（報(bào)告出品方/分析師：東亞前海證券 李子卓）

1.三大板塊協(xié)同發(fā)力，開(kāi)啟發(fā)展新篇章

1.1.中國(guó)第一家礦山民爆一體化服務(wù)上市公司

公司是中國(guó)第一家礦山民爆一體化服務(wù)上市公司。

礦山服務(wù)與民爆業(yè)務(wù)方面，公司堅(jiān)持礦山民爆一體化發(fā)展，主要提供民用爆破器材、礦山基 建剝離、礦井建設(shè)、整體爆破方案設(shè)計(jì)等礦山開(kāi)采相關(guān)的系列服務(wù)，是國(guó)內(nèi)爆破技術(shù)先進(jìn)、采剝能力強(qiáng)、礦山工程服務(wù)項(xiàng)目最齊全的礦山民爆一體化服務(wù)商之一；防務(wù)裝備方面，公司擁有軍工“四證”，主要從事導(dǎo)彈武器系統(tǒng)、智能彈藥裝備及單兵作戰(zhàn)裝備等產(chǎn)品的研發(fā)與銷售。

民爆業(yè)務(wù)起家，現(xiàn)有“礦服、民爆、軍工”三大板塊。

公司成立于1988年，以民爆業(yè)務(wù)起家，2010年成功整合力拓民爆、廣東明華公司，是公司 民爆一體化戰(zhàn)略中的里程碑事件；

2012年，公司于深交所成功上市，并于后期加快業(yè)務(wù)拓展；2016年明華公司主營(yíng)軍工，公司業(yè)務(wù)正式分為民爆、礦服和軍工三大板塊；

2017年民爆業(yè)務(wù)加速省內(nèi)整合，軍工業(yè)務(wù)則成立宏大君合科技等進(jìn)行拓展；

2020-2021年，民爆板塊方面，公司收購(gòu)內(nèi)蒙古日盛民爆、甘肅興安民爆和吉安化工，加速推進(jìn)內(nèi)蒙古民爆業(yè)務(wù)布局，軍工板塊方面，HD-1 和 JK 系列產(chǎn)品均獲出口立項(xiàng)，業(yè)務(wù)布局逐步完善。

公司實(shí)控人為廣東省環(huán)保集團(tuán)。

截至2022年 3 月 31 日，公司前五大股東為廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司、鄭炳旭、鄭明釵、王永慶和廣東省伊佩克環(huán)保產(chǎn)業(yè)有限公司，持股比例分別為24.26%、5.98%、4.90%、4.67%和 2.43%。

公司實(shí)控人為廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司，合計(jì)持股 26.69%，廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司的股東為廣東省人民政府和廣東省財(cái)政部，分別持股 90%和 10%。

1.2.礦服民爆優(yōu)勢(shì)持續(xù)，戰(zhàn)略布局軍工轉(zhuǎn)型

公司現(xiàn)有“礦服、民爆、軍工”三大板塊。礦山服務(wù)板塊，主要包括露天礦山、地下礦山及現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥三大業(yè)務(wù)。

露天礦山主要提供包括礦山基建剝離、整體爆破方案設(shè)計(jì)、爆破開(kāi)采、礦物分裝與運(yùn)輸?shù)却怪被盗蟹?wù)，礦種涉及煤礦、多金屬礦、鐵礦、石灰石礦等；地下礦山服務(wù)主要是為大中型地下礦山業(yè)主提供礦建工程建設(shè)、設(shè)備安裝以及采礦工程服務(wù)，礦種涉及有色金屬、煤礦、鐵礦等。

民爆板塊，許可產(chǎn)能達(dá) 46.6 萬(wàn)噸，躍居全國(guó)第二。

公司整合廣東宏大民爆集團(tuán)有限公司等 13 家專業(yè)化子公司組成民爆集團(tuán)，正加快推動(dòng)一體化服務(wù)模式，通過(guò)混裝車業(yè)務(wù)積極切入終端市場(chǎng)，發(fā)揮礦服民爆一體化優(yōu)勢(shì)，拓展終端市場(chǎng)空間。目前公司民爆產(chǎn)品許可產(chǎn)能達(dá) 46.6 萬(wàn)噸。

