（報(bào)告出品方/作者：開源證券，吳柳燕）

1、 蔚來(lái): 定位智能汽車高端市場(chǎng)，聚焦用戶體驗(yàn)

引入互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品思維，聚焦用戶體驗(yàn)破局豪華車市場(chǎng)。蔚來(lái)（NIO）成立于 2014 年 11 月 25 日，創(chuàng)始人為李斌，是汽車和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，在汽車電商、互 聯(lián)網(wǎng)、營(yíng)銷等方面具備豐富經(jīng)驗(yàn)，熟悉資本運(yùn)作，其認(rèn)為用戶體驗(yàn)是所有商業(yè)模式變 革的核心，因此體驗(yàn)與服務(wù)也成為蔚來(lái)的標(biāo)簽。

創(chuàng)始人李斌從互聯(lián)網(wǎng)切入汽車市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷較多，涉足不同領(lǐng)域。李斌擁有 多項(xiàng)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。1996 年初，李斌創(chuàng)辦北京南極科技發(fā)展有限公司，1997 年創(chuàng)辦北京 科文書業(yè)信息技術(shù)有限公司；2000 年 6 月，李斌創(chuàng)立了易車服務(wù)網(wǎng)。2002 年底，李 斌聯(lián)合創(chuàng)立新意互動(dòng)廣告有限公司，并出任董事長(zhǎng)及首席執(zhí)行官。2014 年 11 月，李 斌創(chuàng)辦蔚來(lái)，出任董事長(zhǎng)。現(xiàn)擔(dān)任中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)（CADA）副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng) 協(xié)會(huì)常務(wù)理事。

蔚來(lái)核心管理團(tuán)隊(duì)來(lái)自全球一流車企及各領(lǐng)域龍頭企業(yè)，具備復(fù)合背景，在造 車方面具有良好的基礎(chǔ)。 秦力洪：蔚來(lái)聯(lián)合創(chuàng)始人，曾任龍湖地產(chǎn)首席營(yíng)銷官和執(zhí)行董事，具有豐富的營(yíng) 銷經(jīng)驗(yàn)，秦力洪組建并完善蔚來(lái)的用戶服務(wù)體系和品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，并創(chuàng)建蔚來(lái) 首個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù) NIO Life 品牌。 沈峰：蔚來(lái)執(zhí)行副總裁兼全球質(zhì)量委員會(huì)主席，沈峰于 2017 年加入蔚來(lái)，此前 擔(dān)任沃爾沃旗下 Polestar（極星）中國(guó)區(qū) CEO 和全球 CTO。主要負(fù)責(zé)蔚來(lái)質(zhì)量管 理，在鄭顯聰離開后承接了供應(yīng)鏈相關(guān)工作。沈峰掌舵蔚來(lái)質(zhì)量管理體系后，其問(wèn)題 處理周期比傳統(tǒng)車企減少了一半，產(chǎn)品獲得 J.D.Power 純電汽車品牌質(zhì)量冠軍。 奉瑋：蔚來(lái)首席財(cái)務(wù)官，加入公司前擔(dān)任中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司的董事總 經(jīng)理兼汽車及汽車零部件行業(yè)首席分析師。奉瑋加入后，蔚來(lái)資金情況好轉(zhuǎn)，2020 年 初連獲三筆近 5 億美元可轉(zhuǎn)債融資、合肥政府初期 70 億元融資，六大銀行授信， 現(xiàn)金流緊張情況得以緩解。

根據(jù)蔚來(lái)港股招股說(shuō)明書，李斌為公司的控制人，實(shí)際擁有 10.6%的股權(quán)和 39.0% 投票權(quán)。李斌主要通過(guò)實(shí)際擁有 Originalwish Limited 和 Mobike Global Ltd.并實(shí)控 NIO Users Limited 持股。其余兩大股東分別為騰訊實(shí)體，享有 9.8%股權(quán)和 17.4%投 票權(quán)；Baillie Gifford & Co 持股 6.5%，擁有 3.5%投票權(quán)。

