（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，巨國賢，李超）

一、聚焦高端銅合金，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展

（一）打造以“新材料為主，新能源為輔”的發(fā)展戰(zhàn)略，龍頭地位穩(wěn)固

1. 深耕銅合金行業(yè)30載，具有國際競爭力 專注新材料、新能源板塊，以研發(fā)為重點，國際資源助力成長。公司成立于1993年， 2011年1月在上交所主板上市。2016年公司全資收購寧波康奈特國際貿(mào)易有限公司， 其主營業(yè)務(wù)為太陽能電池、組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，太陽能電站的運營，客戶遍布 美國、歐洲等地，為公司拓展了國際新能源板塊。2019年公司全資收購寧波博德高 科股份有限公司，其立足于精密細(xì)絲領(lǐng)域，專業(yè)從事包括精密切割絲、精密電子線 和焊絲的設(shè)計、研發(fā)和銷售，為公司拓展了新材料板塊精密細(xì)絲業(yè)務(wù)，產(chǎn)品范疇和 應(yīng)用得以拓展。公司目前已成長為集合新材料、新能源等產(chǎn)業(yè)一體的科技型、國際 化行業(yè)龍頭企業(yè)，在全球建立九大專業(yè)化制造基地，合金牌號向復(fù)雜多元特殊合金 方向不斷發(fā)展，客戶群向500強高端客戶增長，行業(yè)向高成長、高毛利行業(yè)不斷提升。

股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰合理，全資控股助力效率提升。公司控股股東為博威集團有限公司， 直接與間接持有公司42.32%的股權(quán)，實際控制人為博威集團創(chuàng)始人謝識才，間接持 有公司34.29%的股權(quán)。謝朝春為謝識才之子，直接與間接持有公司6.07%的股權(quán)。 子公司均為直接或間接全資控股，有助于提高公司的管理與運營效率。主要子公司 博威板帶與博威新材料主營納米材料、合金制品，博德高科主營精密細(xì)絲與電子線， 貝肯霍夫主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)銷售精密細(xì)絲，康奈特主營光伏組件等新能源產(chǎn)品。員工持 股1.69%，與公司的股權(quán)利益綁定，企業(yè)凝聚力增強，有助于公司持續(xù)發(fā)展。

2. 新材料為主、新能源為輔，聚焦核心業(yè)務(wù) 公司著力打造以“新材料為主、新能源為輔”的發(fā)展戰(zhàn)略，主要有新材料與新能源兩 大類產(chǎn)品，其中新材料產(chǎn)品有銅合金棒材、線材、板帶、精密切割線、精密電子線 等，新能源產(chǎn)品有太陽能光伏產(chǎn)品。

新材料業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類豐富齊備，下游應(yīng)用廣泛。公司業(yè)務(wù)涵蓋了有色合金的棒、線、 帶、精密細(xì)絲四類產(chǎn)品，產(chǎn)品覆蓋17個合金系列、100多個合金牌號，下游產(chǎn)品服務(wù) 覆蓋30多個行業(yè)。產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，包括5G通訊、半導(dǎo)體芯片、智能終端及設(shè)備、汽 車電子、高鐵、航空航天、精密組件等行業(yè)。公司實現(xiàn)數(shù)字化全流程研發(fā)體系，縮短 研發(fā)周期，降低研發(fā)成本，新產(chǎn)品推出速度提升。公司擁有完備的自主知識產(chǎn)權(quán)體 系和產(chǎn)品系列，是全球有色合金行業(yè)材料研發(fā)的龍頭企業(yè)之一。同時，公司通過預(yù) 測市場與客戶需求有效制定生產(chǎn)計劃，可實現(xiàn)生產(chǎn)制造全環(huán)節(jié)數(shù)字化跟蹤控制。

國際新能源資產(chǎn)擁有多重競爭優(yōu)勢，生產(chǎn)成本低。公司新能源業(yè)務(wù)分為光伏產(chǎn)品及 光伏電站發(fā)電業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為多晶硅、單晶硅電池及組件，主要客戶有全球知名 光伏制造商、光伏電站系統(tǒng)集成商、光伏產(chǎn)品經(jīng)銷商。電站業(yè)務(wù)主要選擇在東南亞 開發(fā)建設(shè)高收益、低風(fēng)險的優(yōu)質(zhì)光伏電站，后期出售或者獲取穩(wěn)定收益，增厚公司 業(yè)績?？的翁卦侥仙a(chǎn)基地優(yōu)勢明顯，生產(chǎn)成本、稅收成本低。公司在國際光伏發(fā)電 市場擁有巨大發(fā)展空間，美國重新豁免關(guān)稅，有利于公司業(yè)務(wù)在美國市場提振發(fā)展。 公司裝機水平不斷提升，光伏產(chǎn)品轉(zhuǎn)化效率始終處于全球第一梯隊。

形成國際市場體系，積累全球用戶。公司在全球擁有博威云龍、博威濱海、德國霍 伊黑爾海姆、德國赫爾伯恩、加拿大安大略、越南北江等9個制造基地，研發(fā)創(chuàng)新的 合金新材料、新能源產(chǎn)品遍及中國、美國、德國、法國、日本、韓國、印度等國家和 地區(qū)。一個以中國為中心，覆蓋亞洲、歐洲、北美等區(qū)域的國際市場體系正在形成。 公司產(chǎn)品和服務(wù)，獲得了西門子、松下、TOTO、三星、CalCom Solar等眾多世界 500強企業(yè)的認(rèn)可。