公司的民爆產(chǎn)品主要有工業(yè)炸藥、雷管、塑料導(dǎo)爆管和中繼起爆具等，2021 年其許可產(chǎn)能分別為 46.6 萬(wàn)噸、8000 萬(wàn)發(fā)、7000 萬(wàn)米和 200 噸；產(chǎn)能利用率分別為 80.6%、18.3%、56.0%和 0.0%。

軍工板塊，是公司重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型布局板塊。

軍工板塊主要由子公司廣東明華機(jī)械有限公司承接軍品業(yè)務(wù)，明華公司擁有軍工“四證”，是資質(zhì)最健全、資質(zhì)等級(jí)最高的省屬軍工企業(yè)之一，也是全國(guó)少數(shù)幾家保留軍品生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。

近年來(lái)，公司加大軍工板塊資金及人力投入，加速向軍工防務(wù)裝備板塊進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動(dòng)軍工板塊的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

1.3.費(fèi)用管控成果顯著，盈利能力持續(xù)提升

營(yíng)業(yè)收入五年連增，2021年礦山開(kāi)采為主要營(yíng)收來(lái)源。營(yíng)業(yè)收入方面，公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 85.26 億元，同比增長(zhǎng) 33.3%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主要原因是，首先，公司收購(gòu)吉安化工及興安民爆，帶來(lái)民爆板塊的顯著量增；其次，礦服板塊因疫情好轉(zhuǎn)使得業(yè)務(wù)回升；營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，2021年公司營(yíng)收主要來(lái)源為礦山開(kāi)采、民爆器材銷售和防務(wù)裝備，占營(yíng)收比例分 別為 71.7%、21.9%和 4.5%，三大板塊共同驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展。

2021年毛利潤(rùn)創(chuàng)新高，近五年毛利率保持在 20%以上。

毛利潤(rùn)方面，公司2021年實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 17.31 億元，同比增長(zhǎng) 25.7%；毛利率方面，2021年公司毛利率為 20.3%，較去年同期略有下降，主要原因是上游原材料價(jià)格上漲，侵蝕部分利潤(rùn)，后期隨著原材料價(jià)格趨于平穩(wěn)，公司毛利率有望回升。

2021年費(fèi)用總額有所上升，2017-2021年費(fèi)用率整體下降。

從費(fèi)用總額來(lái)看，2021年公司費(fèi)用總額為 9.46 億元，同比增加 41.2%，增加的原因主要為公司年內(nèi)大舉進(jìn)行收購(gòu)，管理費(fèi)用同比增加 70.42%，公司借款總額有所增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)116.69%；從費(fèi)用率來(lái)看，2021年公司費(fèi)用率為 11.1%，較去年同比微增 0.6pct，2017-2021年公司費(fèi)用率下行趨勢(shì)明顯，顯示公司費(fèi)用管控能力提升顯著。

2021年歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，凈利率持續(xù)提升。

歸母凈利潤(rùn)方面，2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.8億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)18.9%，2017-2021年公司歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，顯示公司盈利格局向好；凈利率方面，2021年公司凈利率為 8.1%，2017-2021年凈利率持續(xù)上升顯示公司盈利能力持續(xù)提升，隨著公司加快礦服一體化布局，加強(qiáng)費(fèi)用管控，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。

2.民爆礦服趨向集中，軍工行業(yè)發(fā)展加速

2.1.民爆行業(yè)整合加速，迎電子雷管替換潮

民爆產(chǎn)業(yè)鏈：硝酸銨為最主要上游原材料，礦山開(kāi)采為主要下游應(yīng)用。從民爆產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，其上游為硝酸銨、乳化劑、膨化劑等原材料，其中，硝酸銨為最主要原料，2020-2022年硝酸銨價(jià)格上漲趨勢(shì)明顯，影響工業(yè)炸藥產(chǎn)品利潤(rùn)。

