（報(bào)告出品方/作者：國(guó)海證券，薛玉虎、宋英男、王堯）

1、 次高端緣起：萌芽—需求自發(fā)驅(qū)動(dòng)—野蠻生長(zhǎng)， 當(dāng)前進(jìn)入有序發(fā)展階段

白酒自 2016年以來(lái)重新進(jìn)入到高景氣發(fā)展階段，但本輪復(fù)蘇并非行業(yè)全面好轉(zhuǎn)， 而是高端和次高端價(jià)位的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，分化明顯。2016-2020 年是行業(yè)的第一成 長(zhǎng)階段，該階段以高端酒量?jī)r(jià)齊升為主要標(biāo)志。我們認(rèn)為 2018 年是次高端趨勢(shì) 性高增的開(kāi)端，2020 年后高端酒增速回歸穩(wěn)健，次高端成為新增長(zhǎng)引擎，行業(yè) 進(jìn)入第二成長(zhǎng)階段。次高端是我們持續(xù)看好并推薦的白酒趨勢(shì)性大機(jī)會(huì)，本篇報(bào) 告我們將詳細(xì)闡述次高端發(fā)展歷程及階段變化。

1.1、 2017-2018 年：新商務(wù)主流價(jià)格帶崛起，次高端由需求自發(fā)驅(qū)動(dòng)進(jìn)入企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主導(dǎo)階段

1.1.1、 高端酒打開(kāi)行業(yè)價(jià)格帶天花板，行業(yè)復(fù)蘇向次高端價(jià)位擴(kuò)散

2015 年行業(yè)調(diào)整觸底之后，高端酒最先走出調(diào)整，2016-2020 年連續(xù)五年量?jī)r(jià) 齊升，競(jìng)爭(zhēng)格局清晰穩(wěn)固（僅有茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖三個(gè)品牌）。整體來(lái)看，2016- 2020 年貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖高端酒銷量與噸價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)，銷量復(fù)合增 速分別為 11%、15%、27%；噸價(jià)復(fù)合增速分別為 11%、9%、10%。

高端酒提價(jià)，打開(kāi)白酒行業(yè)價(jià)格天花板。白酒是商務(wù)社交的重要催化劑，在白酒 行業(yè)的深度調(diào)整期，居民的財(cái)富積累、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展為白酒行業(yè)的復(fù)蘇打下了 基礎(chǔ)；高端酒及次高端品牌轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)群體，伴隨居民收入快速增長(zhǎng)、消費(fèi)能 力提升、對(duì)高端產(chǎn)品的承接力不斷提高，飛天一批價(jià)在 2016 年下半年進(jìn)入加速 上漲的通道，并在當(dāng)年順利突破 1000 元，普五、國(guó)窖受益跟隨上漲，行業(yè)的價(jià) 格天花板被打開(kāi)。至此，次高端開(kāi)始萌芽，價(jià)格區(qū)間也擴(kuò)大至 300-800 元。

在高端帶動(dòng)下，行業(yè)復(fù)蘇由頭部向次高端價(jià)位擴(kuò)散： （1）300 元次高端價(jià)位替代原來(lái) 100 元中高價(jià)位，成為新商務(wù)主流價(jià)位，是行 業(yè)成長(zhǎng)重要的驅(qū)動(dòng)力量。綜合各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、居民收入、消費(fèi)習(xí)慣等，我 們認(rèn)為次高端新商務(wù)價(jià)位在 200-500 元之間，重點(diǎn)在 300-400 元。這一次發(fā)展 的主導(dǎo)力量是消費(fèi)需求自下而上驅(qū)動(dòng)的，所以次高端繼續(xù)擴(kuò)容、高速增長(zhǎng)的趨勢(shì) 延續(xù)，也更穩(wěn)定。 （2）2017 年以前，次高端價(jià)位帶為需求端自發(fā)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)。本輪次高端崛起以 2016 年底茅臺(tái)一批價(jià)格突破千元為標(biāo)志，是消費(fèi)需求自發(fā)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)。2017 年， 劍南春、水井坊等整體定位 300-500 元價(jià)位的品牌業(yè)績(jī)彈性開(kāi)始顯現(xiàn)，而區(qū)域 龍頭次高端產(chǎn)品的收入占比較小，雖然其次高端品牌增速不遜于全國(guó)性名酒，但 對(duì)于整體業(yè)績(jī)彈性的貢獻(xiàn)有限，市場(chǎng)關(guān)注度較低。 （3）2018 年次高端由需求自發(fā)驅(qū)動(dòng)向企業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，更多擁有成熟管理和營(yíng)銷 優(yōu)勢(shì)的區(qū)域龍頭意識(shí)到行業(yè)新趨勢(shì)，在資源和營(yíng)銷模式上向次高端價(jià)格帶產(chǎn)品 傾斜，加速次高端的增長(zhǎng)。全國(guó)名酒和區(qū)域名酒共舞，共同做大行業(yè)蛋糕，次高端價(jià)格帶迅速擴(kuò)容。2017 年次高端價(jià)格帶的市場(chǎng)容量約為 300 億元，2019 年 發(fā)展為 600 億元，兩年增長(zhǎng)了一倍以上。隨著區(qū)域龍頭開(kāi)始找到針對(duì)次高端的 運(yùn)作方法，匹配資源主動(dòng)出擊，行業(yè)真正的競(jìng)爭(zhēng)也從 2018 年正式開(kāi)始.

1.1.2、 行業(yè)并非全面好轉(zhuǎn)，而是面向高端和次高端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

從 2012 年開(kāi)始，白酒行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入到強(qiáng)分化的狀態(tài)，由量?jī)r(jià)齊升進(jìn)入到依靠 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和提價(jià)驅(qū)動(dòng)的階段。白酒行業(yè)目前總量已經(jīng)達(dá)到天花板，不再增長(zhǎng)， 宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，外部經(jīng)濟(jì)壓力對(duì)白酒行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在量上，但由于白酒的 價(jià)格帶寬，量不增只靠?jī)r(jià)格也能實(shí)現(xiàn)白酒行業(yè)收入規(guī)模的大幅增長(zhǎng)。2016-2021 年，白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速約為 11.4%，其中年產(chǎn)量的復(fù)合增速僅為 1.5%。 收入增長(zhǎng)主要依靠噸價(jià)提升帶動(dòng)，價(jià)格升級(jí)成為推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的核心因素。

本輪行業(yè)復(fù)蘇并不是整體性機(jī)會(huì)，而是進(jìn)入到優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能淘汰劣質(zhì)產(chǎn)能、價(jià)格升級(jí)、 品牌競(jìng)爭(zhēng)為主導(dǎo)的階段，預(yù)計(jì)只有部分頭部企業(yè)可以分享這一輪行業(yè)增長(zhǎng)的紅 利，市場(chǎng)呈現(xiàn)出擠壓式增長(zhǎng)的特點(diǎn)。由于品牌意識(shí)的崛起，消費(fèi)者更青睞有品牌、 品質(zhì)保證的產(chǎn)品，同時(shí)優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)的營(yíng)銷和管理能力大幅提升，所以在價(jià)格升 級(jí)的過(guò)程中必然帶來(lái)品牌頭部集中化的趨勢(shì)。上市公司收入、利潤(rùn) CR10 分別由 2016 年的 18.4%、50.1%增長(zhǎng)到 2021 年的 46.0%、86.0%。