（二）業(yè)績穩(wěn)步增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動盈利能力提升

新材料業(yè)務(wù)貢獻主要收入，新能源板塊增長可期。公司2021年主營業(yè)務(wù)營收98.41億， 五年CAGR為19%。新材料板塊營收同比增長49.76%至90.73億元，營收占比不斷提 升。新能源板塊2021年營收同比下降46.92%至7.67億元，營收占比有所下降。2021 年受海運費、硅料大幅漲價以及美國加征18%雙面組件關(guān)稅的影響，光伏組件全年 銷售目標(biāo)達成率低，有一定程度的虧損。據(jù)中華人民共和國商務(wù)部消息，美國國際 貿(mào)易法院（CIT）于2021年11月恢復(fù)雙面太陽能組件201關(guān)稅豁免權(quán)并下調(diào)201關(guān)稅 至15%，美國總統(tǒng)拜登另于今年6月初發(fā)布政令免征從柬埔寨、馬來西亞、泰國、越 南進口的太陽能電池和組件反傾銷反補貼稅，為期最長24個月。公司新能源板塊業(yè) 務(wù)有望提振。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品助力盈利增長。2021年，博威合金新材料板塊合 金帶材業(yè)務(wù)銷量同比增長27.12%，營收同比增長73.47%，凈利潤同比增長63.46%， 系高附加值產(chǎn)品及研發(fā)轉(zhuǎn)化產(chǎn)品銷量大幅增加帶動盈利能力提升。合金棒、線材銷 量合計同比增長11.53%，營收同比增長37.31%，凈利潤同比增長46.36%，系交通裝備、工程機械、礦產(chǎn)設(shè)備、能源設(shè)備及新能源汽車關(guān)鍵零部件等領(lǐng)域的高附加值 產(chǎn)品銷量增加所帶動。精密細(xì)絲業(yè)務(wù)由于公司提高市占率，實施戰(zhàn)略性競爭策略， 調(diào)整精密細(xì)絲加工費，銷量同比增長27.45%，營業(yè)收入同比增長63.08%，凈利潤同 比增長1.90%。

5G通訊、智能互聯(lián)裝備、新能源汽車、智能終端設(shè)備、半導(dǎo)體引線框架等對高強、 高導(dǎo)等各種高精密、高性能特殊合金材料需求顯著，電子元器件進一步小型化對合 金銅箔需求大幅增加，下游行業(yè)對高端產(chǎn)品需求與公司長期研發(fā)投入成果釋放，合 力促進新材料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品比例提升，公司盈利能力隨之增長。（報告來源：未來智庫）

疫情影響下海運費漲幅較大，致光伏產(chǎn)品收入大幅下降。新能源板塊在2021年受疫 情、關(guān)稅、原材料價格影響，營收同比下降46.92%至7.67億元，凈利潤同比下降 152.66%至-8,035.12萬元，新能源業(yè)務(wù)收入大幅下降主要系光伏產(chǎn)品收入大幅下降 所致。公司光伏產(chǎn)品大部分系向美國市場進行銷售，因2021年全球新冠疫情影響導(dǎo) 致的海運費大漲、美國對雙面光伏組件加征關(guān)稅等因素的影響，光伏產(chǎn)品出貨量下 降56.84%至246MW，基于分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的拆分，光伏產(chǎn)品收入下降55.96%至5.96億 元，光伏產(chǎn)品毛利率下降18.69個百分點至-4.61%，運輸費用的增長是導(dǎo)致公司新能 源業(yè)務(wù)虧損的主要原因。剔除運輸費用的影響，其2021年度毛利率為16%，在銷量 下降56.84%的情況下，僅比2020年減少2.93個百分點。

光伏產(chǎn)品拉低毛利率，未來恢復(fù)可期。公司毛利率水平整體穩(wěn)定增長，但主營業(yè)務(wù) 在2021下降至12.01%，主要為光伏產(chǎn)品毛利率大幅下降所致。光伏產(chǎn)品毛利率受運 費增長影響較大，隨著疫情逐漸平穩(wěn)，海運費回歸正常，硅料逐漸放量，結(jié)合產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司未來毛利率將持續(xù)提升。公司凈利率2021年下降至3.09%。 公司各項費用率長期穩(wěn)定，略有上升。銷售費用率在2021年下降系會計政策調(diào)整， 將為履行客戶銷售合同而發(fā)生的運輸成本從銷售費用重分類至營業(yè)成本。管理費用 長期穩(wěn)定，2021年管理費用增加主要系公司引進數(shù)字化項目實施團隊導(dǎo)致的薪酬、 股份支付費用攤銷增加所致。

（三）數(shù)字化項目加速企業(yè)轉(zhuǎn)型，研發(fā)引領(lǐng)合金材料技術(shù)升級

創(chuàng)新驅(qū)動技術(shù)升級，構(gòu)建數(shù)字化研發(fā)護城河。公司數(shù)字化研發(fā)平臺在2021年10月底 啟動上線，打造了科研機構(gòu)、高校院所以及社會各界人士共享的研發(fā)生態(tài)圈，實現(xiàn) 數(shù)字化全流程研發(fā)體系的建設(shè)，以縮短研發(fā)周期、降低研發(fā)成本、加快新產(chǎn)品推出 速度，推動產(chǎn)業(yè)升級和科技進步。公司通過不斷引進優(yōu)秀研發(fā)人才，持續(xù)不斷加大 研發(fā)投入，重點研究開發(fā)特殊合金材料，技術(shù)核心優(yōu)勢體現(xiàn)在合金化、微觀組織重 構(gòu)及專用裝備自主研發(fā)三個方面。

