一位接近債委會(huì)的人士認(rèn)為，新方案落地時(shí)，關(guān)于平臺(tái)估值，華夏幸福和債權(quán)人可能會(huì)拉扯很久

文 | 張光裕

編輯 | 王博

華夏幸福（600340.SH）的債務(wù)重組遇到了瓶頸。

距2021年10月華夏幸福披露《債務(wù)重組計(jì)劃》即將滿一年，然而，債務(wù)重組進(jìn)度才剛剛過(guò)半。

2021年12月，華夏幸?！秱鶆?wù)重組計(jì)劃》表決通過(guò)，總計(jì)2192億元債務(wù)在隨后的前4個(gè)月里，有1048億元債務(wù)完成簽約重組。但之后的5個(gè)月，新簽約的只有155億元。其中8月單月，新簽約不到7億元。

愿意接受方案的，前期都簽完了。剩下的都是對(duì)方案不滿的硬骨頭。截至2022年8月底，仍有988.85億元的債務(wù)沒(méi)有簽約重組，占華夏幸?？偨鹑趥鶆?wù)45%。

為了加快進(jìn)度，華夏幸福在9月16日發(fā)布公告，在原有《債務(wù)重組計(jì)劃》基礎(chǔ)上，制訂《補(bǔ)充方案》：公司搭建以物業(yè)服務(wù)、選址服務(wù)、園區(qū)運(yùn)營(yíng)服務(wù)為核心的“幸福精選”平臺(tái)，用該平臺(tái)的股權(quán)資源，以股抵債。

《財(cái)經(jīng)十一人》獲悉，最缺乏保障、需要靠華夏幸福后續(xù)經(jīng)營(yíng)償還的約550億元金融債務(wù)中，平安集團(tuán)占了近70%。如果平安集團(tuán)接受債轉(zhuǎn)股，華夏幸福整體的債務(wù)規(guī)模會(huì)因此降下來(lái)，剩下的抵押債也會(huì)更安全。

其它債權(quán)人的態(tài)度大致分兩派，手握質(zhì)押擔(dān)保的債權(quán)人認(rèn)為方案沒(méi)有吸引力，因?yàn)槲飿I(yè)平臺(tái)的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力，未來(lái)股權(quán)退出通道都不明晰；但對(duì)于原本沒(méi)有質(zhì)押擔(dān)保，債務(wù)毫無(wú)保障的普通債權(quán)人，新方案能讓他們握有一些股權(quán)，他們也許愿意接受。

華夏幸福有關(guān)人士說(shuō)，針對(duì)投資人對(duì)平臺(tái)估值等疑慮，公司近期會(huì)以郵件形式向債權(quán)人說(shuō)明。

新方案硬傷明顯

“幸福精選”是華夏幸福的物業(yè)管理平臺(tái)。主要包括三家公司：幸?；鶚I(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司、深圳市伙伴產(chǎn)業(yè)服務(wù)有限公司、蘇州火炬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)孵化管理有限公司（下稱“幸?；鶚I(yè)物業(yè)”、“深圳伙伴”、“蘇州火炬”）。

從業(yè)務(wù)規(guī)模上，幸?；鶚I(yè)物業(yè)是核心，這家公司由華夏幸福100%控股，常年為華夏幸福的住宅、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、城市項(xiàng)目提供物業(yè)服務(wù)。深圳伙伴和蘇州火炬的業(yè)務(wù)類似，都是做產(chǎn)業(yè)、科技園區(qū)的招商運(yùn)營(yíng)。華夏幸福在兩家公司分別控股60%和51%。

債權(quán)人對(duì)“幸福精選”以股抵債的新方案，有兩大疑慮：

1、幸福精選平臺(tái)到底值多少錢？

2、如果轉(zhuǎn)了股，未來(lái)如何變現(xiàn)退出？

幸福精選的價(jià)值，主要取決于幸?；鶚I(yè)物業(yè)的價(jià)值。然而《財(cái)經(jīng)十一人》獲悉，在過(guò)去很多年里，這家物業(yè)公司在華夏幸福體系內(nèi)一直存在感不強(qiáng)，處于邊緣位置。2020年，物管行業(yè)被資本追捧，迎來(lái)上市熱潮，當(dāng)時(shí)華夏幸福還未爆發(fā)危機(jī)，但也并未借著風(fēng)口將幸?；鶚I(yè)物業(yè)推到聚光燈下。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上，華夏幸福財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年物業(yè)管理服務(wù)營(yíng)收12.28億元。2020年完成上市的融創(chuàng)服務(wù)、世茂服務(wù)、金科服務(wù)，全年總收入分別是50.26億元，46.23億元，33.59億元。

對(duì)比母公司，此前多年，華夏幸福的銷售金額都超過(guò)金科，但到2020年風(fēng)口節(jié)點(diǎn)，金科服務(wù)營(yíng)收是幸?；鶚I(yè)物業(yè)近3倍。那一年物業(yè)公司的在管面積大都來(lái)自母公司，然而華夏幸福的母公司并沒(méi)能給物業(yè)公司帶來(lái)同樣的行業(yè)地位。

2021年和2022上半年，華夏幸福物業(yè)管理服務(wù)營(yíng)收分別為12.74億元和6.47億元，基本和2020年持平。

據(jù)悉，華夏幸福物業(yè)服務(wù)公司承接的項(xiàng)目，基本都是華夏幸福開發(fā)的住宅與產(chǎn)業(yè)園區(qū)，與母公司強(qiáng)關(guān)聯(lián)。因此2021年之后，隨著母公司危機(jī)爆發(fā)，幸福基業(yè)物業(yè)的發(fā)展也陷入停滯。

