八十多年來被譽(yù)為“投資者圣經(jīng)”的《證券分析》，首頁印著古羅馬詩人的一句名言：現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩；現(xiàn)在備受青睞者，將來可能黯然失色。

理解了行業(yè)會有發(fā)展周期的概念，也就不難理解中國互聯(lián)網(wǎng)科技股股價(jià)的起起伏伏了。

過去一整年里，政策變化疊加美聯(lián)儲加息、局勢動(dòng)蕩、摘牌警告等一系列利空因素，加速了中國互聯(lián)網(wǎng)科技股的震蕩，甚至有這樣一個(gè)段子開始流傳：兩年前，蘋果市值以一敵五，相當(dāng)于阿里、騰訊、美團(tuán)、京東和拼多多的總和；兩年后，蘋果市值比中國54家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)加起來還多。

然而，影響互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值變動(dòng)的因素很多，在大眾還沒有感知的時(shí)候，資本已經(jīng)開始重新看多中概股。一夜之間，跌跌不休一整年的“中概互聯(lián)”，又重新成為投資者眼中具備未來發(fā)展價(jià)值的行業(yè)。

5月26日以來，科技巨頭阿里股價(jià)反彈逾30%，騰訊也上漲了17.2%。剛發(fā)財(cái)報(bào)的B站從5月低位一度上漲了60%，雖然財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)有所回調(diào)，但第二天重新延續(xù)漲幅。易方達(dá)中概互聯(lián)網(wǎng)ETF的表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁，自3月的低點(diǎn)以來，二級市場價(jià)格也反彈超30%。

回暖的信號來自于多個(gè)方面。60款游戲版號的重新發(fā)放，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的口號提出，市場看好疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，種種跡象都提振了市場對于互聯(lián)網(wǎng)未來業(yè)績修復(fù)的預(yù)期和信心。

從多家國際大型投資機(jī)構(gòu)向SEC披露的一季度的13F持倉報(bào)告，也可以看到機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始重新審視中國互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的投資價(jià)值。橋水增持了阿里、拼多多、百度、B站。摩根大通則大舉加倉京東。

某種意義上，已經(jīng)很難找到比互聯(lián)網(wǎng)公司更重視創(chuàng)新發(fā)展，還處于求變求新的行業(yè)了?；仡櫥ヂ?lián)網(wǎng)發(fā)展幾十年，可以發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)公司是各類行業(yè)中對成功經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)、高新技術(shù)探索、創(chuàng)新研發(fā)投入最大的行業(yè)，長期來看，仍然具備成長性。

那么需要關(guān)注的問題就很簡單，從什么維度來判斷中國互聯(lián)網(wǎng)的長期價(jià)值？

在Web3.0概念火熱的當(dāng)下，也有一些理性的聲音告誡市場，Web3.0離我們還很遙遠(yuǎn)。聚焦在用戶價(jià)值上的Web2.0應(yīng)用依然是當(dāng)下最重要、長期也有深度發(fā)展空間的產(chǎn)品。Web2.0最大的意義在于用戶，它為互聯(lián)網(wǎng)用戶參與表達(dá)、創(chuàng)造、溝通和分享，提供了越來越多的可能?？梢哉f，對大量用戶有價(jià)值的東西，一定會具有商業(yè)價(jià)值。

互聯(lián)網(wǎng)頭部公司的用戶規(guī)模正在達(dá)到天花板，拼多多活躍用戶達(dá)到8.8億，抖音用戶規(guī)模達(dá)9.4億，月活近3億的B站保持穩(wěn)定增長，盡管整體盤子沒有那么大，但用戶規(guī)模仍在朝4億的目標(biāo)前進(jìn)。

可以明顯看到，互聯(lián)網(wǎng)公司的重心正在轉(zhuǎn)移，從關(guān)注MAU的增長，到更重視DAU的增長和價(jià)值。這是一個(gè)全行業(yè)的問題，MAU增長越來越艱難，能用好的服務(wù)和運(yùn)營來激活存量用戶、挖掘存量用戶價(jià)值的公司，就能獲得更多增長潛力。

拼多多和B站就是兩個(gè)典型為用戶提供價(jià)值而獲得回報(bào)的公司，一個(gè)是聚焦用戶拼團(tuán)的電商平臺，另一個(gè)是挖掘用戶創(chuàng)作的內(nèi)容社區(qū)。在雙雙受到上海疫情影響的情況下，基本面依然了保持不錯(cuò)的數(shù)據(jù)。

在拼多多快速崛起的那幾年，電商平臺們認(rèn)為拼多多只不過是一種簡單拼團(tuán)網(wǎng)購，只要自己快速開發(fā)上線同樣的拼團(tuán)形式，就可以獲得拼多多一樣的快速增長，但生意并沒有這么簡單。

近日，拼多多發(fā)布的2022年一季度財(cái)報(bào)顯示，營收237.94億元，凈利潤26億元，超出市場預(yù)期，毛利率、用戶數(shù)據(jù)等同樣表現(xiàn)不俗。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，其盈利能力的提升在于對活躍買家的挖掘。截至2022年3月31日，拼多多年活躍買家數(shù)達(dá)到8.819億，同比增長7%。這一季度，拼多多APP的平均月活躍用戶數(shù)達(dá)到7.513億，同比增長4%。放眼整個(gè)電商市場，已經(jīng)從GMV的比拼轉(zhuǎn)變?yōu)閷τ诨钴S買家的爭奪。