參與制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，形成自主知識產(chǎn)權(quán)體系。公司是國家級博士后工作站、國家認(rèn) 定企業(yè)技術(shù)中心和國家認(rèn)可實驗室，是國家級重點高新技術(shù)企業(yè)，是國際銅業(yè)協(xié)會 （IWCC）的董事單位，也是IWCC技術(shù)委員會委員。公司先后主持和參與制、修訂 了多項國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為我國合金材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展趕上和超過國外先進水平提供了 標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)。公司參與制定22項國家標(biāo)準(zhǔn)，11項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，累計申請發(fā)明專利341項， 累計授權(quán)發(fā)明專利247項，現(xiàn)有有效發(fā)明專利134項，形成了具有獨立自主知識產(chǎn)權(quán) 的專利產(chǎn)品體系。

數(shù)字化項目加速企業(yè)轉(zhuǎn)型，國際化銷售實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。公司管理層以數(shù)字化變革項 目為抓手，打破組織邊界，優(yōu)化組織運行效率，極大地提高公司對新的市場需求和 客戶需求的反應(yīng)能力，迅速地調(diào)整制造系統(tǒng)以滿足多變的市場需求。隨著數(shù)字化項 目的賦能，公司推行阿米巴經(jīng)營模式，提高企業(yè)效率，增加員工收入。公司新材料業(yè) 務(wù)通過數(shù)字化營銷系統(tǒng)，建立以中國、歐洲、北美、越南四大基地為主的客戶服務(wù)中 心，采用線上、線下，以產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)相結(jié)合的營銷模式，構(gòu)建全球化銷售網(wǎng)絡(luò)體 系，實現(xiàn)全球化業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

二、新材料研發(fā)生產(chǎn)銷售一體化，集聚核心競爭力

（一）高端產(chǎn)能項目穩(wěn)步推進，驅(qū)動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級

1.產(chǎn)品矩陣齊全優(yōu)勢顯著，全面滿足市場需求 公司是特殊合金牌號最齊全、特殊合金產(chǎn)品產(chǎn)量最大的企業(yè)之一，公司的產(chǎn)品覆蓋 17個合金系列，100多個合金牌號，為下游近30個行業(yè)提供專業(yè)化產(chǎn)品與服務(wù)，滿足 了客戶的一站式采購需求。

整合優(yōu)質(zhì)國際資產(chǎn)，拓展現(xiàn)有業(yè)務(wù)。2019年，公司全資收購寧波博德高科股份有限 公司，其全資子公司德國貝肯霍夫公司是精密細(xì)絲領(lǐng)域的世界領(lǐng)導(dǎo)者，此次收購為 公司拓展了新材料板塊精密細(xì)絲業(yè)務(wù)，產(chǎn)品范疇和應(yīng)用得以拓展，推動了公司新材 料業(yè)務(wù)復(fù)合式、國際化發(fā)展。隨后公司在德國貝肯霍夫成立博威合金歐洲應(yīng)用研究 中心，共享德國和中國的研發(fā)優(yōu)勢；同時北美基地也負(fù)責(zé)精密細(xì)絲業(yè)務(wù)的配送服務(wù) 工作；在越南建立合金材料及精密細(xì)絲聯(lián)合制造服務(wù)中心，實現(xiàn)資源互補，銷售渠 道及研發(fā)資源共享，充分發(fā)揮品牌、渠道、技術(shù)、研發(fā)和市場協(xié)同的優(yōu)勢。

2.布局高端產(chǎn)能項目，帶來產(chǎn)銷量增量 積極推進在建工程，提升行業(yè)競爭力。公司全力推進公司在建工程項目建設(shè)，其中5 萬噸特殊合金帶材項目已于2021年10月底開始進入全線試產(chǎn)階段，預(yù)計將在2022年 6月底完成產(chǎn)線認(rèn)證并開始批量出貨汽車電子材料；3.18萬噸棒、線項目中，線材項 目已于完成安裝調(diào)試及試產(chǎn)工作，預(yù)計在2022年上半年將逐步進入試產(chǎn)試銷階段， 棒材項目2021年實施設(shè)備到貨、安裝及調(diào)試工作，爭取早日試產(chǎn)；6700噸鋁焊絲項 目將用于高鐵行業(yè)，認(rèn)證周期較長；氧化鋁彌散銅項目將用于新能源汽車焊接，目 前產(chǎn)線已進入試產(chǎn)階段，實現(xiàn)小批量供貨；智能終端鏡頭專用材料項目已經(jīng)完成產(chǎn) 線的安裝調(diào)試工作，取得國際專利后開始規(guī)?；慨a(chǎn)。新建產(chǎn)能項目將拓展公司現(xiàn) 有業(yè)務(wù)，擴大產(chǎn)能規(guī)模，提升行業(yè)競爭力。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，投入特殊合金帶材項目。公司原有3.8萬噸帶材項目產(chǎn)能已經(jīng) 飽和，為滿足國內(nèi)市場對綜合性能優(yōu)異的特殊合金產(chǎn)品的需求，公司2020年公開發(fā) 行可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金用于年產(chǎn)5萬噸特殊合金帶材項目。2021年汽車電子材 料在博威合金帶材中的銷售占比為10.93%，2022年一季度比例提升至13.02%，項 目正式投產(chǎn)并通過客戶產(chǎn)線認(rèn)證后，汽車電子材料將會進一步迎來放量。項目的產(chǎn) 品主要為超高強特殊合金、超高導(dǎo)電特殊合金、高彈超細(xì)晶合金、電磁屏蔽特殊合 金，預(yù)計將為公司帶來約29億元的營業(yè)收入，利潤總額約3.27億元。

