（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，馬錚）

1 投資邏輯

華潤啤酒決戰(zhàn)高端，聚勢而強(qiáng)。市場對潤啤高端化轉(zhuǎn)型的能力有一定的分歧，擔(dān)憂品牌力不夠、渠道模式不適配、與喜力的協(xié)同效應(yīng)較差。針對市場的三大分歧點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著潤啤2022 年進(jìn)入“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”三年發(fā)展的最后一年，產(chǎn)品重塑+品牌重塑+渠道重塑將繼續(xù)提升其高端酒運(yùn)作能力，確保產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級順利進(jìn)行。我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I收CAGR 為 7.7%,歸母凈利潤 CAGR 為 22.5%。 前情提要：行業(yè)競爭格局清晰，中高端啤酒快速擴(kuò)容。啤酒行業(yè)具有重資產(chǎn)、產(chǎn)地銷的特性，形成五大巨頭割據(jù)一方的區(qū)域格局，整體看格局清晰。2014 年后，行業(yè)從量增時(shí)代步入存量時(shí)代。在消費(fèi)升級背景下，2018 年開啟高端化浪潮，其中8-12 元以上價(jià)格帶快速擴(kuò)容。

戰(zhàn)略高度看，潤啤進(jìn)入“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”的關(guān)鍵一年。2020-2022 年，潤啤強(qiáng)調(diào)“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”，2022 年是加快滲透高端市場、重塑雪花的品牌形象、補(bǔ)齊競爭短板、提升運(yùn)營效率的關(guān)鍵一年。從人的角度看，潤啤背靠央企華潤集團(tuán)，大股東在各版塊強(qiáng)大的實(shí)力將進(jìn)一步鞏固潤啤的龍頭地位。相比于其他啤酒廠商，潤啤管理層具有長期穩(wěn)定的特點(diǎn)，且從 2017 年-至今關(guān)廠、2018 年聯(lián)姻喜力等重大舉措中可以看出管理層戰(zhàn)略眼光、改革決心、執(zhí)行力皆突出，因此我們看好公司戰(zhàn)略落地實(shí)施的成效。關(guān)廠高峰已過，產(chǎn)能優(yōu)化提升效率。隨著關(guān)廠高峰過去，資產(chǎn)減值和員工安置費(fèi)用等一次性費(fèi)用對利潤端的影響將逐漸減弱，疊加運(yùn)營效率提升，業(yè)績紅利釋放還有一定的動力。

當(dāng)下 8-12 元價(jià)格帶處于快速擴(kuò)容的發(fā)展階段，潤啤在 3+3+3 戰(zhàn)略指引下對產(chǎn)品、品牌、渠道進(jìn)行了重塑，將搶占更多高端酒市場份額、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。具體來說：產(chǎn)品重塑：“四大天王+四大金剛”完善產(chǎn)品矩陣。作為品牌的載體，潤啤形成“四大天王+四大金剛”的產(chǎn)品組合，通過豐富的產(chǎn)品矩陣去滿足消費(fèi)者多樣化、差異化、個(gè)性化的消費(fèi)需求。2021 年次高端及以上的銷量僅有 187 萬千升，占總量17%，對標(biāo)相近價(jià)格帶的青啤主品牌銷量占比 55%、重啤中端+高端銷量占比 82%，提升空間非常廣闊。品牌重塑：聯(lián)姻喜力，國產(chǎn)+國際品牌群改變認(rèn)知。潤啤旗下曾經(jīng)僅有雪花全國性品牌，消費(fèi)者對雪花形成低價(jià)的刻板印象。由于啤酒是舶來品，國際品牌具有明顯的溢價(jià)，在當(dāng)下啤酒高端化浪潮中更受消費(fèi)者青睞。因此 2018 年潤啤與世界第二大啤酒廠商、歐洲第一大啤酒廠商喜力聯(lián)姻，國產(chǎn)+國際品牌構(gòu)筑高端品牌群，通過新潮發(fā)布會+IP 化推廣+代言人粉絲經(jīng)濟(jì)+場景營銷等高品牌投入改變消費(fèi)者對雪花品牌偏低端的認(rèn)知。

渠道重塑：培育大商、培育小商助力高端酒推廣。在行業(yè)量增時(shí)代下，潤啤以深度分銷達(dá)成年銷量超過 1000 萬千升的戰(zhàn)績，但是在高端酒運(yùn)作方面欠缺運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)銷商資源。2020年開始，公司搭建大客戶模式來開發(fā)具有高端酒銷售能力的終端，通過提效、賦能、營銷數(shù)字化三大舉措建設(shè)高端酒渠道。從區(qū)域市場角度看，潤啤在遼寧、四川、貴州、安徽等市占率超過 60%的紅區(qū)市場采取擴(kuò)大高端酒市場容量的策略，而在市占率不高的白區(qū)市場規(guī)劃了兩省五市八大高地，通過聚焦高端即飲渠道在現(xiàn)有市場中獲得市場份額，從大客戶招商進(jìn)度的不斷推進(jìn)，我們認(rèn)為公司次高端酒銷量有望在 2025 年實(shí)現(xiàn)400 萬千升目標(biāo)、CAGR20%。

2 歷史復(fù)盤：行業(yè)霸主的成長之路

華潤啤酒有限公司是華潤集團(tuán)屬下的啤酒上市公司，專營啤酒產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，前身為華潤創(chuàng)業(yè)有限公司。1994 年，華潤創(chuàng)業(yè)與沈陽啤酒廠合資成立華潤（沈陽）雪花啤酒有限公司，進(jìn)軍內(nèi)地啤酒行業(yè)。2015 年，華潤創(chuàng)業(yè)出售全部非啤酒業(yè)務(wù)予華潤集團(tuán)，更名為華潤啤酒（控股）有限公司。2018 年，潤啤與全球第二大啤酒廠喜力（Heineken）集團(tuán)達(dá)成長期戰(zhàn)略合作協(xié)議，推動高端化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司目前在 25 個(gè)省市區(qū)擁有65 家工廠，啤酒銷量位居中國第一，旗下以國內(nèi)品牌+國際品牌兩大陣營為主，明星產(chǎn)品包括雪花純生、勇闖天涯、SuperX、馬爾斯綠、喜力經(jīng)典、喜力星銀等。2021 年，潤啤實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入334億元，同比+6.2%，啤酒銷量 1106 萬千升，同比-0.4%，Recurring EBIT（新口徑）為46.5億元，同比+21.5%。

2.1 發(fā)展歷程：火箭般的成長速度

回顧歷史，潤啤的發(fā)展可以分為四個(gè)階段： 1993 年-2000 年：進(jìn)軍啤酒，蘑菇戰(zhàn)略聚焦東北。1993 年，華潤創(chuàng)業(yè)與沈陽啤酒廠合資成立華潤（沈陽）雪花啤酒有限公司，進(jìn)軍內(nèi)地啤酒行業(yè)。1994 年，為進(jìn)一步拓展國內(nèi)啤酒業(yè)務(wù)，潤啤與南非釀酒公司（South African Breweries Group）達(dá)成合營協(xié)議。在啤酒行業(yè)產(chǎn)地銷+重資產(chǎn)屬性下，當(dāng)時(shí)華潤創(chuàng)業(yè)的總裁寧高寧、SAB 高層、總經(jīng)理王群提出蘑菇戰(zhàn)略，即是在區(qū)域市場里收購酒廠、逐漸建立強(qiáng)勢地位，而一個(gè)區(qū)域種植蘑菇成功后，在相鄰200-250 公里的區(qū)域再收購一家酒廠、同樣建立強(qiáng)勢地位，由此蘑菇連成片后形成大蘑菇，各個(gè)工廠之間的協(xié)同使得公司所在市場的集中度越來越高、避免了單打獨(dú)斗，這也是目前業(yè)內(nèi)所熟知的基地市場的由來。在蘑菇戰(zhàn)略下，潤啤從大連開始收購工廠，向東北發(fā)展，1997年并購大連渤海啤酒廠、2001 年以小吞大并購大連棒棰島啤酒廠，在黑龍江、吉林、遼寧自建廠房，產(chǎn)能覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。1998-2000 年，公司銷量從57 萬千升增長到100萬千升，CAGR 為 34.8%，此時(shí)潤啤的增長速度略慢于青啤同期的53.2%。

