核心觀點(diǎn)：

1、今年美聯(lián)儲面臨情況和以往不同，很多大類資產(chǎn)的交易員如果還按照以前基于美聯(lián)儲去交易大類資產(chǎn)路徑，可能在未來還會吃虧（已經(jīng)吃過一次虧了）。

2、美聯(lián)儲是一個(gè)交易員，更多的是在交易和管理市場的預(yù)期，當(dāng)被低估的時(shí)候，我會把你的預(yù)期拽回來，但有一種做法是身體的動作要小于市場的預(yù)期動作。

所以 我個(gè)人預(yù)估在兩個(gè)季度左右我們還會有一波反彈，這波反彈的本質(zhì)就是這一兩個(gè)月的高估（美聯(lián)儲利率水平）的回籠。

這兩個(gè)月會保持著預(yù)期打得非常滿，而我們真正關(guān)注的重心是全球主要經(jīng)濟(jì)體在這么滿的高溫預(yù)期下誰會衰退，如果這里的主流經(jīng)濟(jì)體中有1~2個(gè)產(chǎn)生衰退，那么對于美國來說，既可以保持著淺衰退的風(fēng)險(xiǎn)，又能使全球總需求曲線放緩的足夠快，同時(shí)自己的利率水平又不至于加的那么高。

3、可以這樣比喻，從去年10月份美聯(lián)儲把全球主要經(jīng)濟(jì)體趕到一個(gè)房間里，告訴你我們已經(jīng)從疫情中間開始緩和，在這種背景下，我要把整個(gè)房間的溫度抬高，給大家去一去身上的估值。

所以從去年10月份到今年的4月份，全球就走一個(gè)趨勢：分母端實(shí)際利率大幅度抬升，殺估值。也就是第一階段，水溫抬到70度，全球殺估值已經(jīng)發(fā)生了。

所以流動性才是主導(dǎo)金融交易的關(guān)鍵，流動性收縮下，只能轉(zhuǎn)向去挑好的分子，分母端收益大幅度的下降可能在未來的幾年都是主流。

過去幾年真正賺錢的實(shí)際上是流動性分母端，以后幾年會發(fā)現(xiàn)你可能對于價(jià)值投資去賺分子端。判斷一個(gè)好的資產(chǎn)的能力可能要強(qiáng)于大的宏觀環(huán)境，因?yàn)榇蟮暮暧^環(huán)境是這一輪無論怎么樣流動性都不再會回到過去十年的那種流動性的大環(huán)境里了。

一些虛擬性的資產(chǎn)可能永遠(yuǎn)也回不到過去十年的那種狀態(tài)了，這個(gè)維度我們必須要注意。

4、第二階段實(shí)際上是一個(gè)70度蒸煮的過程，也就是美國大概會告訴你，如果我們的高燒（高通脹）退不下去，我就把水溫從70度抬到90度，讓大家產(chǎn)生一個(gè)預(yù)期，但是真實(shí)的水溫可能就是保持在70度。

當(dāng)下這個(gè)環(huán)境里邊歐洲是最麻煩的，所以整個(gè)游戲中間的各個(gè)經(jīng)濟(jì)體必然承壓，70度的水溫下，美國的經(jīng)濟(jì)是屬于典型的不錯(cuò)的，能熬得住70度，但是這個(gè)房間里可不是所有的經(jīng)濟(jì)體目前都能熬得住的。

5、不同經(jīng)濟(jì)體的選擇方式不同，面臨的壓力也不同，日本采取匯率泄壓保資產(chǎn)的方法；韓國央行跟隨加息，出現(xiàn)股債匯三殺，韓國的壓力可能是整個(gè)亞太地區(qū)最大的。