通過項目的實 施，公司將充分發(fā)揮現(xiàn)有技術(shù)和品牌優(yōu)勢，擴大現(xiàn)有產(chǎn)能，提升高端市場占有率；優(yōu) 化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加高附加值產(chǎn)品；擴大公司整體規(guī)模，提升持續(xù)盈利能力和綜合競 爭能力；替代高端進口材料，增強國際競爭力，推動合金材料行業(yè)趨向高端產(chǎn)品市 場發(fā)展的變革。

（二）汽車連接器：新能源汽車成為需求增長主要動力

1.汽車連接器作為電路橋梁不可或缺，新能源汽車新增應(yīng)用場景 汽車連接器對原材料性能要求高，連接器高速化、小型化趨勢明顯。連接器使導(dǎo)體 與適當(dāng)?shù)呐鋵υB接，以實現(xiàn)電流或信號接通和斷開。在連接器小型化、無線化、 高速化、智能化趨勢下，高強高導(dǎo)銅合金作為高端連接器原材料發(fā)揮重要作用。同 時，汽車連接器對銅及銅合金帶性能要求較高，其必須具備高屈服強度、高彈性模 量、高導(dǎo)電率、優(yōu)異的彎曲性能、優(yōu)異的抗疲勞性能、高熱傳導(dǎo)系數(shù)等特點。作為高強高導(dǎo)銅合金產(chǎn)品的龍頭企業(yè)，博威合金在汽車相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中重要地位越發(fā)明顯。

汽車連接器作為車輛電流橋梁，作用關(guān)鍵，新能源汽車成為連接器應(yīng)用新場景。汽 車連接器根據(jù)傳輸介質(zhì)的不同，可分為傳輸交換數(shù)據(jù)信號的高速連接器和傳輸交換 電流的電連接器，電連接器可根據(jù)工作電壓不同進一步分為高壓連接器和低壓連接 器。高壓連接器普遍應(yīng)用于新能源汽車領(lǐng)域，新能源汽車核心部件三電系統(tǒng)都需要 高壓連接器的支持，例如驅(qū)動電機以高壓和大電流獲得大功率驅(qū)動能量。高速連接 器主要用于高頻高速處理。汽車智能化提升趨勢驅(qū)動高速連接器需求增加，如自動 駕駛級別升級帶來攝像頭配備增多，L4-L5基本需要10-20顆攝像頭，其對應(yīng)的高頻 高清傳輸連接器數(shù)量會相應(yīng)增加。

2.汽車連接器行業(yè)集中度高，國外龍頭占據(jù)市場 汽車連接器龍頭供應(yīng)商占市場份額高，全球競爭格局集中化。連接器上游原材料包 括有色金屬、稀貴金屬等，有色金屬材料主要為銅合金，用于制作連接器的接觸件。 國內(nèi)供應(yīng)銅板帶材的上市公司除了博威合金外，有鑫科材料、楚江新材、金田銅業(yè) 以及供給銅合金材料的斯瑞新材等，國外上市公司包括維蘭德、德國代敖金工、美 國奧林黃銅、日本三菱（伸銅）、韓國豐山等。

從連接器下游應(yīng)用市場端看，根據(jù)鼎通科技向特定對象發(fā)行股票證券募集說明書引 用的Bishop & Associates數(shù)據(jù)，2020年全球十大連接器公司市場份額占比為60.8%， 泰科電子、安費諾和莫仕三家連接器制造商占全球高端連接器總市場份額約30%以 上，競爭格局較為集中。在汽車連接器領(lǐng)域，歐美、日本和中國臺灣的連接器跨國公 司集上游原材料、產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、銷售為一體，在研發(fā)實力、產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)規(guī)模上 均具有較大優(yōu)勢，不斷推出新產(chǎn)品引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方向，占據(jù)行業(yè)主要市場份額。

其 中泰科電子是汽車連接器行業(yè)的龍頭，作為全球最大連接器生產(chǎn)廠家擁有100多個制 造工程中心，客戶遍及全球140個國家地區(qū)，汽車領(lǐng)域產(chǎn)品銷售規(guī)模達36.79億美元。 中國汽車連接器市場共計約有50家左右的供應(yīng)商，但規(guī)模以上的企業(yè)不多，在基礎(chǔ) 研究、自主研發(fā)稍弱，表面處理技術(shù)、高端精密加工設(shè)備制造方面有待提高，在成 本、反應(yīng)速度、貼近客戶等方面擁有較大的優(yōu)勢。（報告來源：未來智庫）

3.新能源汽車增量促進汽車連接器市場持續(xù)擴張 新能源汽車高速增長推動全球汽車連接器市場增長，中國市場增長趨勢突出。根據(jù) Frost & Sullivan數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年全球新能源車型累計銷量同比增長108%達到近 620.1萬輛。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國新能源汽車2021年銷量約350.72 萬輛，同比增長約1.65倍。單臺傳統(tǒng)燃油汽車連接器數(shù)量僅500個左右，而新能源汽 車的連接器數(shù)量在800-1000個。隨著新能源汽車銷量進一步增長、滲透率提升，疊 加配套充電樁中大量使用的連接器，連接器使用數(shù)量隨之提升，將直接推動汽車連 接器市場需求增長。