2001-2005 年：轉(zhuǎn)戰(zhàn)西南和沿海沿江，全國擴(kuò)張。為了全國啤酒霸主地位的目標(biāo)，從2000年開始，潤啤多次南下希望在四川省建立起強(qiáng)勢地位。經(jīng)過三年與四川藍(lán)劍啤酒激烈的競爭后，2001 年潤啤并購四川藍(lán)劍集團(tuán)，初步實(shí)現(xiàn)打造西南大本營的戰(zhàn)略構(gòu)想。在聚焦東北、轉(zhuǎn)戰(zhàn)西南后，公司看準(zhǔn)沿江沿海地區(qū)中心城市的人口紅利，制定了相應(yīng)的生產(chǎn)布局戰(zhàn)略。在這個(gè)階段，為了配合全國化擴(kuò)張，公司在北京建立總部、整合管理架構(gòu)，形成雪花啤酒的統(tǒng)一管理體系；2002 年開始實(shí)行以雪花為全國性品牌的戰(zhàn)略，收購的地方品牌被雪花替代，解決收購后品牌繁雜難以管理的問題，2003-2005 年雪花品牌銷量CAGR為56%，超過總銷量 CAGR25%。2001-2005 年，啤酒銷量 CAGR 為 28.4%，遠(yuǎn)超于青啤的12.9%、行業(yè)水平的 8.9%。

2006-2016 年：穩(wěn)居啤酒行業(yè)老大，勇闖高峰。2006 年，潤啤啤酒總銷量超過青啤總銷量，實(shí)現(xiàn) 531 萬千升，創(chuàng)造出“雪花速度”。在穩(wěn)坐第一、明顯領(lǐng)先競爭對手、市占率達(dá)到接近30%的目標(biāo)下，公司采取全國性并購+改擴(kuò)建的增長策略，一方面繼續(xù)蘑菇戰(zhàn)略，2006-2011年累計(jì)收購 20 余家酒廠；另一方面繼續(xù)在沿江沿海的中心城市布局、改擴(kuò)建和新建工廠。在迅速擴(kuò)張市場的過程中，公司觀察到 2-4 元價(jià)格帶的產(chǎn)品長期看增長乏力，因此2005年推出比雪花主流產(chǎn)品更貴的細(xì)分勇闖天涯、其具有戶外運(yùn)動挑戰(zhàn)精神的品牌形象深受當(dāng)時(shí)年輕消費(fèi)者的喜愛，由此推動了雪花啤酒全線產(chǎn)品的迅速提升，而這一單品2017年銷量突破300 萬千升。2011 年，潤啤成為業(yè)內(nèi)首家銷量超過 1000 萬千升的公司，超過青啤同期715萬千升的 43%。2006-2016 年，公司成長性較為顯著，啤酒業(yè)務(wù)收入CAGR為12.5%、超過行業(yè)平均水平 8.1%、青啤 8.3%、重啤 5.6%、燕啤 6.2%，銷量CAGR為8.2%、千升酒收入 CAGR 為 3.9%。

2017 年-至今：效益提升，高端轉(zhuǎn)型。2014 年后，由于人口結(jié)構(gòu)改變、替代效應(yīng)、代際變化等原因，國內(nèi)中低端啤酒市場出現(xiàn)消費(fèi)升級的趨勢，2015-2021 年行業(yè)產(chǎn)量以CAGR2.3%的速度下滑。在量增不再支持行業(yè)規(guī)模增長下，啤酒廠產(chǎn)能過剩、價(jià)格戰(zhàn)拖累利潤等問題日益凸顯，產(chǎn)能優(yōu)化和高端化轉(zhuǎn)型成為改善盈利能力的必要路徑。2015 年，潤啤聚焦啤酒業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展，出售零售、食品及飲用水等非啤酒業(yè)務(wù)予華潤集團(tuán)，更名為華潤啤酒控股公司。2016 年，潤啤與百威英博（Anheuser-Busch InBev SA/NV）達(dá)成協(xié)議，以16億美元購入南非釀酒集團(tuán)亞洲有限公司（SABMiller Asia Limited）持有的華潤雪花啤酒49%股權(quán)，使華潤雪花啤酒成為全資附屬公司。2017 年，潤啤加入啤酒行業(yè)高端化浪潮，提出”3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略，目標(biāo) 2025 年在利潤和高端酒銷量全面趕超國際一流公司，經(jīng)營策略主要由效益提升+高端轉(zhuǎn)型兩方面組成：

1）效益提升：公司著手關(guān)廠增效，優(yōu)化產(chǎn)能，2016-2021 年累計(jì)關(guān)閉42 家工廠，同期青啤關(guān)閉 7 家工廠、重啤關(guān)閉 11 家工廠。其員工數(shù)量從 2016 年的58200 人銳減到2021年25000 人，單廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能從 23 萬千升提升到 28 萬千升，銷量/設(shè)計(jì)產(chǎn)能比從53.2%提升到60.8%。行業(yè)內(nèi)看，平衡各地市場銷售淡旺季系數(shù)及節(jié)假日、大修、日常維修、設(shè)備刷洗等因素后，青啤實(shí)際產(chǎn)能/設(shè)計(jì)產(chǎn)能比常年維持在 70%-75%左右，因此潤啤當(dāng)下60%的銷量/設(shè)計(jì)產(chǎn)能比還有提升空間。

關(guān)廠高峰已過，一次性費(fèi)用端影響減弱。關(guān)廠對費(fèi)用端的影響主要是關(guān)廠當(dāng)年一次性資產(chǎn)減值損失和員工安置費(fèi)用。2016-2019 年，潤啤共產(chǎn)生固定資產(chǎn)減值損失+一次性員工確認(rèn)補(bǔ)償及安置費(fèi)用 2.9/6.3/14.4/15.3 億元,占主營業(yè)務(wù)收入比率為1.0%/2.1%/4.5%/4/6%。2020-2021 年，新口徑下，潤啤關(guān)廠相關(guān)的固定資產(chǎn)減值虧損和一次性員工確認(rèn)補(bǔ)償及安置費(fèi)用分別為 7.5/3.9 億元。若剔除員工安置費(fèi)用一次性影響，公司管理費(fèi)用率從2018年的14%下降到 10.5%，累計(jì)下降 3.5pct，運(yùn)營效率提升明顯。目前潤啤重新評估產(chǎn)能，未來三年的產(chǎn)能規(guī)劃主要圍繞 1）關(guān)閉低效工廠、2）升級改造重點(diǎn)發(fā)展工廠、3）集中建設(shè)大廠。隨著關(guān)廠高峰過去，資產(chǎn)減值損失和員工安置費(fèi)用等一次性費(fèi)用對潤啤報(bào)表利潤端的影響逐漸減弱，疊加運(yùn)營效率提升，業(yè)績紅利釋放還有一定的動力。

2）高端轉(zhuǎn)型：2018 年，潤啤與全球第二大啤酒生產(chǎn)商喜力（Heineken）集團(tuán)達(dá)成長期戰(zhàn)略合作，通過產(chǎn)品組合、渠道模式、品牌矩陣等變革發(fā)力高端。2017-2021 年，潤啤次高端及以上產(chǎn)品銷量 CAGR 為 10.2%、次高端及以下 2014-2021 年CAGR為-2.9%。2017-2021年，潤啤啤酒收入 CAGR 為 3.0%，銷量 CAGR 為-1.6%，千升酒收入CAGR為4.6%，扣非凈利潤 CAGR 為 27.5%。

2.2 公司治理：管理層戰(zhàn)略眼光、改革決心、執(zhí)行力皆突出

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2021 年底，潤啤主要股東為華潤集團(tuán)（啤酒）股份有限公司，直接持股比例為 51.7%，合貿(mào)有限公司持股 0.24%，皆為華潤集團(tuán)有限公司的子公司。而華潤集團(tuán)（啤酒）公司的股東為華潤創(chuàng)業(yè)和 Heineken Brouwerijen B.V.，分別持有60%和40%的股份。