民爆產(chǎn)品下游主要為煤礦開(kāi)采、金屬礦山開(kāi)采、非金屬礦山開(kāi)采、鐵路道路建設(shè)和水利水電建設(shè)等，其中，礦山開(kāi)采為最主要應(yīng)用方向。據(jù)2019年工業(yè)炸藥銷售量流向數(shù)據(jù)，用于礦山開(kāi)采的炸藥量占總炸藥量的 71.50%，其中煤礦開(kāi)采、金屬礦山和非金屬礦山的占比分別為 22.50%、24.90%和 24.10%。

民爆行業(yè)呈現(xiàn)周期性、區(qū)域性、季節(jié)性特征。

周期性方面，由于民爆產(chǎn)品多用于礦山開(kāi)采等領(lǐng)域，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，帶動(dòng)民爆產(chǎn)品需求增加，經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，固定資產(chǎn)建設(shè)等規(guī)模收縮，民爆產(chǎn)品需求下降。

區(qū)域性方面，由于炸藥等產(chǎn)品具有易燃易爆及高危險(xiǎn)性的特征，運(yùn)輸距離過(guò)長(zhǎng)會(huì)增加爆炸風(fēng)險(xiǎn)，法律法規(guī)對(duì)單車運(yùn)輸量、行車速度等多項(xiàng)指標(biāo)有嚴(yán)格規(guī)定，因此民爆企業(yè)一般會(huì)圍繞需求地進(jìn)行分布，呈現(xiàn)“小而散”的地域特征。

季節(jié)性方面，由于北方冬季較為寒冷，基建工程會(huì)停工，春節(jié)期間工程建設(shè)也會(huì)暫停，呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)特征。

技術(shù)門檻低但管制嚴(yán)格，資質(zhì)壁壘較高。

一方面，我國(guó)民爆行業(yè)整體呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)門檻較低的特點(diǎn)，并且存在較多過(guò)剩產(chǎn)能；另一方面，從經(jīng)營(yíng)模式上看，我國(guó)對(duì)民爆物品的生產(chǎn)、銷售、購(gòu)買、運(yùn)輸和爆破作業(yè)的整個(gè)流程均實(shí)行許可證制度，需要主管部門進(jìn)行審批，資質(zhì)壁壘較高。

能源保供刺激，內(nèi)蒙古等地民爆產(chǎn)品需求空間廣闊。

從能源保供的角度看，目前我國(guó)的能源結(jié)構(gòu)仍以煤炭為主，2020年煤炭在我國(guó)能源消費(fèi)中 占比 56.80%。

從生產(chǎn)地域看，近年來(lái)我國(guó)原煤生產(chǎn)的地域集中度持續(xù)提高，山西、內(nèi)蒙古、陜西是我國(guó)的富煤區(qū)，2021年晉蒙陜?nèi)氐脑寒a(chǎn)量占全國(guó)原煤總產(chǎn)量的72%?！笆奈濉逼陂g，內(nèi)蒙古作為能源保供地，民爆產(chǎn)品需求空間廣闊。

民爆行業(yè)整合加速，頭部企業(yè)充分受益。

我國(guó)加速進(jìn)行民爆行業(yè)出清工作，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

據(jù)工信部數(shù)據(jù)，“十三五”時(shí)期，我國(guó)民爆產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由 145 家減少至 76 家，民爆企業(yè)生產(chǎn)總值的 CR10 由 41%提升至 49%；淘汰關(guān)閉生產(chǎn)場(chǎng)點(diǎn) 28 個(gè)，拆除生產(chǎn)線 89 條，壓減包裝型工業(yè)炸藥許可產(chǎn)能 39 萬(wàn)噸，企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥產(chǎn)能占比達(dá)到 30%。

另外，“十四五”時(shí)期，民爆行業(yè)產(chǎn)能出清將持續(xù)，將進(jìn)一步提高行業(yè)集中度，目標(biāo)之一是“形成 3-5 家具有較強(qiáng)行業(yè)帶動(dòng)力、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型民爆一體化企業(yè)（集團(tuán)）”。

民爆行業(yè)集中度提升顯著。

從民爆產(chǎn)業(yè)集中度看，2015年我國(guó)民爆行業(yè)前 15 名集團(tuán)的市場(chǎng)份額占比為 50.70%，其他集團(tuán)占比為 49.30%；2020年我國(guó)民爆行業(yè)前 15 名集團(tuán)的市場(chǎng)份額占比提升至 59.50%，其他集團(tuán)占比為 40.50%，我國(guó)民爆行業(yè)集中趨勢(shì)顯著。

