本文轉(zhuǎn)載自：投中網(wǎng)，作者：楊博宇。獵云網(wǎng)已獲授權(quán)。
一筆Buyout交易順利完成，需要趟過(guò)多少坎兒？也許單偉建是中國(guó)最適合回答這個(gè)問(wèn)題的人。
前不久，工業(yè)氣體公司杭氧股份發(fā)布公告稱，控股股東杭州資本設(shè)立買方SPV，收購(gòu)氣體動(dòng)力。氣體動(dòng)力正是太盟投資集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“PAG”）所投公司。
2017年，PAG收購(gòu)盈德氣體，2018年又收購(gòu)了寶鋼氣體，2021年P(guān)AG將兩者整合為氣體動(dòng)力，是為國(guó)內(nèi)最大的工業(yè)氣體供應(yīng)商。
從2017年到現(xiàn)在，PAG投入6年時(shí)間，花費(fèi)約百億資金，權(quán)衡多方利益，如今終于有機(jī)會(huì)退出。這筆交易如果成行，不僅將改變國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體的行業(yè)格局，而且是國(guó)內(nèi)Buyout投資難得的案例，記述這個(gè)故事的始末，對(duì)于國(guó)內(nèi)并購(gòu)行業(yè)大有借鑒意義。
機(jī)會(huì)浮現(xiàn)，盈德氣體困于內(nèi)斗
重工業(yè)乃立國(guó)之本，而上游環(huán)節(jié)工業(yè)氣體，更被譽(yù)為“工業(yè)的血液”。我們的故事，得從本世紀(jì)初，三位創(chuàng)業(yè)者聯(lián)手創(chuàng)辦國(guó)內(nèi)第一的工業(yè)氣體公司開(kāi)始講起。
2001年，受聘于BOC氣體公司的孫忠國(guó)（美）和Trevor Raymond Strutt兩人，為尋求業(yè)務(wù)伙伴，與湘火炬汽車集團(tuán)的趙項(xiàng)題，組成創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，聯(lián)合創(chuàng)辦了湖南盈德氣體。
身處鋼鐵、冶金等基礎(chǔ)工業(yè)的上游環(huán)節(jié)，盈德氣體隨著中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程加速而迅速發(fā)展。2009年，已經(jīng)成為亞洲最大的獨(dú)立氣體服務(wù)公司，并且成功在港股上市。
但到了2015年前后，我國(guó)重工業(yè)領(lǐng)域開(kāi)始面臨產(chǎn)能過(guò)剩。僅在鋼鐵行業(yè)，“企業(yè)每月虧損額在100億元以上，主營(yíng)業(yè)務(wù)全年累計(jì)虧損超過(guò)1000億元，同比增虧24倍?！?/p>
市場(chǎng)的冷氣傳導(dǎo)到上游，工業(yè)氣體公司的增長(zhǎng)也明顯放緩。盈德氣體也例外，2015年，盈德氣體營(yíng)業(yè)收入26.81億元，僅比上年增長(zhǎng)0.80%。歸母凈利潤(rùn)2.80億元，較上年增長(zhǎng)-10.74%。
而且當(dāng)時(shí)盈德氣體的戰(zhàn)略過(guò)于激進(jìn)，貿(mào)然投資此前并未涉足過(guò)的煤化工領(lǐng)域。管理又十分混亂，“以罰代管，員工工資、福利被隨意削減克扣，員工士氣低落；與客戶和供應(yīng)商關(guān)系緊張，每年律師訴訟費(fèi)高達(dá)兩三千萬(wàn)?！边@些因素使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況急轉(zhuǎn)直下。
