（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)盛證券 鞠興海 徐程穎 楊凡儀）

1. 傳統(tǒng)主業(yè)：增長(zhǎng)穩(wěn)健，中央空調(diào)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

1.1 發(fā)展歷程：收并購(gòu)延展業(yè)務(wù)邊界，白電外銷(xiāo)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)

公司的發(fā)展歷程是一段通過(guò)收并購(gòu)不斷延展業(yè)務(wù)邊界的成長(zhǎng)史。

1）白電業(yè)務(wù)：2005 年海信集團(tuán)收購(gòu)科龍電器，并于 2010 年將旗下全部白電資產(chǎn)注入科龍，自此公司旗下形成了以“海信+科龍+容聲”為主的三大品牌矩陣；

2）央空業(yè)務(wù)：2018 年公司收購(gòu)約克在中國(guó)區(qū)的業(yè)務(wù)，并于次年并表海信日立，開(kāi)始以“海信+日立+約克”聚焦中央空調(diào)市場(chǎng)，市占率保持行業(yè)領(lǐng)先；

3）汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)：2021 年公司收購(gòu)日本三電，跨界進(jìn)軍汽車(chē)熱管理行業(yè)，借由新能源汽車(chē)發(fā)展東風(fēng)，有望開(kāi)拓全新增長(zhǎng)曲線。

產(chǎn)品及品牌矩陣完善，央空業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，品牌出海戰(zhàn)略順利推進(jìn)。

目前公司已經(jīng)形成了海信、科龍、容聲、日立、約克、古洛尼、Asko、三電八大品牌矩陣，產(chǎn)品覆蓋分體式空調(diào)、冰洗、中央空調(diào)以及汽車(chē)熱管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。

1）分業(yè)務(wù)看：2021 年公司總營(yíng)業(yè)收入為 676 億元，其中分體式空調(diào)及冰洗業(yè)務(wù)占比分別為 18%/34%，中央空調(diào)業(yè)務(wù)占比為 27%，新收購(gòu)的汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)近 8%的營(yíng)收；

2）分區(qū)域看：2021 年內(nèi)、外銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比分別為 66%/34%，品牌出海戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)下，公司外銷(xiāo)收入從 2016 年的 85 億元提升至 2021 年的 232 億元，CAGR 達(dá) 22%。

公司在白電內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)表現(xiàn)較為平穩(wěn)，在外銷(xiāo)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。

從內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)來(lái)看，2022M1-5 公司在家用空調(diào)、冰箱內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額分別為 4%/11.3%；從外銷(xiāo)市場(chǎng)來(lái)看，2022M1-5 海信主品牌在兩大品類(lèi)市場(chǎng)的外銷(xiāo)份額分別為 9.1%/18.9%，同時(shí)公司通過(guò)全球并購(gòu)古洛尼、ASKO 等國(guó)際品牌也進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售區(qū)域延展以及擴(kuò)大品牌影響力。

1.2 中央空調(diào)：行業(yè)高景氣度下，產(chǎn)品+渠道優(yōu)勢(shì)帶來(lái)日立表現(xiàn)亮眼

消費(fèi)升級(jí)+精裝修滲透率提升下，中央空調(diào)市場(chǎng)景氣度較高。從行業(yè)規(guī)?？矗N(xiāo)額破千億，但普及率仍有較大提升空間。

據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，在家用中央空調(diào)市場(chǎng)帶動(dòng)下，2021 年我國(guó)中央空調(diào)市場(chǎng)規(guī)模為 1120 億元，同增 27%，但是從普及率來(lái)看，2021 年我國(guó)中央空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)量為 635 萬(wàn)臺(tái)（同期家用空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)量達(dá) 8470 萬(wàn)臺(tái)），普及率僅 7%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，多聯(lián)機(jī)為行業(yè)主流產(chǎn)品形態(tài)，多聯(lián)機(jī)具備安裝簡(jiǎn)便、穩(wěn)定性強(qiáng)以及節(jié)能舒適等多重優(yōu)點(diǎn)，成為家用中央空調(diào)的首選，據(jù)中央空調(diào)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2021 年多聯(lián)機(jī)占比達(dá) 50.91%。