1.2、 2019 年-2020 年：價(jià)格帶持續(xù)升級(jí)，出現(xiàn)價(jià)格 裂變和醬酒熱兩大新熱點(diǎn)

2019 年次高端整體規(guī)模 2 年容量翻番，規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，區(qū)域酒企和全國(guó)性名酒 共同享受價(jià)位升級(jí)的紅利。越來(lái)越多酒企開(kāi)始將費(fèi)用由過(guò)去的投放渠道端轉(zhuǎn)向消 費(fèi)者培育和品牌塑造，隨品牌釋能釋放和規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，其費(fèi)用率也進(jìn)入趨勢(shì) 下行的空間，利潤(rùn)彈性逐步釋放。 “價(jià)位裂變”和“醬酒熱”成為業(yè)內(nèi)熱點(diǎn)。隨著次高端價(jià)格帶的不斷擴(kuò)容，次高 端價(jià)格帶形成了兩大熱點(diǎn)：一是內(nèi)部?jī)r(jià)位向 600 元價(jià)裂變的現(xiàn)象。2019 年春節(jié)， 500 元價(jià)格帶初露鋒芒，2020 年酒企在受疫情影響較大的情況下反而紛紛提價(jià)， 劍南春經(jīng)過(guò)多次提價(jià)后坐穩(wěn) 400 元價(jià)格帶，無(wú)形中拔高了次高端價(jià)格中樞，加 之醬酒入局普遍定位在 600 元價(jià)格帶，500-600 元價(jià)格帶單品增長(zhǎng)明顯。二是醬 酒熱?；诿┡_(tái)的品牌溢出效應(yīng)、消費(fèi)者的差異化選擇、醬酒渠道高毛利運(yùn)作模 式，醬酒異軍突起。

1.2.1、 次高端熱潮延申至 500-600 價(jià)格帶

此前我們通常將次高端新商務(wù)價(jià)位定在 200~500 元之間，雖然地域之間會(huì)有不 同，但重點(diǎn)基本集中在 300~400 元。2019 年春節(jié) 500 元價(jià)位產(chǎn)品初露鋒芒， 2020 年上半年單品動(dòng)銷明顯加快。劍南春經(jīng)過(guò)多次提價(jià)后，坐穩(wěn) 400 元價(jià)格帶， 并無(wú)形中拔高了次高端的價(jià)格中樞，水井坊、青花 20、夢(mèng) 3 水晶版、古 16 及四 開(kāi)國(guó)緣等順勢(shì)放量，500元以上價(jià)格帶則成為提前布局下一輪競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，夢(mèng)6+、 古 20、低度國(guó)窖、習(xí)酒 1988、紅花郎及國(guó)臺(tái)、摘要等均在此價(jià)位帶參與競(jìng)爭(zhēng)。 高端提價(jià)+酒企培育+醬酒催化促成次高端內(nèi)部?jī)r(jià)格帶分化： 1）高端酒提價(jià)打開(kāi)了價(jià)格天花板，2020 年整箱茅臺(tái)一批價(jià)升至 2800 元左右， 五糧液和國(guó)窖之間的競(jìng)爭(zhēng)正式躍升至千元價(jià)格帶，800 元以下都成為次高端可以 充分發(fā)揮的空間； 2）酒企戰(zhàn)略運(yùn)作更加純熟，主動(dòng)提價(jià)提產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迎合消費(fèi)需求，“成熟一代、培 育一代”，在 300 元價(jià)格帶進(jìn)入放量階段后，各區(qū)域龍頭在品牌傳播和資源聚焦 主打 600 元價(jià)格帶的產(chǎn)品； 3）醬酒普遍定位在 500-600 元價(jià)位段，加速了該細(xì)分價(jià)格帶的培育速度。

1.2.2、 醬酒熱興起，價(jià)格帶邏輯高于香型邏輯，退潮是必然

醬酒貢獻(xiàn)了白酒行業(yè)整體三成的收入和四成的利潤(rùn)，其中茅臺(tái)收入和利潤(rùn)占了很 大一部分。據(jù)權(quán)圖測(cè)算，2021 全年我國(guó)醬香酒產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入約 1900 億元， 同比+22.6%，占比約 31%，較 2019 年同期有很大提升；利潤(rùn)約 780 億元，同 比+23.8%，占比約 46%。而醬酒中茅臺(tái)收入占白酒總收入達(dá)到 18%，利潤(rùn)占比 則將近 31%。醬酒企業(yè)反常規(guī)超高速的增長(zhǎng)引起各方關(guān)注，但市場(chǎng)對(duì)醬酒的發(fā)展存在分歧。

我們分析“醬酒熱”的背后主要有以下三點(diǎn)原因： 1）茅臺(tái)的溢出效應(yīng)。醬酒競(jìng)爭(zhēng)格局分化更加嚴(yán)重，僅茅臺(tái)就占據(jù)了千億元。茅 臺(tái)對(duì)醬香品類具有很強(qiáng)的引領(lǐng)作用，成本論、產(chǎn)區(qū)論、存貯制度、產(chǎn)能稀缺、飲 后適感等多方面因素促使消費(fèi)者有嘗試性需求；品類競(jìng)爭(zhēng)使得醬酒企業(yè)不再局限 于品牌競(jìng)爭(zhēng)中的講血統(tǒng)、講歷史的傳統(tǒng)思路，而是通過(guò)高品質(zhì)和獨(dú)特性吸引消費(fèi) 需求，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。 2）滿足了價(jià)格升級(jí)下消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品和品質(zhì)的差異化選擇需求，價(jià)格邏輯大于香 型邏輯。本輪白酒更深層次的邏輯在于價(jià)格邏輯——消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下主流價(jià)格 帶躍升帶來(lái)高端和次高端白酒的高速增長(zhǎng)。醬酒的價(jià)格多處在 400 元以上的次 高端風(fēng)口，大部分醬酒企業(yè)不用過(guò)多營(yíng)銷就可以順勢(shì)實(shí)現(xiàn)高增。2019 年醬酒 1350 億元的銷售規(guī)模中，次高端價(jià)位段（300~800 元）醬酒銷售占比達(dá)到 30%。 實(shí)際上次高端風(fēng)口上的清香和濃香型產(chǎn)品也保持著較高的增速：青花汾酒三年 復(fù)合增速 45%以上；劍南春銷售火爆，財(cái)年有 30%+的增速；酒鬼酒、水井坊 2021 年收入同比增長(zhǎng)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期；國(guó)緣四開(kāi)、古 20、洋河 M6+等大單品增速 也不落下風(fēng)，印證了行業(yè)的價(jià)格邏輯。 3）醬酒高毛利的運(yùn)作模式整合了渠道的積極性。醬酒企業(yè)規(guī)模較小，不像傳統(tǒng)酒企有完備的市場(chǎng)渠道，醬酒通行開(kāi)發(fā)買(mǎi)斷模式，主要以團(tuán)購(gòu)渠道為主，價(jià)格管 控也相對(duì)容易，渠道毛利僅次于茅臺(tái)，經(jīng)銷商及業(yè)外資本大量涌入，渠道密集鋪 貨也對(duì)醬酒的高增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。近三年，涌入茅臺(tái)鎮(zhèn)的資本多達(dá)千億以上，業(yè)內(nèi) 外資本以及大商集體入局醬酒，供需缺口和業(yè)內(nèi)外資本的進(jìn)入進(jìn)一步放大了醬酒 的繁榮程度。 因此，醬酒異軍突起是多方因素共同塑造的結(jié)果，反應(yīng)更多是價(jià)格帶升級(jí)的趨勢(shì) 性機(jī)會(huì)，醬酒熱只是次高端大趨勢(shì)的一個(gè)短期亮點(diǎn)。