內(nèi)容平臺是同樣的邏輯。無論是愛優(yōu)騰代表的長視頻平臺，還是抖快等短視頻平臺，或者正試圖打造全品類的B站，市場都更關(guān)注其平臺上日活用戶的數(shù)據(jù)情況，也就是活躍用戶背后的價(jià)值。

2022年第一季度，B站月活用戶逼近3億大關(guān)，日活用戶增速也首次超過月活用戶，同比增長32%達(dá)到7940萬。但電商和廣告的環(huán)比下跌，拖累了營收的增長，一季度B站營收50.54億元，同比增長30%。

值得關(guān)注的是，B站的用戶增長不再是過去依靠大量市場營銷費(fèi)用投入換取的。降本增效是高管財(cái)報(bào)電話會議上頻繁出現(xiàn)字眼，B站一季度營銷費(fèi)用率為24.8%，比去年同期的25.6%有所下降。環(huán)比則下降明顯，第一季度市場及銷售成本下降5.08億元。

雖然超過10億的虧損依然很令市場咂舌，但沒有燒錢換增長，至少說明B站的用戶增長變成依靠社區(qū)內(nèi)容就能吸引用戶的健康增長模式。B站CEO陳睿也在財(cái)報(bào)電話會上表示，“我們可以看到，用戶增長的質(zhì)量跟過去相比是更高了。我們付費(fèi)用戶的增長幅度超過了DAU的增長幅度，用戶付費(fèi)率創(chuàng)下了新高，達(dá)到了9.3%。這其實(shí)充分說明，不僅用戶增長在速度上比過去要快，而且在質(zhì)量上還比過去要好?！?/p>

關(guān)鍵是，在社區(qū)流量方面，B站增長快速。根據(jù)財(cái)報(bào)，B站一季度日均視頻播放量同比提升84％接近30億次，日均視頻總播放時(shí)長也在這一季度同比增長52%。社區(qū)月均互動(dòng)數(shù)達(dá)123億次，同比增長87%。

95分鐘的用戶日均使用時(shí)長，則成為本季度B站運(yùn)營層面的最大亮點(diǎn)，這比去年三季度即B站強(qiáng)勢的暑期檔的88分鐘還多出6分鐘。放在3億月活的規(guī)模上，是極其可觀的流量。

在用戶留存和互動(dòng)大盤本身保持高增長的時(shí)候，B站主動(dòng)擁抱豎屏視頻成為投資人關(guān)注的焦點(diǎn)。財(cái)報(bào)顯示，Story-Mode現(xiàn)在的VV數(shù)已經(jīng)超過整個(gè)大盤VV數(shù)的20%，這部分流量可以說是一個(gè)純粹的增量，在用戶保持觀看PUGV視頻習(xí)慣的同時(shí)，又多看了很多的豎屏視頻。

B站從去年下半年就開始布局和測試豎屏視頻，思考的核心問題是，如何讓豎屏的視頻成為增量，而不是替換掉原來生態(tài)中的PUGV。從目前B站的豎屏內(nèi)容來看，很多創(chuàng)作者是之前就在社區(qū)里活躍的UP主，他們習(xí)慣了長視頻的精心雕琢，而在短視頻制作上更像是降維打擊，能夠輕量化進(jìn)行創(chuàng)作。

UP主“卡司故事”日常更新關(guān)于精釀啤酒故事內(nèi)容，每期時(shí)長在20分鐘左右，但其更新豎屏視頻的賬號則以品酒測評為主，往往幾分鐘的口感測試，也能收獲幾萬播放。

就像陳睿打的有趣比喻，“對于過去很多做中長視頻的UP主來說，去做豎屏短視頻是更容易的。相當(dāng)于讓余華發(fā)微博是更容易的，但是你要讓微博的博主寫一部長篇小說是很難的。”

B站堅(jiān)持把Story-Mode融入社區(qū)內(nèi)容生態(tài)背后也有商業(yè)化的企圖，正如陳睿在電話會上面向投資者介紹的那樣，Story-Mode在商業(yè)化方面的好處，就是模式比較成熟，已經(jīng)有很多行業(yè)案例證明它在廣告的變現(xiàn)效率，以及在直播的轉(zhuǎn)化率方面，都是可以做到很好的數(shù)字。

但這一切還是建立在能夠轉(zhuǎn)化成未來的商業(yè)化的可能性上，B站要做的和每家艱難減少虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，如何把用戶增長、社區(qū)生態(tài)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容轉(zhuǎn)換為商業(yè)表現(xiàn)，是在其長期價(jià)值之中需要反復(fù)推敲的。

市場是敏感又積極的。受到營收情況的拖累，雖然社區(qū)生態(tài)的增長數(shù)據(jù)不錯(cuò)，B站的股價(jià)還是在發(fā)布財(cái)報(bào)后迎來了一波回調(diào)，但第二天止跌重新恢復(fù)上漲，這與互聯(lián)網(wǎng)公司恐慌式的大跌有本質(zhì)區(qū)別。

在寒冬之后，隨著政策逐漸回暖，互聯(lián)網(wǎng)公司勢必會進(jìn)入反彈周期，市場應(yīng)給到互聯(lián)網(wǎng)公司足夠的信心，以中長線的眼光看待公司業(yè)務(wù)，而這其中低估值、高增長性的公司，應(yīng)該收獲更多的目光。

*題圖來源于視覺中國。