背靠央企，大股東實(shí)力雄厚。華潤集團(tuán)前身為 1938 年在香港成立的聯(lián)和行，目前業(yè)務(wù)涵蓋大消費(fèi)、綜合能源、城市建設(shè)運(yùn)營、大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)6大領(lǐng)域，位列2021 年《財(cái)富》世界五百強(qiáng)第 69 位，所屬企業(yè)中有 8 家在港上市和4 家內(nèi)地上市公司，其實(shí)業(yè)經(jīng)營和資本運(yùn)作能力皆優(yōu)秀。早期潤啤（當(dāng)時(shí)的華潤創(chuàng)業(yè)）業(yè)務(wù)覆蓋食品、零售、飲品、物業(yè)、紡織、石油經(jīng)銷等領(lǐng)域。2015 年，潤啤以 280 億港元向華潤集團(tuán)出售非啤酒業(yè)務(wù)，輕裝上陣、重整旗鼓。2016 年，潤啤收購 SAB 持有的華潤雪花啤酒49%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)全資控股。目前，潤啤是華潤集團(tuán)大消費(fèi)板塊中重要的一環(huán)，該板塊聚焦當(dāng)下消費(fèi)升級的大趨勢，與潤啤高端化戰(zhàn)略方向一致；同時(shí)，其他業(yè)務(wù)在消費(fèi)人群和渠道方面與潤啤有較多協(xié)同作用，比如華潤萬家曾是潤啤打開華南市場的重要商超渠道、潤啤與華潤置地合作打造啤酒小鎮(zhèn)。未來，大股東華潤集團(tuán)在各版塊強(qiáng)大的實(shí)力將進(jìn)一步助力潤啤鞏固其行業(yè)龍頭地位。

管理層長期穩(wěn)定，戰(zhàn)略眼光、改革決心、執(zhí)行力皆突出。在現(xiàn)任潤啤CEO侯孝海任職前，前任華潤雪花總經(jīng)理王群先生任職時(shí)間超過 16 年，首創(chuàng)“蘑菇戰(zhàn)略”，帶領(lǐng)潤啤從一個(gè)地區(qū)性企業(yè)成長為全國龍頭。侯孝海業(yè)務(wù)一線出身，在公司工作時(shí)間長達(dá)18 年，深諳啤酒行業(yè)的經(jīng)營之道，在加入華潤集團(tuán)之前曾就職于蓋洛普咨詢、百事集團(tuán)，2001-2007年擔(dān)任華潤雪花啤酒有限公司的銷售發(fā)展總監(jiān)和市場總監(jiān)；2009-2016 年擔(dān)任華潤雪花啤酒有限公司貴州和四川兩大基地市場總經(jīng)理。2016 年 4 月回總部接任CEO 后，侯孝海帶領(lǐng)潤啤實(shí)現(xiàn)兩大變革：1）產(chǎn)能優(yōu)化：作為央企，潤啤關(guān)廠難度和阻力皆較大，但是在“刀尖向內(nèi)”的改革措施下，關(guān)廠順利進(jìn)行；2）高端化轉(zhuǎn)型：提出“3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略，2018 年促成與全球第二大啤酒生產(chǎn)商喜力集團(tuán)的長期戰(zhàn)略合作。

我們認(rèn)為潤啤管理層實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，而且長期穩(wěn)定有利于公司戰(zhàn)略落地實(shí)施。在關(guān)廠期間，公司利潤連年承壓，歸母凈利率從 2016 年的 4.9%下降至2018 年的3%，但是這絲毫沒有動搖潤啤改革的決心。因此，在潤啤戰(zhàn)略眼光+改革決心+執(zhí)行力皆突出的優(yōu)勢下，我們看好公司高端化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略落地實(shí)施的長期效果。

薪酬激勵充分，人效提升速度行業(yè)最快。潤啤重視管理層和員工激勵，根據(jù)2021年各上市公司年報(bào)，潤啤高層薪酬遠(yuǎn)高于國內(nèi)其他企業(yè)，簡易/侯孝海/黎寶聲薪酬分別為251/847/339萬元。侯孝海 2016 年上任后，大力推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化和組織重塑，員工數(shù)量從2016年的58200人縮減至 2021 年的 25000 人，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利持續(xù)提升，2019 年超過青啤和燕啤，潤啤人效提升速度行業(yè)最快。此外，在“3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略指引下，公司引進(jìn)與高端化相匹配的管理人才和經(jīng)銷商資源，完善人才培訓(xùn)計(jì)劃，優(yōu)化員工薪酬體系，2017-2021年人均薪酬超過青啤和燕啤。

高管增持彰顯信心。根據(jù)港交所相關(guān)權(quán)益資料的披露，侯孝海先后于2020 年5月11日以34.49 港幣增持潤啤 10,000 股、2020 年 5 月 12 日以 39.35 港幣增持潤啤50,000股，共花費(fèi)近 76.3 萬美元，增持完成后侯孝海累計(jì)持股 1,068,000 股，占總股數(shù)0.03%，增持前侯孝海是最大的自然人持股方和第 60 大持股方。兩次增持充分體現(xiàn)了管理層對于潤啤高端化轉(zhuǎn)型的信心和發(fā)展前景的看好。

3 未來看點(diǎn)：決戰(zhàn)高端，聚勢而強(qiáng)

3.1 公司戰(zhàn)略：“3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略開啟變革

2016 年，侯孝海接任潤啤 CEO 后，提出“3+3+3”的發(fā)展戰(zhàn)略，帶領(lǐng)潤啤進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新軌道。具體來說：2017-2019 年：潤啤強(qiáng)調(diào)“質(zhì)量增長、轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新發(fā)展”。三年內(nèi)完成“去包袱”：關(guān)廠提效，優(yōu)化產(chǎn)能；“強(qiáng)基礎(chǔ)”：轉(zhuǎn)變管理理念，提升執(zhí)行力；“蓄能量”：收購喜力中國，開啟高端進(jìn)程。2020-2022 年：潤啤強(qiáng)調(diào)“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”。要做三件事“戰(zhàn)高端”：高端市場銷量接近主要競爭對手；“提質(zhì)量”：生產(chǎn)、人力、財(cái)務(wù)質(zhì)量邁上新臺階；“增效益”：營業(yè)額和利潤明顯提升。2023-2025 年：潤啤強(qiáng)調(diào)“高端制勝、卓越發(fā)展”。完成三個(gè)目標(biāo)“贏高端”：高端市場占有率名列前茅；“雙對標(biāo)”：對標(biāo)國際一流公司；“做一流”：成為世界一流的公司。

3.2 聯(lián)姻喜力，高端酒正突圍

聯(lián)姻世界第二大啤酒商喜力集團(tuán)。喜力是歐洲百年啤酒釀造商，1863 年謝拉特?艾迪恩?海尼根于阿姆斯特丹創(chuàng)立，在世界 70 個(gè)國家擁有超過 165 家釀酒廠，現(xiàn)為世界第三大啤酒釀酒商，釀造超過 170 種頂級、地區(qū)性及特制啤酒，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品系列高端化。2021年，喜力全球銷量為 2241 萬千升，收入 197.15 億歐元，凈利潤11.54 億歐元，在全球市場市占率為 11%，僅次于百威英博 27%。根據(jù) BrandFinance 發(fā)布的“2021 年全球最有價(jià)值的啤酒品牌 50 強(qiáng)”，喜力位居第二，僅次于墨西哥啤酒品牌科羅娜、超過了百威旗下的百威系列和百威淡啤，品牌價(jià)值持續(xù)提升。

喜力決策失誤，錯失中國市場。喜力 1993 年進(jìn)入中國市場，憑借著自身歐洲百年品牌和“喜力，敞開星世界”的廣告宣語成為夜場第一品牌。2002 年，喜力集團(tuán)終止與德記洋行合作，希望通過自建渠道網(wǎng)絡(luò)掌握更多的市場主導(dǎo)權(quán)。但是由于對中國市場的競爭態(tài)勢認(rèn)識不足，喜力中國業(yè)務(wù)逐步萎縮至上海、浙江、福建、廣東、海南幾省。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2017年喜力中國的市占率僅為 0.4%，與同為外資高端品牌百威、嘉士伯相差甚遠(yuǎn)。