我們認(rèn)為從品質(zhì)和消費(fèi)需求的角度看，醬酒熱存在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前熱度已處于退潮期： （1）醬酒熱從發(fā)展到退潮，核心出發(fā)點(diǎn)要看產(chǎn)品品質(zhì)和消費(fèi)者需求。普通消費(fèi) 者對(duì)酒的香型了解有限，容易在茅臺(tái)的引領(lǐng)+終端經(jīng)銷商推介下產(chǎn)生嘗試性需求。 嘗試性的終端需求被層層放大后，醬酒從終端到經(jīng)銷商到廠商積累了大量泡沫。 但部分醬酒產(chǎn)品品質(zhì)不夠，消費(fèi)者復(fù)購(gòu)意愿較低，導(dǎo)致產(chǎn)品實(shí)際動(dòng)銷不佳。后續(xù) 基本消費(fèi)需求沒(méi)有跟上，短期招商鋪貨的虛假繁榮就難以持續(xù)，醬酒熱退潮是必 然的。 （2）醬酒熱已出現(xiàn)退潮。據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，上半年部分醬酒的回款、價(jià)盤(pán)等已 出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，以醬酒中運(yùn)作相對(duì)較好的國(guó)臺(tái)為例，上半年回款完成度較低，渠道庫(kù) 存壓力加大，經(jīng)銷商流失。市場(chǎng)多認(rèn)為當(dāng)前醬酒熱的退潮是疫情影響和經(jīng)濟(jì)疲軟 導(dǎo)致的消費(fèi)力短暫受損，但我們認(rèn)為醬酒熱退潮本質(zhì)是行業(yè)問(wèn)題，一次性嘗試后 消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)率降低，多數(shù)醬酒品牌缺乏消費(fèi)者實(shí)際需求支撐。

1.3、 次高端經(jīng)歷野蠻生長(zhǎng)后，現(xiàn)在開(kāi)始洗牌，未來(lái)將 進(jìn)入有序發(fā)展階段

我們將次高端的競(jìng)爭(zhēng)品牌基本分為四大類：一是以劍南春為代表的全國(guó)性競(jìng)爭(zhēng)力品牌，包括卡位次高端價(jià)位的醬酒品牌（習(xí) 酒、國(guó)臺(tái)、紅花郎、釣魚(yú)臺(tái)等），市場(chǎng)規(guī)模最大，同價(jià)位段品牌影響力最強(qiáng)； 二是一線茅臺(tái)五糧液老窖次高端價(jià)位的品牌，如低度國(guó)窖、貴州大曲、賴茅、特 曲 60、五糧春等，近兩年均呈現(xiàn)出高速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)； 三是水井坊、舍得、酒鬼等三線次高端，產(chǎn)品價(jià)格一直定位 300-600 次高端，缺 乏根基市場(chǎng)，消費(fèi)者認(rèn)知較清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，次高端風(fēng)口來(lái)臨很容易出現(xiàn)高 彈性； 四是洋河夢(mèng)之藍(lán)、青花汾酒、古井貢酒 8 年/16 年、口子窖 10 年/20 年、老白 干十八酒坊 15 年/20 年等為代表的區(qū)域龍頭次高端價(jià)位產(chǎn)品，2017 年開(kāi)始呈 現(xiàn)出放量增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，次高端在 2016、2017 年蓄勢(shì)，2018 年后實(shí)現(xiàn)全面增長(zhǎng)，各類 型酒企均受益于次高端擴(kuò)容紅利。1）以水井坊、舍得、酒鬼為代表的三線次高 端品牌，在全國(guó)有知名度，站在次高端風(fēng)口，短期通過(guò)招商鋪貨實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)， 2016-2021 年其收入復(fù)合增速約為 31%，2018-2021 年復(fù)合增速約為 30%。2） 區(qū)域地產(chǎn)龍頭對(duì)次高端價(jià)位的覺(jué)醒經(jīng)歷了從被動(dòng)增長(zhǎng)到主動(dòng)布局的過(guò)程，公司主 要通過(guò)渠道優(yōu)勢(shì)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，屬于內(nèi)生式增長(zhǎng)，所以 增速更穩(wěn)健，2016-2021 年區(qū)域地產(chǎn)龍頭收入復(fù)合增速約為 15%，剔除洋河影 響后復(fù)合增速 21%。3）其他受益于次高端紅利的酒企：如基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的次 高端龍頭劍南春；卡位次高端價(jià)位的醬酒品牌（如習(xí)酒、國(guó)臺(tái)、紅花郎、釣魚(yú)臺(tái) 等）；一線品牌茅五瀘的下沿產(chǎn)品（茅臺(tái)系列酒、低度國(guó)窖、低度普五等）也連 續(xù)有較快增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為未來(lái)“全國(guó)化品牌和區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌并存”的競(jìng)爭(zhēng)格局將延續(xù)，但不同次 高端品牌的表現(xiàn)分化：當(dāng)前三線次高端業(yè)績(jī)基數(shù)已較高，招商鋪貨也面臨瓶頸， 預(yù)計(jì)三線次高端品牌、醬酒增速將回落，而以實(shí)際消費(fèi)為導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)酒企增長(zhǎng)穩(wěn) 健，今年中秋是重要考驗(yàn)節(jié)點(diǎn)。行業(yè)野蠻生長(zhǎng)告一段落，開(kāi)始洗牌，未來(lái)將進(jìn)入 有序發(fā)展階段。真實(shí)的動(dòng)銷需求是檢驗(yàn)酒企發(fā)展持續(xù)性的試金石。