2021年蔚來(lái)研發(fā)投入逐步提升，2021Q4研發(fā)費(fèi)用約為18億元，同比增長(zhǎng)120.5%， 環(huán)比增長(zhǎng) 53.3%。蔚來(lái) 2021 年全年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 46 億元，主要用于 ET 2.0 車型和 自動(dòng)駕駛系統(tǒng) NAD 的開發(fā)。根據(jù)蔚來(lái) 2021 年 Q4 業(yè)績(jī)會(huì)披露，公司將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大 研發(fā)投入，2022 年的研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)會(huì)是 2021 年的兩倍。

蔚來(lái)組織架構(gòu)扁平，各部門負(fù)責(zé)人直接向李斌匯報(bào)。隨各部門負(fù)責(zé)人離職調(diào)動(dòng)， 原蔚來(lái)三大研發(fā)部門，整車、三電和數(shù)字智能化被拆分為 10 個(gè)平級(jí)部門，各部門負(fù) 責(zé)人直接向李斌匯報(bào)，目前未設(shè)置 CTO。目前公司的自動(dòng)駕駛組織架構(gòu)由白劍、王 啟研、任少卿等三位 VP 直接向李斌匯報(bào)，其中包括硬件、操作系統(tǒng)、算法及系統(tǒng)集 成運(yùn)營(yíng)，系統(tǒng)工程總裁章健勇已于 2022 年 4 月離職，其硬件相關(guān)業(yè)務(wù)將會(huì)并入的白 劍(硬件)團(tuán)隊(duì)，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)暫時(shí)獨(dú)立，其余業(yè)務(wù)將整合進(jìn)任少卿(算法)團(tuán)隊(duì)。

2、 產(chǎn)品: 對(duì)標(biāo)傳統(tǒng)高端品牌，建設(shè)品牌用戶心智

公司藉由純電動(dòng)超跑切入汽車行業(yè)，主打高端純電產(chǎn)品。2016 年，蔚來(lái)推出 EP9 超級(jí)跑車，創(chuàng)造了紐伯格林 Nordschleife 全電動(dòng)汽車圈速紀(jì)錄，百公里加速達(dá) 2.7 秒， 為當(dāng)時(shí)最快的電動(dòng)汽車。2018 年 5 月，蔚來(lái)交付七座旗艦中大型 SUV ES8，售價(jià)區(qū) 間為 46~61 萬(wàn)元，切入豪車市場(chǎng)。2019 年 6 月，蔚來(lái)交付中型 SUV ES6，并于 12 月 發(fā)布新款及 6 座版 ES8 。2020 年 9 月，蔚來(lái)交付轎跑型 SUV EC6。2021 年公司宣 布將于 2022 年推出 ET7、ET5，目前 ET7 已于 2022 第一季度實(shí)現(xiàn)交付，ET5 預(yù)計(jì) 將在 2022 年第三季度交付。

產(chǎn)品加速性能優(yōu)異，持續(xù)投入研發(fā)補(bǔ)齊智能短板。蔚來(lái) EP9 跑車的推出，說(shuō)明 公司具備制造高性能純電汽車的基礎(chǔ)能力。但不同于傳統(tǒng)汽車，智能汽車通過(guò)軟件 技術(shù)，能夠?yàn)檐囍鲃?chuàng)造全新的智能化駕駛體驗(yàn)，增加行車舒適性及便利性，為持續(xù)增 進(jìn)智能化實(shí)力，公司研發(fā)投入逐年遞增。

對(duì)標(biāo) BBA，實(shí)現(xiàn)高端用戶服務(wù)。蔚來(lái)的品牌定位是提供優(yōu)異用戶服務(wù)的豪華品 牌，與其他新勢(shì)力形成差異，總體定價(jià)在 35-60 萬(wàn)元之間。公司透過(guò)服務(wù)，吸引高端 消費(fèi)群體，增加用戶粘性，但由于豪華車相應(yīng)市場(chǎng)空間較小，截至 2021 年 12 月 31 日，蔚來(lái)全年銷量為 91,429 輛，銷量增長(zhǎng)逐漸放緩。因此蔚來(lái)開始布局產(chǎn)品價(jià)格下 沉，首款低于 35 萬(wàn)的電動(dòng)轎車 ET5 預(yù)計(jì)將于 2022 年 9 月交付，此外公司重視用戶 運(yùn)營(yíng)，通過(guò)建設(shè)品牌心智來(lái)增加用戶粘性，提高額外營(yíng)收，通過(guò)用戶心智的打造，為 用戶提供更多的附加服務(wù)。