潤啤與喜力強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，突圍高端酒市場。在喜力中國渠道開拓不順、國內(nèi)啤酒開啟高端化浪潮的背景下，喜力作為歐洲百年品牌能夠補(bǔ)齊潤啤在高端市場品牌力不夠的短板，而潤啤能夠利用自身渠道優(yōu)勢幫助喜力在中國市場擴(kuò)張，因此喜力成為潤啤戰(zhàn)略合作伙伴的首選。2018 年 8 月，潤啤與喜力達(dá)成長期戰(zhàn)略合作安排，11 月，雙方達(dá)成股份購買協(xié)議，喜力集團(tuán)同意出售 1）喜力中國大陸目標(biāo)公司全部股權(quán)，2）喜力中國香港目標(biāo)公司全部已發(fā)行股本。該交易于 2019 年 4 月完成，Heineken Brouwer B.V. 持有華潤集團(tuán)（啤酒）有限公司40%的股份，間接持有上市公司華潤啤酒 20.7%的股份，華潤創(chuàng)業(yè)持有喜力集團(tuán)0.9%股份。根據(jù)協(xié)議，喜力允許潤啤在中國大陸和香港澳門獨(dú)家使用喜力品牌的商標(biāo)權(quán)，同時(shí)將在中國大陸、香港澳門的現(xiàn)有業(yè)務(wù)融合到潤啤中，未來有望授權(quán)許可潤啤在中國大陸和香港澳門獨(dú)家使用喜力集團(tuán)所持有的其他國際高端品牌。

潤啤和喜力初步融合順利。2019 年交割完成后，潤啤快速整合喜力中國業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)重點(diǎn)包括 1）依托喜力在福建和廣東地區(qū)的產(chǎn)能和品牌力、加快高端酒份額提升；2）聚焦資源、推廣新品喜力星銀，相比于喜力經(jīng)典，喜力星銀口味偏淡、定價(jià)偏低，消費(fèi)人群定位年輕人，場景定位火鍋店和量販?zhǔn)?KTV；3）優(yōu)化喜力人員運(yùn)營，增加整合深度和協(xié)同效應(yīng)。從目前喜力和潤啤的融合效果來看，喜力在國內(nèi)的終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)大幅增加，但是目前局限在喜力原有優(yōu)勢地區(qū)，四川、遼寧、浙江等潤啤優(yōu)勢地區(qū)仍有較大的提升空間。短期內(nèi)，潤啤與喜力合作后，兩個(gè)團(tuán)隊(duì)的融合勢必會產(chǎn)生摩擦，在潤啤傳統(tǒng)優(yōu)勢市場的協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)較慢。但是我們認(rèn)為，潤啤與喜力戰(zhàn)略合作的產(chǎn)品、渠道、品牌的協(xié)同效應(yīng)在中長期會更加明顯，對于潤啤突圍高端酒市場有重要的戰(zhàn)略意義。

中長期看協(xié)同效應(yīng)突出。產(chǎn)品協(xié)同：喜力定位 12 元價(jià)格帶以上，而潤啤雪花旗下的中高端酒大多集中在 6-12 元價(jià)格帶，兩大品牌不會在內(nèi)部正面沖突，喜力大概率上搶奪百威和嘉士伯的市場份額。渠道協(xié)同：喜力將借助潤啤原有銷售渠道，比如部分高端餐飲渠道進(jìn)行銷售，同時(shí)潤啤切入喜力的優(yōu)勢區(qū)域福建、廣東和浙江。品牌協(xié)同：由于啤酒是舶來品，消費(fèi)者更加認(rèn)可國際品牌下的啤酒高端化概念，國產(chǎn)品牌中僅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此潤啤聯(lián)姻喜力很大程度解決了雪花在高端酒市場品牌拉力不夠的問題。潤啤在夜場并無明顯優(yōu)勢，但是借助喜力的高端形象以及強(qiáng)勢買店力度能夠幫助潤啤打開夜場渠道，引進(jìn)更加優(yōu)質(zhì)的高端經(jīng)銷商資源。

3.3 產(chǎn)品重塑：“四大天王+四大金剛”劍指高端

“四大天王+四大金剛”重塑產(chǎn)品組合，劍指高端。2014 年以前，公司產(chǎn)品策略是雪花全國大單品，在收購?fù)曛行⌒推髽I(yè)之后，逐漸用雪花替代地方品牌。在國內(nèi)啤酒高端化浪潮下，潤啤已有的產(chǎn)品組合無法滿足消費(fèi)者個(gè)性化和差異化的消費(fèi)需求，因此構(gòu)筑起“四大天王+四大金剛”的產(chǎn)品組合，豐富高端產(chǎn)品矩陣。其中“四大天王”是雪花品牌下的臉譜系列、匠心營造、馬爾斯綠、超級勇闖 SuperX，而“四大金剛”是喜力旗下的喜力經(jīng)典、喜力星銀、虎牌、蘇爾。從價(jià)格帶看，潤啤目前實(shí)現(xiàn)了高中低價(jià)格帶全覆蓋，2021 年次高端及以上銷量為187萬千升，同比+28.1%，占比 17%，其中 SuperX、喜力、純生、馬爾斯綠皆有雙位數(shù)的增長。

具體來看：

1）6 元以下低端價(jià)格帶：主要是全國化銷售的雪花原汁麥/清爽/冰酷和地域性品牌金威啤酒、西湖啤酒、藍(lán)劍啤酒。主要競品是地方性中小啤酒品牌、青啤的副品牌系列（合計(jì)394萬千升）、百威的區(qū)域子品牌。

2）6-8 元中檔價(jià)格帶：主要是 2005 年推出、全國化銷售的勇闖天涯，2017年成為300萬千升的大單品，主要競品是青啤經(jīng)典、百威旗下的哈爾濱系列和雪津系列。

3）8-10 元價(jià)格帶：主要是 2018 年在勇闖天涯基礎(chǔ)上升級推出的超級勇闖SuperX，推出當(dāng)年實(shí)現(xiàn) 12.8 萬千升，目前銷售區(qū)域集中在四川、遼寧等雪花傳統(tǒng)優(yōu)勢市場。此外，公司2020 年推出虎牌來加強(qiáng)在此價(jià)格帶的優(yōu)勢。主要競品是青啤經(jīng)典、燕京U8、珠江97黑金純生。

4）10-12 元價(jià)格帶：主力大單品為雪花純生，2017 年成為近50 萬千升的大單品，主要競品是重啤的烏蘇啤酒、青啤的白啤和純生、百威亞太的百威系列。隨著烏蘇啤酒全國化擴(kuò)張快速放量、青島白啤增長較好，該價(jià)格帶的競爭格局預(yù)計(jì)會有變動。2020 年潤啤相繼推出紅爵、黑獅白啤等新品，但目前體量尚小。

5）12 元-15 元價(jià)格帶：主要是雪花旗下的馬爾斯綠，另一主力產(chǎn)品為喜力旗下的喜力經(jīng)典和喜力星銀，2018 年實(shí)現(xiàn)銷量 14.6 萬千升，主要競品是百威旗下的福佳白、科羅娜、藍(lán)妹等高端外資品牌。