一體化與安全性提升為大勢(shì)所趨。

“十四五”時(shí)期，國(guó)家鼓勵(lì)民爆行業(yè)加快協(xié)同發(fā)展，支持頭部企業(yè)進(jìn)行上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，打造民爆全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，鼓勵(lì)民爆企業(yè)面向煤炭、金屬礦山和非金屬礦山、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等需求，開(kāi)展個(gè)性化定制，實(shí)施個(gè)性化服務(wù)。

安全性方面，國(guó)家鼓勵(lì)上下游企業(yè)以工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)數(shù)碼電子雷管芯片和起爆器、現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥生產(chǎn)制備系統(tǒng)等應(yīng)用需求為重點(diǎn)，加快行業(yè)安全度提升。

工業(yè)數(shù)碼電子雷管開(kāi)啟全面替代潮。

工業(yè)數(shù)碼電子雷管，又稱電子雷管、數(shù)碼雷管或工業(yè)數(shù)碼電子管，即采用電子控制模塊對(duì)起爆過(guò)程進(jìn)行控制的電雷管，相較于工業(yè)雷管，數(shù)碼電子雷管在安全性、使用便捷性、使用經(jīng)濟(jì)性方面具有較大優(yōu)勢(shì)。

《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》明確指出，堅(jiān)決執(zhí)行工業(yè)雷管減量置換為工業(yè)數(shù)碼電子雷管政策，除保留少量特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產(chǎn)、8 月底前停止銷售除工業(yè)數(shù)碼電子雷管外的其它工業(yè)雷管。

工業(yè)雷管加速退出，電子雷管迎快速發(fā)展期。

首先，從工業(yè)雷管的產(chǎn)銷量來(lái)看，2021年工業(yè)雷管產(chǎn)量為 8.9 億發(fā)，銷量為 9.05 億發(fā)，均同比下降 6.9%；2018-2021年工業(yè)雷管產(chǎn)量從 12.52 億發(fā)下降至 8.9 億發(fā)，銷量從12.6億發(fā)下降至 9.05 億發(fā)，下降幅度均超 28%，表明工業(yè)雷管正在加速退出。

電子雷管方面，其產(chǎn)量快速增加，由2016年的 179 萬(wàn)發(fā)迅速增長(zhǎng)至2020年的 1.17 億發(fā)，年均復(fù)合增速達(dá)184.33%，電子雷管迎來(lái)快速發(fā)展期。

2.2.礦服行業(yè)走向集中，向技術(shù)、資金密集型轉(zhuǎn)型

采礦業(yè)盈利大增，帶動(dòng)礦服行業(yè)景氣向好。礦服與礦山開(kāi)發(fā)為協(xié)同行業(yè)，礦服行業(yè)是礦山開(kāi)發(fā)的上一環(huán)節(jié)，其發(fā)展情況與礦山開(kāi)發(fā)聯(lián)系密切，采礦業(yè)發(fā)展景氣度提升，將帶動(dòng)礦服行業(yè)景氣向好。近年來(lái)，我國(guó)采礦業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)復(fù)蘇勢(shì)頭。

營(yíng)業(yè)收入方面，2021年我國(guó)采礦業(yè)營(yíng)業(yè)收入為5.70萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)41.90%，2022H1同樣保持高增速，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)39.40%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面，2021年我國(guó)采礦業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1.09 萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng)205.20%，2022H1同樣增速高企，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)121.30%，達(dá)到 8728.4 億元。

礦服向技術(shù)、資金密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，客戶資源愈加集中。

近年來(lái)，隨著上游礦山開(kāi)采向大型化與機(jī)械化發(fā)展，礦服領(lǐng)域隨之進(jìn)行開(kāi)發(fā)技術(shù)迭代和設(shè)備更新，數(shù)字化、智能化趨勢(shì)顯著，礦服行業(yè)正加快向資金及技術(shù)密集型企業(yè)轉(zhuǎn)變?？蛻糍Y源愈加集中，綁定關(guān)系愈加緊密。