2、 次高端發(fā)展仍在半途，市場(chǎng)空間有望向兩千億元 擴(kuò)容，長(zhǎng)期看空間更廣

復(fù)盤(pán)百元價(jià)位的成長(zhǎng)歷史，新商務(wù)主流價(jià)位的崛起將帶來(lái)市場(chǎng)空間的大幅擴(kuò)容： 2002 年-2012 年餐飲渠道興起以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)展帶動(dòng)了中高價(jià)位崛起， 80-200 元上下價(jià)格帶成為商務(wù)消費(fèi)的主流價(jià)格帶，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先 后開(kāi)啟了酒店盤(pán)中盤(pán)、消費(fèi)者盤(pán)中盤(pán)等營(yíng)銷模式創(chuàng)新，借助渠道力提升有了飛躍 式的發(fā)展，因此這個(gè)價(jià)位的運(yùn)作和發(fā)展幾乎貫穿了整個(gè)白酒的黃金時(shí)代。 截止目前，300 元以下價(jià)位總收入規(guī)模占比仍超過(guò) 40%，當(dāng)前仍處在 300 元（200- 500 元）價(jià)位取代原來(lái)的 80-200 元的中高端成為新商務(wù)消費(fèi)的主流價(jià)格帶的進(jìn) 程中，行業(yè)的成長(zhǎng)以及擴(kuò)容主要是主流價(jià)位的成長(zhǎng)。根據(jù)我們測(cè)算，未來(lái) 3-5 年 時(shí)間內(nèi)，僅考慮 100 元升級(jí)至 300 元（假設(shè)百元價(jià)位 20%的消費(fèi)量升級(jí)為 300 元價(jià)位），即可直接帶來(lái)千億元以上的市場(chǎng)增量，相比次高端 2021 年 1000-1100 億元規(guī)模有一倍以上空間。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)價(jià)格帶仍在升級(jí)中，未來(lái) 300 元價(jià)格 帶仍有向更高價(jià)格帶升級(jí)趨勢(shì)，行業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊。 因此，我們判斷未來(lái)三到五年次高端有望向 2000 億元規(guī)模擴(kuò)容。白酒行業(yè)正在 由第一成長(zhǎng)階段向第二成長(zhǎng)階段過(guò)渡，類比上輪中高端十年發(fā)展歷程，次高端的 成長(zhǎng)才剛進(jìn)行至 1/3。展望未來(lái)，考慮到行業(yè)價(jià)格帶仍持續(xù)升級(jí)（500-600 元價(jià) 格帶起勢(shì)），次高端價(jià)格帶空間更廣。

3、 溫故：2010-2012 年次高端成長(zhǎng)基礎(chǔ)脆弱，是供 給端發(fā)展泡沫帶來(lái)的虛假繁榮

300 元價(jià)位次高端實(shí)際從 2010 年開(kāi)始興起，在此后的兩年都呈現(xiàn)翻番式的增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)的成長(zhǎng)背景是三公消費(fèi)成為政商務(wù)市場(chǎng)的主導(dǎo)，企業(yè)推力是高成長(zhǎng)的主要 原因。

復(fù)盤(pán) 2010-2012 年的次高端熱潮，我們總結(jié)主要有以下驅(qū)動(dòng)因素： （1）驅(qū)動(dòng)因素一：政商務(wù)主導(dǎo)酒類消費(fèi)，社會(huì)結(jié)構(gòu)為高端、次高端的茁壯成長(zhǎng) 提供肥沃土壤。在上一輪白酒擴(kuò)容階段中，中高端以上基本上是政商務(wù)消費(fèi)，次 高端酒的消費(fèi)涵蓋的范圍較廣，其中有相當(dāng)比例是用于政商務(wù)宴請(qǐng)。 （2）驅(qū)動(dòng)因素二：高端酒提價(jià)，為次高端留下巨大的市場(chǎng)空白。酒企紛紛推出 高端及次高端新品。高端酒價(jià)格是行業(yè)價(jià)格的天花板，高端酒不斷提價(jià)，將白酒 產(chǎn)品的價(jià)位拉的越來(lái)越寬，行業(yè)所能容納的企業(yè)數(shù)量和規(guī)模也越來(lái)越大，在上一 輪的行業(yè)高點(diǎn)，以茅臺(tái)為代表的高端白酒批價(jià)在 2011 年最高突破 2000 元，價(jià) 格泡沫達(dá)到頂峰。上一輪行業(yè)快速發(fā)展的直接刺激因素是高端酒提價(jià)帶來(lái)的次高 端產(chǎn)品的價(jià)格帶（300-800）形成，而需求端的支撐并不牢固，這個(gè)價(jià)格帶在培 育初期主要是二線名酒和地方強(qiáng)勢(shì)品牌的天下，企業(yè)通過(guò)推出更高價(jià)位的新產(chǎn)品， 提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，占領(lǐng)次高端市場(chǎng)。2011 年，酒企紛紛推出高端及次高端新品， 其中茅臺(tái)推出漢醬，五糧液推出六和，以及老窖窖齡，汾酒青花 20，沱牌舍得， 老白干十八酒坊，四特東方韻等次高端被紛紛推出。從上市公司公布的數(shù)據(jù)來(lái)看， 企業(yè) 2011 年的增長(zhǎng)很大部分來(lái)自于次高端產(chǎn)品的高成長(zhǎng)。 （3）驅(qū)動(dòng)因素三：白酒行業(yè)的高成長(zhǎng)吸引資本逐利大舉滲入，形成行業(yè)非理性 繁榮。2011 年行業(yè)高速發(fā)展帶動(dòng)行業(yè)熱度不斷提升，白酒行業(yè)的高毛利和消費(fèi) 屬性吸引逐利資本大舉滲透，資本參與行業(yè)的方式在次高端市場(chǎng)的主要表現(xiàn)在流 通渠道的滲透，資本參與招商，提高了行業(yè)熱度，加速了行業(yè)的增長(zhǎng)，也帶來(lái)了 行業(yè)非理性繁榮泡沫。（4）驅(qū)動(dòng)因素四：團(tuán)購(gòu)公關(guān)營(yíng)銷模式一定程度上也有推波助瀾。我們認(rèn)為白酒 行業(yè)在 2000 年以后就開(kāi)始進(jìn)入渠道競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，這一時(shí)期政商務(wù)活動(dòng)發(fā)展、餐飲 渠道興起，渠道運(yùn)作中人脈關(guān)系營(yíng)銷以及團(tuán)購(gòu)經(jīng)銷商的納入一定程度上也助推了 2010-2012 年次高端的泡沫化發(fā)展。 2012 年下半年受到三公消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)減速和投機(jī)資本撤出的影響，次高端酒受到 重創(chuàng)，泡沫破滅，業(yè)績(jī)出現(xiàn)斷崖式的下滑。

4、 知新：本輪基礎(chǔ)更牢、持續(xù)性更強(qiáng)、業(yè)績(jī)韌性更 好

行業(yè)在經(jīng)過(guò) 5 年時(shí)間的積淀后，在消費(fèi)升級(jí)等因素的影響下，100 元向 300 元價(jià) 格帶升級(jí)已經(jīng)具備強(qiáng)大消費(fèi)能力的支撐，上一輪導(dǎo)致價(jià)格帶泡沫的三公消費(fèi)以及 渠道非理性助推都已不復(fù)存在，因此次高端開(kāi)始迎來(lái)真正的大發(fā)展。

4.1、 本輪行業(yè)復(fù)蘇消費(fèi)升級(jí)基礎(chǔ)扎實(shí)