資產(chǎn)質(zhì)量不出眾，又缺少支撐未來(lái)增長(zhǎng)的動(dòng)能，直接導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)“幸福精選”的價(jià)值存疑。

一位接近債務(wù)化解委員會(huì)的人士認(rèn)為，新方案落地時(shí)，圍繞平臺(tái)估值，華夏幸福和債權(quán)人可能會(huì)拉扯很久。

至于退出路徑，華夏幸福在公告中稱，后續(xù)將全力推動(dòng)“幸福精選”平臺(tái)資本運(yùn)作，通過(guò)平臺(tái)獨(dú)立上市、將平臺(tái)股權(quán)以現(xiàn)金出售等方式，協(xié)助債權(quán)人實(shí)現(xiàn)“股”的退出。

理想很豐滿，但鑒于華夏幸福目前處境，短期內(nèi)上市幾率不大，除非有國(guó)家隊(duì)出手收購(gòu)。目前，受地產(chǎn)業(yè)嚴(yán)峻形勢(shì)傳導(dǎo)，物管行業(yè)巨頭收并購(gòu)動(dòng)力不足，行業(yè)大規(guī)模并購(gòu)期基本結(jié)束。

此外，華夏幸福今年宣布，要全面轉(zhuǎn)型成為產(chǎn)業(yè)新城服務(wù)商。這樣一來(lái)，物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)與公司主戰(zhàn)略緊密相關(guān)，很難想象華夏幸福會(huì)放心地賣給他人。

比起舊方案，仍有吸引力

盡管新方案硬傷明顯，但對(duì)部分在舊方案中得不到保障的債權(quán)人，以股抵債仍有吸引力。

2021年10月的《債務(wù)重組計(jì)劃》，將全部債務(wù)分為五塊，對(duì)應(yīng)“帶展兌抵接”五種處置方案?！皫А笔侵赋鍪垌?xiàng)目資產(chǎn)，債務(wù)也由買家一并承接。因此后續(xù)華夏幸福的還債方案，都與它們無(wú)關(guān)。

全部有應(yīng)收賬款、實(shí)物資產(chǎn)作為質(zhì)抵押的金融債務(wù)，以及房地產(chǎn)開發(fā)貸，都用“展”來(lái)解決。即維持原擔(dān)保措施不變，債務(wù)展期。

其它沒(méi)有擔(dān)保的普通債務(wù)，適用“兌抵接”?！皟丁笔怯贸鍪圪Y產(chǎn)所得現(xiàn)金兌付?！暗帧笔侨A夏幸福用其持有型物業(yè)設(shè)立信托，這些自持物業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流產(chǎn)生信托收益，逐年支付。“接”是指這部分債務(wù)由華夏幸福承接，靠日后的房地產(chǎn)銷售等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，逐步清償。

可以看出，“展”因?yàn)閾?dān)保措施不變，是風(fēng)險(xiǎn)最小的方案?！皟丁焙汀暗帧彪m然沒(méi)有充分保障，但有明確、可預(yù)期的還款來(lái)源和時(shí)限節(jié)點(diǎn)，對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，也算有個(gè)盼頭。

“接”是最差的一類方案，沒(méi)有任何保障，華夏幸福未來(lái)的施工、銷售表現(xiàn)也存在太多變數(shù)，尤其是在如今行業(yè)下行，尚無(wú)明顯復(fù)蘇的情況下。

華夏幸福公告中稱，“幸福精選”平臺(tái)以股抵債方案，適用于《債務(wù)重組計(jì)劃》中“展”“兌抵接”類全部金融債務(wù)債權(quán)人。

新方案的吸引力，取決于與舊方案的對(duì)比。

應(yīng)用了“展”的有抵押債權(quán)人，對(duì)新方案肯定興趣不大。如上文分析，“幸福精選”平臺(tái)的股權(quán)價(jià)值不明，但抵押物的價(jià)值是確定的，這類債權(quán)人肯定不會(huì)放棄抵押做債轉(zhuǎn)股。

但和“接”對(duì)比，新方案就有吸引力了。手握股權(quán)總比沒(méi)有任何籌碼強(qiáng)。前述接近債委會(huì)人士認(rèn)為，如果華夏幸福能處理好估值等技術(shù)問(wèn)題，會(huì)有一些債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股。

一位接近平安集團(tuán)人士告訴《財(cái)經(jīng)十一人》，“接”所對(duì)應(yīng)的550億債務(wù)里，平安集團(tuán)占了近70%。

據(jù)接近債務(wù)委員會(huì)人士透露，未與華夏幸福簽約的近1000億元債務(wù)里，“展”的部分占比也不小，大約還有260億元。目前的新方案激勵(lì)不大，華夏幸福必須再想別的辦法。

據(jù)悉，這部分債務(wù)無(wú)法達(dá)成意見簽約，主要是因?yàn)槿A夏幸福的應(yīng)收賬款遲遲無(wú)法到賬，甚至存在流失現(xiàn)象。債權(quán)人無(wú)法相信擔(dān)保權(quán)能被充分保障，因此拒絕展期簽字。

作者為《財(cái)經(jīng)》記者