隨著國(guó)內(nèi)安全、環(huán)保趨嚴(yán)，國(guó)家鼓勵(lì)礦山企業(yè)加強(qiáng)集中度提升，加快礦業(yè)巨頭培養(yǎng)，礦服行業(yè)也會(huì)受此帶動(dòng)，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

“一帶一路”與中西部開(kāi)發(fā)，帶來(lái)礦服發(fā)展新契機(jī)。

國(guó)外方面，“一帶一路”倡議將帶動(dòng)沿線國(guó)家和地區(qū)發(fā)展，同時(shí)也為全球礦業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)動(dòng)力，由于“一帶一路”沿線國(guó)家的平均發(fā)展水平相對(duì)較低，而礦業(yè)的開(kāi)發(fā)需要投入大量的資本、技術(shù)、人力等資源，因此為礦服行業(yè)的發(fā)展提供重要契機(jī)；

國(guó)內(nèi)方面，中國(guó)加快中西部建設(shè)，礦山開(kāi)發(fā)的區(qū)域性將進(jìn)一步加強(qiáng)，向經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相對(duì)較低、人口密度更低、資源更加豐富的西北、東北、西南和青藏地區(qū)集中化發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)將以圍繞服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)的沙石骨料礦山為主。

2.3.強(qiáng)軍目標(biāo)下，防務(wù)裝備發(fā)展加速

“十四五”強(qiáng)軍目標(biāo)下，國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)將加速。當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國(guó)際安全面臨的不穩(wěn)定性不確定性更加突出。雖然目前我國(guó)軍事建設(shè)取得重大進(jìn)展，但相較于國(guó)際先進(jìn)軍事水平仍存在較大差距，加強(qiáng)國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)具有現(xiàn)實(shí)意義上的緊迫性與必要性。

據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2007-2021年我國(guó)國(guó)防支出持續(xù)增長(zhǎng)，2021年我國(guó)國(guó)防支出同比增長(zhǎng)6.9%，達(dá)到13557.58億元，國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)加速。

“十四五”規(guī)劃建議明確指出，“十四五”期間要加快機(jī)械化信息化智能化融合發(fā)展,加快武器裝備現(xiàn)代化，加速戰(zhàn)略性前沿性顛覆性技術(shù)發(fā)展，加速武器裝備升級(jí)換代和智能化武器裝備發(fā)展。防務(wù)裝備業(yè)或迎來(lái)快速發(fā)展期。

3.礦服民爆一體化推進(jìn)，軍工未來(lái)可期

3.1.民爆：守正出奇，聚焦區(qū)域做大做強(qiáng)

3.1.1.守正：內(nèi)拓廣東省內(nèi)，做區(qū)域龍頭

加速?gòu)V東地域民爆整合，夯實(shí)區(qū)域龍頭地位。

民爆行業(yè)集中度提高是未來(lái)的發(fā)展大勢(shì)，公司前瞻性布局加果斷行動(dòng)，加快收購(gòu)廣東省內(nèi)民爆企業(yè)，公司已完成廣東省內(nèi) 8 家民爆器材生產(chǎn)企業(yè)中 7 家的整合工作，并以宏大民爆集團(tuán)為平臺(tái)，將公司民爆生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)注入其中，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，降低管理成本。

這將夯實(shí)公司在廣東省民爆行業(yè)的領(lǐng)先地位，并為繼續(xù)向外地開(kāi)拓打下良好基礎(chǔ)。加強(qiáng)成本管控，收獲高額毛利。由于民爆產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，難有技術(shù)帶來(lái)的附加值提升，因此加強(qiáng)成本控制是利潤(rùn)提升的主要著力點(diǎn)。

公司多舉措進(jìn)行降本增效，一是參股上游原材料企業(yè)，二是生產(chǎn)線技改進(jìn)行品質(zhì)提升，三是定期展開(kāi)成本分析會(huì)議等，多舉措并行下，2021年民爆業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)到5.48億元，同比大幅增長(zhǎng) 23.1%，公司降本效果顯著。