從渠道結(jié)構(gòu)看，工裝渠道占比較高，新基建+精裝修滲透率提升提供增長(zhǎng)動(dòng)能。

中央空調(diào)銷(xiāo)售渠道主要分為工裝、家裝零售以及精裝修市場(chǎng)。作為前裝屬性明顯的地產(chǎn)后周期品類(lèi)，家裝及精裝修市場(chǎng)受房地產(chǎn)影響較大，但隨著央空在精裝修配套率的逐年提升，仍有望提供較強(qiáng)動(dòng)能，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021M1-M10 中央空調(diào)精裝修配套率達(dá) 35%；工裝渠道則主要為商業(yè)用途，隨著新基建政策的提出，軌道交通等多項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有望推動(dòng)央空工裝渠道持續(xù)擴(kuò)容。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，海信日立為多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)龍頭。

中央空調(diào)市場(chǎng)為寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，海信系、美的、格力、大金等老牌企業(yè)為行業(yè)的 TOP 公司。其中，海信日立為行業(yè)的龍頭企業(yè)，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022 年上半年海信日立在多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)的份額達(dá) 21%，為行業(yè)排名第一的品牌。

海信日立表現(xiàn)亮眼，有望持續(xù)貢獻(xiàn)公司業(yè)績(jī)。

2019 年并表日立后，公司成功開(kāi)拓中央空調(diào)為第二增長(zhǎng)曲線，作為業(yè)務(wù)重心，2017-2021 年日立收入/業(yè)績(jī) CAGR 分別為 18%/11%，同時(shí)日立的凈利率也顯著高于公司整體水平，2021 年日立凈利率達(dá) 13.14%，同期公司整體凈利率為 3.47%。

產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品矩陣豐富，核心技術(shù)實(shí)力過(guò)硬。

當(dāng)前海信旗下三大品牌“海信、日立、約克”定位清晰，在多聯(lián)機(jī)、中高端以及低端市場(chǎng)均有布局，同時(shí)覆蓋商用及家用中央空調(diào)。

從產(chǎn)品技術(shù)及功能層面來(lái)看，日立在壓縮機(jī)、變頻器、油控制技術(shù)及內(nèi)機(jī)噪音等方面都走在行業(yè)前列，海信則通過(guò)連接 IOT 等智能化功能提供性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

渠道優(yōu)勢(shì)：線下網(wǎng)點(diǎn)密集，發(fā)力精裝修市場(chǎng)。

作為前裝屬性明顯的大家電品類(lèi)，品牌售前和售后服務(wù)都需要密集的線下網(wǎng)點(diǎn)支撐，截止 2022 年 8 月 7 日，日立在國(guó)內(nèi)的線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為 2247 家，且大多分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份。

同時(shí)，公司也持續(xù)發(fā)力精裝修市場(chǎng)，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年 1-10 月日立在中央空調(diào)精裝修市場(chǎng)份額達(dá) 27%，超越美的成為行業(yè)第一。

2. 汽車(chē)熱管理行業(yè)：新能源車(chē)帶來(lái)單車(chē)價(jià)值量翻倍提升

2.1 新能源車(chē)熱管理行業(yè)：?jiǎn)诬?chē)價(jià)值量實(shí)現(xiàn)翻倍式提升

汽車(chē)熱管理系統(tǒng)的主要功能是實(shí)現(xiàn)座艙內(nèi)溫度調(diào)控、保證車(chē)內(nèi)零部件維持在適宜工作的溫度狀態(tài)。傳統(tǒng)汽車(chē)熱管理系統(tǒng)在過(guò)去七八十年一直維持穩(wěn)定的基本架構(gòu)，未發(fā)生巨大變革，新能源汽車(chē)的出現(xiàn)帶來(lái)熱管理系統(tǒng)的重塑。

新能源車(chē)熱管理系統(tǒng)更加復(fù)雜，相較燃油車(chē)熱管理系統(tǒng)主要有以下幾點(diǎn)本質(zhì)區(qū)別：

1）子系統(tǒng)構(gòu)成：新增電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)及部分零部件的電動(dòng)化。

燃油車(chē)熱管理系統(tǒng)=座艙空調(diào)系統(tǒng)+動(dòng)力總成冷卻系統(tǒng)；新能源車(chē)熱管理系統(tǒng)=座艙空調(diào)系統(tǒng)+電機(jī)電控?zé)峁芾硐到y(tǒng)+電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)。其中電機(jī)電控?zé)峁芾眍?lèi)似動(dòng)力總成熱管理系統(tǒng)，也即新能源車(chē)熱管理較燃油車(chē)熱管理新增了電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)。