根據(jù)騰訊看點(diǎn)用戶數(shù)據(jù)顯示，各年齡段消費(fèi)者購(gòu)買新能源汽車的關(guān)鍵要素除了 基本的安全和動(dòng)力以外，品牌、性價(jià)比、操控、舒適度等也相對(duì)重要。公司定位高端 豪車品牌，因此蔚來(lái)除滿足用戶動(dòng)力、安全的基本需求外，亦著重于品牌、操控、舒 適度的打造。

(1) ES8

首款 SUV 產(chǎn)品，對(duì)標(biāo)傳統(tǒng) BBA 豪車。價(jià)格端，相對(duì)其余競(jìng)品，蔚來(lái) ES8 價(jià)格 較為便宜。動(dòng)力方面，蔚來(lái)具有比傳統(tǒng)燃油車更快的加速性能，但對(duì)比新能源汽車并 無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，加速性能次于特斯拉 Model X 及寶馬 iX。舒適度方面，蔚來(lái) ES8 座椅 采用全真皮，并配備了空氣懸架，在舒適度方面與其他新勢(shì)力形成對(duì)比，基本配置對(duì) 標(biāo) BBA。補(bǔ)能方面，蔚來(lái)區(qū)別于其他造車新勢(shì)力，提供換電服務(wù)，縮短補(bǔ)能時(shí)長(zhǎng)。

相較傳統(tǒng)車企，蔚來(lái) ES8 具有高端電動(dòng)車中僅次于特斯拉的智能配置，搭載了2.5 TOPS 算力的 Mobileye Q4 芯片、24 顆傳感器，智能座艙配備了情感體驗(yàn)系統(tǒng)， 同時(shí)具有相對(duì)優(yōu)異的加速體驗(yàn)。相較特斯拉，ES8 智能化程度較低，但舒適度突出， 配備真皮坐椅及空氣懸架，降低行車顛簸感，換電服務(wù)提升汽車充能效率。

(2) ES6 及 EC6

公司逐步完善 SUV 車型，推出尺寸較小的中型 SUV。公司逐步完善 SUV 車型 矩陣，推出中型 SUV ES6，并于隔年推出轎跑型 SUV EC6，兼具 SUV 空間、性能及 轎跑外形。價(jià)格方面，相比于傳統(tǒng) BBA 同類車型，ES6 和 EC6 的售價(jià)相對(duì)較低。動(dòng) 力方面，ES6 和 EC6 的百公里加速分別為 5.6 秒和 5.4 秒，優(yōu)于同級(jí)別 BBA 純電車 型和特斯拉。續(xù)航方面，相較于其他高端中型電動(dòng) SUV，蔚來(lái) ES6 及 EC6 則擁有同 級(jí)較佳的 NEDC 續(xù)航里程。智能化方面，ES6、EC6 皆配置 Mobileye Q4 芯片(2.5 TOPS)，算力弱于特斯拉 Model Y 的 FSD 芯片(144 TOPS)，優(yōu)于 BBA 同類車型，此 外亦搭載了 20-24 顆傳感器，座艙 AI 功能種類多于同類對(duì)比車型。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

(3) ET7

為持續(xù)擴(kuò)展產(chǎn)品矩陣，公司于 2021 年推出首款轎車。與同類的燃油車或插電式 混合動(dòng)力汽車相比，蔚來(lái) ET7 具有較佳的動(dòng)力性能及較高的智能配置。動(dòng)力方面， ET7 的百公里加速為 3.8 秒，而同級(jí)別 BBA 純電汽車為 6.7 秒。續(xù)航方面，ET7 最 高續(xù)航里程可達(dá) 1000 公里。智能配置方面， ET7 算力搭載 4 顆 Nvidia Drive Orin 芯片，總算力達(dá)到 1016 TOPS。并配備激光雷達(dá)，結(jié)合 NAD (NIO Autonomous Driving) 自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，可實(shí)現(xiàn) L3 級(jí)別的自動(dòng)駕駛水平。