3.1.2.出奇：外延北方富礦，拓發(fā)展空間

圍繞富礦整合收購(gòu)，產(chǎn)能躍居第二。

近年來(lái)，公司注重加強(qiáng)對(duì)北方富礦進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，積極推進(jìn)整合并購(gòu)。

2020年末，公司收購(gòu)內(nèi)蒙古日盛民爆集團(tuán)有限公司，正式切入內(nèi)蒙古民爆生產(chǎn)領(lǐng)域，該收購(gòu)為公司在內(nèi)蒙的民爆布局及民爆礦服一體化服務(wù)打開(kāi)成長(zhǎng)新空間，炸藥產(chǎn)能增加 6.4 萬(wàn)噸，總產(chǎn)能達(dá) 33 萬(wàn)噸，公司在民爆行業(yè)中的地位得到進(jìn)一步提升；2021年 3 月，公司收購(gòu)內(nèi)蒙古吉安化工有限責(zé)任公司，進(jìn)一步鞏固公司在內(nèi)蒙地域的民爆業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局；除內(nèi)蒙地區(qū)外，公司還加強(qiáng)西部民爆市場(chǎng)的開(kāi)拓，2021年 5 月，公司收購(gòu)甘肅興安民爆器材有限公司，為公司未來(lái)西部民爆市場(chǎng)的開(kāi)拓打開(kāi)空間。

經(jīng)系列收購(gòu)與重組，截至2021年末，公司現(xiàn)有炸藥在證產(chǎn)能 46.6 萬(wàn)噸，排名全國(guó)第二，行業(yè)地位再次鞏固。

3.2.礦服：“礦服民爆一體化”加速推進(jìn)

聚焦“礦服民爆一體化”，提供管家式服務(wù)。

礦服板塊方面，公司已經(jīng)建立起涵蓋礦山開(kāi)發(fā)每一環(huán)節(jié)的礦山服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最廣、服務(wù)能力最強(qiáng)的礦服企業(yè)之一。

與寧德時(shí)代合資成立的福建宏大時(shí)代新能源科技有限公司為公司提供電動(dòng)工程設(shè)備，助力公司綠色礦山建設(shè)上的業(yè)務(wù)拓展。

在礦山服務(wù)一體化方面，公司推出了“礦業(yè)一體化方案解決服務(wù)”，通過(guò)綠色、智能資源開(kāi)發(fā)技術(shù)實(shí)現(xiàn)礦區(qū)環(huán)境生態(tài)化、開(kāi)采方式科學(xué)化、資源利用高效化、管理信息數(shù)字化和礦區(qū)社區(qū)和諧化。

公司資質(zhì)優(yōu)秀，具有領(lǐng)先的爆破技術(shù)，擁有礦山工程施工總承包一級(jí)資質(zhì)、爆破作業(yè)單位許可營(yíng)業(yè)性一級(jí)資質(zhì)等多個(gè)資質(zhì)。

礦服民爆一體化增厚公司利潤(rùn)，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供新契機(jī)。

毛利潤(rùn)方面，2017-2021年公司礦服業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)持續(xù)走高，2021年礦服板塊的毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 37.1%至10.41億元；毛利率方面，2019-2021年礦服板塊的毛利率提升明顯，2021年毛利率創(chuàng)近五年新高，為 17.04%。

礦服板塊作為公司最大營(yíng)收來(lái)源，其回款能力明顯提升，現(xiàn)金流情況好轉(zhuǎn)，這為公司其他業(yè)務(wù)的發(fā)展提供契機(jī)。

秉承“大客戶、大項(xiàng)目”戰(zhàn)略，礦服領(lǐng)域持續(xù)開(kāi)拓。

從業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，公司服務(wù)的礦山有黑色、有色、煤炭、建材、化工等；從服務(wù)領(lǐng)域來(lái)看， 施工區(qū)域遍布國(guó)內(nèi)外，國(guó)內(nèi)方面有全國(guó)三十多個(gè)省、市、自治區(qū)以及海外巴基斯坦、塞爾維亞、馬來(lái)西亞、老撾等地區(qū)，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大，是國(guó)內(nèi)礦服行業(yè)規(guī)模最大的施工企業(yè)。公司秉承“大客戶、大項(xiàng)目”戰(zhàn)略，加大重點(diǎn)區(qū)域大客戶的市場(chǎng)開(kāi)拓，把混裝業(yè)務(wù)向地采延伸，積極拓展“一帶一路”周邊國(guó)家業(yè)務(wù)，加快產(chǎn)業(yè)鏈延伸和服務(wù)領(lǐng)域開(kāi)拓。