2）核心動(dòng)力系統(tǒng)：溫控精準(zhǔn)度要求更高。

一般而言，動(dòng)力電池高效工作的溫度范圍在 0-40 之間，串并聯(lián)組成的動(dòng)力電池組需要保證整體的溫度均勻一致，否則容易引發(fā)電池故障及熱失控，因此電池?zé)峁芾淼脑O(shè)計(jì)回路更為復(fù)雜。

3）制熱方式：采用 PTC 或熱泵空調(diào)方案。

傳統(tǒng)燃油車(chē)主要依靠發(fā)動(dòng)機(jī)余熱進(jìn)行加熱，新能源車(chē)則主要采用 PTC 或者熱泵空調(diào)方案。PTC 方案的成本較低、使用壽命長(zhǎng)且技術(shù)較為成熟，但能耗較高；而熱泵空調(diào)更加節(jié)能，但技術(shù)路徑更加復(fù)雜?；跓岜每照{(diào)在降低能耗從而提升汽車(chē)?yán)m(xù)航里程的優(yōu)勢(shì)，目前熱泵空調(diào)正在被更多主流廠商采用。

從單車(chē)價(jià)值量情況看，新能源車(chē)熱管理系統(tǒng)單車(chē)價(jià)值量較燃油車(chē)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)翻倍提升。新增零部件種類(lèi)、數(shù)量以及部分零部件的電動(dòng)化帶來(lái)新能源車(chē)熱管理系統(tǒng)單車(chē)價(jià)值量提升。

1）新增零部件種類(lèi)：電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)作為新增項(xiàng)，也相應(yīng)帶來(lái)了零部件的增加，比如 Chiller 冷卻器、PTC 加熱器及電池水冷板等；

2）新增零部件數(shù)量：由于新能源車(chē)熱管理系統(tǒng)的回路增加，系統(tǒng)復(fù)雜度提升，管路、閥類(lèi)、泵類(lèi)以及冷卻液的數(shù)量均相應(yīng)提升；

3）部分零部件電動(dòng)化：燃油車(chē)?yán)冒l(fā)動(dòng)機(jī)余熱進(jìn)行制熱，制冷環(huán)節(jié)也主要通過(guò)發(fā)動(dòng)機(jī)帶動(dòng)，插電混動(dòng)式車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)僅在部分時(shí)間工作，純電動(dòng)車(chē)則沒(méi)有發(fā)動(dòng)機(jī)，因此新能源車(chē)需要將 空調(diào)壓縮機(jī)、水泵和膨脹閥升級(jí)為電動(dòng)式產(chǎn)品。

綜合來(lái)看，傳統(tǒng)燃油車(chē)的熱管理系統(tǒng)單車(chē)價(jià)值量在 3000-5000 元，插電混動(dòng)式車(chē)熱管理系統(tǒng)的單車(chē)價(jià)值量在 6000-8000 元，純電動(dòng)車(chē)熱管理系統(tǒng)的單車(chē)價(jià)值量在 8000-10000 元。

從細(xì)分子賽道看，核心零部件技術(shù)壁壘和市場(chǎng)集中度均較高。

新能源車(chē)熱管理系統(tǒng)零部件發(fā)生較大變化的主要包括五大賽道，分別是壓縮機(jī)類(lèi)、加熱器類(lèi)、閥類(lèi)、泵類(lèi)和冷卻器類(lèi)，核心零部件在電動(dòng)化升級(jí)、零部件種類(lèi)和數(shù)量增加的基礎(chǔ)下，技術(shù)壁壘普遍較高，壓縮機(jī)、閥類(lèi)等子賽道市場(chǎng)集中度較高。

2.2 汽車(chē)座艙空調(diào)系統(tǒng)：熱泵空調(diào)為行業(yè)升級(jí)頂端

新能源車(chē)空調(diào)系統(tǒng)較燃油車(chē)空調(diào)系統(tǒng)對(duì)壓縮機(jī)進(jìn)行電動(dòng)化升級(jí)，并采用 PTC 或熱泵系統(tǒng)制熱。汽車(chē)座艙空調(diào)系統(tǒng)主要用于調(diào)節(jié)車(chē)內(nèi)溫度，確保乘客和駕駛員的舒適度。