經(jīng)營(yíng)不善加劇了企業(yè)債務(wù)問(wèn)題。2016年6月，盈德氣體的金融性債務(wù)已經(jīng)高達(dá)104.5億元人民幣（其中美元和港幣債務(wù)折合人民幣63.66億元），到年底負(fù)債率直逼70%。更嚴(yán)峻的是，年底盈德將有一筆8.2億港元的債務(wù)到期，而當(dāng)時(shí)海外賬戶上僅有不到1億港幣存款。如果不能按時(shí)還款，盈德將有債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。
2016年11月5日，盈德氣體發(fā)布公告稱，環(huán)保龍頭碧水源將以每股3.2港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)盈德氣體3.78億股新股，占盈德氣體發(fā)行股本20%。加上碧水源之前就持有的4.21%的股份，認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊髮⒊蔀榈谝淮罂毓晒蓶|。
引入碧水源似乎是解決債務(wù)問(wèn)題的一個(gè)可行方案。因?yàn)楹Ｍ鈧鶆?wù)迫在眉睫，新的投資者難以在短時(shí)間內(nèi)展開(kāi)盡調(diào)。但碧水源原本就是盈德氣體股東。對(duì)盈德氣體經(jīng)營(yíng)情況較為了解。
但同時(shí)在這份公告里，新組建的董事會(huì)，將之前公司內(nèi)憂外患的局面，直接歸咎于當(dāng)時(shí)的管理層孫國(guó)忠和 Strutt。并且表示免孫忠國(guó)和Strutt兩人的董事會(huì)主席、首席執(zhí)行官及首席運(yùn)營(yíng)官、執(zhí)行董事等職務(wù)。這讓以趙項(xiàng)題為代表的多數(shù)股東，和孫國(guó)忠、Strutt等的矛盾徹底公開(kāi)化了。
很快，被罷免的孫國(guó)忠和Strutt就迅速反擊。先是多次向香港證監(jiān)會(huì)投訴，指責(zé)趙項(xiàng)題及董事會(huì)做法違規(guī)，并在報(bào)紙上刊登反擊文章。然后將公司加曼主體告上了法庭，利用加曼法院的法律程序，讓碧水源的投資遲遲無(wú)法落地。
隨后，孫忠國(guó)和Strutt又聯(lián)手美股上市公司空氣化工加入收購(gòu)戰(zhàn)局，接連兩次拋出全面收購(gòu)邀約。
但是盈德董事會(huì)的態(tài)度也非常強(qiáng)硬，不僅怒批孫國(guó)忠和Strutt“動(dòng)機(jī)不純”“別有用心”，更堅(jiān)決表示不賣。
而由于奪權(quán)大戰(zhàn)，原本的股權(quán)融資計(jì)劃遲遲無(wú)法開(kāi)展，盈德氣體不得不以銀行貸款利率2倍的年利率借了一筆8.2億港元的貸款用于還債。但這個(gè)窟窿也只是暫時(shí)堵上了，雙方攻訐的局面不僅沒(méi)有緩和還有愈演愈烈之勢(shì)。
從2016年底一直到2017年2月。中間又圍繞信用評(píng)級(jí)、空氣化工盡調(diào)、董事會(huì)奪權(quán)等等經(jīng)歷了不少罵戰(zhàn)，在此就不一一贅述了。
黃雀在后，主角剛剛登場(chǎng)
就在雙方僵持不下的時(shí)候，真正的主角才剛剛登場(chǎng)。
2017年初，另類資產(chǎn)管理公司太盟投資集團(tuán)（PAG）開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)買入盈德氣體的股票。到了2017年3月，PAG正式向三位創(chuàng)始人發(fā)出收購(gòu)邀約。
出乎意料的是，兩方勢(shì)力很快就公開(kāi)同意了PAG的邀約。很快，PAG正式完成收購(gòu)，并將盈得氣體私有化退市，一場(chǎng)鬧劇終于塵埃落定。
這里不得不對(duì)PAG及其領(lǐng)導(dǎo)人傳奇投資家單偉建做個(gè)簡(jiǎn)單介紹。
單偉建師從珍妮特·耶倫，先后在加州大學(xué)伯克利分校獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位與工商管理博士學(xué)位。畢業(yè)后，先在沃頓商學(xué)院執(zhí)教6年，又于1993年加入JP摩根。
