出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：新消費主張/cici

9月19日，醫(yī)美板塊全線下跌，其中愛美客股價下跌11.65%，對此有不少投資者猜測此輪大幅下跌是由于醫(yī)美監(jiān)管趨嚴所致并致電愛美客，公司投資者熱線工作人員表示，公司經(jīng)營一切正常，并未有行業(yè)整頓相關(guān)消息。

縱使是經(jīng)歷了股價大跌，愛美客的市值依舊維持在千億之上，而公司2021全年的歸母凈利潤不足10億萬，PE在百倍左右。隨著玻尿酸賽道越發(fā)擁擠、行業(yè)競爭白熱化，營收高度依賴玻尿酸的愛美客先發(fā)優(yōu)勢正逐漸衰減。2022年上半年，公司業(yè)績增速較去年同期大幅下降，“高增長支撐高估值”的故事還能講的通嗎？

除此之外，愛美客在自身資金充足、資金利用率較低、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低、產(chǎn)能利用率下降的情況下，仍堅持沖刺港股市場，究竟是為了國際化布局還是為了上市圈錢？

業(yè)績增速下降、玻尿酸賽道擁擠至極 靠什么支撐百倍PE？

愛美客是注射醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭公司之一，目前公司圍繞玻尿酸做相關(guān)產(chǎn)品布局，公司已上市及獲批的注射類皮膚填充劑分為凝膠類注射產(chǎn)品和溶液類注射產(chǎn)品。

其中，公司凝膠類注射產(chǎn)品包含：醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠、注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠、含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠。溶液類產(chǎn)品包含：注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液、醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透明質(zhì)酸鈉溶液；此外，公司已經(jīng)上市的醫(yī)療器械產(chǎn)品還有聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線。

2022年上半年，愛美客共實現(xiàn)營業(yè)收入8.85億元，同比增長39.70%；共實現(xiàn)歸母凈利潤5.91億元，同比增長38.90%。分產(chǎn)品角度看，報告期內(nèi)公司溶液類注射產(chǎn)品共實現(xiàn)營業(yè)收入6.43億元，占全部營收的72.66%；凝膠類注射產(chǎn)品共實現(xiàn)營收2.37億元，占全部營業(yè)收入的26.77%；面部埋植線產(chǎn)品共實現(xiàn)營業(yè)收入0.027億元，占比0.3%。

（資料來源，公司半年報）

由此可見，愛美客的營收近乎全部源自注射用玻尿酸產(chǎn)品，存在產(chǎn)品過于單一的風(fēng)險。目前看來，這個風(fēng)險或難化解，并有進一步加深的趨勢。一方面，愛美客先發(fā)優(yōu)勢漸失，玻尿酸賽道越發(fā)擁擠；另一方面，公司業(yè)務(wù)多元化拓展短期內(nèi)難達成。

首先，從玻尿酸賽道預(yù)期角度看，國內(nèi)注射醫(yī)美市場以玻尿酸和肉毒素兩大注射產(chǎn)品為主，但玻尿酸賽道要比肉毒素賽道擁擠得多，玻尿酸整體市場競爭十分白熱化，愛美客的先發(fā)優(yōu)勢或逐漸減小。

目前，國內(nèi)獲批得肉毒素產(chǎn)品僅有4種，分別為美國艾爾建生產(chǎn)的Botox、蘭州生物生產(chǎn)的衡力、益普生生產(chǎn)的Dysport（高德美代理）、Hugel生產(chǎn)的Letybo（四環(huán)醫(yī)藥代理）。

同期，國內(nèi)獲批的玻尿酸產(chǎn)品卻高達數(shù)十種，具體可分為以喬雅登、瑞藍等為代表的歐美系玻尿酸，以艾莉薇、伊婉等為代表的韓系玻尿酸、和以潤百顏、海薇、法思麗、愛芙萊、欣菲聆、舒顏、馨妍、嬌蘭、塑欣2款、奧昵、愛美飛、逸美2等為代表的國產(chǎn)玻尿酸。除此之外，還有很多玻尿酸品牌處于審批狀態(tài)中，如江蘇吳中代理的HARA玻尿酸。

其次，從業(yè)務(wù)多元化拓展，化解業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險角度看，愛美客并非未意識到其營收過度依賴注射用玻尿酸產(chǎn)品的風(fēng)險，在其向港交所遞交的招股書中寫道：“我們的業(yè)務(wù)主要依賴為數(shù)不多的幾款主要產(chǎn)品的銷售，且我們收入增長的主要驅(qū)動力來自于若干該等產(chǎn)品的銷售額增長”。