根據(jù)電連技術(shù)年報引用的Bishop & Associate數(shù)據(jù)，汽車連接器作為連接器最大細(xì)分 市場之一，2020年全球市場規(guī)模約141.46億美元，2010年到2020年實現(xiàn)年均復(fù)合增 長率約4.33%。根據(jù)鼎通科技招股說明書引用的Bishop & Associate數(shù)據(jù)，2025年全 球汽車連接器市場規(guī)模將達到194.52億美元，中國汽車連接器市場規(guī)模將達到44.68 億美元。2019-2025年，中國汽車連接器占全球汽車連接器市場規(guī)模比例將從21.65% 提升至22.97%。

根據(jù)HKEXnews所披露的Frost & Sullivan預(yù)測數(shù)據(jù)，中國新能源汽車銷量將從2022 年的452萬輛達到2025年的835萬輛。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年新能源乘用車與商用 車銷量分別占新能源汽車銷量94.74%與5.26%，假設(shè)2022年到2025年乘用車與商用 車銷量占比與2021年相同。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)數(shù)據(jù)，新能源乘用車單車連接器價 值量約3000-4000元/輛，商用車單車連接器價值量約8000-10000元/輛，假設(shè)新能源 乘用車與商用車連接器單車價值量為3500元與9000元。根據(jù)上述假設(shè)，測算得到 2022年至2025年，中國新能源汽車連接器市場規(guī)模將從171億元躍升至317億元。

（三）引線框架：高端領(lǐng)域需求提升，國產(chǎn)替代步伐加快

1. 半導(dǎo)體封裝專用材料，高強高導(dǎo)合金為主要原材料 引線框架屬于半導(dǎo)體/微電子封裝專用材料，在半導(dǎo)體封裝過程起著重要的作用。據(jù) 公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，引線框架是借助于鍵合材料實現(xiàn)芯片內(nèi)部電路引出端與外 引線的電氣連接，形成電氣回路的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件，起到了和外部導(dǎo)線連接的橋梁作用， 此外還承擔(dān)穩(wěn)固芯片、傳輸熱量等功能。絕大部分的半導(dǎo)體集成塊中都需要使用引 線框架，在半導(dǎo)體封裝過程起著重要的作用。

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，引線框架按照應(yīng)用分類，主要分為集成電路引線框架和分立器 件引線框架；按照生產(chǎn)工藝分類，可將引線框架分為沖壓和蝕刻引線框架。蝕刻工 藝產(chǎn)品具備精度高的優(yōu)勢，而資金投入大且有較高的進入門檻，加之環(huán)保壓力是蝕 刻工業(yè)發(fā)展的主要阻礙，預(yù)計隨著相關(guān)技術(shù)逐步完善，成本有望改善，目前國內(nèi)主 要以沖壓為主。

銅合金為主要原材料，高強高導(dǎo)銅合金應(yīng)用廣泛。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，引線框架生 產(chǎn)原材料主要包括不同規(guī)格型號的銅帶、白銀和部分氰化物等化學(xué)材料，銅帶成本 占比最高，達到46%左右。主要有鐵鎳合金和高銅合金兩大類，其中高銅合金憑借 優(yōu)良的導(dǎo)電、導(dǎo)熱性能，在引線框架領(lǐng)域得以廣泛應(yīng)用，占比高達80%以上。銅合金 引線框架按合金系列主要分為銅-鐵-磷、銅-鎳-硅、銅-鉻-鋯三大系列，按照性能可 分為高導(dǎo)電、高強度、中強中導(dǎo)等系列。半導(dǎo)體向高密度化、小型化、多功能化的向 發(fā)展，引線框架越來越薄，因此對材料性能要求不斷提升，用作引線框架的材料需 要具有更高的強度和硬度、優(yōu)越的導(dǎo)熱性和導(dǎo)電性。

主流引線框架高端材料實現(xiàn)量產(chǎn)，持續(xù)推進創(chuàng)新。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，目前中低端 應(yīng)用方面，包括博威合金在內(nèi)的國內(nèi)公司已有C19400、C70250牌號的批量化生產(chǎn)。 而在高端應(yīng)用方面，Cu-Cr-Zr系合金是超大規(guī)模集成電路引線框架的理想材料。據(jù) 上證e互動，博威合金是國內(nèi)首個量產(chǎn)C18150高強高導(dǎo)銅鉻鋯合金板帶的企業(yè)，實 現(xiàn)了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的Cu-Cr-Zr系合金帶材產(chǎn)業(yè)化。公司此前產(chǎn)品主要是以分立 器件和低集成度的引線框架材料為主，自2019年以來，I/O端口達到100個以上的高 集成度沖壓和蝕刻引線框架材料已經(jīng)通過客戶認(rèn)證并開始批量供貨。目前主流的引 線框架高端材料，博威合金均能量產(chǎn)。