2009 年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高。2008 年金融危機(jī)下， 政府的四萬(wàn)億政策有效刺激了經(jīng)濟(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”，2010 年 GDP 總量 首次超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)年我國(guó) GDP（不變價(jià)）達(dá)到 32.0 萬(wàn)億 元，增速達(dá)到 10.6%，基建欣欣向榮，政商務(wù)消費(fèi)崛起。2011 年末，我國(guó)城鎮(zhèn) 人口首次超越農(nóng)村人口，正式進(jìn)入城鎮(zhèn)化的“拐點(diǎn)”，國(guó)內(nèi)開(kāi)始出現(xiàn)具備較強(qiáng)購(gòu) 買(mǎi)力的消費(fèi)者。

2016 年開(kāi)始居民財(cái)富被放大，夯實(shí)消費(fèi)升級(jí)基礎(chǔ)。2015 年 2 月起我國(guó)連續(xù)五次 降息、五次降準(zhǔn)刺激經(jīng)濟(jì)。2015 年下半年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)推進(jìn)地產(chǎn)去 庫(kù)存，加速推動(dòng)棚改貨幣化政策，通過(guò)給予大部分改造區(qū)住戶高于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)房?jī)r(jià) 的補(bǔ)償價(jià)格實(shí)現(xiàn)了定向流動(dòng)性寬松，居民財(cái)富被放大。供給側(cè)改革、地產(chǎn)去庫(kù)存、 棚改貨幣化、進(jìn)出口及商務(wù)活動(dòng)復(fù)蘇等宏觀表現(xiàn)，將消費(fèi)升級(jí)的基礎(chǔ)打牢，對(duì)白 酒行業(yè)復(fù)蘇也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

中產(chǎn)階級(jí)人群擴(kuò)大，居民開(kāi)始追求檔次消費(fèi)，對(duì)部分商品價(jià)格的價(jià)格敏感度降低。 麥肯錫指出 2000 年中國(guó)有 500 萬(wàn)戶家庭的年收入在 11500-43000 美元，2015 年達(dá)到了 2.25 億戶，中產(chǎn)階級(jí)崛起。根據(jù)世界各國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均 GDP 達(dá) 到 8000 美元時(shí)，即達(dá)到消費(fèi)升級(jí)階段，我國(guó)人均 GDP 于 2015 年超越 8000 美 元，2019 年超越 10000 美元，恩格爾系數(shù)也于 2016 年起穩(wěn)定在較低的水平。 房?jī)r(jià)上漲、食品類支出占比下降，均導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度逐漸降低，推動(dòng)消 費(fèi)檔次上移。即使 2013-2015 年、2018-2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨壓力，我國(guó)居民 的可支配收入仍保持增長(zhǎng)，居民的消費(fèi)能力持續(xù)提升。近年來(lái)國(guó)際一線奢侈品品牌多次漲價(jià)，但并不影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)者需求。

4.2、 需求端自發(fā)驅(qū)動(dòng)的價(jià)位升級(jí)，持續(xù)性更強(qiáng)

自下而上驅(qū)動(dòng)大于自上而下拉動(dòng)，基礎(chǔ)更牢固。與上一輪類似，本輪次高端趨勢(shì) 的萌芽以行業(yè)復(fù)蘇后茅臺(tái)一批價(jià)破千為標(biāo)志。但一方面，本輪高端白酒成功實(shí)現(xiàn) 需求轉(zhuǎn)移，三公消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)，同時(shí)居民財(cái)富積累、消費(fèi)力提升，因此本輪 是消費(fèi)者自發(fā)驅(qū)動(dòng)的價(jià)位升級(jí)，基礎(chǔ)更牢。2016-2017 年，酒企尚未聚焦資源運(yùn) 作次高端產(chǎn)品時(shí)，劍南春、水井坊銷售已出現(xiàn)高增長(zhǎng)，2017 年下半年在蘇豫皖 等消費(fèi)升級(jí)相對(duì)領(lǐng)先區(qū)域，部分商務(wù)宴席、禮品和婚宴中，夢(mèng)之藍(lán)、口子窖 10 年、古井 8 年、國(guó)緣等次高端價(jià)位產(chǎn)品已經(jīng)成為主要消費(fèi)產(chǎn)品。

另一方面，白酒升級(jí)不是連續(xù)的斜率式升級(jí)，而是階梯式升級(jí)。白酒的躍級(jí)升級(jí) 特點(diǎn)使消費(fèi)者很難降低消費(fèi)檔次： （1）白酒消費(fèi)存在價(jià)格帶，行業(yè)價(jià)格升級(jí)的體現(xiàn)往往是產(chǎn)品升級(jí)到更高價(jià)格帶 后，在該價(jià)格帶放量。因此白酒價(jià)格升級(jí)并非是斜率式的增長(zhǎng)，百元價(jià)格帶向次 高端 200~300 元升級(jí)后并不是繼續(xù)向 300~400 元延伸，而是直接躍升至 500~800 元價(jià)位，越往上升級(jí)，價(jià)格的跨度越大。 （2）白酒行業(yè)跨越式的消費(fèi)升級(jí)并非一蹴而就，而是在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的積累之后 才會(huì)跨越升級(jí)，量變引發(fā)質(zhì)變，在更高的一個(gè)價(jià)格帶持續(xù)放量，比如古井 2009 年就推出了定位 80-90 元的年份原漿獻(xiàn)禮版，經(jīng)過(guò)多年的培育發(fā)展，獻(xiàn)禮版和 原漿五年的收入占比才慢慢達(dá)到了較高的水平，期間也經(jīng)歷了 2012 年行業(yè)的大 調(diào)整。 從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為白酒行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)一旦形成，就很難逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì) 波動(dòng)和行業(yè)調(diào)整只會(huì)影響升級(jí)的速度，但不會(huì)改變趨勢(shì)。本輪次高端趨勢(shì)享受了 過(guò)去十年積累的消費(fèi)升級(jí)紅利。這也是疫情發(fā)生以來(lái)，白酒業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)于其他消 費(fèi)行業(yè)的核心邏輯，我們將在下文詳細(xì)講述白酒韌性。

4.3、 酒企內(nèi)驅(qū)力更強(qiáng)，價(jià)格、渠道運(yùn)作更加成熟

經(jīng)歷深度調(diào)整期后，酒企渠道營(yíng)銷方式更成熟理性。名優(yōu)酒企在本輪發(fā)展過(guò)程中 充分吸取上一輪教訓(xùn)，不再通過(guò)一刀切、強(qiáng)硬壓貨的方式完成考核目標(biāo)，而是通 過(guò)組織架構(gòu)扁平化、控盤(pán)分利、直達(dá)終端、數(shù)字化賦能等更加市場(chǎng)化的方式梳理 渠道，追求長(zhǎng)期、健康的廠商關(guān)系，很大程度上熨平了經(jīng)濟(jì)下行和突發(fā)事件帶來(lái) 的行業(yè)波動(dòng)。 酒企有意識(shí)提價(jià)和升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，整個(gè)次高端價(jià)位呈現(xiàn)越提價(jià)越繁榮狀態(tài)。高端 酒、以大單品為主的酒企往往通過(guò)提價(jià)方式迎合消費(fèi)升級(jí)，更多的酒企通過(guò)產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)升級(jí)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)格升級(jí)。主要上市白酒企業(yè)的毛利率普遍在 70%以上， 由于行業(yè)的特殊屬性，白酒產(chǎn)品一般并不采取成本加成定價(jià)法，次高端品牌提價(jià) 則更多是基于營(yíng)銷手段或競(jìng)爭(zhēng)策略的自主選擇，起到提升渠道利潤(rùn)空間、壓貨使 庫(kù)存增值、占領(lǐng)消費(fèi)者心智等作用。

