復(fù)盤系列

1/5、一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的重大金融危機(jī)范式

由次級(jí)危機(jī)發(fā)展而來的2008年金融危機(jī)，從“不引人注意的風(fēng)險(xiǎn)”到“大事不妙”，從“事態(tài)升級(jí)”到“應(yīng)對(duì)升級(jí)”，從“危機(jī)看似被控制”到“黑天鵝事件”，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的重大金融危機(jī)范式。

關(guān)于2008年金融危機(jī)的著作和影視作品可謂汗牛充棟，本文的復(fù)盤著重于美股投資者對(duì)事件一步步升級(jí)時(shí)的反應(yīng)，同樣會(huì)使用上帝視角與身處其中兩種視角的切換。

從時(shí)間上說，這次危機(jī)歷時(shí)近兩年，橫跨了一個(gè)牛市的尾巴和一段完整的熊市，它的大部分時(shí)間，投資者都在“危機(jī)已經(jīng)結(jié)束了嗎”和“危機(jī)還沒有結(jié)束嗎”之間徘徊，真正的崩潰只有兩個(gè)月。

它顯現(xiàn)的是復(fù)雜系統(tǒng)的通病，還有矛盾人性的印證，相信這樣的危機(jī)范式，未來還會(huì)在我們身邊一次次重演，這也是此類復(fù)盤的意義所在。

2/5、過去的經(jīng)驗(yàn)不可靠

按照股市對(duì)危機(jī)的反應(yīng)模式，我把2008年的金融危機(jī)分為三個(gè)階段：次貸危機(jī)階段、金融危機(jī)階段和黑天鵝階段，這三個(gè)階段分別代表了重大金融危機(jī)的某一個(gè)特點(diǎn)。

2007年4月2日是“次貸危機(jī)”的起點(diǎn)，這一天，全美第二大次級(jí)貸抵押機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，但此事前后，納指連漲六個(gè)交易日，絲毫沒有受影響，此后三個(gè)月，納指又上漲了11%。

如果市場(chǎng)是有效的，為什么它對(duì)這一事件毫無反應(yīng)呢？

從宏觀上說，此時(shí)正處于一輪牛市中，失業(yè)率維持在低位，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，Q1上市公司業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期。

雖然次級(jí)債及其衍生金融產(chǎn)品，在2007年前已經(jīng)是投資熱點(diǎn)了，但對(duì)于大部分投資者而言，這仍然是一個(gè)非主流產(chǎn)品，認(rèn)為“它出了問題，跟我有什么關(guān)系”，也不認(rèn)為它可以對(duì)股市產(chǎn)生大的影響。

關(guān)于次貸危機(jī)的形成原因，我之前在《我們能夠避免下一次危機(jī)嗎？》一文有詳細(xì)的解釋，次級(jí)貸款本身的規(guī)模并不大，所以投資者不在意也是正常反應(yīng)。但從次級(jí)貸款到次級(jí)債，再到CDO、CDO的CDO，再到CDS，相當(dāng)于一個(gè)病毒的產(chǎn)品，被多次打包到正常的金融產(chǎn)品中，從而讓大規(guī)模金融產(chǎn)品“帶毒”，這個(gè)特征，一開始并沒有被足夠重視。

7月10日，標(biāo)普降低了次級(jí)抵押貸款債券評(píng)級(jí)，債券評(píng)級(jí)的降低，通常會(huì)帶來相關(guān)金融產(chǎn)品價(jià)格的暴跌，終于引起了更多投資者的關(guān)注，讓納指當(dāng)天跌了1.16%，并引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的一波下跌，不過上面的圖看不出，因?yàn)榈诙炀蜐q回去了。

直到10天后，貝爾斯登旗下兩只對(duì)沖基金凈值跌到零，其持有者包括了高盛、美林、摩根大通等大金融機(jī)構(gòu)，此后，又有多支產(chǎn)品爆雷，更多的金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了“帶毒資產(chǎn)”，甚至包括遠(yuǎn)在太平洋彼岸的工商銀行。

這就是重大金融危機(jī)的投資者反應(yīng)的范式之一：從“這件事跟我有什么關(guān)系”，到終于發(fā)現(xiàn)“看上去麻煩還不小”。

總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，是人們應(yīng)對(duì)未來的有效武器，但塔勒布認(rèn)為黑天鵝事件的特點(diǎn)是“在通常的預(yù)期之外，過去沒有任何能夠確定它發(fā)生的可能性的證據(jù)”，所以越是重大的危機(jī)，越無法從歷史經(jīng)驗(yàn)中得到預(yù)測(cè)。

