沒有享到均等的城市公共品服務(wù)。即便他們擁有購房資格，可能也沒有動機在城市里購房。城鄉(xiāng)二元分割依然明顯，這是我們在做長期預(yù)測不能忽視的約束。戶籍壁壘如從不能從根本上廢除，就意味著前文預(yù)測的2.1億新增城鎮(zhèn)人口無法構(gòu)成對房產(chǎn)的有效需求。

接下來討論人口老齡化和人均居住面積之間的關(guān)系。

圖9

圖9的紅線和藍線是Marois et al (2021,PNAS)對于我國人口的預(yù)測，分別代表高生育率(1.7)和低生育率(0.8)的情況。中間的黑色虛線是我做的中間預(yù)測，代表生育率1.3的情況。如果按照高生育率的情況發(fā)展，到2050年我國人口大概有14億；但如果按照低生育率的估計，2050年我國可能只有11億人口。根據(jù)第七次人口普查，我國的總和生育率為1.3，如能保持不變，那么我國的人口變化將是中間這條路徑，人口大概在2025年前達峰，之后進入負增長。

人口減少對住房會有什么影響？我做了簡單估算，起點是2020年全國人均實際住房面積46平米。假設(shè)總和生育率一直保持在1.3，房屋使用壽命50年，然后按照每年新增住宅面積10%（2000-2021年間的平均增速）的增速和5%（2010-2021年間的平均增速）的增速分別來計算，做出上面右圖的兩條預(yù)測線。如果按照高增速模擬，到2050年我國人均住宅面積是210平米，如果按低增速模擬，到2050年是人均約85平米，這相當(dāng)于美國目前的人均居住面積水平。

這個簡單的測算結(jié)果告訴我們，過去二十年的高速投資不可持續(xù)，否則一定會出現(xiàn)住房的過剩，未來合理的房地產(chǎn)投資增速可能會比較接近于過去十年的平均投資水平。

2、長期供給分析：從“房住不炒”到“住得更好”

給定人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化帶來的需求上的轉(zhuǎn)變，供給方面可預(yù)期的調(diào)整是什么？我對房地產(chǎn)業(yè)做了一個分解，廣義的房地產(chǎn)業(yè)包含第二產(chǎn)業(yè)的建筑業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)。

圖10

圖10的中間這張圖里的藍色線代表我國過去幾十年間第二產(chǎn)業(yè)建筑業(yè)在GDP中的占比，2021年達到7%左右；橙色線是第三產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)的GDP占比，趕超很快，也達到7%。左圖和右圖分別是美國和日本這兩個行業(yè)的GDP占比，很明顯發(fā)現(xiàn)美日兩國作為服務(wù)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)占比非常高，遠遠超過作為建筑業(yè)帶來的貢獻。將來隨著我國一、二、三、四線城市依次逐漸從新房交易過渡到二手房交易為主的房地產(chǎn)市場，我國建筑業(yè)的占比也會下降，而作為服務(wù)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)還會進一步上升。雖然我們新建的住房、寫字樓和商場會逐漸減少，但是房地產(chǎn)行業(yè)還要給居民、企業(yè)、商戶等提供服務(wù)，比如物業(yè)服務(wù)、運營服務(wù)等。

房地產(chǎn)調(diào)控政策也應(yīng)隨之轉(zhuǎn)變，從現(xiàn)在的“房住不炒”逐步過渡到讓老百姓“住得更好”。目前雖然人均住房面積是46平米，住房擁有率84%，看似很多，但是其中有很多不足，可改善的空間很大。

圖11

圖11以2020年全國住房設(shè)施狀況為例，80%的住宅沒有電梯，隨著人口老齡化，這種狀況對于老年人居住很不方便。10%左右的家庭還在用煤炭、柴草作為主要炊事燃料，既不節(jié)能也不環(huán)保。近20%的房子不帶廁所或者是旱廁，嚴重影響居民健康和生活質(zhì)量。

圖12

如何實現(xiàn)房屋居住條件的改善？圖12是2020年住房來源分布，我們大力發(fā)展公租房和廉租房，但目前存量并不多，僅占3%；經(jīng)濟適用房也僅占2%-3%。因此，政府提供的住房應(yīng)該重點滿足少數(shù)極低收入群體的居住需要，而大部分居民住房需求的改善需要通過市場化的企業(yè)來提供。住房來源最多的是農(nóng)村居民的自建住房，這部分理論上也可以通過市場化外包實現(xiàn)，能極大改善這些房屋的質(zhì)量，但需要我們進一步解決農(nóng)村宅基地的確權(quán)和交易的相關(guān)問題，這里不做展開論述。

這一部分可以簡單總結(jié)如下：

1. 長期來看，由于人口結(jié)構(gòu)的因素，我國房地產(chǎn)業(yè)面臨需求轉(zhuǎn)弱的趨勢。如果能加快戶籍制度改革，將會有更高質(zhì)量的城鎮(zhèn)化發(fā)展，并對城市住房會形成新的需求。

2. 人口老齡化帶來了人口減少使得人均住房擁有量上升，要控制新建住房增速維持在合理的水平，過快地增長會造成長期住房過剩。

3. 隨著從新建住房市場向存量房市場的過渡，我國建筑業(yè)占比會進一步下降，房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)還會進一步上升。房地產(chǎn)行業(yè)面臨著從生產(chǎn)型向服務(wù)型、從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)、從“讓老百姓有房住”向“讓老百姓住得更好”的轉(zhuǎn)型。

房地產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性改革

目前看來，想要實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)長期的轉(zhuǎn)型，還需重視和解決以下問題：