4.4、 白酒業(yè)績(jī)韌性更強(qiáng)，短期外部沖擊不影響次高 端趨勢(shì)

疫情沖擊不改次高端升級(jí)趨勢(shì)，酒企業(yè)績(jī)韌性被持續(xù)驗(yàn)證。行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，基本 面持續(xù)向上，雖然行業(yè)內(nèi)部不同公司和不同價(jià)格帶的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)存在變化和波動(dòng)， 但收入、利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)價(jià)格升級(jí)的趨勢(shì)不變。 2018 年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力傳導(dǎo)影響到消費(fèi)端，疫情擾動(dòng)也對(duì)白酒消費(fèi)產(chǎn)生 影響，但復(fù)盤(pán) 2018 年至今，我們發(fā)現(xiàn)即使在外部壓力的沖擊下，白酒行業(yè)的業(yè) 績(jī)?nèi)匀豁g性十足。宏觀經(jīng)濟(jì) 2018 年年下半年面臨壓力，并傳導(dǎo)至消費(fèi)領(lǐng)域，市 場(chǎng)展開(kāi)“消費(fèi)升級(jí)”與“消費(fèi)降級(jí)”的討論，對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的情緒都偏悲觀。但 自 2018年以來(lái)，相較于其他消費(fèi)品，白酒板塊的收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的絕對(duì)值最高， 韌性更強(qiáng)。

疫情短期沖擊下，白酒業(yè)績(jī)韌性持續(xù)被驗(yàn)證，價(jià)位升級(jí)趨勢(shì)也無(wú)逆轉(zhuǎn)。2020 年 春節(jié)疫情突然爆發(fā)，幾乎覆蓋白酒春節(jié)旺季的中期和后期，消費(fèi)場(chǎng)景熔斷，動(dòng)銷 影響較大，上半年業(yè)績(jī)短期受損。但隨著二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)秩序恢復(fù)正常，白酒消 費(fèi)場(chǎng)景也快速修復(fù)，2020 年中秋旺季渠道反饋超預(yù)期，茅臺(tái)批價(jià)在短暫跌破 2000 元后迅速回彈。2020Q3 起白酒業(yè)績(jī)即有明顯復(fù)蘇，且此后維持穩(wěn)健增長(zhǎng)， 今年一季度酒企多順利實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，業(yè)績(jī)韌性凸顯，次高端業(yè)績(jī)彈性顯現(xiàn)。

5、 本輪次高端仍是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，往后看三線次高端 預(yù)計(jì)增速回落，區(qū)域龍頭成長(zhǎng)性更優(yōu)

5.1、 三線次高端率先通過(guò)招商鋪貨實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)， 當(dāng)前業(yè)績(jī)基數(shù)和招商鋪貨紅利進(jìn)入尾聲

近幾年三線次高端品牌通過(guò)招商鋪貨外延式擴(kuò)容，在低基數(shù)基礎(chǔ)上獲得高速增 長(zhǎng)，業(yè)績(jī)短期彈性大。以水井坊、舍得、酒鬼為代表的三線次高端品牌，在全國(guó) 有知名度，站在次高端風(fēng)口，在低業(yè)績(jī)基數(shù)的基礎(chǔ)上，短期通過(guò)招商鋪貨的外延 式擴(kuò)容實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)。三線次高端 2016-2021 年業(yè)績(jī)持續(xù)高增，收入復(fù)合增 速約為 31%，2018-2021 年復(fù)合增速約為 30%。 本輪次高端趨勢(shì)中水井最先通過(guò)招商鋪貨實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)。2017 年公司招商擴(kuò) 張，收入猛增，全年同比增長(zhǎng) 74.13%至 20.48 億元，股價(jià)一路上行。但 2018Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈浜?，股價(jià)也隨之回調(diào)。2021 年公司在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)高增，2022 年 業(yè)績(jī)目標(biāo)穩(wěn)健，營(yíng)收/凈利潤(rùn)計(jì)劃同增約為 15%/15%。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌和 渠道營(yíng)銷策略均精準(zhǔn)卡位，充分享受次高端擴(kuò)容紅利。

酒鬼則在 2019 年開(kāi)始擴(kuò)大招商，內(nèi)參短期高增，市場(chǎng)拓展期業(yè)績(jī)彈性較大。酒 鬼 2020 年和 2021 年經(jīng)銷商增加 235 家、493 家。公司在基礎(chǔ)較好的省內(nèi)市場(chǎng) 實(shí)行配額制，厚增渠道利潤(rùn)，省外精選優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，布局北京、河北、廣東等戰(zhàn) 略市場(chǎng)。公司在行業(yè)風(fēng)口上享受了近 7 個(gè)季度招商鋪貨帶來(lái)的彈性紅利，如今外 延式擴(kuò)張已取得較好成果，未來(lái)需要用持續(xù)的動(dòng)銷鞏固戰(zhàn)果，因此待公司渠道逐 漸穩(wěn)定后應(yīng)緊密跟蹤其實(shí)際動(dòng)銷情況。

舍得則于 2020Q4 開(kāi)始新一輪招商鋪貨。隨后業(yè)績(jī)連續(xù)五個(gè)季度高增長(zhǎng)。舍得 2020Q4 開(kāi)始招商加速，2021 年全年新增經(jīng)銷商 1036 家，經(jīng)銷商數(shù)量同比增長(zhǎng) 27.88%，同年收入增長(zhǎng) 83.8%達(dá)到 49.7 億元，增長(zhǎng)顯著。比較舍得單季度經(jīng)銷 商凈增加量和收入增速，擬合度較高。

5.2、 2021 年起，區(qū)域次高端龍頭業(yè)績(jī)彈性開(kāi)始凸顯

區(qū)域地產(chǎn)龍頭對(duì)次高端價(jià)位的覺(jué)醒經(jīng)歷了從被動(dòng)增長(zhǎng)到主動(dòng)布局的過(guò)程，公司主 要通過(guò)渠道優(yōu)勢(shì)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，屬于內(nèi)生式增長(zhǎng)，所以 增速更趨穩(wěn)健，2016-2021 年其收入復(fù)合增速約為 15%（剔除洋河調(diào)整期的影 響增速約為 21%），2018-2021 年復(fù)合增速約為 15%（剔除洋河影響約為 23%）。