從制熱層面看，二者制熱原理差別較大，燃油車(chē)空調(diào)系統(tǒng)主要利用發(fā)動(dòng)機(jī)余溫進(jìn)行制熱，新 能源車(chē)空調(diào)系統(tǒng)主要采用 PTC 或者熱泵系統(tǒng)（輔以 PTC 加熱），其中 PTC 加熱又可以分 為風(fēng)暖 PTC 和水暖 PTC；

從制冷層面看，燃油車(chē)和電動(dòng)車(chē)空調(diào)系統(tǒng)制冷原理類(lèi)似，主要在驅(qū)動(dòng)源和聯(lián)結(jié)方式上有所區(qū)別，

1）燃油車(chē)空調(diào)系統(tǒng)采用機(jī)械式壓縮機(jī)，新能源車(chē)空調(diào)系統(tǒng)則對(duì)壓縮機(jī)進(jìn)行了電動(dòng)化升級(jí)；

2）燃油車(chē)的制冷系統(tǒng)相互獨(dú)立，新能源車(chē)空調(diào)系統(tǒng)與電池冷卻系統(tǒng)通常相聯(lián)結(jié)。

熱泵空調(diào)位于當(dāng)前汽車(chē)空調(diào)系統(tǒng)的升級(jí)頂端。

新能源車(chē)的空調(diào)系統(tǒng)會(huì)消耗大量能源，尤其對(duì)于純電動(dòng)車(chē)而言，空調(diào)系統(tǒng)的使用可能會(huì)導(dǎo)致續(xù)航能力顯著下降，因此能量消耗程度是判斷空調(diào)系統(tǒng)的一大重要標(biāo)準(zhǔn)。

熱泵空調(diào)為當(dāng)前解決新能源車(chē)?yán)m(xù)航里程最有潛力且效率最高的解決方案，2019 年中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄明確提出，鼓勵(lì)汽車(chē)熱泵空調(diào)系統(tǒng)的發(fā)展。

從工作原理來(lái)看，熱泵空調(diào)主要是通過(guò)冷凝器及四通換向閥實(shí)現(xiàn)熱量的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而進(jìn)行制冷或制熱。熱泵空調(diào)能效比具有顯著優(yōu)勢(shì)，但在極端寒冷條件下，因熱泵能效比下降，需采用高壓 PTC 進(jìn)行輔助。

從零部件組成來(lái)看，熱泵空調(diào)系統(tǒng)的主要零部件包括電動(dòng)壓縮機(jī)、室外冷凝器、水冷冷凝器、氣液分離器、HVAC 總成、空調(diào)控制器、電子膨脹閥、管路和閥。從單車(chē)價(jià)值量看，熱泵空調(diào)系統(tǒng)整體的單車(chē)價(jià)值量為 3300 元左右，較傳統(tǒng)空調(diào)系統(tǒng)的單車(chē)價(jià)值量增加 1000 元左右。

熱泵系統(tǒng)相較 PTC 加熱具備多重優(yōu)勢(shì)。

1）續(xù)航里程長(zhǎng)：熱泵系統(tǒng)加熱下，相較 PTC 加熱方式，整車(chē)?yán)m(xù)航里程提升 35%左右；

2）能量消耗低：中低溫度下，熱泵空調(diào)較 PTC 加熱可節(jié)約 45%的能量。

在實(shí)際應(yīng)用中，熱泵空調(diào)在外部氣溫-5-15 時(shí)能夠發(fā)揮最大效率，但是在更低溫環(huán)境下，熱泵空節(jié)能優(yōu)勢(shì)下降，此時(shí)需要 PTC 輔助加熱。

2.3 汽車(chē)空調(diào)電動(dòng)壓縮機(jī)：渦旋式壓縮機(jī)發(fā)展前景廣闊

渦旋式壓縮機(jī)更適配新能源汽車(chē)，發(fā)展前景廣闊。汽車(chē)空調(diào)壓縮機(jī)承擔(dān)著壓縮和輸送制冷劑蒸汽的功能，是汽車(chē)空調(diào)系統(tǒng)的核心零部件。