1998年，單偉建加入新橋資本開(kāi)始了真正意義上的投資生涯。最經(jīng)典的投資案例莫過(guò)于對(duì)韓國(guó)第一銀行的收購(gòu)。這筆交易歷時(shí)15個(gè)月談判，最終以5億美元的價(jià)格買入，33億美元的價(jià)格退出，一戰(zhàn)成名。
2010年，單偉建加入PAG，創(chuàng)立了PAG的私市股權(quán)業(yè)務(wù)，并且成為PAG的掌舵人。在單偉建的領(lǐng)導(dǎo)下，PAG管理規(guī)模超過(guò)500億美元，被譽(yù)為“亞洲黑石”。對(duì)盈德氣體的收購(gòu)，就是PAG的代表投資之一。
單偉建在一次接受媒體采訪時(shí)，說(shuō)道，“投資機(jī)會(huì)往往可遇不可求，但遇到后，并不見(jiàn)得每個(gè)人都能判斷出這是一個(gè)好機(jī)會(huì)，還在于你對(duì)整個(gè)領(lǐng)域的了解?！睂?duì)于PAG而言，盈德氣體恰巧就是那個(gè)“可遇不可求”且“了解”的機(jī)會(huì)。
當(dāng)時(shí)盈德氣體雖然內(nèi)憂外患。但依舊是好資產(chǎn)。不僅是國(guó)內(nèi)最大的工業(yè)氣體制造商，而且公司的EBITDA利潤(rùn)率始終保持在30%左右，即使2016年略有下滑，也有26.3%。這一數(shù)據(jù)接近全球第一大工業(yè)氣體公司林德集團(tuán)，說(shuō)明當(dāng)時(shí)盈德銷售收入的盈利能力，以及回收折舊和攤銷的能力并不低。
而且，工業(yè)氣體是適合通過(guò)并購(gòu)模式來(lái)做大做強(qiáng)的行業(yè)之一。該行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式往往以現(xiàn)場(chǎng)制氣為主，企業(yè)在客戶所在地或附近建廠，并通過(guò)管道直接提供產(chǎn)品，供應(yīng)合同期往往長(zhǎng)達(dá)15-20年。
所以氣體運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目往往具有排他性，而并購(gòu)就成為行業(yè)內(nèi)做大做強(qiáng)的主要途徑。曾經(jīng)位列全球第五的林德氣體，就是通過(guò)對(duì)第二大氣體公司BOC的收購(gòu)，才一躍成為世界第一。
巧的是，單偉建曾為一家工業(yè)氣體企業(yè)做過(guò)咨詢顧問(wèn)。對(duì)于這一行業(yè)有所了解。所以當(dāng)盈德氣體的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，PAG比其他機(jī)構(gòu)更懂得如何把握住機(jī)會(huì)。
而且回過(guò)頭看，PAG可能是比碧水源和美國(guó)空氣化工更合適的投資方。
碧水源雖然是盈德氣體股東，但主業(yè)是環(huán)保產(chǎn)業(yè)，對(duì)于工業(yè)氣體的經(jīng)營(yíng)未必能夠得心應(yīng)手。而美國(guó)氣體化工雖然是世界第六大工業(yè)氣體公司，但難保不會(huì)只將盈德氣體作為擴(kuò)大中國(guó)業(yè)務(wù)的一個(gè)附庸。但PAG就不同了，作為以Buyout投資為主的財(cái)務(wù)投資人，PAG不僅能夠保證盈德的獨(dú)立性，更有動(dòng)力將盈德氣體做大做強(qiáng)。
而且PAG也給出了更高的價(jià)格和更優(yōu)的交易條款。PAG報(bào)價(jià)每股6港元收購(gòu)盈德，高于美國(guó)空氣化工的5.5港元，更高于碧水源的3.2港元。
同時(shí)在交易條款中，PAG也更為“溫和”。比如據(jù)單偉建對(duì)外透露，當(dāng)時(shí)和盈德的大股東有如下約定：如果有第三方出價(jià)高于PAG 5%，那么盈德大股東可以退出此前的交易承諾；但同時(shí)，如果PAG也愿意提價(jià)5%，則有購(gòu)買優(yōu)先權(quán)。這既保證了自身利益，也滿足了盈德股東追求更高售價(jià)的心理需求。