(4) ET5

基于產(chǎn)品下沉策略，推出首款 30-40 萬(wàn)元區(qū)間車型。為提高蔚來(lái)產(chǎn)品滲透率，公 司首次推出售價(jià) 30-40 萬(wàn)之間的中型轎車 ET5。ET5 性價(jià)比較高，基礎(chǔ)硬件配置方面 與 ET7 接近，主要差別在尺寸、空調(diào)系統(tǒng)、座椅系統(tǒng)等內(nèi)飾配置。車身大小方面， ET5 長(zhǎng)、寬、軸距均小于 ET7。車輛內(nèi)飾中，ET7 比 ET5 更加豪華，ET5 更多采用 環(huán)保織物和聚合材料。性能方面，ET5 百公里加速為 4.3 秒，最高續(xù)航里程同樣可達(dá) 1000 公里。與同類傳統(tǒng)車企相比，ET5 智能化程度較高，能提供與 ET7 相同的智能 駕駛體驗(yàn)。

蔚來(lái)定位于高端豪華品牌，價(jià)格下探逐步完善產(chǎn)品矩陣。蔚來(lái)定位高端，相對(duì) 于傳統(tǒng)車企的豪華車型有價(jià)格、換電、加速性能、智能化的相對(duì)優(yōu)勢(shì)；相比于與其他 新勢(shì)力，配備豪華品牌擁有的空氣懸架、真皮內(nèi)飾等，給用戶提供更舒適的駕駛環(huán) 境，但蔚來(lái)整體智能化程度仍落后于特斯拉及小鵬汽車，仍需著重于智能化提升。

蔚來(lái)各產(chǎn)品線細(xì)分車型差異較小，目前產(chǎn)品定位較為相似，期待后續(xù) 866 車型 改款升級(jí)。由于聚焦高端純電 SUV 細(xì)分領(lǐng)域，ES8、ES6、EC6 外形設(shè)計(jì)相似，車型 尺寸由大到小依次推出。ES8 尺寸最大，ES6 和 EC6 基本相似，尺寸除高度有細(xì)微 差別，其他車身尺寸相似。內(nèi)飾方面，這三款車的內(nèi)飾中控基本相同。智能化方面， 三款車型新能源電動(dòng)車產(chǎn)品核心內(nèi)容一致，硬件配置相同。在續(xù)航里程和性能方面 隨著車型定位而有較大差異。轎車方面，ET7、ET5 智能配置基本相同，主要差別為 車身大小、內(nèi)飾、舒適度。2022 年蔚來(lái)將推出新款車型 ES7，車身大小介于 ES6 與ES8 之間，智能化配置則有較大升級(jí)。 目前 30 萬(wàn)以上高端汽車市場(chǎng)仍以傳統(tǒng)車企為主，蔚來(lái)僅在高端純電 SUV 的細(xì) 分市場(chǎng)內(nèi)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，于 2021 年前三季度，蔚來(lái) ES6 于高端純電 SUV 領(lǐng)域的市場(chǎng)份額為 29%，EC6 為 22.5%，ES8 則為 14.2%。

3、 用戶運(yùn)營(yíng): 以車為載體，與用戶形成深度鏈接

3.1、 換電服務(wù)，緩解用戶用電焦慮

蔚來(lái)主打換電服務(wù)，降低用戶充電時(shí)長(zhǎng)。公司于 2020 年推出電池租用服務(wù) BaaS (Battery as a Service)，并與寧德時(shí)代、湖北省科投、國(guó)泰君安國(guó)際合資成立武漢蔚能 電池資產(chǎn)公司。蔚能購(gòu)買蔚來(lái)的電池包，擁有電池的完整所有權(quán)，并將其出租給購(gòu)買 蔚來(lái) BaaS 服務(wù)的消費(fèi)者，同時(shí)負(fù)責(zé)日常的電池管理等業(yè)務(wù)。