高端材料實現(xiàn)國產(chǎn)替代，供應(yīng)龍頭客戶。據(jù)康強電子馮小龍在2021年中國銅加工產(chǎn) 業(yè)年度大會暨中國（三門峽）銅產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展大會的報告，沖壓引線框架用的材 料占90%以上，國產(chǎn)化率也已達到90%左右。但高密度蝕刻引線框架用的銅板帶幾 乎全靠進口。根據(jù)上證e互動，公司針對半蝕刻、蝕刻的需求提供了解決方案，目前 已經(jīng)量產(chǎn)引線框架用蝕刻材料，且蝕刻料的生產(chǎn)技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，能夠?qū)崿F(xiàn) 進口替代。高端引線框架材料的客戶主要是中國、中國香港、中國臺灣地區(qū)引線框 架封裝的龍頭企業(yè)。未來新一代半導(dǎo)體由于功能的提升，對高性能金屬材料的需求 持續(xù)增長，高端銅合金材料國產(chǎn)化難題正被逐個擊破，帶動引線框架產(chǎn)業(yè)鏈整體國 產(chǎn)化推進。

中國封測產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)提升，增速有所下降。據(jù)長電科技CEO鄭力在中國半導(dǎo)體封測年會上的報告中引用中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2021年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售 額10458.3億元，其中封測業(yè)銷售額為2763億元，同比增長10.1%。封測業(yè)占比為 26.4%，依據(jù)世界集成電路產(chǎn)業(yè)三業(yè)結(jié)構(gòu)合理占比的3:4:3，中國集成電路封裝測試 業(yè)的比例尚處比較理想的位置。目前我國封測產(chǎn)業(yè)主要有三大龍頭企業(yè)，分別是長 電科技、通富微電和華天科技，2021年營業(yè)收入分別為309.52/158.12/121.05億元。

2.引線框架供給端仍然依賴進口，需求端規(guī)模穩(wěn)定 半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展迅速，引線框架市場規(guī)模穩(wěn)定。據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會（SIA），2021年 全球半導(dǎo)體銷售增長26.2%至5559億美元，預(yù)計2022年將增長16.3%至6465億美元。 中國仍然是最大的半導(dǎo)體市場，2021年的銷售額總額為1925億美元，同比增長 27.1%。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，引線框架作為半導(dǎo)體封裝測試的關(guān)鍵材料整體需求相對 穩(wěn)定，2020年全球引線框架市場規(guī)模約為31.95億美元，同比2019年增長3.5%。

競爭格局較為集中，國外廠商占據(jù)主要份額。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020年三井、長 華、新光、HDS、順德、ASM、界霖七家國際公司占據(jù)全球引線框架市場超50%的 份額，全球前十企業(yè)中，大陸企業(yè)僅有康強電子占據(jù)4%左右的市場份額。目前中國 是全球最大的半導(dǎo)體封裝市場，本土廠商供應(yīng)量遠(yuǎn)不能滿足國內(nèi)外市場需求，在國內(nèi)引線框架市場中，中國大陸企業(yè)生產(chǎn)的引線框架約占40%，其他由外資在華設(shè)廠 企業(yè)供應(yīng)或直接進口。近年來我國集成電路封裝測試行業(yè)的快速增長，也帶動了集 成電路支撐產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國產(chǎn)裝備和封裝材料的進口替代份額正在逐步增加。

三、新能源業(yè)務(wù)面向國際，有望迎來較大業(yè)績彈性

（一）深耕歐美光伏市場，國際研發(fā)團隊助力技術(shù)升級

1.擁有國際新能源資產(chǎn)，越南生產(chǎn)基地優(yōu)勢明顯 公司國際新能源板塊的主營業(yè)務(wù)為太陽能電池片、組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售及光伏 電站的建設(shè)運營，主要產(chǎn)品為多晶硅、單晶硅電池片及組件，生產(chǎn)基地位于越南，最 終銷售地區(qū)主要為美國和歐洲市場?？的翁卦跉W美設(shè)立銷售公司，組建國際化營銷 團隊，并在光伏市場發(fā)展較快的地區(qū)設(shè)有銷售中心和物流倉庫。

同時建立自主品牌 銷售渠道，使用“Boviet”品牌銷售產(chǎn)品，采用直銷和經(jīng)銷模式進行銷售，直銷客戶 為全球知名光伏制造商、光伏電站系統(tǒng)集成商，經(jīng)銷客戶為專業(yè)光伏產(chǎn)品經(jīng)銷商。 康奈特資產(chǎn)遍布全球，具備獨特競爭優(yōu)勢。2016年公司完成了對寧波康奈特國際貿(mào) 易有限公司的整體收購，康奈特資產(chǎn)分布在中國大陸、越南、香港、美國、德國五 地，下屬越南博威爾特、香港奈斯、美國博威爾特、德國新能源及新加坡潤源等五家 控股公司，通過全球分工合作的模式，綜合了不同國家和地區(qū)的優(yōu)勢，從而使具備 了獨特的競爭優(yōu)勢。

低成本疊加稅收優(yōu)惠，越南基地優(yōu)勢顯著。據(jù)公司年報，在生產(chǎn)成本方面，與中國 大陸相比越南生產(chǎn)基地所屬地區(qū)工人平均工資水平及電費等能源價格較低，有利于 降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本；在稅收成本方面，越南政府為吸引外資推出了多項稅收優(yōu)惠政 策，2018年公司被評為越南高新技術(shù)企業(yè)，享受“四免九減半”的稅收優(yōu)惠政策。 子公司HCG公司、HTG公司運營的光伏電站為重要的基礎(chǔ)設(shè)施，且位于越南經(jīng)濟條 件特別貧困地區(qū)西寧市，自2019年起同樣享受“四免九減半”的稅收優(yōu)惠政策。（報告來源：未來智庫）