當(dāng)然，確實(shí)有一小部分投資者認(rèn)識(shí)到次級(jí)債的危險(xiǎn)，在《大空頭》里，對(duì)沖基金經(jīng)理邁克爾·巴里第一個(gè)做空房貸市場(chǎng)，建立了基于次級(jí)債的CDS，這類產(chǎn)品后來被金融機(jī)構(gòu)廣泛持有。

CDS相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)為自己持有的次級(jí)債“買保險(xiǎn)”，說明他們心中大感不妙，但又主觀地覺得問題可控，只需要降低風(fēng)險(xiǎn)敞口就行了。

這些投資者的反應(yīng)仍然是“過去的”，這種看似謹(jǐn)慎、實(shí)際樂觀的情緒，反而驗(yàn)證了黑天鵝事件“過去的經(jīng)驗(yàn)不可靠”的特點(diǎn)。

這種反應(yīng)也與當(dāng)時(shí)的牛市氛圍有關(guān)，牛市中，大部分利空往往帶來的都是逢低加倉的機(jī)會(huì)——?dú)埍┑臍g愉，終將以殘暴終結(jié)。

市場(chǎng)終于引來一波像樣的調(diào)整，進(jìn)入危機(jī)的第二階段——金融危機(jī)階段。

3/5、為什么要用納稅人的錢救銀行家？

隨著越來越多的金融機(jī)構(gòu)卷入“次貸危機(jī)”，市場(chǎng)對(duì)有毒產(chǎn)品的估計(jì)也越來越接近實(shí)際情況，股市出現(xiàn)了一波超過10%的調(diào)整，并回吐了年初以來的全部漲幅。由于資金回流，亞洲及新興市場(chǎng)的跌幅更大，就連A股也跟著連跌兩天。

投資者對(duì)于某事的擔(dān)心一定會(huì)在股票上體現(xiàn)，股價(jià)的下跌正是在化解利空的沖擊，投資者的信心也在股票上體現(xiàn)，股價(jià)的上漲正是在兌現(xiàn)這一信心。接下來的寬幅震蕩趨勢(shì)，正是“對(duì)危機(jī)的擔(dān)心”與“對(duì)危機(jī)應(yīng)對(duì)的信心”的博弈。

在危機(jī)事件中，投資者的最大信心往往來源于政府的“救市行動(dòng)”。

8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)臨時(shí)降低貼現(xiàn)利率，意味著政府進(jìn)入“救市模式”，到月底，累計(jì)向金融系統(tǒng)注資上千億美元，以防次貸危機(jī)惡化，并于9月的議息會(huì)議上，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)4年的加息周期，進(jìn)入新一輪降息周期。

布什政府提出將向受到次貸危機(jī)沖擊的借款人提供貸款擔(dān)保，從而避免喪失房屋產(chǎn)權(quán)，美國(guó)財(cái)政部幫助各大金融機(jī)構(gòu)成立一支價(jià)值1000億美元的基金，用以購買陷入危機(jī)的抵押證券。

一套“組合拳”打下來，結(jié)果股市剛出ICU就進(jìn)KTV，兩個(gè)月最大漲幅20%，不但收服失地，還屢創(chuàng)新高。

但危機(jī)并沒有因此消除，風(fēng)暴中心的美國(guó)樓市，指標(biāo)全面惡化，成屋銷售連續(xù)多個(gè)月大幅下滑，庫存大增，信貸違約現(xiàn)象加劇，逾期還款率升至2001年以來最高。

房屋抵押貸款作為這些金融產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，其惡化每拖延一天，就意味著有更多原本認(rèn)為是正常的金融產(chǎn)品出現(xiàn)“病變”，而市場(chǎng)的認(rèn)知還停留在之前，這就是危機(jī)發(fā)生時(shí)，大家都會(huì)低估其危險(xiǎn)性的原因。

金融產(chǎn)品建立在信心的基礎(chǔ)上，如果大家失去了信心，資產(chǎn)的下跌將促使房?jī)r(jià)的進(jìn)一步下降，房?jī)r(jià)的下降導(dǎo)致更多人無法償付抵押貸款，又進(jìn)一步導(dǎo)致相關(guān)金融產(chǎn)品的“爆雷”，形成惡性循環(huán)。

到了2008年，市場(chǎng)終于喪失了牛市的熱情，從11月一直跌到次年3月，以第五大投資銀行貝爾斯登公司瀕臨破產(chǎn)為這一階段危機(jī)的最高點(diǎn)。