1）根據(jù)工作方式不同，空調(diào)壓縮機(jī)可分為 4 大類(lèi)型，分別是旋轉(zhuǎn)葉片式、渦旋式、曲軸連桿式和曲軸活塞式。

2）從市場(chǎng)份額來(lái)看，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，活塞式壓縮機(jī)占據(jù)主流份額，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年活塞式占比高達(dá) 78%，而渦旋式占比為 9%。

3）但是，從新能源車(chē)空調(diào)系統(tǒng)來(lái)看，電動(dòng)渦旋式壓縮機(jī)具備結(jié)構(gòu)緊湊、振動(dòng)小、壽命長(zhǎng)和運(yùn)行平穩(wěn)等優(yōu)勢(shì)，被業(yè)內(nèi)公認(rèn)為最理想的電驅(qū)空調(diào)壓縮機(jī)。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，電動(dòng)壓縮機(jī)市場(chǎng)基本延續(xù)機(jī)械式壓縮機(jī)格局。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2018 年全球汽車(chē)空調(diào)電動(dòng)壓縮機(jī)市場(chǎng) TOP3 分別是電裝、三電和翰昂，三者合計(jì)市占率達(dá) 84%，延續(xù)過(guò)往機(jī)械式壓縮機(jī)格局，日韓龍頭企業(yè)仍牢牢把握住下游的客戶資源，在產(chǎn)品力方面也較國(guó)內(nèi)企業(yè)更具技術(shù)積累優(yōu)勢(shì)。

新能源車(chē)加速滲透下，我們判斷至 2025 年全球新能源車(chē)空調(diào)系統(tǒng)規(guī)模有望近 800 億元，電動(dòng)壓縮機(jī)規(guī)模有望近 400 億元。

根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》，預(yù)計(jì)中短期新能源車(chē)銷(xiāo)量 CAGR 達(dá) 30%以上，新能源車(chē)加速滲透下，全球新能源車(chē)空調(diào)系統(tǒng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá) 766 億元，電動(dòng)壓縮機(jī)規(guī)?？蛇_(dá) 371 億元，較 2021 年提升 3.6 倍；其中，中國(guó)市場(chǎng)新能源車(chē)空調(diào)系統(tǒng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá) 314 億元，電動(dòng)壓縮機(jī)規(guī)模可達(dá) 152 億元。

3.收購(gòu)三電控股，開(kāi)啟汽車(chē)熱管理新征程

3.1 為什么日本三電近年來(lái)表現(xiàn)不佳？

全球老牌汽車(chē)熱管理系統(tǒng)零部件制造商，歐洲市場(chǎng)占比近半。

三電控股成立于1943年，1970年開(kāi)始進(jìn)軍汽車(chē)空調(diào)壓縮機(jī)市場(chǎng)，后續(xù)在美國(guó)、新加坡和歐洲等地陸續(xù)組建生產(chǎn)基地，1981年研制出世界上第一臺(tái)汽車(chē)空調(diào)渦旋式壓縮機(jī)。

從主要產(chǎn)品看，當(dāng)前公司的汽車(chē)產(chǎn)品包括壓縮機(jī)、暖通空調(diào)機(jī)組（HVAC）、熱交換器、電冷卻液加熱器、空調(diào)管和熱泵系統(tǒng)；從銷(xiāo)售區(qū)域看，2020財(cái)年汽車(chē)分部主要銷(xiāo)售區(qū)域?yàn)闅W洲和中國(guó)，占比分別為45%和18%。

收購(gòu)前三電財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳，盈利能力持續(xù)下滑。

從營(yíng)收及業(yè)績(jī)情況看，2018-2019財(cái)年三電營(yíng)業(yè)總收入CAGR為-31%，業(yè)績(jī)則在2019和2020 年持續(xù)虧損，分別虧損14、27億元人民幣；從盈利能力看，往年公司的毛利率保持在15%-18%，在2020年財(cái)年公司的毛利率和凈利率分別為5.58%/-33.21%，盈利能力縮水嚴(yán)重。2020年三電申請(qǐng) ADR 程序，2021年海信出資13億元人民幣認(rèn)購(gòu)三電控股，成為其最大控股股東。

外部環(huán)境沖擊+內(nèi)部經(jīng)營(yíng)不善帶來(lái)三電陷入困境。

從短期沖擊來(lái)看，中美貿(mào)易摩擦、歐洲縮緊碳排放法規(guī)、印度市場(chǎng)不景氣及美國(guó)對(duì)伊朗經(jīng)濟(jì)制裁等宏觀環(huán)境變化劇烈，疊加新冠沖擊下，全球汽車(chē)銷(xiāo)量也出現(xiàn)下滑，從而導(dǎo)致公司短期營(yíng)收不景氣。