2.持續(xù)投入研發(fā)，電池轉(zhuǎn)換效率穩(wěn)居前列 技術(shù)團隊經(jīng)驗豐富，保持產(chǎn)品的市場競爭力。公司全資子公司康奈特組建了經(jīng)驗豐 富的國際研發(fā)與工藝技術(shù)團隊，并通過持續(xù)的研發(fā)投入和規(guī)范化的運作提高電池轉(zhuǎn) 換效率，保持產(chǎn)品的市場競爭力。公司將緊跟光伏發(fā)電技術(shù)發(fā)展的步伐，及時進行 技術(shù)裝備改造升級，研發(fā)儲備新的光伏技術(shù)，具備電池、組件、電站三位一體化的業(yè) 務(wù)能力，給客戶提供具有競爭力的產(chǎn)品和集成化服務(wù)。

提高電池轉(zhuǎn)換效率，提升企業(yè)盈利水平。據(jù)公司官網(wǎng)，公司依托博威集團研發(fā)實力， 擁有一批研發(fā)、制造人才，創(chuàng)新研發(fā)“黑硅制絨”與“背鈍化電池”等技術(shù)。據(jù)公 司年報，公司2021年通過技術(shù)升級及設(shè)備改造，將原有產(chǎn)線電池尺寸從166mm升級 到可以兼容182/210mm，同時將產(chǎn)能從原來的700MW提高到1GW，以進一步提升 產(chǎn)品的競爭力。光伏電池的轉(zhuǎn)換效率為電池企業(yè)的核心競爭力，通過技術(shù)升級和設(shè) 備改造確保公司光伏產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化效率和輸出功率始終處于全球光伏行業(yè)的第一梯隊。

（二）光伏市場發(fā)展前景廣闊，期待業(yè)績復(fù)蘇

1.電池組件為光伏產(chǎn)業(yè)中游，晶硅電池占據(jù)主導(dǎo)地位 高轉(zhuǎn)換效率疊加低成本，晶硅電池占據(jù)光伏市場主導(dǎo)地位。據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明 書，太陽能電池根據(jù)光伏材料主要可以分為晶體硅類太陽能電池和薄膜類太陽能電 池，晶體硅類電池可分為單晶硅電池和多晶硅電池，晶硅電池憑借比薄膜太陽能電 池較高的光電轉(zhuǎn)換效率、較低的衰竭率等優(yōu)勢保持光伏發(fā)電市場上的主流產(chǎn)品地位。

組件為光伏發(fā)電核心，電池片為組件的核心。據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，晶硅光伏 產(chǎn)業(yè)鏈上游為多晶硅料以及電池主要原材料多晶硅片、單晶硅片的生產(chǎn)；產(chǎn)業(yè)鏈中 游為電池組件的制造環(huán)節(jié)，多晶硅片、單晶硅片經(jīng)加工后制成電池，單片電池經(jīng)過 封裝后組成光伏組件。產(chǎn)業(yè)鏈下游為光伏發(fā)電，光伏組件通過支架固定，在陽光照 射下產(chǎn)生直流電，匯集后通過逆變器轉(zhuǎn)化為交流電，最終升壓接入電網(wǎng)或銷售給企 業(yè)和個人客戶。

2.碳中和成為全球共識，光伏行業(yè)高景氣持續(xù) 美國重返巴黎協(xié)定，可再生能源成發(fā)展趨勢。美國于2021年月19日重返巴黎協(xié)定， 拜登表示將在2050年前實現(xiàn)凈零碳排放，光伏發(fā)電將成為美國能源革命的重點發(fā)展 方向。同時新能源與可再生能源在許多國家能源和電力消費中的比重持續(xù)擴大，已 經(jīng)成為全球能源發(fā)展的趨勢。可再生能源署2020年發(fā)布《全球可再生能源展望》報 告顯示，在到2050年轉(zhuǎn)變能源的情況下，超過一半的二氧化碳減排來自可再生能源。 成本大幅降低，光伏發(fā)電將成為重點發(fā)展方向。根據(jù)可再生能源署發(fā)布的《2022年 世界能源轉(zhuǎn)型展望》報告顯示，由于技術(shù)進步、政策支持和創(chuàng)新融資模式的支持，光 伏成本大幅降低。2010年至2020年間，光伏發(fā)電全球加權(quán)平均平準(zhǔn)化電力成本 （LCOE）下降了85%至0.057美元/kWh，預(yù)計2022年光伏成本將進一步下降至0.040 美元/kWh。

3.光伏裝機量穩(wěn)定增長，新能源業(yè)務(wù)迎來業(yè)績修復(fù) 歐美市場裝機量連年攀升，光伏產(chǎn)業(yè)態(tài)勢強勁。根據(jù)可再生能源署發(fā)布的《2022年 世界能源轉(zhuǎn)型展望》報告顯示，在可再生技術(shù)中，太陽能光伏裝置增長迅速，在2010- 2021年期間增長了21倍。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會披露，2021年全球光伏裝機容量 170GW，同比增長30.77%。其中歐盟光伏裝機25.9GW，同比增長34%；美國裝機 26.8GW，同比增長39.6%。