中國香港由于美聯(lián)儲加息，流動性受擠壓，資產(chǎn)缺乏“天時(shí)”，房地產(chǎn)也需要注意。

歐洲這一輪比較特殊，大概率是比美聯(lián)儲更猛烈的加息，然后衰退，歐洲早衰退，全球早緩沖。

中國這邊，人民幣匯率現(xiàn)在處在一個(gè)相對平衡階段，如果美國保持在高溫蒸煮，其實(shí)也限制了中債收益率的進(jìn)一步下行。如果給一個(gè)樂觀預(yù)期，我可能更愿意看到盡早的走分子端的行情，這個(gè)時(shí)候價(jià)值投資和挑資產(chǎn)的能力可能就更關(guān)鍵了。

9月28日，東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬在一場直播中就“通脹溫水煮青蛙，大類資產(chǎn)如何變化”作了主題演講。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

美聯(lián)儲面臨情況和以往不同，再按照左側(cè)經(jīng)驗(yàn)交易還會吃虧

我們以交易員的思維看下當(dāng)前幾個(gè)問題：

第一個(gè)問題，今年二季度，我和很多人提到，今年情況非常不同，這次美聯(lián)儲加息會非常的不同，很多大類資產(chǎn)的交易員如果按照以前的邏輯，可能在未來的幾個(gè)季度會吃兩個(gè)虧。

第一個(gè)虧其實(shí)已經(jīng)吃到了，在整個(gè)二、三季度的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有了一波反彈之后很多人會愿意去搶，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這個(gè)邏輯好像不太對。

上面這個(gè)圖是我們一種傳統(tǒng)基于美聯(lián)儲去交易大類資產(chǎn)路徑的時(shí)候思維，這個(gè)曲線是向上的，本質(zhì)上來講就是一個(gè)由松到緊的過程。

對于交易員來講可能比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)交易要更早一些，因?yàn)榇蠹医灰椎氖穷A(yù)期，所以說有句俗話叫做“越松的時(shí)候交易緊，越緊的時(shí)候交易松”，原則上來講交易的是邊際。

而邊際實(shí)際上是有一些量化性的數(shù)據(jù)的，比如通脹利率，包括經(jīng)濟(jì)增長，本質(zhì)上的曲線是一致的。

在（通脹）高位的時(shí)候，一般來講會看到第一個(gè)信號：債券收益率曲線的扁平和倒掛，這個(gè)其實(shí)從債券市場上就在告訴你一個(gè)非常典型的結(jié)果：短期的利率預(yù)期，因?yàn)槎虃举|(zhì)上來講就是大家交易的短期利率預(yù)期，而長債說到底實(shí)際上更多的跟潛在經(jīng)濟(jì)增長有關(guān)系。

所以大家為什么喜歡關(guān)注長短期利率倒掛，原因就是長債和短債的倒掛本質(zhì)上說明利率預(yù)期已經(jīng)超過了潛在經(jīng)濟(jì)增長。這個(gè)時(shí)候?qū)τ诩酉⑦@件事情應(yīng)該保持相對謹(jǐn)慎。

所以第一個(gè)信號出來后，很多的交易員理論上應(yīng)該調(diào)整所謂的從緊和加息性的交易。

第二個(gè)信號一般出現(xiàn)在通脹的掉頭（同比的掉頭），這一次環(huán)比和同比要同時(shí)注意到，但是以前只要看到通脹的同比掉頭，有一些激進(jìn)的交易員就會已經(jīng)開始做左側(cè)交易了，也就是開始交易下一輪的寬松，如果就業(yè)數(shù)據(jù)的高頻發(fā)生變化了，你會發(fā)現(xiàn)可能左側(cè)已經(jīng)早早見底了。

比如這個(gè)模式離我們最近的一次是2018年，耶倫加息到末端的時(shí)候把手交給鮑威爾，那個(gè)時(shí)候利率曲線大概在3.2%、3.5%左右就扁平了，然后整個(gè)通脹一掉頭，大概堅(jiān)持了有6個(gè)月左右，你看到的資產(chǎn)，尤其是資產(chǎn)里邊的分母性（跟分母高度關(guān)聯(lián)）的資產(chǎn)就迅速的筑底起來了。