為了化解營收過度依賴注射用玻尿酸的風(fēng)險，愛美客也做了一些多元化布局，包括高價購買了Huons Global公司25.42%股權(quán)并借此獨家代理其肉毒素產(chǎn)品、向下游開拓護膚品領(lǐng)域等。目前，愛美客獨家代理的注射用A型肉毒毒素依舊處于Ⅲ期臨床試驗中，券商研報預(yù)計最短也需要2-3年才能上市。

目前市面上已獲批的肉毒素產(chǎn)品有4種，以及正在臨床申報待獲批的肉毒素有9款，分別為韓國產(chǎn)的分別為Hutox（橙毒）、Toxin（藍毒）、Nabota（綠毒）、Medytox（粉毒）、INIBO（玉毒，“伊妮寶”）和ReNTox（紅毒）；美國產(chǎn)的分別為ET-01（涂抹肉毒）、AI-09（液體注射）和RT002；德國產(chǎn)的Xeomin（西馬）”。縱使愛美客獨家代理的肉毒素產(chǎn)品在2-3年后成功獲批上市，也不具有先發(fā)優(yōu)勢，或也將遭遇激烈的競爭。

多方面因素影響下，2022年上半年，愛美客業(yè)績增速大幅下降，營收增長率由去年同期的162.29%下降為39.64%；歸母凈利潤增長率由去年同期的188.86%下降為38.9%。

業(yè)績增速大幅下降，愛美客卻依舊維持著百倍PE，靠不到10億的歸母凈利潤支撐上千億的市值，公司高增長化解高估值的故事還能講得通嗎？

貨幣資金充足且使用效率低、產(chǎn)能利用率下降仍欲赴港上市 意在圈錢？

2022年上半年，對于愛美客而言還有一件大事，那就是再次沖刺港股市場。2021年7月，愛美客曾向港交所公開遞交招股書，但最終因未能在6個月內(nèi)通過聆訊或招股，于2022年2月申請材料失效。2022年6月27日晚，愛美客發(fā)布公告稱，公司再度遞表港交所，力圖成為第一家“A+H”股上市的醫(yī)美公司。

愛美客曾在2021年業(yè)績說明會上表示，赴港上市對公司國際化發(fā)展有重要意義，募集資金將用于投資、收購和授權(quán)許可安排。事實上，此說法很難令人信服。一方面，愛美客賬上貨幣資金充足，并不缺錢；另一方面，大股東頻頻花樣套現(xiàn)，此舉存在“把蛋糕做大、兩邊圈錢”之嫌。

截至2021年底，愛美客的總資產(chǎn)為52.65億元，其中包含貨幣資金32.64億元，占比約為61.99%，資金較充沛。并且，愛美客的資產(chǎn)負債率僅有4.47%，流動比率為23.96，遠遠超過參考值1；速動比率為23.69，遠遠超過參考值2。由此可見，愛美客現(xiàn)金流充足、債務(wù)負擔(dān)輕，并不缺錢。

愛美客貨幣資金占比高，資金效率利用率或較低，這一點從公司較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或能看出些端倪。在醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游各企業(yè)中，愛美客的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.17，處于行業(yè)較低水平，權(quán)益乘數(shù)更是僅有1.05。由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低等因素，愛美客雖然擁有66.78%極高的銷售凈利率，但是加權(quán)ROE卻僅有11.60%，不及15%。

除此之外，近2年愛美客的產(chǎn)能利用率處于下降的趨勢中，2018-2021年間，愛美客溶液類注射產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為99.4%、99.9%、98.9%、84.3%；凝膠類注射產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為98.3%、99.6%、68.1%、71.7%，2020-2021年產(chǎn)能利用率較2018-2019年大幅下滑。

（資料來源：公司招股說明書）

另外，登陸A股市場2年的時間內(nèi)，大股東已迫不及待多次套現(xiàn)了。據(jù)觀察者網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2021年10月開始，愛美客董事王蘭柱先后減持套現(xiàn)共計10次，合計減持128.03萬股，減持價格最高為580元/股，最低367.2元/股，累計套現(xiàn)6.72億元；愛美客監(jiān)事張樸正先后3次合計減持3.18萬股，共計套現(xiàn)1971.51萬元；公司曾經(jīng)的第三大股東GannettPeak Limited先后共計減持334.67萬股，共套現(xiàn)17.65億元。

除了大手筆套現(xiàn)之外，愛美客的高比例分紅策略，也讓公司大股東獲益頗豐，以2021年為例，愛美客向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利21元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金股利4.54億元元（含稅），占2021年度公司合并報表歸屬于母公司所有者凈利潤的47.44%，這其中有3.06億元流入公司前10大股東的口袋，簡軍一人獲得現(xiàn)金股利約1.41億元。

愛美客在自身資金充足、資金利用率較低、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低、產(chǎn)能利用率下降的情況下，仍減持沖刺港股市場，究竟是為了國際化布局還是為了上市圈錢，恐怕只有企業(yè)自身最為清楚了。