從股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，在海信家電入主之前，三電的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散且以金融機(jī)構(gòu)為主，三電的管理層持股比例僅為 4.7%，可能引發(fā)代理問(wèn)題，在海信家電入主后，海信日本實(shí)際控制公司股權(quán)比例提升至 74.87%，有望有效提供集中性經(jīng)營(yíng)決策。

從內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率來(lái)看，三電的員工較為冗余，往年的員工總?cè)藬?shù)保持在近 14000 人，2019 年裁員后員工數(shù)量在 9000 人左右，但銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率仍居高不下，整體費(fèi)用率近 20%。

3.2 三電控股在新能源車(chē)熱管理賽道具備哪些稟賦？

三電在產(chǎn)能布局、產(chǎn)品技術(shù)及研發(fā)投入等方面具備核心優(yōu)勢(shì)。全球化產(chǎn)能布局+50 年汽車(chē)壓縮機(jī)技術(shù)積累提供背后可靠支撐，三電也在積極拓展全新產(chǎn)品，2017 年公司的 CO2 壓縮機(jī)就在全球率先量產(chǎn)上市，同年開(kāi)始批量生產(chǎn)熱泵系統(tǒng)，2018 年則首次用于中國(guó)市場(chǎng)的電動(dòng)汽車(chē)空調(diào)。

從生產(chǎn)制造端來(lái)看，三電擁有全球化的產(chǎn)能布局，在歐洲、中國(guó)等多地建有生產(chǎn)基地。從在華布局來(lái)看，2000 年開(kāi)始三電控股就陸續(xù)成立天津、重慶、上海、臺(tái)灣等子公司負(fù)責(zé)汽車(chē)熱管理系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)，并與華域合資成立華域三電專(zhuān)司汽車(chē)空調(diào)壓縮機(jī)業(yè)務(wù)。

從研發(fā)端來(lái)看，一方面，隨著公司在電動(dòng)壓縮機(jī)、熱管理系統(tǒng)總成等領(lǐng)域的不斷延展，研發(fā)費(fèi)用投放力度加大，2020 財(cái)年三電的研發(fā)費(fèi)用率提升至 4%，據(jù)三電公告，F(xiàn)Y2020H1 公司的電動(dòng)壓縮機(jī)占比達(dá) 7%，較 FY2015 提升了 5pct；另一方面，三電的電動(dòng)壓縮機(jī)性能及應(yīng)用場(chǎng)景也走在行業(yè)前列，放電容量及電壓等參數(shù)指標(biāo)性能優(yōu)異，且可以滿足多種類(lèi)型車(chē)輛使用。同時(shí)，公司的 CO2 壓縮機(jī)、熱泵系統(tǒng)等新興產(chǎn)品的關(guān)鍵零部件嚴(yán)格自產(chǎn)，確保效率和可靠性的兼容。

核心客戶資源豐富，大客戶積極布局新能源車(chē)領(lǐng)域。

作為全球第二大汽車(chē)空調(diào)壓縮機(jī)企業(yè)，三電下游客戶遍布全球，主要客戶包括本田、大眾、戴姆勒、福特、上汽、沃爾沃、長(zhǎng)城和江鈴等，2020財(cái)年，公司的前兩大客戶大眾和戴姆勒占公司營(yíng)收比重分別為 13%/12%。大客戶目前也積極布局新能源車(chē)領(lǐng)域，推出多款新能源車(chē)型，相關(guān)車(chē)型銷(xiāo)量不俗，同時(shí)對(duì)于中長(zhǎng)期電動(dòng)化布局也有較為明確的規(guī)劃。

三電逐步拓展海內(nèi)外新能源車(chē)熱管理市場(chǎng)。

在海外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)公司積極拓展新能源車(chē)熱管理客戶；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，三電通過(guò)合資公司華域三電專(zhuān)司空調(diào)壓縮機(jī)業(yè)務(wù)，公司享有 43% 的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益，據(jù)公司公告，2021 年華域三電已經(jīng)為上汽、智己、特斯拉、沃爾沃、長(zhǎng)城、吉利、長(zhǎng)安、江鈴等混動(dòng)、純電相關(guān)車(chē)型批量供給電動(dòng)壓縮機(jī) 51 萬(wàn)臺(tái)。