比如木頭姐的AR KK的基金本質(zhì)上來講，它的收益就是來自于我們說分母端的收益，也就是你的無風(fēng)險(xiǎn)利率實(shí)際利率的這種變量；比如說比特幣這種沒有分子端的資產(chǎn)就迅速的做出了反應(yīng)，黃金也一樣。

所以2018年交手完畢，這三個(gè)跡象出現(xiàn)的時(shí)候，其實(shí)市場在第二個(gè)跡象的時(shí)候就已經(jīng)不再跌了，這幾類的資產(chǎn)都已經(jīng)不再跌了，然后反倒開始震蕩筑底，之后開始一波起來。

隨著鮑威爾的不斷降息，再到這場疫情，我們看到了過去幾年創(chuàng)造的這一波分母端的估值的球性上漲。

但這一次如果按照左側(cè)經(jīng)驗(yàn)的話就會有問題，為什么？

比如二季度的時(shí)候美國的通脹同比掉頭了，那個(gè)時(shí)候市場其實(shí)對于美聯(lián)儲的通脹預(yù)期是低估的，此外全球的大部分交易者還沒有從左側(cè)的思維轉(zhuǎn)出來，沒有意識到這輪的問題不是加息或者降息的問題，而是這么高的利率水平保持很長時(shí)間的問題。

如果把它放在這張圖上，就是說它偏離目標(biāo)太遠(yuǎn)，這一次美聯(lián)儲面臨的責(zé)任跟以前不一樣。

以前之所以可以生成左側(cè)的這種大類資產(chǎn)交易路徑，本質(zhì)上就是通脹壓根沒成為央行的負(fù)擔(dān)，那么只需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)，無論是利率曲線的倒掛、通脹的掉頭還是就業(yè)，本質(zhì)上關(guān)注的就是經(jīng)濟(jì)這一側(cè)，而經(jīng)濟(jì)這一側(cè)一放緩，自然就壓住了美聯(lián)儲，開始松口。

但這一次的問題是在于它偏離太遠(yuǎn)，偏離太遠(yuǎn)的短端通脹其實(shí)有很多的成因，它由5~6個(gè)因子構(gòu)成，只是說當(dāng)前這五六個(gè)因子開始減弱了，其實(shí)從大概二季度開始就已經(jīng)逐漸在減弱，到了6月份分化更明顯。

這就是為什么5~6月份美國出現(xiàn)同比放緩的通脹數(shù)據(jù)，它的掉頭已經(jīng)出現(xiàn)了，但問題是這次的交易并不是掉頭，這次交易是掉頭后的速度有多快，也就是說有多快的速度回到目標(biāo)范圍：你掉的快，市場的壓力就會小很多；你掉的越慢，市場壓力就越大。

未來兩個(gè)季度左右會有一波反彈，真正關(guān)注的重點(diǎn)在這里

這張圖中速度的導(dǎo)數(shù)其實(shí)就是時(shí)間，也就是說速度越快，理論上接近于通脹目標(biāo)的時(shí)間就越短，那么全球的壓力就會越短，但是如果持續(xù)時(shí)間很長，那么壓力就會很大。

這個(gè)壓力分成兩種，一種是持續(xù)性的加息——v字形，一直加，直到加崩然后v字形下來，但是這一輪的美聯(lián)儲大概率上會加到一定程度不動，給予市場極高的預(yù)期。

比如大概一個(gè)多月左右我們看到市場的一個(gè)大翻轉(zhuǎn)，這個(gè)大翻轉(zhuǎn)就是后面兩個(gè)季度很多交易員面臨的第二個(gè)錯(cuò)誤：低估是錯(cuò)的，高估還是錯(cuò)的，就是說如果你認(rèn)為這一輪美聯(lián)儲是加息加到最后自己衰退的話，可能交易也是錯(cuò)的。

美聯(lián)儲是一個(gè)交易員，更多的是在交易和管理市場的預(yù)期，當(dāng)被低估的時(shí)候，我會把你的預(yù)期拽回來，但有一種做法是身體的動作要小于市場的預(yù)期動作。