還有一點(diǎn)值得一提，在被媒體問(wèn)及PAG是如何化解盈德內(nèi)部股東矛盾時(shí)。單偉建說(shuō)道，“我們買了百分之百的股權(quán)”“（矛盾）不存在了”。
不過(guò)拿下盈德氣體的控制權(quán)只是一個(gè)開(kāi)始。
KKR 的創(chuàng)始人之一亨利·克拉維斯（Henry Kravis）說(shuō)過(guò)，“任何一個(gè)傻瓜都可以買一個(gè)企業(yè)，但真正有意義的是在買了之后發(fā)生了什么?！蹦敲丛赑AG收購(gòu)盈德之后，又發(fā)生了什么呢？
當(dāng)好“司機(jī)”，PAG操刀改革
眾所周知，Buyout（控股型收購(gòu)）與風(fēng)險(xiǎn)投資有著顯著區(qū)別。
風(fēng)險(xiǎn)投資一般是投資少數(shù)股權(quán)，支持創(chuàng)業(yè)者或管理層，通過(guò)企業(yè)成長(zhǎng)獲取價(jià)值。而B(niǎo)uyout，則往往投資成熟期企業(yè)，通過(guò)收購(gòu)控制權(quán)后，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。簡(jiǎn)言之，前者只需要做好“乘客”，而后者還需要當(dāng)好“司機(jī)”。
當(dāng)好司機(jī)的難度顯然高得多，也復(fù)雜得多。在PAG控股盈德氣體之后，一系列大刀闊斧的改革就可以證明這一點(diǎn)。
在內(nèi)部管理上，PAG更換了企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層，在2020年引入方世文擔(dān)任CEO，方世文擁有30年工業(yè)氣體行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，曾任林德集團(tuán)大中華區(qū)總裁。同時(shí)推出了全新的企業(yè)文化，扭轉(zhuǎn)之前因?yàn)榕上祪?nèi)斗、管理混亂造成的人心渙散情況。提升了員工對(duì)企業(yè)的歸屬感和使命感。此外，還加強(qiáng)內(nèi)部管理的數(shù)字化和智能化建設(shè)，提升集團(tuán)管理效率。
在業(yè)務(wù)上，發(fā)力零售業(yè)務(wù)和清潔能源業(yè)務(wù)。不僅與中國(guó)氫能合作，建設(shè)綠氫、綠氨項(xiàng)目，而且投資橙氧科技，進(jìn)軍電化學(xué)領(lǐng)域。同時(shí)在PAG的外資資源賦能下，開(kāi)始推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略。2019年在印度成立子公司NovaAir，2022年戰(zhàn)略投資新加坡工業(yè)氣體公司Smart Gas，進(jìn)軍南亞和東南亞市場(chǎng)。
以上兩者都是企業(yè)內(nèi)部的改革。而對(duì)外，PAG更借助自己在資本市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)，幫助盈德企業(yè)不斷并購(gòu)擴(kuò)張。
其中，最重要的一筆收購(gòu)是在2018年將寶武集團(tuán)旗下工業(yè)氣體公司寶鋼氣體收入囊中。
寶鋼氣體原本是寶武集團(tuán)旗下公司，擁有上千名員工和33家下屬企業(yè)，2017年資產(chǎn)總額62.51億元，曾是國(guó)內(nèi)第六大工業(yè)氣體供應(yīng)商。
當(dāng)時(shí)，國(guó)企改革政策要求企業(yè)聚焦主責(zé)主業(yè)，而氣體行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)又要求企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張，于是寶鋼氣體必然需要進(jìn)行混改。而且，當(dāng)時(shí)寶武集團(tuán)決定放棄控股地位，放開(kāi)混改限制，給予寶鋼氣體更廣闊的發(fā)展空間。2018年1月，寶鋼氣體在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出讓51%股權(quán)。