根據(jù)公司招股書，對(duì)于選擇 BaaS 的消費(fèi)者而言，租用標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航電池包(70kWh ) 的消費(fèi)者整車價(jià)格將降低 7 萬(wàn)元，電池租賃價(jià)格是 980 元/月；租用長(zhǎng)續(xù)航電池包 (100kWh )的消費(fèi)者整車價(jià)格可降低 12.8 萬(wàn)元，電池租賃價(jià)格是 1680 元/月。 根據(jù)蔚來(lái)招股書披露，截至 2021 年 12 月 31 日，蔚來(lái)在中國(guó) 183 個(gè)城市的市區(qū) 及高速路部署了 777 座換電站，累計(jì)完成了超過(guò) 550 萬(wàn)次換電，已有超過(guò) 50%的用 戶選擇了換電服務(wù)。 此外，蔚來(lái)計(jì)劃于 2022 年完成 1300 余座換電站的布局，覆蓋大部分的城市和 高速路段。2022-2025 年，蔚來(lái)預(yù)計(jì)每年在中國(guó)新建 600 座換電站，于海外建設(shè) 1000 座換電站。預(yù)計(jì) 2025 年，全球換電站數(shù)量將達(dá)到 4000 座以上。同時(shí)公司成為中石 化“2025 年之前建設(shè) 5000 座智能充換電站”戰(zhàn)略的合作伙件之一，4 月 15 日中石 化朔英站正式落成暨蔚來(lái)二代換電站。

換電模式作為充電模式的重要補(bǔ)充，在部分細(xì)分車型市場(chǎng)已經(jīng)開始規(guī)?；瘧?yīng)用。 蔚來(lái)的換電模式由三部分構(gòu)成： （1） 車端：公司所有車型于設(shè)計(jì)之初皆已統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化電池大小及拆卸方式。目 前蔚來(lái)電池規(guī)格主要有 75kwh、100kwh。 （2） 換電站端：蔚來(lái)二代換電站最多可容納 13 塊電池，相較一代充電站的 5 塊電池有明顯提升，可實(shí)現(xiàn)車輛自動(dòng)泊入及換電，換電時(shí)間由一代的 6-7 分鐘提升至 4-5 分鐘。 （3） 用戶端：每月 6 次免費(fèi)換電權(quán)益（放棄安裝贈(zèng)送的充電樁）或每月 4 次 免費(fèi)換電(配置充電樁)，可用付費(fèi)購(gòu)買或積分兌換多余換電次數(shù)，亦可借由補(bǔ)差價(jià)的 方式更換電池等級(jí)(標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航電池提升至高續(xù)航電池)。

換電服務(wù)緩解車主貶值焦慮。當(dāng)前動(dòng)力電池技術(shù)仍處于快速發(fā)展期，消費(fèi)者可能 擔(dān)憂 2-3 年后電池技術(shù)進(jìn)步后導(dǎo)致其電動(dòng)車折舊較高。而在 BaaS 模式下，消費(fèi)者 則無(wú)需考慮由于電池技術(shù)進(jìn)步所帶來(lái)的置換成本，這使得在該階段 BaaS 模式對(duì)電 動(dòng)車銷售存在促進(jìn)作用。

3.2、 聚焦品牌服務(wù)，打造蔚來(lái)生活方式

公司通過(guò)用戶運(yùn)營(yíng)和全流程配套服務(wù)，深化品牌吸引力。實(shí)現(xiàn)打造新用戶的直 銷體系以及面向老用戶的社區(qū)氛圍、復(fù)購(gòu)體系。

(1)用戶社區(qū)運(yùn)營(yíng)

公司通過(guò)線上線下的一體化平臺(tái)，強(qiáng)化用戶品牌認(rèn)同感。蔚來(lái)持續(xù)擴(kuò)展線上及 線下渠道，著重打造品牌建設(shè)。 NIO App：具朋友圈、車友會(huì)和論壇等功能的 UGC 社區(qū)。 NIO Points：蔚來(lái)值可用于參與決策及獲得活動(dòng)參與資格，譬如用戶信托基金理 事的選舉、EP CLUB 俱樂(lè)部會(huì)籍選拔、NIO Day 蔚來(lái)門票和座位抽取。 積分與蔚來(lái)值的主要作用為連接企業(yè)與用戶，提升用戶品牌認(rèn)同感。用戶透過(guò)購(gòu) 車、參與社群活動(dòng)、未用權(quán)益獲得積分及蔚來(lái)值，積分可用于購(gòu)買周邊商品、租用 NIO House 及抵扣換電費(fèi)用等附加服務(wù)；蔚來(lái)值則可以用于提升用戶個(gè)人影響力、參 與品牌決策及獲得線下活動(dòng)參與資格。綜上所述，借由積分及蔚來(lái)值，公司能實(shí)現(xiàn)企業(yè)、現(xiàn)有用戶、潛在用戶的三方連接，達(dá)到良性的互動(dòng)循環(huán)。截至 2021 年 12 月 31 日，蔚來(lái)通過(guò)線上線下一體化平臺(tái)，為超 176,000 名用戶，舉辦了超 26,000 場(chǎng)線下 活動(dòng)。