所以 我個(gè)人預(yù)估在兩個(gè)季度左右我們還會有一波反彈，這波反彈的本質(zhì)就是這一兩個(gè)月的高估的回籠，大家發(fā)現(xiàn)其實(shí)也不需要去預(yù)估5%甚至更高的利率水平，最終大家的預(yù)估水平也就是比如說4.25%這樣的水平。

但是美聯(lián)儲希望你們接受的是4.25%以上，給予你一個(gè)極高的預(yù)期，把預(yù)期拉滿后，自然就會產(chǎn)生衰退的預(yù)期，使得總需求曲線放緩的速度更快。一旦總需求曲線放緩的速度更快，我的目的既然達(dá)成了，將來實(shí)際上就不需要用那么高的利率水平了，這就是標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)期管理的循環(huán)。

所以這一輪我個(gè)人的判斷是這兩個(gè)月會保持著預(yù)期打得非常滿，而我們真正關(guān)注的重心是全球主要經(jīng)濟(jì)體在這么滿的高溫預(yù)期下誰會衰退，如果這里的主流經(jīng)濟(jì)體中有1~2個(gè)產(chǎn)生衰退，那么對于美國來說，既可以保持著淺衰退的風(fēng)險(xiǎn)，又能使全球總需求曲線放緩的足夠快，同時(shí)自己的利率水平又不至于加的那么高。

通脹溫水煮青蛙：速度由通脹放緩速度決定，時(shí)間由誰先衰退決定

美元是世界的美元，美債也是世界的美債，美聯(lián)儲也是世界的中央銀行。

當(dāng)它用利率去對總需求進(jìn)行管理的時(shí)候，不能夠簡單的去考慮美國，我們考慮的可能是全球的總需求曲線的分配。這一輪其實(shí)到現(xiàn)在為止，不僅通脹是不對稱的，同時(shí)通脹的成因也是不同的，那么當(dāng)然這種預(yù)期的結(jié)果也是不一樣的。

對于美國來講，這一輪水溫大概會加到70度左右，70度大概相當(dāng)于多少？

最終的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率水平可能在4.25%左右，債券收益率曲線會有一個(gè)倒掛，十年期美債大概會停留在3.5%、3.75%這樣的水平，那么這個(gè)時(shí)間由什么定？

從數(shù)字上是由通脹放緩的速度，但是從另外一個(gè)角度，這個(gè)時(shí)間就是由誰提前早一點(diǎn)衰退決定。

這個(gè)時(shí)間越短，比如兩個(gè)季度左右歐洲衰退，如果它能夠越快越早的衰退，幅度越大，給我們緩沖的空間就會越好，也就是簡單來講歐洲越早，我們面臨的利率的壓力，高溫的持續(xù)蒸煮的壓力就會越小。

但如果說歐洲很能熬，那持續(xù)的時(shí)間就會很長，市場再給予一個(gè)前瞻性的預(yù)期，那么其實(shí)對于整個(gè)金融市場來講，壓力就會非常的大了。

所以判斷這個(gè)時(shí)間，除了從數(shù)字上（通脹放緩的速度）去判斷以外，從另外一個(gè)維度上要判斷的是除美國以外的主要經(jīng)濟(jì)體的總需求曲線，誰會第一個(gè)拉下來。

溫水煮青蛙第一階段：水溫抬到70度，全球殺估值

這一輪由于短端通脹非常復(fù)雜，最終形成的是這張上方的圖，中間的跡象、過程到節(jié)奏，深黃色的時(shí)間段才是最關(guān)鍵的，它的長短將對我們整個(gè)資產(chǎn)形成完全不同的壓力。

我經(jīng)常比喻這就像是從去年10月份美聯(lián)儲把全球主要經(jīng)濟(jì)體趕到一個(gè)房間里，告訴你我們已經(jīng)從疫情中間開始緩和，在這種背景下，我要把整個(gè)房間的溫度抬高，給大家去一去身上的估值。