這對(duì)于PAG和盈德氣體而言無(wú)疑是一個(gè)絕佳的機(jī)會(huì)。翻一翻當(dāng)年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)就知道了：寶鋼氣體2017年?duì)I業(yè)收入28.55億元，凈利潤(rùn)3.03億元。2018年一季度，營(yíng)收7.59億，同比增長(zhǎng)26.5%，凈利0.96億元，同比增68%。是工業(yè)氣體行業(yè)內(nèi)妥妥的好資產(chǎn)。
吃下寶鋼，會(huì)鞏固盈德氣體在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。錯(cuò)失機(jī)會(huì)，則會(huì)培養(yǎng)出一個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。所以PAG志在必得。
當(dāng)時(shí)與PAG競(jìng)爭(zhēng)的公司，也來(lái)頭不小。一是曾經(jīng)競(jìng)購(gòu)盈德氣體的美國(guó)空氣化工公司，另一個(gè)則是本次與PAG交易的杭氧股份與杭州市實(shí)業(yè)投資集團(tuán)組成的聯(lián)合體。
2018年8月17日，經(jīng)過(guò)競(jìng)價(jià)，PAG最終以41.66億元的天價(jià)將寶鋼氣體51%的股權(quán)收入囊中，成為控股方。兩年后，PAG又對(duì)寶鋼氣體增資至63.82%。隨后，推動(dòng)盈德氣體和寶鋼氣體整合，合并為“氣體動(dòng)力”。
除了寶鋼氣體外，PAG還在產(chǎn)業(yè)鏈上下游，進(jìn)行縱向收購(gòu)。2018年，收購(gòu)了安陽(yáng)中盈，向下游農(nóng)業(yè)化肥領(lǐng)域拓展。2022年，又收購(gòu)瓶氣并購(gòu)項(xiàng)目南化氣體，擴(kuò)大了在下游工業(yè)瓶裝氣及醫(yī)用氧氣領(lǐng)域的影響力。
經(jīng)過(guò)PAG的“合縱連橫”，動(dòng)力氣體穩(wěn)穩(wěn)坐住了國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體的頭把交椅。據(jù)2021年氣體動(dòng)力提交的招股書顯示，2020年公司營(yíng)收161億元，占中國(guó)獨(dú)立工業(yè)氣體生產(chǎn)商總收入的22.3%，位列第一。
營(yíng)收超300億，工業(yè)氣體新龍頭即將誕生？
不過(guò)風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，曾經(jīng)競(jìng)購(gòu)寶鋼氣體的對(duì)手——杭氧股份，這一次變?yōu)楹献鞣搅恕?/p>
杭氧股份成立于1950年，前身是浙江鐵工廠，2010年于深交所上市。公司前期主要業(yè)務(wù)是設(shè)備制造，生產(chǎn)的空氣分離設(shè)備銷量位居全球第一。不過(guò)自2016年后，杭氧股份進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，工業(yè)氣體在營(yíng)收和利潤(rùn)方面逐漸超越設(shè)備制造，成為公司的支柱性業(yè)務(wù)。
作為杭州“創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)”，杭氧股份是新一輪國(guó)企改革，解決重工業(yè)領(lǐng)域卡脖子問(wèn)題的重要企業(yè)。同時(shí)也是杭州國(guó)資委旗下高端制造業(yè)的一張名片。