3.3.軍工：海內(nèi)外雙向發(fā)力，業(yè)務(wù)落地可期

實(shí)行“1+N”戰(zhàn)略布局，拓展國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)。

公司在軍工板塊推行“1+N”的戰(zhàn)略布局，軍工品牌有望逐步建立。具體來(lái)說(shuō)，“1”是指以子 公司明華為平臺(tái)，進(jìn)行國(guó)內(nèi)海外市場(chǎng)拓展，以及產(chǎn)品線拓展和升級(jí)，并規(guī) 劃將明華公司打造為集團(tuán)軍工板塊的智能制造基地，為其他軍工子公司產(chǎn)品落地提供保障；“N”是指公司將建設(shè)多個(gè)智能彈藥及單兵作戰(zhàn)等前瞻性軍工項(xiàng)目研發(fā)平臺(tái)。

軍工板塊毛利潤(rùn)總體上升，2021年毛利率大幅提升。

公司防務(wù)裝備產(chǎn)品面向國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)提供不同產(chǎn)品，一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，主要圍繞傳統(tǒng)彈藥產(chǎn)品、單兵智能裝備、智能彈藥產(chǎn)品等進(jìn)行布局；二是國(guó)際市場(chǎng)，主要是導(dǎo)彈武器系統(tǒng) HD-1 項(xiàng)目和新型制導(dǎo)武器 JK 系列項(xiàng)目。

由于軍工板塊主要訂單數(shù)量與國(guó)家當(dāng)年計(jì)劃掛鉤，訂單數(shù)量決定產(chǎn)量銷量，此外軍工產(chǎn)品銷 售的審批流程嚴(yán)格，所以軍工板塊目前尚未有十分明顯的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

目前公司軍工板塊毛利潤(rùn)總體上升，2021年利潤(rùn)略有下降，主要是因?yàn)橛唵螖?shù)量有所減少，但毛利率方面，2021年軍工板塊毛利率提升至 30.8%，軍工產(chǎn)品盈利能力增強(qiáng)。

HD-1:采用固體沖壓技術(shù)，綜合性質(zhì)優(yōu)異。

據(jù)公司披露信息，導(dǎo)彈武器系統(tǒng) HD-1 項(xiàng)目主要對(duì)標(biāo)印度的布拉莫斯，布拉莫斯是印俄聯(lián)合研制的巡航導(dǎo)彈。

布拉莫斯具有陸海空三型，彈徑 670mm，飛行速度 2.5-2.8 馬赫，發(fā)射總量 3 噸（空射型 2.5 噸），戰(zhàn)斗部 200-300KG 左右。據(jù)2016年公開(kāi)報(bào)道，一個(gè)100枚的布拉莫斯導(dǎo)彈團(tuán)的金額在 6.5 億美元左右。對(duì)比布拉莫斯， HD-1 綜合性質(zhì)更優(yōu)。

HD-1采用固體沖壓技術(shù)，相較于布拉莫斯的液體沖壓技術(shù)，導(dǎo)彈的生存能力更優(yōu);除此之外，HD-1還具備速度快、戰(zhàn)斗部大、體積小、重量輕、平臺(tái)適裝性好、使用維護(hù)簡(jiǎn)便、全壽命裝備成本低的優(yōu)勢(shì)。

成本方面，HD-1 項(xiàng)目特點(diǎn)是小核心大配套，在飛行控制、制導(dǎo)、戰(zhàn)斗部等配套上，國(guó)內(nèi)有諸多成熟供應(yīng)商，無(wú)需投入大量研發(fā)成本，具有成本優(yōu)勢(shì)。HD-1 和 JK 系列軍品進(jìn)展順利，多次亮相展會(huì)助力出海。