危機(jī)升級(jí)的同時(shí)，政府的救市也開始升級(jí)：美聯(lián)儲(chǔ)幾乎每個(gè)月降一次利率，節(jié)奏也從每次25個(gè)基點(diǎn)加大到75個(gè)基點(diǎn)；布什政府終于利用危機(jī)氛圍，讓國(guó)會(huì)通過了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案，大幅退稅，刺激消費(fèi)，避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

危機(jī)與應(yīng)對(duì)危機(jī)的較量中，大部分人還是相信美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和政府的工具箱。市場(chǎng)情緒的扭轉(zhuǎn)，是美聯(lián)儲(chǔ)力促貝爾斯登公司被摩登大通收購，避免了300億美元金融資產(chǎn)的爆雷，市場(chǎng)于是進(jìn)入了B浪反彈。

接下來，更大的“兩房危機(jī)”發(fā)生了。兩房指房利美和房地美兩大公司，主要業(yè)務(wù)就是購買銀行的房屋抵押貸款，然后打包成MBS、CDO等衍生產(chǎn)品銷售給機(jī)構(gòu)投資者，所以早晚會(huì)危及“兩房”。

但市場(chǎng)并未恐慌，因?yàn)閮煞勘旧砭褪羌缲?fù)“人人有房”使命的“政府贊助企業(yè)”，政府也幾乎沒有什么懸念地從收購“兩房”的金融產(chǎn)品，到全面接管“兩房”——這充分說明危機(jī)的影響并不取決于危機(jī)本身，而是投資者的預(yù)期。

到此為止，B浪反彈已接近半年，但數(shù)浪是標(biāo)準(zhǔn)的“后視鏡”，事發(fā)時(shí)有無數(shù)種數(shù)法，站在當(dāng)時(shí)，從形態(tài)上看是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的雙底，跌幅上看，最大跌幅25%，歷時(shí)9個(gè)月。

9個(gè)月跌25%是什么概念呢？以本輪下跌為例，美股最大跌幅是25%，歷時(shí)6個(gè)月，A股最大跌幅是26%，歷時(shí)5個(gè)月，所以，投資者完全可以理解為一輪完整的熊市，已經(jīng)體現(xiàn)了全部的利空。

從事件性邏輯看，“兩房”是次級(jí)債的源頭，最大的火藥庫，“兩房”被接管，是不是可以認(rèn)為危機(jī)的最高潮已經(jīng)結(jié)束了呢？

從宏觀基本面看，次貸危機(jī)只是金融機(jī)構(gòu)的問題，并未有證明影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，歐洲央行甚至還加了一次息以應(yīng)對(duì)通脹。

看起來估值已經(jīng)非常有吸引力了，一切都像是底部特征——然而真正的危險(xiǎn)總是潛伏在人性中。

這些“魔高一尺，道高一丈”的救助行動(dòng)，給了市場(chǎng)一個(gè)錯(cuò)覺：現(xiàn)在政府的“金融工具箱”很大，大的金融危機(jī)并不會(huì)發(fā)生。

同時(shí)，越來越多的報(bào)道開始揭示這些危機(jī)的始作俑者是華爾街那些貪婪的金融機(jī)構(gòu)，受害者是那些被銀行洗劫一空又丟失了房子的窮人，而現(xiàn)在政府卻在拿納稅人的錢去救助這些貪婪的銀行家。

我們可以做到只救“問題產(chǎn)品”而不救“壞蛋銀行”嗎？這就使得美聯(lián)儲(chǔ)和政府的危機(jī)應(yīng)對(duì)行動(dòng)陷入道德風(fēng)險(xiǎn)中。

換句話說，如果不救這些企業(yè)，天真的會(huì)塌下來嗎？

以今年的美聯(lián)儲(chǔ)加息為例，誰都知道去年通脹剛起來時(shí)加息是最好的方法，但如果真的一兩次加息就把通脹打下去，大部分人又開始質(zhì)疑，哪有什么通脹？美聯(lián)儲(chǔ)又在嚇唬人。

這種“錯(cuò)覺”和“反思”，恰恰驗(yàn)證了塔勒布書中所說的“我們所不知道的事，比我們所知道的事更重要”。

金融黑天鵝的第二個(gè)范式就是：人們歌頌?zāi)切┪C(jī)中挺身而出的“英雄”，卻總是事先質(zhì)疑應(yīng)付潛在危機(jī)的手段是否有必要。

結(jié)果就是在面對(duì)下一個(gè)需要求助的對(duì)象“雷曼兄弟”時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了另一條道路——任其破產(chǎn)。