所以說從去年10月份到今年的4月份，全球就走一個(gè)趨勢：分母端實(shí)際利率大幅度抬升，殺估值，無論是美股里邊主要以“木頭姐ARKK”為代表的這種高估值性的資產(chǎn)殺跌，還是港股里邊香港恒生科技，包括A股里邊的這些估值成長賽道，還是說一些非金融性的資產(chǎn)（比如勞力士過去一年價(jià)格跌了75%左右）。

所以會發(fā)現(xiàn)流動性才是主導(dǎo)金融交易的關(guān)鍵，流動性收縮下，只能轉(zhuǎn)向去挑好的分子，分母端收益大幅度的下降可能在未來的幾年都是主流。

你會發(fā)現(xiàn)過去幾年真正賺錢的實(shí)際上是流動性分母端，以后幾年會發(fā)現(xiàn)你可能對于價(jià)值投資去賺分子端。

判斷一個(gè)好的資產(chǎn)的能力可能要強(qiáng)于大的宏觀環(huán)境，因?yàn)榇蟮暮暧^環(huán)境是這一輪無論怎么樣流動性都不再會回到過去十年的那種流動性的大環(huán)境里了。

所以說一些虛擬性的資產(chǎn)可能永遠(yuǎn)也回不到過去十年的那種狀態(tài)了，所以這個(gè)維度我們必須要注意。

第一階段水溫抬到70度，全球殺估值已經(jīng)發(fā)生了。

溫水煮青蛙第二階段：70度蒸煮，看誰先熬不住

第二階段實(shí)際上是一個(gè)70度蒸煮的過程，也就是美國大概會告訴你，如果我們的高燒（高通脹）退不下去，我就把水溫從70度抬到90度，讓大家產(chǎn)生一個(gè)預(yù)期，但是真實(shí)的水溫可能就是保持在70度。

我們更希望看到的是軟著陸，而美國想看到的是軟著陸的跡象，那么這個(gè)游戲里邊就多了一個(gè)大逃殺，也就是簡單講，房間里有10~20個(gè)經(jīng)濟(jì)體，最好有三、五個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)衰退，騰出空間，從而使美聯(lián)儲不必要往100度水溫去加，來換取這么一個(gè)過程，所以這個(gè)過程是很關(guān)鍵的，對于交易員來講一定要把握中間的節(jié)奏，這個(gè)節(jié)奏其實(shí)更關(guān)鍵。

大家也知道，美國有兩個(gè)通脹成因，兩個(gè)成因中，如果是考慮它目前的服務(wù)型通脹勞動力市場，確實(shí)美國當(dāng)前的通脹放緩的速度會比想象中要慢很多，但是整個(gè)通脹是一個(gè)綜合性的體系，而且它是反饋的，那么，當(dāng)前美國可能會出現(xiàn)的更多的是由商品性通脹帶著通脹同比，大概兩個(gè)季度左右慢慢的影響到它的服務(wù)性通脹。

所以當(dāng)前的核心是拉低總需求曲線，但是總需求曲線一拉，經(jīng)濟(jì)的問題就會暴露，一旦傳導(dǎo)到就業(yè)市場上，就會開始出現(xiàn)大幅度的失業(yè)率的抬升，就又面臨著一個(gè)很尷尬的局面。

但是美元收割機(jī)本質(zhì)上來講可以拉崩別人的需求，因?yàn)樯唐沸酝洶殡S的不僅僅是美國，它伴隨的是全球的供需曲線，所以這一輪的游戲的核心其實(shí)就是拉低總需求曲線來對沖供給曲線的所有彈性問題。

當(dāng)下這個(gè)環(huán)境里邊歐洲是最麻煩的，所以整個(gè)游戲中間的各個(gè)經(jīng)濟(jì)體必然承壓，70度的水溫下，美國的經(jīng)濟(jì)是屬于典型的不錯(cuò)的，能熬得住70度，但是這個(gè)房間里可不是所有的經(jīng)濟(jì)體目前都能熬得住的。