(2)全流程配套服務(wù)

蔚來(lái)通過(guò)銷售網(wǎng)絡(luò)布局到售后服務(wù)，打造符合高端品牌定位、契合目標(biāo)客群的 全流程配套服務(wù)，提高用戶粘性和凝聚力。 NIO House：在門店運(yùn)營(yíng)上，為車主提供休息區(qū)、劇場(chǎng)等 7 大核心功能，且門店 以直營(yíng)為主，保障門店服務(wù)質(zhì)量，確保車主用戶擁有較佳的體驗(yàn)過(guò)程。 NIO Space：蔚來(lái)空間，主要承擔(dān)蔚來(lái)品牌與產(chǎn)品的展示、銷售功能，由蔚來(lái)人 員提供服務(wù)。 NIO Day：舉辦 NIO Day 等活動(dòng)提升車主對(duì)品牌的歸屬感。 NIO Life：聚集 500 余個(gè)全球設(shè)計(jì)師，研發(fā)生產(chǎn)各種 NIO 周邊生活產(chǎn)品（NIO Life 的作用在于提供各種高端產(chǎn)品，將蔚來(lái)的高端形象從汽車延伸到其他產(chǎn)品上） NIO Service：蔚來(lái)的服務(wù)體系涵蓋質(zhì)保、保養(yǎng)、充電樁、換電、道路救援等全用 車場(chǎng)景。首任車主享有終身免費(fèi)質(zhì)保、終身免費(fèi)道路救援和終身免費(fèi)車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等 三項(xiàng)永久免費(fèi)權(quán)益。NIO Service 的作用在于為客戶提供專屬的用車服務(wù)，比如上門 取車、洗車、代駕、泊車等服務(wù)，藉由高質(zhì)量的用戶服務(wù)，提升蔚來(lái)品牌力。

蔚來(lái)構(gòu)建用戶生態(tài)，打造收入增長(zhǎng)點(diǎn)。蔚來(lái)服務(wù)體系結(jié)合線上渠道及線下活動(dòng)， 使用戶在購(gòu)車后仍與蔚來(lái)保持互動(dòng)，打造公司特有的用戶生態(tài)，提供新的收入增長(zhǎng) 點(diǎn)。2021 年，蔚來(lái)其他銷售收入（包括電池租賃服務(wù) BaaS、NIO Life 周邊銷售）約 為 30 億元，占比由 2018 年的 2%提升至 8.2%。 公司品牌價(jià)值逐步建立，產(chǎn)品保值率僅次于特斯拉。通過(guò)線上線下的一體化品 牌運(yùn)營(yíng)，蔚來(lái)的差異化購(gòu)車、用車體驗(yàn)，構(gòu)建公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，有助于提升用戶粘性， 支撐產(chǎn)品溢價(jià)，并帶來(lái)較高的其他銷售收入。隨著品牌力的建設(shè)，蔚來(lái)保值率也逐漸 得到用戶和市場(chǎng)的認(rèn)可。根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，蔚來(lái)在新能源汽車前十大保值車型中 占據(jù)高位，其中 EC6 的保值率僅次于特斯拉。對(duì)于折舊率頗高的新能源汽車，高保 值率有助于提升用戶購(gòu)買的意愿。