3.3 海信家電有望提供的協(xié)同力？

海信國(guó)企混改落地，經(jīng)營(yíng)活力得到釋放。

在混改之前，青島市國(guó)資委為公司實(shí)控人，海信集團(tuán)對(duì)海信家電的持股比例為 32.36%，而青島市國(guó)資委 100%控股海信集團(tuán)，因此海信家電的最終控制人是青島國(guó)資委；在混改之后，海信家電無(wú)實(shí)際控制人，2020 年海信集團(tuán)引入青島新豐作為戰(zhàn)略投資者，青島新豐及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例為 27%，同時(shí)青島國(guó)資委將所持股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給華通集團(tuán)，國(guó)企混改完成既引入全新股東資源，又有助于改善國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率較低等問(wèn)題。

過(guò)往海信收并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富，歷史成績(jī)證明有望協(xié)助三電實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)扭虧為盈。

上文提到海信的業(yè)務(wù)延展主要通過(guò)收并購(gòu)進(jìn)行，約克、日立、古洛尼和 ASKO 等國(guó)際品牌均被海信成功收入麾下。以古洛尼為例，2018 年海信收購(gòu)古洛尼后，僅用 15 個(gè)月的時(shí)間就協(xié)助其扭虧為盈，并將銷(xiāo)售區(qū)域從歐洲擴(kuò)展到全球市場(chǎng)。

我們認(rèn)為海信在收并購(gòu)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，且具備快速整合能力，有望復(fù)刻成功經(jīng)驗(yàn)，協(xié)助三電經(jīng)營(yíng)情況改善。據(jù)三電商業(yè)復(fù)興計(jì)劃，公司預(yù)計(jì)在 2022 財(cái)年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，并在后續(xù)保持較高的利潤(rùn)彈性，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)高于收入增速。

具體協(xié)同力來(lái)看，海信有望為三電在成本、產(chǎn)能、組織架構(gòu)等方面提供協(xié)同力。

1）成本控制：在采購(gòu)、生產(chǎn)制造及財(cái)務(wù)方面，海信有望借助自身體量協(xié)助三電實(shí)現(xiàn)成本控制，并增強(qiáng)基礎(chǔ)的盈利能力；

2）產(chǎn)能釋放：新設(shè)備及自動(dòng)化產(chǎn)線帶來(lái)生產(chǎn)效率的不斷提升，據(jù)三電公告，2022 年 2 月公司電動(dòng)壓縮機(jī)產(chǎn)能已經(jīng)提升至每年 85 萬(wàn)臺(tái)，較 2021 年提升了 36%，預(yù)計(jì)至 2024 年電冷卻劑加熱器的年產(chǎn)量可達(dá) 23 萬(wàn)臺(tái)。

3）組織架構(gòu)：通過(guò)對(duì)人事、內(nèi)控等方面的改革，三電的整體經(jīng)營(yíng)效率有望提升。根據(jù)三電公告，公司計(jì)劃 2025 年在熱管理系統(tǒng)躋身 TOP5，在壓縮機(jī)市場(chǎng)位列 TOP3。

更長(zhǎng)維度下，海信與三電有望打造智能化新能源車(chē)整車(chē)熱管理系統(tǒng)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，海信協(xié)同三電有望成為新能源車(chē)熱管理系統(tǒng)及智能駕駛?cè)娴姆桨附鉀Q商，三電在汽車(chē)空調(diào)壓縮機(jī)領(lǐng)域具備技術(shù)及客戶資源優(yōu)勢(shì)，而海信集團(tuán)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也在積極開(kāi)展智能駕駛等業(yè)務(wù)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)在研發(fā)制造及市場(chǎng)等方面的協(xié)同。

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1 盈利預(yù)測(cè)

我們?cè)谌缦录僭O(shè)下對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)：

收入端

根據(jù)前文所述，我們預(yù)計(jì) 2022~2024 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 778.62/850.77/920.72 億 元，同比增長(zhǎng) 15.24%/9.27%/8.22%，分業(yè)務(wù)來(lái)看：