總結(jié)：三線次高端率先通過(guò)鋪貨外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)放量，區(qū)域龍頭次高端產(chǎn)品早期貢 獻(xiàn)較小，當(dāng)前業(yè)績(jī)彈性開(kāi)始凸顯。2016 年，劍南春、水井坊等整體定位 300-500 元價(jià)位的品牌業(yè)績(jī)彈性開(kāi)始顯現(xiàn)，區(qū)域次高端龍頭由于收入占比較小，對(duì)整體業(yè) 績(jī)彈性貢獻(xiàn)較小，所以暫時(shí)沒(méi)有引起市場(chǎng)關(guān)注。2017 年，三線次高端逐步開(kāi)啟 招商鋪貨全國(guó)化進(jìn)程；下半年開(kāi)始區(qū)域地產(chǎn)龍頭次高端價(jià)位開(kāi)始自主放量。2018 年酒企開(kāi)始主動(dòng)培育次高端產(chǎn)品后，三線次高端和區(qū)域龍頭的次高端產(chǎn)品銷量均 有較快增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)本輪次高端發(fā)展至當(dāng)下，不同類型的次高端酒企表現(xiàn)分化，將是結(jié)構(gòu)性 機(jī)會(huì)。當(dāng)前三線次高端業(yè)績(jī)基數(shù)已至高位，招商鋪貨也進(jìn)入尾聲，品牌缺乏基地 市場(chǎng)，在消費(fèi)者認(rèn)知、渠道下沉及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面相對(duì)較弱，當(dāng)前業(yè)績(jī)基數(shù)已 經(jīng)到高位，招商鋪貨也開(kāi)始進(jìn)入瓶頸期，往后看必然會(huì)出現(xiàn)增速回落。長(zhǎng)期是否 能夠持續(xù)增長(zhǎng)主要取決于公司在品牌、營(yíng)銷、渠道上進(jìn)一步的精耕細(xì)作，機(jī)會(huì)和 挑戰(zhàn)并存。對(duì)比舍得酒鬼和今世緣口子近年來(lái)經(jīng)銷商數(shù)量變化，可以發(fā)現(xiàn)三線次 高端是通過(guò)短期招商鋪貨在低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)波段式增長(zhǎng)，而區(qū)域龍頭的經(jīng)銷商 數(shù)量穩(wěn)定小幅擴(kuò)張，業(yè)績(jī)則是穩(wěn)扎穩(wěn)打的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

6、 區(qū)域性龍頭充分受益于次高端擴(kuò)容紅利，為未來(lái) 次高端價(jià)格帶最具機(jī)會(huì)的投資標(biāo)的

6.1、 歷史數(shù)據(jù)證明區(qū)域龍頭具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性和抗 風(fēng)險(xiǎn)能力

自上一輪行業(yè)高點(diǎn) 2012 年發(fā)展至今，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)排序靠前的白酒公司主要是高端 的茅臺(tái)、五糧液以及區(qū)域次高端龍頭，三線次高端酒鬼水井等在本輪發(fā)展中依靠 在次高端風(fēng)口招商鋪貨，也迎來(lái)了快速增長(zhǎng)。個(gè)股方面，收入規(guī)模增長(zhǎng)幅度最大 的是貴州茅臺(tái)，不僅在 2017 年率先恢復(fù)，相比 2012 年收入增長(zhǎng) 131%，并且 2021 年，茅臺(tái)的收入相比 2012 年增長(zhǎng)的幅度持續(xù)領(lǐng)先。 區(qū)域龍頭整體表現(xiàn)出了較好的成長(zhǎng)性，而且穩(wěn)定性更為突出，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。古 井貢酒、山西汾酒收入規(guī)模增速僅次于茅臺(tái)，2021年相比2012年分別增長(zhǎng)216% 和 208%。且在 2017-2020 年間，整體區(qū)域龍頭的收入利潤(rùn)彈性僅次于高端酒， 2018 年部分酒企仍未能恢復(fù)至 2012 年的收入和利潤(rùn)高點(diǎn)，但區(qū)域龍頭相比當(dāng) 年已全部實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。這背后的原因涉及到品牌力、市場(chǎng)基礎(chǔ)、營(yíng)銷模式和消費(fèi) 需求等各方面。茅臺(tái)高端白酒中品牌力最強(qiáng)，在行業(yè)趨勢(shì)向下的時(shí)候市場(chǎng)份額大 幅提升。而區(qū)域龍頭酒有基地市場(chǎng)，其核心產(chǎn)品基本處于所在區(qū)域白酒消費(fèi)最主 流的價(jià)位段，在當(dāng)?shù)仄放粕钊肴诵模瑢?duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性要弱于高端白酒，同時(shí) 省內(nèi)也有份額提升的空間，因此增速更為穩(wěn)健。

6.2、 次高端價(jià)格帶需要品牌渠道兩條腿走路，區(qū)域 龍頭品牌力強(qiáng)、渠道優(yōu)勢(shì)顯著

上一輪白酒十年黃金發(fā)展期明顯的標(biāo)志是 100 元中高價(jià)位白酒的崛起，區(qū)域龍 頭渠道基礎(chǔ)較好。2002~2012 年餐飲渠道興起以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)展帶動(dòng)了中高價(jià) 位崛起，百元價(jià)格帶成為商務(wù)消費(fèi)的主流價(jià)格帶。80-200 元價(jià)位段的白酒主要 以省級(jí)區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌為主，比如洋河、古井、口子窖、老白干、四特、白云邊、 西鳳等，都是典型的區(qū)域龍頭?？v觀各區(qū)域品牌的發(fā)展，多數(shù)都是在中高價(jià)位空 間（80-200 元）取得成功?？谧咏选⒀蠛庸煞?、古井貢酒等企業(yè)先后開(kāi)啟了酒 店盤(pán)中盤(pán)、消費(fèi)者盤(pán)中盤(pán)等營(yíng)銷模式，使得公司的渠道力有了飛躍式的發(fā)展，并 在白酒“黃金十年”中取得了巨大收獲。

目前尚未出現(xiàn)新的營(yíng)銷模式，行業(yè)進(jìn)入系統(tǒng)性競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，品牌重要性顯現(xiàn)。近年 來(lái)消費(fèi)者對(duì)于品牌和品質(zhì)的重視程度提升，茅臺(tái)憑借強(qiáng)品牌力成為行業(yè)龍頭。原 來(lái)地產(chǎn)酒的著力點(diǎn)在于渠道，費(fèi)用投放基本集中在渠道和終端，本輪白酒企業(yè)治 理更趨理性，在消費(fèi)升級(jí)背景下，未來(lái)將更多的體現(xiàn)在以品牌為主導(dǎo)的品牌/渠 道/產(chǎn)品等多方面綜合實(shí)力的系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)中。 不同于百元價(jià)格帶，次高端價(jià)位運(yùn)作模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于“品牌+營(yíng)銷”，其中 品牌是首要競(jìng)爭(zhēng)要素（此價(jià)位會(huì)天然屏蔽一大部分企業(yè)）。品牌溢價(jià)可以支撐次 高端價(jià)位的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，而營(yíng)銷力則是企業(yè)市場(chǎng)開(kāi)拓和擴(kuò)張的助推器。在行業(yè) 成長(zhǎng)過(guò)程中，區(qū)域龍頭經(jīng)過(guò)多年深耕培育，其品牌已足夠支撐次高端價(jià)位發(fā)展， 也形成了核心市場(chǎng)區(qū)域內(nèi)不亞于全國(guó)性名酒的品牌影響力，疊加其獨(dú)特資源以及 消費(fèi)者點(diǎn)對(duì)點(diǎn)溝通優(yōu)勢(shì)，未來(lái)成長(zhǎng)的持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)。