經(jīng)濟(jì)體選擇不同，壓力不同

我們看下面幾個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體選擇的方式是完全不一樣的，在今年年初的時(shí)候我說過這一輪的結(jié)局是誰跟著美聯(lián)儲加息誰倒霉。

因?yàn)槌绹酝獾钠渌?jīng)濟(jì)體本質(zhì)上都不能夠稱之為通脹，他們更多的是類滯脹或滯脹的情況，也就是經(jīng)濟(jì)的外圍需求、內(nèi)部需求都會大幅度的減弱，同時(shí)它的“漲”也不是因?yàn)樗陨淼男枨蠖鴮?dǎo)致的。

所以這就會引發(fā)一個(gè)問題，如果本幣利率在跟隨著美聯(lián)儲加息，那么資產(chǎn)和匯率就會出現(xiàn)雙向風(fēng)險(xiǎn)。

1）日本：匯率泄壓保資產(chǎn)

主要經(jīng)濟(jì)體中的日本在跟美國財(cái)政部密切溝通之后，從去年開始就選擇匯率泄壓，所以日本主要表現(xiàn)在匯率的貶值，但日本的股市波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的小于其他國家，這就是采用匯率泄壓保資產(chǎn)的一種做法。

當(dāng)然日本最近的股市波動會加大，因?yàn)樗膮R率已經(jīng)到達(dá)了一個(gè)臨界值，如果不再希望日元的匯率進(jìn)一步貶值且美國溫度能夠保持到明年的二、三季度，那么日本股市之后補(bǔ)跌的概率可能會很大，因?yàn)閰R率泄不了，你就補(bǔ)資產(chǎn)，水溫的蒸煮最終是要泄到這兩個(gè)東西上。

2）韓國：股債匯三殺，亞太地區(qū)中壓力最大

韓國的風(fēng)險(xiǎn)會非常的大，韓國央行選擇的是跟隨美聯(lián)儲加息，雖然表面上利差收縮了，但不代表韓元匯率會很堅(jiān)挺，相反，隨著韓國央行的加息，韓國出現(xiàn)了“股債匯三殺”。

這個(gè)邏輯就很簡單，因?yàn)橥浺膊皇悄愕?，外部需求也不是你的，此時(shí)內(nèi)部的債務(wù)在跟隨著內(nèi)部的加息惡化，那么就會出現(xiàn)資產(chǎn)回報(bào)率下降、債務(wù)惡化、然后再到資本流出，此時(shí)就是一個(gè)螺旋性的循環(huán)，到目前為止，韓國的壓力可能是整個(gè)亞太地區(qū)最大的。

3）中國香港：流動性受擠壓，房地產(chǎn)要注意

香港是聯(lián)系匯率制度，美聯(lián)儲的持續(xù)性加息會持續(xù)的對香港造成流動性的擠壓，這也是港股資產(chǎn)缺乏“天時(shí)”的一個(gè)重要原因。

對于香港的資產(chǎn)來講，一定是先挑“天時(shí)”再挑“地利”、“人和”，也就是挑資產(chǎn)本身。“天時(shí)”就是全球流動性，因?yàn)樗吘故锹?lián)系匯率制度且開放的一個(gè)市場。