目前 HD-1 和 JK 兩個(gè)項(xiàng)目均已獲出口立項(xiàng)，HD-1 總裝廠已獲主管部門核準(zhǔn)并開(kāi)工建設(shè)；2021年 1 月，JK 系列某產(chǎn)品在某靶場(chǎng)順利完成無(wú)人機(jī)掛飛試驗(yàn)，飛行各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)符合大綱要求，試驗(yàn)取得圓滿成功。

2022年 3 月，公司作為保利公司供貨商參加沙特首屆世界防務(wù)展，展示了 HD-1A（空對(duì)地型）、HD-1C（地對(duì)艦型）兩款導(dǎo)彈及導(dǎo)彈發(fā)射車和手榴彈生產(chǎn)線模型，本次海外亮相或?qū)⒊掷m(xù)提高公司軍工產(chǎn)品認(rèn)可度，助力于公司未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓。兩個(gè)項(xiàng)目正在通過(guò)軍貿(mào)公司與客戶進(jìn)行洽談，待洽談成功后，公司軍工板塊業(yè)績(jī)將迎來(lái)釋放。

參與設(shè)立廣東省軍工集團(tuán)有限公司，助力軍工業(yè)務(wù)做實(shí)。

廣東省軍工集團(tuán)有限公司已于2021年 12 月 31 日完成工商注冊(cè)登記手續(xù)。軍工集團(tuán)由省屬國(guó)資主導(dǎo)，獲國(guó)家基金、省屬國(guó)資及國(guó)家級(jí)科技智力資源支持，是廣東省委省政府推動(dòng)廣東軍民融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要平臺(tái)。

公司為軍工集團(tuán)的最大股東，持股比例為 40%，將主要圍繞網(wǎng)絡(luò)安全、無(wú)人作戰(zhàn)裝備等方面 做實(shí)具體業(yè)務(wù)，有利于公司軍工業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

4.盈利預(yù)測(cè)

礦服、民爆行業(yè)集中度提升，一體化趨勢(shì)顯著，公司作為區(qū)域民爆行業(yè)龍頭，且實(shí)行“礦服民爆一體化”策略，或?qū)⒊掷m(xù)受益。

我們假設(shè)：

（1）公司礦服、民爆板塊營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；

（2）軍工板塊待訂單落地，未來(lái)將貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

伴隨民爆行業(yè)集中度提高、礦服一體化推進(jìn)，公司作為區(qū)域行業(yè)龍頭

話語(yǔ)權(quán)將提升，軍工產(chǎn)品貿(mào)易后續(xù)有望落地，公司業(yè)績(jī)或穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)期2022/2023/2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 5.87/6.60/8.71 億元，對(duì)應(yīng)的 EPS 分別為0.78/0.88/1.16元。以 2022年 8 月 8 日收盤價(jià) 33.00 元為基準(zhǔn)，對(duì)應(yīng) PE 分別42.07/37.46/28.36倍。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

安全環(huán)保政策趨嚴(yán)、原材料價(jià)格波動(dòng)、軍工訂單落地不及預(yù)期。

安全環(huán)保政策趨嚴(yán)：公司所從事的民爆及礦服業(yè)務(wù)與礦山開(kāi)采密切相關(guān)，碳中和背景下，若國(guó)家施行更加嚴(yán)格的安全環(huán)保政策，或?qū)⒂绊懙V山開(kāi)采進(jìn)度及強(qiáng)度，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大影響；

原材料價(jià)格波動(dòng)：公司民爆產(chǎn)品的原材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重高，若硝酸銨等原材料價(jià)格大幅上漲，將侵蝕公司利潤(rùn)；

軍工訂單落地不及預(yù)期：軍工產(chǎn)品銷售審批流程較多，且國(guó)內(nèi)訂單與國(guó)家計(jì)劃有關(guān)，若我國(guó)相關(guān)部門降低對(duì)公司產(chǎn)品的采購(gòu)，將對(duì)軍工板塊的營(yíng)業(yè)收入造成較大影響；國(guó)外方面，由于相關(guān)貿(mào)易仍處于洽談過(guò)程中，落地尚有不確定性。

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