太陽能組件重獲關(guān)稅豁免，帶動美國市場光伏組件需求提升。據(jù)中國商務(wù)部，2021 年11月16日，美國國際貿(mào)易法院（CIT）正式宣布重新將雙面太陽能組件排除在201 關(guān)稅之外，恢復(fù)雙面太陽能組件關(guān)稅豁免權(quán)，并將201關(guān)稅稅率從18%下調(diào)至15%。 2022年6月初拜登政府發(fā)布政策，將對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南采購的太陽 能組件給予 24 個月的關(guān)稅豁免。政策將降低客戶太陽能組件的采購成本，增加美 國市場未來兩年的光伏組件需求，有利于公司業(yè)務(wù)在美國市場的正常運營。

據(jù)公司回復(fù)上交所的相關(guān)公告，公司將在歐洲市場需求穩(wěn)定增長的背景下，積極開 拓德國、荷蘭、西班牙、波蘭和法國等歐洲區(qū)域市場的組件銷售。美國及主要歐洲國 家光伏市場需求從2020年的35GW增長至2021年的46GW，在悲觀、中性、樂觀預(yù) 期下， 2025年美國及主要歐洲國家光伏市場需求分別為61GW/68GW/74GW，市場 空間廣闊。

疫情逐步緩解疊加關(guān)稅政策，公司新能源業(yè)務(wù)逐步回暖。在歐美各國家和地區(qū)解除 封鎖政策后，全球新冠疫情對物流運輸?shù)刃袠I(yè)的影響逐步減弱，越南至美國的海運 費價格已經(jīng)開始快速下行，有利于降低公司銷售產(chǎn)品的運輸費用。并且隨著雙面組 件201關(guān)稅的取消以及24個月新增關(guān)稅的豁免政策，歐美國家光伏需求穩(wěn)定增長，公 司新能源業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營步入正常，并保持良好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。光伏電站業(yè)務(wù)由于主要 市場在東南亞，該業(yè)務(wù)的政策相對比較平穩(wěn)，電站與電網(wǎng)公司簽訂完成售電協(xié)議， 在光伏電站建成后無論出售或運營，均不會出現(xiàn)較大波動，可以實現(xiàn)平穩(wěn)運營。（報告來源：未來智庫）

四、盈利預(yù)測

1.核心假設(shè) （1）銷量假設(shè) 隨著可轉(zhuǎn)債募投項目產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計2022-2024年公司合金材料銷量分別為 21.47萬噸、24.30萬噸、27.00萬噸（2020和2021年合金材料銷量分別為15.51萬噸 和18.08萬噸），光伏組件銷量分別為600MW、800MW、1000MW（2020和2021年 光伏組件銷量分別為570MW和246MW）。

（2）單位售價假設(shè) 公司的合金材料產(chǎn)品定價采用“原材料+加工費”的模式，原材料主要為陰極銅和紫 銅，其他材料占比較低，但是因為不同種類合金材料合金類型復(fù)雜且不一致，因此 此處的單位售價假設(shè)我們以未來銅價相對歷史銅價的漲跌幅度來預(yù)計未來的合金材料綜合單價。

基于RCEP簽訂、碳中和持續(xù)推進，疊加拜登基建計劃的影響，中長期銅消費將增長。 而銅精礦長期供給增速受到近幾年CAPEX制約，未來幾年依舊維持較低供應(yīng)增速。 中長期潛在供需缺口逐步擴大，銅價或?qū)⒂瓉硪徊ň皻庵芷凇；谝陨显颍A(yù)計 2022-2024年銅現(xiàn)貨均價維持在7萬元/噸（含稅）。（2020-2021年銅現(xiàn)貨含稅均價 分別為4.89萬元/噸和6.87萬元/噸） 基于以上銅價假設(shè)，我們預(yù)計2022-2024年公司合金材料單位售價分別為5.2萬元/噸、 5.26萬元/噸以及5.26萬元/噸（2020-2021年公司合金材料單位售價分別為3.91萬噸 和5.02萬噸）。 預(yù)計2022-2024年公司光伏組件單位售價維持2.63元/W（為2016-2020年的算數(shù)平均 值，剔除21年的影響），2020和2021年通過光伏組件營收（包含光伏發(fā)電）倒算的 單位售價分別為2.54元/W和3.12元/W。

（3）單位成本假設(shè) 原材料主要為陰極銅和紫銅，其他材料占比較低。因公司合金材料產(chǎn)品存在較多材 料，主要材料為銅，因此我們假設(shè)公司單位直接材料與銅價存在一定比例關(guān)系。2020- 2021年公司單位直接材料與銅價的比值的平均值為65%，因此我們預(yù)計22-24年依 然維持這一比例?；冢?）中我們對銅價的預(yù)計得出22-24年公司單位直接材料成 本。預(yù)計2022-2024公司合金材料單位制造費用及其他成本依然保持穩(wěn)定，因此我們 以2020-2021年單位制造費用及其他成本均值作為22-24年的預(yù)測值。預(yù)計2022- 2024年公司合金材料單位成本維持在4.49萬元/噸（2020和2021年公司合金材料單 位成本分別為3.28萬元/噸和4.39萬元/噸）。

通過與單位售價相同的預(yù)測方式得到2022-2024年公司光伏組件單位成本維持在 2.19元/W，2020和2021年通過光伏組件營業(yè)成本（包含光伏發(fā)電）倒算的單位成本 分別為2.03元/W和2.94元/W。 2.營收及毛利預(yù)測 預(yù)計公司2022-2024年營收分別為129.35億元、150.86億元以及170.32億元，歸母凈 利潤分別為6.52億元、9.00億元以及10.26億元，對應(yīng)EPS分別為0.82、1.14以及1.30 元/股。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網(wǎng)站