個(gè)性化門店+車電分離銷售+全生命周期售后互動(dòng)，打造蔚來(lái)獨(dú)有生態(tài)，成為公 司核心品牌優(yōu)勢(shì)。蔚來(lái)車電分離的銷售體系和換電體系，緩解里程焦慮和貶值問(wèn)題。 除此之外，蔚來(lái)打造線上至線下的全周期用戶生態(tài)，NIO House 蔚來(lái)中心不同于傳統(tǒng) 4S 門店，為用戶提供線下生活場(chǎng)景，將蔚來(lái)生態(tài)融入用戶日常，增加客戶粘性，成 為蔚來(lái)獨(dú)有的品牌特色。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4、 全自營(yíng)門店，NIO House 融入用戶生活

渠道門店覆蓋一、二線城市，實(shí)現(xiàn)服務(wù)流程和銷售流程標(biāo)準(zhǔn)化。蔚來(lái)放棄傳統(tǒng) 經(jīng)銷模式，由車企統(tǒng)一管理直營(yíng)門店，并結(jié)合線上及線下渠道進(jìn)行營(yíng)銷創(chuàng)新。銷售門 店直屬企業(yè)，保證車型產(chǎn)品價(jià)格統(tǒng)一，同時(shí)也確保了后期維護(hù)以及營(yíng)銷活動(dòng)質(zhì)量。 在門店選址上，截至 2021 年 12 月 31 日，蔚來(lái)在中國(guó) 143 個(gè)城市運(yùn)營(yíng) 37 家 NIO House 蔚來(lái)中心及 321 家 NIO Space 蔚來(lái)空間，主要覆蓋一二線城市，且大部分布局 在市區(qū)高端購(gòu)物中心，門店數(shù)量在蔚小理中占據(jù)榜首。蔚來(lái)門店選址能增強(qiáng)品牌曝 光度，且符合公司高端品牌定位，契合目標(biāo)人群的消費(fèi)場(chǎng)景。與此前車企在郊區(qū)汽車 城開店的傳統(tǒng)做法不同，在拉近與消費(fèi)者間距離的同時(shí)，提升買車、試車的效率。

區(qū)別傳統(tǒng)汽車門店，蔚來(lái)門店通過(guò)融入用戶生活，觸達(dá)用戶。區(qū)別于普通 4S 店， NIO House 蔚來(lái)中心，有七大核心功能區(qū)域。除了可以提供 NIO Space 相同的基礎(chǔ)產(chǎn) 品銷售與品牌展示功能，同時(shí)設(shè)有閱讀區(qū)、茶水吧臺(tái)、會(huì)議室、親子空間等，用戶可 于蔚來(lái)中心會(huì)客、辦公、舉辦分享會(huì)、生日派對(duì)、個(gè)人音樂(lè)會(huì)。綜上所述，NIO House 為兼具生活場(chǎng)景及銷售功能的蔚來(lái)特有門店形式。

4.1、 未來(lái)規(guī)劃: 實(shí)現(xiàn)三、四線城市銷售門店布局

蔚來(lái)門店逐步下沉到三線城市，預(yù)計(jì)推出平價(jià)子品牌進(jìn)一步提升滲透率。2021 年，蔚來(lái)、理想汽車、小鵬汽車銷量分布以一線、新一線、二線城市為主，銷量占比 分別為 96%、89%、92%，三、四線城市仍有較大成長(zhǎng)空間。截至 2022 年 2 月，蔚 來(lái)、理想汽車、小鵬汽車三家車企在三線、四線城市門店占比分別為 24%、28%、 29%，蔚小理皆逐步往三、四線城市進(jìn)行門店布局。目前蔚來(lái)銷量集中于一線、新一 線、二線城市，三四線城市銷量仍有較大成長(zhǎng)空間，伴隨門店擴(kuò)張及產(chǎn)品價(jià)格下沉， 銷量有望進(jìn)一步提升。

4.2、 國(guó)際布局: 以挪威為起點(diǎn)，切入歐洲純電動(dòng)車市場(chǎng)