產(chǎn)品標(biāo)簽個(gè)性鮮明，精準(zhǔn)匹配消費(fèi)者。在“4+4”產(chǎn)品組合下，潤啤為每一個(gè)產(chǎn)品都賦予的個(gè)性鮮明的標(biāo)簽，精準(zhǔn)匹配不同年齡段、不同愛好的消費(fèi)者，產(chǎn)品辨識度較高。比如，盡管都是面向年輕消費(fèi)者，全國大單品勇闖天涯定位 18-20 歲富有挑戰(zhàn)精神的年輕人，馬爾斯綠則是定位25-30歲潮熱愛潮流和時(shí)尚的年輕人。而對于中年人消費(fèi)者群體，臉譜系列定位25-45歲的中國傳統(tǒng)文化愛好者，匠心營造則是定位 40-45 歲追求品質(zhì)的高端商務(wù)人群。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級勢頭不減，毛利率仍有 10pct 提升空間。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，潤啤次高端及以上產(chǎn)品占比從 2017 年的 10%提升至 2021 年的 17%，2017-2021 年千升酒收入從2520元提升至 3020 元，CAGR 為 4.6%，同期青啤 CAGR 為 3.5%，與青啤在高端酒的差距進(jìn)一步縮小。在啤酒行業(yè)高端化浪潮下，潤啤產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級對其盈利能力改善明顯，2016-2021年毛利率從 33.7%提升至 39.2%，累計(jì)提升 5.5pct。對標(biāo)行業(yè)內(nèi)百威亞太50%左右的毛利率，潤啤的毛利率有 10pct 的提升空間。

3.4 品牌重塑：國產(chǎn)+國際品牌構(gòu)筑高端品牌群

聯(lián)姻喜力，形成國產(chǎn)+國際高端品牌群。行業(yè)內(nèi)看，青啤聚焦“1+1”雙品牌戰(zhàn)略，百威和重啤則是采取國產(chǎn)+國際品牌的多品牌戰(zhàn)略。而潤啤以喜力為突破口，從2019 年開始持續(xù)打造中國品牌群和國際品牌群，即由勇闖天 SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜組成四大中國品牌，以及由喜力、蘇爾、紅爵、虎牌組成的四大國際品牌。由于啤酒是舶來品，消費(fèi)者更加認(rèn)可國際品牌下的啤酒高端化概念，國產(chǎn)品牌中僅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此潤啤聯(lián)姻喜力很大程度解決了雪花在高端酒市場品牌拉力不夠的問題。

新潮發(fā)布會+IP 化推廣+代言人粉絲經(jīng)濟(jì)+場景營銷，高品牌投入改變認(rèn)知。在啤酒新時(shí)代下，消費(fèi)主力人群是 90 后、00 后的 Z 世代，他們更偏向于自主選擇、追求產(chǎn)品品質(zhì)和體驗(yàn)。因此，2017 年后潤啤確立“高端化、年輕化”的發(fā)展方向，廣告投放重點(diǎn)放在勇闖天涯SuperX和喜力兩個(gè)品牌上，通過新潮發(fā)布會+IP 化推廣+代言人粉絲經(jīng)濟(jì)+場景營銷突破傳統(tǒng)啤酒新品的營銷手段。其中，1）勇闖天涯 SuperX 在業(yè)內(nèi)率先使用流量明星擔(dān)任品牌代言人，2018年上市時(shí)邀請王嘉爾擔(dān)任代言人，隨后從街舞文化切入連續(xù)三季贊助《這就是街舞》，2020年贊助極限運(yùn)動賽事 XGames，塑造年輕、潮流、超越自我的品牌形象，與勇闖天涯的產(chǎn)品形象相輔相成。未來，潤啤將繼續(xù)銳化酷的基因，通過街舞的IP 為年輕人傳遞藍(lán)瓶的激情；2）喜力則是頂級國際足球賽事的首要贊助品牌，與青啤專注奧運(yùn)營銷和籃球賽事贊助形成差異化。除了繼續(xù)與足球平臺合作，潤啤充分挖掘喜力的品牌潛質(zhì)，通過“新電音”在全球請百大 DJ 作為形象代言人推廣喜力品牌。從過去兩年的潤啤營銷活動來看，我們認(rèn)為其對高端酒的理解和推廣能力有明顯的提升，有利于逐漸改變消費(fèi)者對雪花低端的固有認(rèn)知。

產(chǎn)城融合，雪花啤酒小鎮(zhèn)助力品牌文化建設(shè)。除了常規(guī)的空中廣告和地面投放以外，潤啤也非?？粗仄【粕鷳B(tài)圈對品牌形象的提升。2021 年，公司與華潤置地簽訂投資合作協(xié)議，將公司位于深圳市寶安區(qū)的地塊改造成華潤雪花的新總部、研發(fā)中心、精釀工廠、員工宿舍、啤酒博物館，以及包含一個(gè)廠房、休閑設(shè)施、超市、餐廳、酒吧、啤酒花園等綜合體。該項(xiàng)目總投資超過 100 億元，計(jì)劃 2025 年 6 月全面竣工。其中規(guī)劃的雪花啤酒小鎮(zhèn)將以文化引領(lǐng)消費(fèi)模式升級的主題，塑造非季節(jié)性的啤酒文化中心。行業(yè)內(nèi)看，青啤在沿黃河流域不斷完善啤酒生態(tài)圈建設(shè)，2022 年 2 月青啤小鎮(zhèn)落子山東大沽河旅游度假區(qū)、6 月青島啤酒·時(shí)光海岸精釀啤酒花園在青島西海岸啤酒城開業(yè)，而潤啤則是聚焦華南地區(qū)，兩大啤酒巨頭形成一南一北陣營、引流潛在消費(fèi)人群。

精益銷售，資源聚焦。2017 年后，潤啤開始推行精益銷售管理，提高銷售能力和銷售效率，對銷售費(fèi)用支出采取一定的管控措施。在行業(yè)皆收縮費(fèi)用的情況下，為了配合高端啤酒的市場開拓，潤啤加碼廣告和促銷費(fèi)用投放，銷售費(fèi)用率小幅上漲，2017-2021 年銷售費(fèi)用率累計(jì)增加 3.03pct 至 19.6%。行業(yè)內(nèi)看，潤啤銷售費(fèi)用率較高，2020 年潤啤/青啤/燕啤/重啤銷售費(fèi)用率分別為 18.9%/18%/12.7%/21.1%。 在當(dāng)下啤酒高端化浪潮中，渠道依舊重要，但是不再是決定性的勝負(fù)因素，消費(fèi)者更加注重品牌力和產(chǎn)品力，因此行業(yè)高端化將獎勵品牌、產(chǎn)品、渠道綜合實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)。潤啤當(dāng)下品牌投入更多是消費(fèi)者培育、改變認(rèn)知，將會長期在經(jīng)營端得到兌現(xiàn)。在當(dāng)下啤酒高端化競爭中，我們認(rèn)為潤啤會加快上新速度和品牌推廣力度，銷售費(fèi)用率短期內(nèi)不會下降，將保持穩(wěn)定甚至小幅上升，盈利能力的改善更多來自于毛銷差的提升。

3.5 渠道重塑：培育大商，賦能小商

3.5.1 經(jīng)銷商體系：提效+賦能

渠道模式歷經(jīng)三次革新，釋放活力。

1）2004-2014 年，第一次變革，深度分銷：在啤酒行業(yè)增量時(shí)代下，潤啤根據(jù)“廠商-批發(fā)商-二級批發(fā)商-終端”的傳統(tǒng)經(jīng)銷模式、開辟出“廠商-運(yùn)營商-分銷商-終端”的深度分銷模式。在深度分銷下，潤啤渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋度和縱深度在行業(yè)內(nèi)首屈一指，解決了潤啤從東北根據(jù)地向全國擴(kuò)張中渠道建設(shè)的問題。

2）2015-2019 年，第二次變革，CDDS 模式：CDDS 是潤啤最先2014 年在四川區(qū)域公司試點(diǎn)、隨后全國推廣的渠道建設(shè)和管理模型，主要目的是解決以往經(jīng)銷商“坐商”的問題，突出專營化、扁平化、片區(qū)化、專業(yè)化、優(yōu)質(zhì)化渠道改造，由此解決竄貨亂價(jià)、廠商權(quán)責(zé)不明、渠道費(fèi)用過高等問題，提高運(yùn)營效率。

3）2020 年-至今，第三次變革，高端大客戶平臺+營銷數(shù)字化：在啤酒高端化浪潮下，潤啤原有渠道模式和經(jīng)銷商資源與高端酒運(yùn)作要求并不匹配，因此2020 年公司開始搭建大客戶平臺、開發(fā)具有高端酒銷售能力的終端。在整個(gè)經(jīng)銷商體系建設(shè)方面，公司推動營銷數(shù)字化落地實(shí)施，建立 S&OP ONE 產(chǎn)銷計(jì)劃決策智慧化管理系統(tǒng)。