1、 居民儲蓄率雖然高，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)過于單一。不少家庭將住房看作“低風(fēng)險”的價值儲藏手段。其實沒有只漲不跌的資產(chǎn)，一旦房價發(fā)生大幅波動，對于居民的福利損失也是巨大的。

2、 公立教育資源與購房綁定，租售不同權(quán)。這樣的制度安排違背了義務(wù)教育公平性的原則，也是造成學(xué)區(qū)房過熱的主要原因之一。公立教育資源分配不均又加劇了這一矛盾。

3、 房產(chǎn)私有與土地財政的矛盾。土地收入依然是許多地方政府的重要收入來源，而過高的地價意味著更高的成本和更高的房價。

4、 城鄉(xiāng)壁壘阻礙勞動力要素流動。戶籍制度的不完善是造成戶籍城市化大幅落后于居民城鎮(zhèn)化速度的重要原因。

5、 房地產(chǎn)貸款占比過高，其存量占人民幣貸款存量30%左右，遠超該行業(yè)對于GDP的貢獻。

6、 財富差距進一步加大，缺少財富再分配的政策工具。隨著宏觀增速逐步下降，資產(chǎn)所有者和勞動所有者的財富差距會進一步增加，很大一部分財富的不平等將是由住房導(dǎo)致的。

如何去應(yīng)對這些阻力？過去我們對房地產(chǎn)的調(diào)控總體上是堵，控制需求。想要根本改變這個問題，堵不如疏，應(yīng)依賴于供給端政策。此外應(yīng)考慮結(jié)構(gòu)化的改革，不能只關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)自身。房地產(chǎn)業(yè)改革錯綜復(fù)雜，關(guān)系到金融業(yè)發(fā)展、土地制度、稅收制度、教育資源分配、戶籍制度等各個方面，頂層設(shè)計尤為重要，需要由中央統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各個部委推進改革。

長期來看，應(yīng)完善以下幾方面的制度：

第一，豐富居民的投資途徑，不斷充實和做大我國的養(yǎng)老金規(guī)模，提高養(yǎng)老金的管理和運作水平。從長期來看，養(yǎng)老金將會成為我國普通居民最重要的金融資產(chǎn)。一方面，政府應(yīng)繼續(xù)將國有企業(yè)的上繳利潤來充實養(yǎng)老金來應(yīng)對老齡化的挑戰(zhàn)，另一方面，養(yǎng)老金的投資除了貨幣市場基金和國債之外，還應(yīng)做股票市場的長期投資。當(dāng)居民的投資途徑豐富之后，其收入風(fēng)險將進一步被分散，對地產(chǎn)的依賴性也會下降，購房者的關(guān)注點就會回歸到居住屬性。此外開放資本項目，特別是個人資本項目的可自由兌換，給予公民投資海外金融市場的權(quán)利，也可以避免經(jīng)濟由于投資機會不足而對房地產(chǎn)地產(chǎn)過度依賴。

第二，進一步加強公立教育的公平性。根據(jù)義務(wù)教育法規(guī)定，學(xué)齡兒童可以就近入學(xué)，局部地區(qū)優(yōu)質(zhì)的教育資源通過市場化的房地產(chǎn)交易產(chǎn)生了溢價，變成了有錢人才能買的起的“奢侈品”。除了通過教師輪崗、多校劃片等政策讓優(yōu)質(zhì)教育資源分布更均衡外，還應(yīng)根據(jù)城市人口數(shù)量和密度，加大財政支持的力度，增加公立教育的供給，讓租售同權(quán)、無條件的就近入學(xué)成為可能。

第三，完善地方政府的預(yù)算約束、規(guī)范土地出讓金的用途。由于地方政府是土地壟斷者，有動機減少土地供給來增加地價，從而增加土地出讓收益，更高的土地收益就意味著更高的房價。集中供地制度雖然客觀上將分散企業(yè)資金，有利于平抑土地市場熱度，但并未改變政府作為土地壟斷者的事實，從而不能改變由于土地供給減少帶來的地價上漲。應(yīng)探索土地供給和土地價格的聯(lián)動機制，從而約束地方政府的土地出讓行為，降低其對于土地財政的依賴，

第四，取消戶籍制度、加快建設(shè)統(tǒng)一的城鄉(xiāng)勞動力市場。戶籍壁壘問題解決的越早越好，應(yīng)該逐步剝離附著于城市戶口上的“特權(quán)”。比如按照居住地而不是戶口來提供公共服務(wù)，包括教育、醫(yī)療、基本社會保障等，取消任何與戶口直接相關(guān)的房地產(chǎn)限購政策。

第五，完善對房企的監(jiān)管。對于房企的監(jiān)管需要精準，既不能一棍子打死，又不能讓監(jiān)管缺失。對于個別房企的高負債和違約問題，應(yīng)積極處置，打破這些房企“大而不倒”的預(yù)期，使其有序退出。鑒于房地產(chǎn)與金融千絲萬縷的聯(lián)系，央行作為最后貸款人，應(yīng)該及時介入、穩(wěn)定預(yù)期，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

第六，完善稅收制度、做好二次分配。在人口增長率放緩的情況下，財富的初始值，即遺產(chǎn)對于個人財富的影響越來越大。而在經(jīng)濟增速放緩背景下，資本收入比會不斷上升。可以利用遺產(chǎn)稅、財產(chǎn)稅來調(diào)節(jié)資本所有者和勞動所有者之間的財富不平等、以避免財富過度集中。

整理：文展春

編輯：王賢青 白堯