空調(diào)業(yè)務(wù)：綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司空調(diào)業(yè)務(wù)收入為350.53/381.26/405.27 億元，同比增長(zhǎng) 15.30%/8.77%/6.30%，具體來(lái)看：

1）中央空調(diào)：中央空調(diào)業(yè)務(wù)屬于成長(zhǎng)性較高賽道，公司的品牌及產(chǎn)品矩陣完善下，收入增速較高，預(yù)計(jì)2022-2024年公司中央空調(diào)收入分別為224.62/251.62/271.70億元，同比增長(zhǎng)22.00%/12.00%/8.00%，

2）分體式空調(diào)：公司的分體式空調(diào)業(yè)務(wù)內(nèi)銷(xiāo)保持穩(wěn)定，外銷(xiāo)收入有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2022-2024 年收入分別為125.90/129.68/133.57億元，同比增長(zhǎng) 5.00%/3.00%/3.00%。

冰洗類(lèi)業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)公司的冰洗類(lèi)業(yè)務(wù)有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，2022年~2024年冰洗類(lèi)收入為 241.69/248.94/256.41 億元，同比增長(zhǎng) 5%/3%/3%。

汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)：根據(jù)三電控股振興計(jì)劃對(duì)未來(lái)三年的營(yíng)收展望，我們預(yù)計(jì)公司的2022-2024年該業(yè)務(wù)收入為73.55/79.50/82.70億元，同比增長(zhǎng)43.83%/8.09%/4.03%。

其他業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)2022年~2024年公司其他業(yè)務(wù)收入為112.86/141.07/176.34億元，同比增長(zhǎng)25.00%/25.00%/25.00%。

盈利端

毛利率水平上，考慮到

1）2022年初原材料價(jià)格仍處較高水平，可能影響全年盈利能力；

2）公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步完善品牌及產(chǎn)品矩陣，并加大在高端市場(chǎng)的資源投入。

3）三電仍處于整合階段，目前為虧損狀態(tài)。我們預(yù)計(jì) 2022~2024 年毛利率水平分別為 20.13%/20.75%/21.30%。

費(fèi)用率水平上，

1）銷(xiāo)售費(fèi)率：隨著公司在海內(nèi)外拓展家電業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率仍將保持在較高水平；

2）管理費(fèi)率：隨著公司整合三電業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司的管理費(fèi)用率將有小幅提升；

3）研發(fā)費(fèi)率：公司開(kāi)展汽車(chē)熱管理相關(guān)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將加大研發(fā)投放力度。

綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年歸母凈利潤(rùn)為13.80/16.81/19.82億元，同增 41.9%/21.8%/17.9%。

4.2 估值

相對(duì)估值：考慮到公司當(dāng)前的汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)占比不大且處于虧損狀態(tài)，尚未恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，我們?nèi)詮暮Ｐ诺募译娭鳂I(yè)出發(fā)，選取美的集團(tuán)、海爾智家和格力電器作為可比公司。

2022年可比公司的平均 PE 估值為 10.73 倍，考慮到公司的主業(yè)中央空調(diào)仍處于較高成長(zhǎng)性階段，綜合給予公司2022年 13 倍 PE 估值。

公司白電基本盤(pán)穩(wěn)固，入主三電開(kāi)啟新能源車(chē)熱管理行業(yè)新征程。預(yù)計(jì)公司2022~2024年歸母凈利潤(rùn)為 13.80/16.81/19.82 億元，同增 41.9%/21.8%/17.9%。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為公司 2022年合理估值范圍在 13 倍 PE 左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示

房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋中央空調(diào)、家用空調(diào)、冰洗等電器產(chǎn)品的研發(fā)、制造和營(yíng)銷(xiāo)等，是典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)。2022年以來(lái)地產(chǎn)政策呈邊際寬松態(tài)勢(shì)，但實(shí)際落地情況仍可能受多種因素影響而不及預(yù)期，從而影響公司業(yè)務(wù)。

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2020年以來(lái)大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升，2022年原材料價(jià)格雖然呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但大宗價(jià)格的波動(dòng)仍可能對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。

汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。目前三電的汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)仍處于整合階段，若整合不及預(yù)期可能會(huì)影響到公司的業(yè)績(jī)水平。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外同行業(yè)公司實(shí)力不斷增強(qiáng)，不斷推陳出新，家電市場(chǎng)產(chǎn)品多元化程度提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，或影響公司的盈利能力。

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