挪威純電 SUV 滲透率較高，電動(dòng)汽車需求旺盛。挪威純電動(dòng)車滲透率較高，根 據(jù) CleanTechica 數(shù)據(jù)，2020 年挪威純電動(dòng)車銷量已占整體汽車市場(chǎng)銷量的 54.3%， 成為全世界首個(gè)全年電動(dòng)車銷量占比過(guò)半的國(guó)家。2021 年 3 月，挪威純電動(dòng)車銷量 占比已提升至 56.3%，燃油車銷量占比則為 9.5%。車型結(jié)構(gòu)方面，相較偏好轎車的 歐洲其余國(guó)家，2021 年 3 月奧迪 E-TRON、沃爾沃 XC40 等電動(dòng) SUV 皆在挪威有不 錯(cuò)的銷量表現(xiàn)，說(shuō)明純電 SUV 于挪威具有一定市場(chǎng)空間。

2021 年 3 月 5 日蔚來(lái)挪威公司正式成立。同年 9 月 30 日，ES8 在挪威上市并開 啟用戶交付。10 月 1 日，位于奧斯陸的蔚來(lái)中心正式對(duì)外營(yíng)業(yè)。2022 年，蔚來(lái)預(yù)計(jì) 將在挪威的卑爾根、斯塔萬(wàn)格、特隆赫姆和克里斯蒂安桑建設(shè) 4 座蔚來(lái)中心。價(jià)格 方面，蔚來(lái)采用全球定價(jià)策略，對(duì)物流、地方稅和運(yùn)營(yíng)成本進(jìn)行調(diào)整。補(bǔ)能方面， 2022 年蔚來(lái)將在挪威建設(shè) 20 座第二代換電站，覆蓋挪威前 5 大城市及主要高速，預(yù) 計(jì)挪威首座第二代充換電一體站將于 2022 年 10 月投入運(yùn)營(yíng)。 蔚來(lái)現(xiàn)金儲(chǔ)備相對(duì)充足，支持海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張。截至 2021 年，蔚來(lái)現(xiàn)金儲(chǔ)備為 554 億元，理想汽車為 501.6 億元，小鵬汽車則為 435.4 億元。

5、 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè):

（1）營(yíng)收方面，公司定位高端電動(dòng)汽車品牌，隨著 2022 年 ET7、ET5 及 ES7 等新車型的推出，結(jié)合銷售門店的持續(xù)擴(kuò)張及優(yōu)異的用戶服務(wù)，預(yù)計(jì)將進(jìn)一 步帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)收入提升。

（2）交付量方面，公司 2021 全年汽車交付量達(dá) 9.1 萬(wàn)輛，伴隨后續(xù)產(chǎn)品矩陣完 善，ET7、ET5 及 ES7 的穩(wěn)步放量，未來(lái)平價(jià)子品牌的推出，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格下 沉，我們預(yù)計(jì)交付量將有較大幅度提升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司汽車交付量分別為 14/20/27 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)同比增速分別為 52%/45%/36%。

（3）毛利率方面，2022 年上游原材料成本上漲，導(dǎo)致毛利承壓，但隨交付量逐 步增加，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，有望抵消成本壓力，預(yù)計(jì) 2022 年毛利率將與 2021 年 持平，而后穩(wěn)步上升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別為 19%/21%/22%。

（4）凈利潤(rùn)方面，鑒于新能源汽車處于智能化轉(zhuǎn)型階段，公司預(yù)計(jì) 2022 年研 發(fā)費(fèi)用同比增速將達(dá) 100%以上，此外隨著門店規(guī)模擴(kuò)大，營(yíng)銷費(fèi)用將穩(wěn)步提升，伴 隨產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)凸顯，有望驅(qū)動(dòng)盈利能力改善。

盈利預(yù)測(cè)：綜上所述，基于車型推出及門店擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年收 入分別為 569/800/994 億人民幣，對(duì)應(yīng)同比增速分別為 57%/41%/24%；考慮到材料成 本上漲、各項(xiàng)費(fèi)用提升、規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年凈利潤(rùn)分別為75/-41/3.6 億元人民幣，對(duì)應(yīng) EPS 為-4.7/-2.6/0.2 元；剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng) 目影響后，預(yù)計(jì) 2022-2024 年 Non-GAAP 凈利潤(rùn)分別為-58/-23/24 億元人民幣，對(duì)應(yīng) 調(diào)整后 EPS 為-3.7/-1.4/1.5 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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