這只“黑天鵝”在潛伏了近一年后，終于找到機(jī)會(huì)露出了真面目。

4/5、只有危機(jī)才能解決危機(jī)

如果只有一粒后悔藥，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)選擇不讓雷曼兄弟破產(chǎn)。

雷曼兄弟破產(chǎn)事件之前，市場(chǎng)一年才跌了20%，之后的兩個(gè)月就暴跌了40%，C浪一直殺到次年三月才結(jié)束。雖然美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，連續(xù)降息10次，一直降到0%，又啟動(dòng)“量化寬松”，雖然國(guó)會(huì)也通過了史無前例的7000億救市方案，但市場(chǎng)還是進(jìn)入了“所有的利好都是逃命機(jī)會(huì)”的崩潰模式。

更嚴(yán)重的是，次貸危機(jī)立刻演變成席卷全球的金融風(fēng)暴，全社會(huì)信用凍結(jié)，銀行為自救，拼命收回流動(dòng)性，最終波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)，失業(yè)率創(chuàng)下二戰(zhàn)結(jié)束以來的最高水平。

金融機(jī)構(gòu)的存在完全靠信心，“大到不能倒”的神話一旦破裂，所有銀行都將“危在旦夕”，這個(gè)簡(jiǎn)單的道理，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然明白，但民眾不明白，國(guó)會(huì)不明白（或者揣著明白裝糊涂）。

現(xiàn)在大家都有經(jīng)驗(yàn)了，應(yīng)對(duì)這一類金融危機(jī)，最好的方法就是提前大規(guī)模注入遠(yuǎn)超危機(jī)程度的流動(dòng)性，將其扼殺在萌芽狀態(tài)。可是，如果股市不“死給你看”，國(guó)會(huì)怎么可能這么快通過7000億的救市計(jì)劃？華爾街各大銀行怎么可能接受政府注資？

金融黑天鵝的第三個(gè)范式就是：只有危機(jī)，才能徹底解決危機(jī)。

沒有人喜歡股市暴跌，但從另一個(gè)角度來說，股市暴跌正是在所有人都無法解決問題時(shí)，嘗試自己解決自己的問題。

作為投資者，我們不能幻想政府可以解決一切問題，因?yàn)檎冀K要防止自己的行為陷入“公眾道德約束”。

如果有一場(chǎng)顯而易見的危機(jī)，得到了政府的重視和一定程度的救助，但因?yàn)槟承┰蚨L(zhǎng)時(shí)間得不到徹底解決，最后就會(huì)讓各方心理上漸漸習(xí)慣，然后，在大家幻想“用時(shí)間消化問題”時(shí)，以一個(gè)偶然事件為契機(jī)，用“黑天鵝”的暴烈的方式徹底解決危機(jī)。

5/5、真正危險(xiǎn)的東西是信心

世行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈連濤在其著作《十年輪回》的開篇是這樣寫的：

一年前，蘇格蘭皇家銀行花 1000億美元收購了荷蘭銀行。如今，同樣的一筆錢可以在收購了花旗（225億）、摩根斯坦利（105億）、高盛（210億）、美林銀行（123億）、德意志銀行（130億）和巴克萊銀行（127億）之后，還剩下80億美元 …… 用這筆零錢你可以收購?fù)ㄓ闷?、福特、克萊斯勒和本田F1車隊(duì)。

企業(yè)的價(jià)值當(dāng)然不會(huì)一年之間發(fā)生如此巨變，股價(jià)只是信心的出價(jià)。

金融黑天鵝事件，在前期，往往利用投資者的常規(guī)反應(yīng)模式（比如政府救市）去鞏固一系列“信念”，最后，利用一件意想不到、從未發(fā)生的偶然事件，去擊破某個(gè)類似“大而不倒”的“長(zhǎng)期信仰”，從而導(dǎo)致定價(jià)體系的突然崩潰，并引發(fā)負(fù)面循環(huán)。

2008年的金融危機(jī)使各國(guó)政府建立了一套標(biāo)準(zhǔn)的危機(jī)應(yīng)對(duì)模式，經(jīng)過幾次歷練，投資者也對(duì)此越來越信任，而這恰恰埋下了下一次“黑天鵝危機(jī)”的伏筆。

我們不知道它什么時(shí)候來，我們唯一知道的就是，它一定會(huì)以我們沒有想到的方法到來。

所以真正的危險(xiǎn)是信心——我們對(duì)“一直有效”的東西的信心。

首發(fā)于“思想鋼印（ID：sxgy9999）”微信公眾號(hào)，講述價(jià)值投資的理念和方法。