提效：CDDS 模式全國推廣。在“業(yè)務(wù)增長、轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新發(fā)展”三大管理主題指引下，2014年潤啤在四川試點(diǎn) CDDS 模式，2018 年全國范圍內(nèi)推廣。具體來說，CDDS模式是從渠道模式（C）、分銷管理模式（D）、經(jīng)銷商經(jīng)營模式（D）、業(yè)務(wù)員工工作模式（S）四個(gè)維度來對渠道精細(xì)化管理，分別對渠道結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、分工協(xié)作、經(jīng)銷商業(yè)務(wù)行為規(guī)范和能力提升、銷售業(yè)務(wù)員行為規(guī)范和能力提升提出了不同的解決方案。在二次改造中，CDDS模式旨在1）形成快消品里面能力最強(qiáng)的渠道隊(duì)伍；2）打造競爭能力最強(qiáng)的分銷渠道模式；3）建立效率最高、競爭性最強(qiáng)、最有控制性的、規(guī)范性的從廠家到終端的分銷服務(wù)控制管理系統(tǒng)。此次改造從 2018 年開始，目前基本實(shí)現(xiàn)全國覆蓋，改造完成后，經(jīng)銷商在銷量、盈利能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面都有了明顯的改善。

賦能：培育大商，以大帶小。在啤酒消費(fèi)升級下，90 后、00 后消費(fèi)者所體現(xiàn)出來的需求是個(gè)性化、品質(zhì)化的，與此相對應(yīng)的是要求經(jīng)銷商能夠?qū)⒉煌愋偷暮卯a(chǎn)品觸達(dá)給消費(fèi)者，而具備此能力的往往是大商、這些客戶通常在當(dāng)?shù)厥袌鼍哂胸S富的資金、人力和社會資源，對AB 類餐飲和夜場渠道尤為重要。潤啤此前采取深度分銷模式，經(jīng)銷商普遍體量小、管理能力低，面對的客戶主要是 CD 類等非高端餐飲、農(nóng)村縣級市場和小型區(qū)域商超，缺乏高端酒運(yùn)作能力。

為了適配高端酒的市場推廣，2021 年 7 月公司建立高端大客戶平臺，1）開展鑄劍行動吸引快消業(yè)內(nèi) TOP 客戶，培養(yǎng)高品質(zhì)的大經(jīng)銷商：設(shè)計(jì)華鼎會、華樽會、華爵會三層架構(gòu)，分別對應(yīng)全國、省級、市級三個(gè)層面的優(yōu)秀客戶，其中華鼎會的要求是高端銷量100萬件、6000 噸左右，經(jīng)銷商在完成相應(yīng)的雪花啤酒高端產(chǎn)品銷售目標(biāo)后方可獲得入會資格。2）以大帶小，體系化賦能小商，針對能力較弱的小商整合到大商旗下，直接緩解其資金壓力；2020年 4 月，潤啤成立渠道發(fā)展部，從運(yùn)營能力、管理能力、信息化三大方面賦能，解決其招工困難、融資成本高、營銷能力低的問題，幫助其快速成長。

回顧 2021 年，潤啤高端大商培育初現(xiàn)成效。根據(jù) 2021 年華潤雪花渠道伙伴大會，前20%的大客戶貢獻(xiàn)了公司銷量近 60%的比例，夜場專業(yè)客戶貢獻(xiàn)了夜場50%的銷量。鑄劍客戶達(dá)到 190 家的規(guī)模，雖然僅占雪花經(jīng)銷商數(shù)量 1.4%，但是貢獻(xiàn)大高檔6.7%的銷量和11%的增量，超級勇闖 17%的銷量和 11%的增量，馬爾斯綠21%的銷量和24%的增量，純生27%的銷量和 48%的增量，喜力 49%的銷量和 52%的增量，可見雪花高端大客戶對高端化的貢獻(xiàn)已然成勢。

營銷數(shù)字化：S&OP ONE 產(chǎn)銷計(jì)劃決策智慧化管理系統(tǒng)上線。在全國供需優(yōu)化、銷售計(jì)劃和供應(yīng)計(jì)劃陸續(xù)上線后，2021 年該平臺繼續(xù)向銷售端延伸、上線經(jīng)銷商預(yù)測與補(bǔ)貨解決方案。目前，S&OP ONE 平臺已經(jīng)覆蓋總部、16 家區(qū)域公司、70 余家工廠、3000余個(gè)銷售區(qū)縣以及 20,000 多個(gè)經(jīng)銷商。我們認(rèn)為，隨著 S&OP ONE 系統(tǒng)在全國陸續(xù)上線、通過人工智能預(yù)測終端需求和變化，四項(xiàng)功能模塊能夠更好地實(shí)現(xiàn)酒廠與渠道的協(xié)同、更好地服務(wù)終端客戶。

城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場采取差異化策略。在 2017 年渠道二次改革下，公司針對城市市場和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場采取了差異化渠道策略，1）城市市場：扁平化分銷網(wǎng)絡(luò)管理維持在其他現(xiàn)飲渠道和傳統(tǒng)零售渠道的優(yōu)勢地位，而專門的銷售團(tuán)隊(duì)開拓高端現(xiàn)飲渠道，其中雪花品牌借助喜力切入浙江、福建、廣東的夜場渠道；2）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場：利用有長期合作關(guān)系的縣級分銷商拓寬業(yè)務(wù)覆蓋和滲透，實(shí)現(xiàn)扁平化銷售；另一方面，利用二級分銷來供應(yīng)鄉(xiāng)村市場。

3.5.2 區(qū)域市場：攻守兼?zhèn)?/p>

五大群雄割據(jù)，各霸一方。長期的競爭拉鋸形成目前區(qū)域性平衡的狀態(tài)，70%以上的省份已經(jīng)基本分出勝負(fù)，五大巨頭割據(jù)一方。潤啤是行業(yè)龍頭，銷量市占率24%，擁有6個(gè)絕對優(yōu)勢市場，分別是吉林、遼寧、四川、貴州、安徽、江蘇，從東到西皆有覆蓋。青啤僅次于潤啤，銷量市占率為 18%，擁有 5 個(gè)絕對優(yōu)勢市場，分別是山東、陜西、山西、上海、海南，在沿黃河流域省份優(yōu)勢明顯。百威銷量市占率為 16%，擁有3 個(gè)絕對優(yōu)勢市場，分別是福建、江西、湖北，在沿海、華南地區(qū)市場份額較高?！拔鞑客酢奔问坎椭貞c啤酒銷量市占率為 7.1%，以西南為據(jù)點(diǎn)外擴(kuò)，擁有 4 個(gè)絕對優(yōu)勢市場，分別是重慶、寧夏、新疆、西藏。燕啤銷量市占率為 6.9%，擁有 3 個(gè)絕對優(yōu)勢市場，分別是北京、內(nèi)蒙古、廣西。

潤啤業(yè)務(wù)單元包括東區(qū)、南區(qū)和中區(qū)。具體來看： 東區(qū)貢獻(xiàn)營收超半，是公司主要利潤池。東區(qū)包括東三省和東部沿海地區(qū)，覆蓋范圍較廣。2021 年，東區(qū)對外銷售收入 166 億元，同比+1.4%，貢獻(xiàn)50%的營收。2018-2021年，潤啤在東區(qū)的收入增長穩(wěn)定，CAGR 為 1.1%，高于整體收入CAGR 的0.6%。東區(qū)擁有較多的老舊廠房設(shè)備，折舊攤銷費(fèi)用較多，且 2015-2020 年累計(jì)確認(rèn)減值損失23.3億元。剔除減值損失影響后，2020 年東區(qū) EBIT 為 15.5 億元，同比+4.0%，貢獻(xiàn)37%，EBITMargin為9.5%，2015-2020 年累計(jì)提升 2pct。