區(qū)域龍頭的核心優(yōu)勢(shì)在于區(qū)域深耕和營(yíng)銷組織，當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)資源及營(yíng)銷運(yùn)作重 點(diǎn)由渠道向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移。2018 年以來(lái)，更多擁有成熟管理和營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)酒 龍頭開(kāi)始意識(shí)到行業(yè)新的發(fā)展方向，主動(dòng)投入資源培育。多數(shù)龍頭在次高端價(jià)位 上已經(jīng)完成了從被動(dòng)自然增長(zhǎng)到主動(dòng)布局培育，利用自身優(yōu)勢(shì)貼近消費(fèi)者，通過(guò) 直接溝通的機(jī)會(huì)持續(xù)影響核心消費(fèi)群體，因而在資源轉(zhuǎn)嫁和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升方面可 以更加順暢。而且區(qū)域名酒知名度高，在根據(jù)地市場(chǎng)具有扎實(shí)的根基，其品牌優(yōu) 勢(shì)也能夠?qū)Υ胃叨藘r(jià)位形成有效支撐，充分享受省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)和份額提升的紅利， 增長(zhǎng)更為穩(wěn)健。

6.3、 省內(nèi)市場(chǎng)升級(jí)可支撐未來(lái) 5 年以上收入快速成 長(zhǎng)

回顧區(qū)域龍頭的成長(zhǎng)歷程，多數(shù)公司增長(zhǎng)主要由省內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)。一方面，行業(yè)競(jìng) 爭(zhēng)越來(lái)越激烈，龍頭公司可以借助其品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，在省內(nèi)持續(xù)擠壓三四線小 酒企，不斷擴(kuò)大自身市場(chǎng)份額；另一方面，消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)價(jià)位提升，省內(nèi)產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)不斷上移，拉動(dòng)區(qū)域龍頭收入規(guī)模和利潤(rùn)水平提升。

區(qū)域結(jié)構(gòu)升級(jí)的空間和歷程可參考江蘇省市場(chǎng)： 1）江蘇因發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平、較高的人均可支配收入以及較重的飲酒風(fēng)氣，白酒 消費(fèi)水平領(lǐng)先全國(guó) 2-3 年，是白酒消費(fèi)升級(jí)的標(biāo)桿市場(chǎng)，蘇南、蘇中和蘇北近年 來(lái)消費(fèi)的主流價(jià)格帶向上擴(kuò)容的趨勢(shì)明顯。2002-2012 年期間，中高端百元產(chǎn)品 也是率先在江蘇市場(chǎng)成為主流價(jià)格帶，洋河于 2003 年推出藍(lán)色經(jīng)典，在公司主 導(dǎo)下 100-200 元價(jià)格帶產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)放量。2）本輪白酒復(fù)蘇江蘇市場(chǎng)次高端也最先加速：2016 年洋河夢(mèng)之藍(lán)收入占比不到 20%，近年來(lái)維持較快增長(zhǎng)，目前占比已達(dá) 40%左右，今世緣 300 元以上價(jià)格 帶 2016 年占比為 36.6%，2021 年占比已達(dá)到 65%。當(dāng)前江蘇省內(nèi)主流宴席的 消費(fèi)價(jià)位 300-400 元，南京等高線市場(chǎng)達(dá)到 400 元。 3）省內(nèi)價(jià)格帶升級(jí)速度超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有廣闊空間。當(dāng)前江蘇省內(nèi)次 高端規(guī)模約為 200 億+，2018-2021 年以復(fù)合 22%的速度擴(kuò)容；江蘇作為全國(guó)次 高端市場(chǎng)升級(jí)的風(fēng)向標(biāo)，未來(lái) 3-5 年省內(nèi)次高端市場(chǎng)仍然有千億元以上的成長(zhǎng)空 間。 4）次高端擴(kuò)容同時(shí)價(jià)格帶出現(xiàn)分化，高線次高端開(kāi)始起勢(shì)，500-600 價(jià)格帶增 速加快。江蘇市場(chǎng) 600 元價(jià)格帶于 2019 年初露鋒芒。由于高線次高端價(jià)位規(guī)模 較小，2019-2021 年江蘇省內(nèi)其復(fù)合增速超 35%，預(yù)計(jì)未來(lái) 3-5 年也將保持在 25-30%左右增速區(qū)間，快于行業(yè)平均增速。以洋河為例，夢(mèng) 6+提前布局 600+ 商務(wù)消費(fèi)價(jià)格帶，充分享受省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)紅利，2020 年規(guī)模（報(bào)表收入）預(yù)計(jì) 超 30 億元，2021 年借勢(shì)保持高增，預(yù)計(jì)全年收入規(guī)模接近 50 億元，與低度國(guó) 窖 1573、習(xí)酒窖藏 1988、低度五糧液共同領(lǐng)跑 600 元價(jià)位段。

全國(guó)其他省份消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)慢于江蘇，例如當(dāng)前古 8 以上產(chǎn)品占比近 40%，與 今世緣 2017 年的特 A+系列占比接近。另有河南、山東、江西、河北、東北等部 分市場(chǎng)仍以 200 元作為次高端門(mén)檻，100-150 以及 250 左右為主流消費(fèi)價(jià)格帶。 未來(lái)其他區(qū)域也會(huì)一定程度復(fù)制江蘇市場(chǎng)的升級(jí)規(guī)律，主流消費(fèi)價(jià)格帶持續(xù)上 移，各區(qū)域龍頭的次高端產(chǎn)品在省內(nèi)市場(chǎng)至少有 5 年以上擴(kuò)容空間。

6.4、 省外市場(chǎng)為錦上添花，全國(guó)化不是區(qū)域龍頭發(fā) 展的必要條件

白酒行業(yè)真正實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的酒企很少，省外市場(chǎng)運(yùn)作情況不影響公司整體增速。 在白酒行業(yè)中，真正實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的僅有茅臺(tái)、五糧液、劍南春等少數(shù)公司的個(gè)別 產(chǎn)品，甚至瀘州老窖、洋河、汾酒都只能算泛區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌。以古井貢酒為例， 2015 年行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，公司省外市場(chǎng)運(yùn)作增速始終不如省內(nèi)，但這并不妨礙公司整體收入、利潤(rùn)持續(xù)提速增長(zhǎng)。今世緣省外收入占比不足 10%，但近兩年趁著 次高端的風(fēng)口，國(guó)緣系列乘勢(shì)而起，南京、淮安、鹽城等地多點(diǎn)開(kāi)花，在競(jìng)爭(zhēng)激 烈的蘇南市場(chǎng)公司同樣表現(xiàn)亮眼，2016~2021 年公司白酒收入復(fù)合增速 20%。 因此，全國(guó)化是對(duì)于多數(shù)區(qū)域龍頭的未來(lái)成長(zhǎng)性是充分非必要條件，省內(nèi)的市場(chǎng) 就有望支撐未來(lái) 5 年以上的快速增長(zhǎng)，若省外市場(chǎng)的拓展運(yùn)作良好，也可以起到 錦上添花的作用。

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