原則上來講全球流動性好，去里面挑東西；全球流動性差，在這里邊挑東西的收益和風(fēng)險(xiǎn)就不太成正比了。

剛才已經(jīng)分析了，美國這一輪持續(xù)的時(shí)間會比較久。

樂觀點(diǎn)：如果到明年的二、三季度，我們能看到全球的流動性開始出現(xiàn)緩和，扣除中間波動以外；

悲觀點(diǎn)：如果明年整個(gè)通脹不能夠回落到三字頭（3.8%、3.9%），那么香港整個(gè)全年的流動性壓力依然在。

另外香港還要注意一個(gè)問題，我們有句俗話叫“加息的過程是殺估值”，但是高利率保持很長時(shí)間蒸煮的時(shí)候，一定要注意房地產(chǎn)。

無論是美國的還是香港的，本質(zhì)上都一樣，當(dāng)利率水平保持在高位時(shí)，短期內(nèi)對房地產(chǎn)影響不大，也就是短期內(nèi)把利率太高，然后很快的經(jīng)濟(jì)衰退以后去降息，其實(shí)這種波動對房地產(chǎn)影響不是特別大，對房子影響最大的永遠(yuǎn)是加息持續(xù)一年多的高利率，這種持續(xù)的高溫蒸煮，對后邊的房地產(chǎn)的壓力就會很大，這是香港之后需要注意的。

4）歐洲：加息或更猛烈，歐洲早衰退，全球早緩沖

這一輪的歐洲是非常特殊的，歐洲央行大概率是比美聯(lián)儲更猛烈的加息，然后衰退，所以歐洲會走典型的v字形，就是加息加到最后衰退出現(xiàn)，然后v字形產(chǎn)生降息預(yù)期，而不是美聯(lián)儲的加息保持高溫，然后等別人衰退再產(chǎn)生降息。

所以這里邊真正的配合是歐洲，歐洲如果早衰退，我們?nèi)蛟缇彌_，邏輯上應(yīng)該在今年的四季度到明年的一季度應(yīng)該會看到歐洲的衰退。

所以對沖基金的組合很簡單，在亞洲地區(qū)一直做的就是多日本空韓國，然后在全球范圍內(nèi)肯定是多美國空歐洲，它是一個(gè)相對性的交易。

5）中國：人民幣匯率相對平衡，下行空間不大

對于國內(nèi)來講，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況是利率沒有跟隨美國，所以說國內(nèi)的資產(chǎn)基本上的走勢也是介于匯率和資產(chǎn)之間保持著一個(gè)關(guān)系，比如說我們整體走的邏輯基本上就是分子和分母。

到了去年4月份以后，分子端的變化對資產(chǎn)的影響不大，影響主要是來自于分母端，海外流動性松的時(shí)候，我們分母端跟著走一波，海外流動性緊（去年10月份到今年的4、5月份），就一路的殺。

到了今年二、三季度的時(shí)候，我們有一波反彈，這一波反彈準(zhǔn)確上就是人民銀行引導(dǎo)利率水平下移，但是代價(jià)就是利率下移換取的是把美聯(lián)儲的整個(gè)壓力（美債處在3.5%）全部卸到了匯率端上，所以我們?nèi)嗣駧诺膮R率端在承受很大的一個(gè)沖擊。

現(xiàn)在處在一個(gè)相對平衡階段，因?yàn)楫?dāng)下這種情況如果進(jìn)一步的引導(dǎo)利率下行，你會發(fā)現(xiàn)：

第一，不一定對經(jīng)濟(jì)能夠產(chǎn)生直接的作用；第二，此時(shí)無論加息還是降息都會產(chǎn)生“股債匯三殺”，所以這一點(diǎn)相對平衡，國內(nèi)要保持著這個(gè)利差不能擴(kuò)的太大，所以說如果美國保持在高溫蒸煮，其實(shí)也限制了中債收益率的進(jìn)一步下行。

那么兩端的風(fēng)險(xiǎn)我覺得目前來講都處在臨界值上，無論是人民幣還是人民幣資產(chǎn)都處在臨界值上。

相對來講，如果給一個(gè)樂觀預(yù)期的話，我可能更愿意看到盡早的走分子端的行情，而不是基于預(yù)期說在未來的兩、三個(gè)季度中國金融市場上能夠再走新一輪分母端，我覺得這個(gè)預(yù)期可能不是特別的強(qiáng)。

如果走分子端的話，這個(gè)時(shí)候價(jià)值投資和挑資產(chǎn)的能力可能就更關(guān)鍵了，因?yàn)樘糍Y產(chǎn)本質(zhì)上就是挑分子端，不像是過去幾年靠分母端來獲得收益的。

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請獨(dú)立判斷和決策。

誰會先衰退？