其中 1）東三省是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，潤啤在遼寧/黑龍江/吉林的市占率分別為67%/49%/51.5%，截止 2021H1，分別擁有產(chǎn)能 180/110/40 萬千升，其中遼寧和吉林是潤啤的基地市場。東三省的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)普遍偏低，未來將是潤啤繼續(xù)高端化的主戰(zhàn)場。2）東部沿海地區(qū)包括天津、浙江、江蘇、上海等經(jīng)濟(jì)水平較高的省市，2020 年潤啤開始單獨(dú)組建高端團(tuán)隊(duì)、招募擅長高端餐飲和夜店的經(jīng)銷商、利用喜力原有的銷售網(wǎng)絡(luò)拓展高端酒市場。南區(qū)營收增長迅速，盈利能力突出。南區(qū)主要包括西南地區(qū)的四川、貴州和東南地區(qū)廣東等，不包括福建。2021年，南區(qū)對外銷售收入89億元，同比+12.5%，貢獻(xiàn)27%的營收。2018-2021年，潤啤在南區(qū)的收入增長迅速，CAGR 為 4.1%，同期整體/東區(qū)/中區(qū)CAGR分別為0.6%/1.1%/-3.7%。從盈利能力看，2020-年南區(qū)剔除減值損失后EBIT 為14.7億元，同比+41.6%，貢獻(xiàn) 35%的 EBIT，EBIT Margin 為 18.7%，2015-2020 年累計(jì)提升7.1pct，盈利能力高于其他兩個(gè)大區(qū)。

其中四川和貴州是公司基地市場，市占率分別為 79%/85%，截止2021H1分別擁有產(chǎn)能220/80 萬千升。南區(qū)所在的大部分市場的主要競爭價(jià)格帶較高，高端化進(jìn)程快，潤啤憑借其在基地市場的規(guī)模優(yōu)勢+品牌認(rèn)可度以及喜力在廣東的品牌溢價(jià)有望進(jìn)一步拓展高端市場份額。 中區(qū)利潤增速居大區(qū)首位。中區(qū)主要包括東區(qū)和南區(qū)以外地區(qū)、比如湖北和安徽。2021年，中區(qū)對外銷售收入 79 億元，同比-5.3%，貢獻(xiàn) 24%的營收，2018-2021 年CAGR為-3.7%。從盈利能力看，2021 年中區(qū)剔除減值損失后 EBIT 為 11.5 億元，同比+36.9%，貢獻(xiàn)28%的 EBIT，EBIT Margin 為 13.7%，2015-2020 年累計(jì)提升13pct。

展望未來，紅區(qū)市場擴(kuò)大高端市場份額，白區(qū)市場搶占制高點(diǎn)。從區(qū)域市場策略來看，潤啤根據(jù)市占率的大小將區(qū)域市場分為紅區(qū)市場和白區(qū)市場，并制定了不同的市場策略。1）紅區(qū)市場是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，包括遼寧、四川、貴州、安徽等市占率超過60%的省份，主要通過買店和鎖店鞏固渠道壁壘。中短期看，紅區(qū)市場高端酒市場容量較小，但是潤啤市場份額高，因此潤啤擴(kuò)大這些市場高端酒市場容量、利用SuperX 和雪花純生渠道下沉、從而獲得市場份額。 2）白區(qū)市場競爭強(qiáng)度較大，2020 年潤啤規(guī)劃了兩省五市八大高地戰(zhàn)略市場，將在第二個(gè)三年 2020-2022 年重點(diǎn)發(fā)展。其中兩省是福建+浙江，五市為北上廣深港，八大高地為大成都+大武漢+大杭州+大南京+大鄭州+大西安+大重慶+大天津，主要競爭對手是百威亞太（浙南、福建、廣東）、重啤（大重慶、華東和華南）、青啤（陜西）。白區(qū)市場高端酒市場容量大，但是潤啤份額低，2020 年開始重點(diǎn)推廣喜力星銀、雪花純生、SuperX等，聚焦高端現(xiàn)飲渠道，通過搶占制高點(diǎn)在現(xiàn)有市場中提升市場地位，獲得市場份額。

4 股價(jià)復(fù)盤

業(yè)績決定長期走勢，估值中短期震蕩。2015 年華潤創(chuàng)業(yè)剝離非啤酒業(yè)務(wù)，更名為華潤啤酒，專營啤酒，因此我們選擇 2015 年作為股價(jià)復(fù)盤的起點(diǎn)。自2015 年年初至今，潤啤股價(jià)累計(jì)上漲 491%，年化收益率 39%；將股價(jià)拆分來看，EPS 累計(jì)上漲403%，而估值累計(jì)上漲 18%，業(yè)績決定了潤啤股價(jià)的長期走勢。從 PE（TTM）的歷史波動來看，資本市場對于啤酒行業(yè)的改善期待已久、疊加潤啤自身行業(yè)龍頭地位，潤啤PE 曾經(jīng)到過136倍的高點(diǎn)，波動幅度較大，估值中樞在 20-30 倍左右。

2015.01-2017 年底的上行：聚焦啤酒主業(yè)，估值率先啟動。該階段股價(jià)從7.5元上漲至27.4元，累計(jì)上漲 265%，業(yè)績上漲累計(jì)上漲 21%，估值 PE（TTM）從22 倍上漲到66倍，累計(jì)上漲 200%。2015 年 4 月 21 日，停牌近兩個(gè)星期的華潤創(chuàng)業(yè)發(fā)布公告稱，母公司華潤集團(tuán)提出建議將以 280 萬元港元收購該公司旗下的零售、飲料、食品等非啤酒業(yè)務(wù)，屆時(shí)華潤創(chuàng)業(yè)將專注于啤酒業(yè)務(wù)。此前華潤創(chuàng)業(yè)非啤酒業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)疲軟，且啤酒業(yè)務(wù)在業(yè)績披露上透明度欠佳，剝離非啤酒業(yè)務(wù)這一舉措受到市場認(rèn)可，股價(jià)在2015 年年內(nèi)累計(jì)上漲96%。在完成非啤酒業(yè)務(wù)剝離后，2016 年 3 月，潤啤與 SAM Miller Asia 達(dá)成協(xié)議，回購其持有的49%的華潤雪花啤酒股份，市場預(yù)期交易有望增厚潤啤的EPS，基本面穩(wěn)健能夠推動業(yè)績穩(wěn)定增長。從經(jīng)營層面看，繼重啤 2015 年開始關(guān)廠后，潤啤2016 年和2017年分別關(guān)廠7家和 5 家工廠，資產(chǎn)減值損失和一次性員工安置費(fèi)用使得2017 年銷售凈利率下跌1pct 至3.9%。市場認(rèn)為出清落后產(chǎn)能一方面代表競爭格局改善，另一方面產(chǎn)能利用率的提升能夠改善長期盈利能力，因此估值率先啟動、帶動股價(jià)上漲。

2018.01-2019.01 的起落：戰(zhàn)略藍(lán)圖浮現(xiàn)，估值整體上移。該階段股價(jià)從30.2元下跌至26.7元，累計(jì)下跌 12%，業(yè)績累計(jì)上漲 32%，估值 PE（TTM）從73 下跌到49，累計(jì)下跌33%。2018 年 3 月，潤啤在 2017 年的年報(bào)里提出“業(yè)務(wù)有質(zhì)量的增長、轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新發(fā)展”的三大管理主題，確定了組織再造、品牌重塑、產(chǎn)能優(yōu)化、精益銷售、渠道改造、營運(yùn)變革等戰(zhàn)略舉措，戰(zhàn)略藍(lán)圖的浮現(xiàn)提振市場信心。從經(jīng)營層面來看，由于國內(nèi)出臺環(huán)保政策導(dǎo)致瓦楞紙、玻瓶等包材供需收緊，開啟了 2018 年上半年啤酒行業(yè)的提價(jià)浪潮，2018H1潤啤千升酒收入同比+13%，全年千升酒收入同比+12%。提價(jià)覆蓋成本+戰(zhàn)略藍(lán)圖清晰使得潤啤估值大幅上移，2018H1 股價(jià)累計(jì)上漲 24%。2018H1/H2 潤啤銷量同比-1.5%/-7.7%，下半年潤啤銷量下跌速度加快、引發(fā)市場擔(dān)憂；此外，市場對上半年提價(jià)預(yù)期過高，業(yè)績開始消化估值，2018H2 股價(jià)累計(jì)下跌-22%。