杭氧股份的工業(yè)氣體業(yè)務(wù)，目前在國(guó)內(nèi)企業(yè)中僅次于氣體動(dòng)力。對(duì)于杭氧股份而言，要再上一步臺(tái)階，最優(yōu)的路徑就是持續(xù)并購(gòu)。之前沒(méi)有拿下寶鋼氣體，那這一次正好將盈德氣體和寶鋼氣體一并吃下。
但是要吃下老大可不容易。
氣體動(dòng)力2021年估值700億左右，而杭氧股份市值約320億（7月14日）。氣體動(dòng)力2018—2020年?duì)I收為128.37億元、145.76億元、161.41億元。而2022年杭氧股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收128.03億元。僅與氣體動(dòng)力2018年的營(yíng)收水平相當(dāng)。
實(shí)力不夠，那就只能讓背后的控股方杭州資本出馬了。
杭州資本設(shè)立于2018年，是杭州市第一家市級(jí)國(guó)有獨(dú)資的資本投資運(yùn)營(yíng)公司。不僅控股杭氧股份，還是杭州汽輪機(jī)、數(shù)源科技的第一大股東，華東醫(yī)藥的第二大股東。今年6月，杭州發(fā)布3000億母基金群，其中1000億科創(chuàng)基金和1000億創(chuàng)新基金都是由杭州資本管理。
在此之前，杭州資本就已經(jīng)協(xié)助杭氧股份子公司杭氧特氣增資擴(kuò)產(chǎn)，不僅引入中國(guó)國(guó)新、杭州資本、杭州原芯等戰(zhàn)略者，還幫助其收購(gòu)了西亞特電子、萬(wàn)達(dá)氣體公司。
而這一次，杭州資本將牽頭幫助杭氧集團(tuán)收購(gòu)氣體動(dòng)力。
據(jù)目前公開(kāi)信息看，杭州資本擬與其他投資人共同投資設(shè)立買方SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的實(shí)體），收購(gòu)盈德香港持有的浙江盈德100%股權(quán)。對(duì)應(yīng)收購(gòu)的實(shí)體為氣體動(dòng)力。
由于浙江盈德尚未持有任何實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，PAG需要對(duì)浙江盈德實(shí)施股權(quán)整合。內(nèi)部重組完成后，浙江盈德將主要從事現(xiàn)場(chǎng)制氣、零售供氣和特殊氣體、空分裝置、清潔能源產(chǎn)品的生產(chǎn)和制售業(yè)務(wù)。
本次交易完成后，杭州資本將持有買方SPV 30%股權(quán)，系買方 SPV 第一大股東。杭州資本承諾將在36個(gè)月內(nèi)推動(dòng)杭氧股份與買方SPV簽署資產(chǎn)重組協(xié)議。
如果后續(xù)交易順利，對(duì)于杭氧股份而言，將迅速成長(zhǎng)為營(yíng)收超過(guò)300億，市場(chǎng)份額第一的龍頭公司。其國(guó)內(nèi)存量市場(chǎng)份額，將占到34%以上，增量市場(chǎng)份額將占到55%以上。而且在進(jìn)軍海外市場(chǎng)，布局新能源業(yè)務(wù)上，也將得到強(qiáng)大助力。
而對(duì)于PAG而言，也終于能夠?qū)崿F(xiàn)退出。2021年P(guān)AG曾積極推動(dòng)氣體動(dòng)力赴港上市，但最終未能如愿。氣體動(dòng)力不可以作為投資基金控股的旗下公司上市。而這次將氣體動(dòng)力賣給產(chǎn)業(yè)方，順利實(shí)現(xiàn)退出，也是一個(gè)相對(duì)完美的結(jié)局。
不過(guò)，當(dāng)前這筆交易能否成行，何時(shí)成行，PAG最終能夠獲得多少回報(bào)，又如何平衡各方利益，在整個(gè)交易過(guò)程中又有哪些扣人心弦的故事。這些問(wèn)題，可能只有期待多年之后，單先生再寫一本《盈德博弈》為各位讀者細(xì)細(xì)講述了。