2019.01-2020.03 的起落：聯(lián)姻喜力，高端化持續(xù)推進(jìn)。該階段股價(jià)從24 元上漲至35元，累計(jì)上漲 46%，業(yè)績累計(jì)下跌 17%，估值 PE（TTM）從 44 倍上漲到79 倍，累計(jì)上漲80%。2018 年 8 月，華潤啤酒發(fā)布公告稱，與喜力集團(tuán)達(dá)成長期戰(zhàn)略合作安排并簽訂《商標(biāo)許可協(xié)議條款清單》、《主要條款清單》、《框架協(xié)議條款清單》。2019 年4 月份，潤啤和喜力通過反壟斷調(diào)查，戰(zhàn)略合作的確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，估值修復(fù)后帶動股價(jià)2019.01-2019.11累計(jì)上漲 86%。2020Q1，新冠疫情對啤酒即飲渠道影響較大，市場擔(dān)憂潤啤短期業(yè)績以及疫情下高端化邏輯的確定性，2020Q1 潤啤 PE（TTM）從 89 倍下跌到79 倍，累計(jì)下跌11%，股價(jià)累計(jì)下跌 19%。

2020.04-2021.06 的震蕩上行：高估值+高業(yè)績戴維斯雙擊。該階段股價(jià)從33元上漲至73元，累計(jì)上漲 119%，業(yè)績累計(jì)上漲 81%，估值 PE（TTM）從75 倍上漲到95倍，累計(jì)上漲 27%。2020 年 3 月，潤啤在 2019 年年報(bào)提出“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”的戰(zhàn)略主題，高端化轉(zhuǎn)型的決心堅(jiān)定。隨著 4 月-5 月全國疫情管控放松、啤酒旺季來臨，潤啤化危為機(jī)，加速高端酒布局，2020H1 次高端及以上銷量同比+2.9%，毛利率同比+2.6pct。從股價(jià)來看，5 月初潤啤開啟恢復(fù)行情，上半年股價(jià)上漲 12%。而 2020 年下半年，潤啤利用夏季消費(fèi)旺季彌補(bǔ)上半年受損銷量，次高端及以上銷量同比+18.7%，高端酒鋪市速度超出市場預(yù)期、2020H2 股價(jià)上漲 53%。股價(jià)反映了市場對潤啤 2020 年發(fā)展的樂觀預(yù)期，估值從2020年年初的 89 倍沖至年底 147 倍，股價(jià)年內(nèi)漲幅 71%。值得一提的是，2020 年11月18日，潤啤召開首屆華潤雪花渠道伙伴大會、提出建立大客戶平臺構(gòu)想，市場對其高端酒運(yùn)作能力提升的預(yù)期繼續(xù)改善，在類似于股東大會效應(yīng)下、2020Q4 潤啤股價(jià)上漲43%。2021年年初，潤啤股價(jià)有所回調(diào)，Q1 下跌 18%，進(jìn)入 Q2 以后、基于2020H1 啤酒銷量受損、低基數(shù)的預(yù)期下，市場對啤酒板塊旺季修復(fù)的預(yù)期較高，Q2 股價(jià)上漲13%?？凑麄€(gè)上半年，潤啤進(jìn)入業(yè)績高增階段后、估值有一定的消化，2021H1 估值從147 倍下調(diào)至95倍，累計(jì)下跌 35.4%，股價(jià)下跌 11%。

2021.07-至今的起落：業(yè)績消化估值，疫情擾動下基本面受損。該階段股價(jià)從73元下跌至53 元，累計(jì)下跌 19%，業(yè)績累計(jì)上漲 127%，估值 PE（TTM）從88 倍下跌到31倍，累計(jì)下跌 64%。受環(huán)保督察、2020 年疫情、限產(chǎn)限電影響供應(yīng)鏈等影響，2021年下半年開始包材和進(jìn)口大麥價(jià)格皆有 10-30%的上漲，市場對潤啤的成本管控能力擔(dān)憂，且隨著疫苗接種的普及、啤酒消費(fèi)頻次有所下降，股價(jià)受到壓制，2021H2 潤啤股價(jià)下跌4%。而2022年開年后，3 月底華東疫情反復(fù)、啤酒現(xiàn)飲消費(fèi)場景消失，潤啤短期經(jīng)營受損、市場預(yù)期較為悲觀，前 4 個(gè)月股價(jià)累計(jì)下跌 25%，PE（TTM）下跌至26 倍。隨著5 月中旬部分區(qū)域疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，啤酒板塊率先開啟修復(fù)行情，而后 6 月上海開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)、6月底《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》發(fā)布、啤酒進(jìn)入消費(fèi)旺季，政策利好提振市場對潤啤旺季經(jīng)營修復(fù)的預(yù)期，5 月至今潤啤股價(jià)上漲 33%，估值從 26 倍修復(fù)到31 倍。

5 盈利預(yù)測

收入預(yù)測：1)量：從總量的角度來看，啤酒行業(yè)從 2014 年開始已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，各家酒廠銷量增長乏力，因此我們預(yù)計(jì)公司未來銷量將保持穩(wěn)定或小幅增長，2022-2024年銷量為1111 萬千升、1121 萬千升、1136 萬千升，分別同比增長0.5%、0.9%、1.3%；2）價(jià)：次高端及以上產(chǎn)品銷量增速影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高低、由此影響千升酒收入增速，參考公司2021年次高端及以上 28%的增速、千升酒收入 6.5%的增速，我們預(yù)計(jì)2022-2024 年公司次高端及以上保持 20%的高增，分別為 237 萬千升、292 萬千升、352 萬千升，同比+26.7%、+23.2%、+20.5%，對應(yīng)千升酒收入 3230 元、3450 元、3674 元，分別同比+7%、6.8%、6.5%。

基于以上兩點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)華潤啤酒 2022-2024 年的啤酒收入將分別達(dá)358.9億元、386.7億元和 417.4 億元，分別同比增長 7.5%、7.8%、7.9%。

毛利率預(yù)測：千升酒收入和千升酒成本共同決定毛利率。2021 年下半年開始，大宗商品價(jià)格普漲，進(jìn)口大麥、包材、油價(jià)等價(jià)格皆有 20%以上的漲幅，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年千升酒成本分別為 1974 元、2053 元、2125 元，分別同比+7.5%、4.0%、3.5%?；趯η瞥杀竞颓剖杖氲念A(yù)測，我們預(yù)計(jì)華潤啤酒 2022-2024 年的毛利率將分別達(dá)到40.0%、41.5%和 43.1%，分別同比上升 0.9pct、1.5pct、1.6pct。

費(fèi)用率預(yù)測：1）銷售費(fèi)用率：潤啤當(dāng)下品牌投入更多是消費(fèi)者培育、改變認(rèn)知，將會長期在經(jīng)營端得到兌現(xiàn)。在當(dāng)下啤酒高端化競爭中，我們認(rèn)為潤啤會加快上新速度和品牌推廣力度，銷售費(fèi)用率短期內(nèi)不會下降，將保持穩(wěn)定甚至小幅上升，預(yù)計(jì)2022-2024年銷售費(fèi)用率為 20.5%、20.5%、20.0%；2）管理費(fèi)用率：公司關(guān)廠高峰已過，員工安置費(fèi)用等一次性費(fèi)用對報(bào)表的影響從 2020 年開始已經(jīng)減弱，2021 年管理費(fèi)用率下降到10.5%的水平，因此我們預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)用率將在這個(gè)水平波動，2022-2024 年分別為11.0%、10.5%、10.5%。

凈利潤預(yù)測：我們預(yù)計(jì)華潤啤酒 2022-2024 年的歸母凈利潤將分別達(dá)到40.9億元、50.4億元和 61.4 億元，分別同比-10.9%、23.2%、21.9%。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站