在歐洲地緣政治局勢升溫背景下，上周海外中資股市場大幅下跌。雖然A股市場也未能幸免，但海外中資股市場遭受的負面影響尤為明顯；而且盡管美股市場后來企穩(wěn)反彈，但香港反彈力度相對疲弱，這也與其對外部風險偏好擾動更加敏感、同時流動性環(huán)境相對偏弱等特征有關。
雖然海外中資股市場表現(xiàn)令人失望，但我們也需要提示投資者注意以下幾點：1）地緣政治局勢升溫帶來的影響通常停留在情緒面，且并不持久，這一點可以從上周四和周五美股市場V型強勁反彈中得到印證；2）對中國整體和香港市場的直接影響較為有限，除非局勢進一步升級惡化；3）不同于其它市場，香港股市本身估值水平就明顯較低，進一步明顯下跌的空間可能有限。更重要的是，我們認為近期單純因風險偏好驅動下的市場拋售反而有助于快速消化市場所面臨的其它不確定性，使得港股市場再度回到較有吸引力的水平（當前港股市場已經接近超賣區(qū)域，且賣空成交比率也再度攀升至17%左右）。
短期來看，我們預計國內監(jiān)管和海外不確定性仍然是市場面臨的不利因素，在塵埃落定前可能仍會導致市場震蕩盤整。但是，我們認為也無需在當前較低水平上進一步過于悲觀，更不用說國內穩(wěn)增長還在持續(xù)推進。因此整體來看，雖然存在潛在短期擾動，但我們仍然看好港股中期前景。
市場回顧：在歐洲地緣政治局勢升溫背景下，上周海外中資股市場大幅下跌。成長風格領跌，恒生科技指數(shù)上周跌幅達到6.7%。恒生指數(shù)下跌6.4%，恒生國企指數(shù)與MSCI中國指數(shù)分別下跌6.4%和5.7%。板塊方面，傳媒娛樂和地產板塊領跌，分別下跌8.4%和8.2%，而醫(yī)療保健板塊小幅上漲0.3%。
圖表：MSCI中國指數(shù)上周上漲1.4%，其中保險和能源板塊領漲
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場展望：由于針對烏克蘭局勢升溫方面的擔憂情緒籠罩全球市場，上周海外中資股市場急劇下跌。雖然A股市場也未能幸免，但海外中資股市場遭受的負面影響尤為明顯；而且盡管美股市場后來企穩(wěn)反彈，但香港反彈力度相對疲弱，這也與其對外部風險偏好擾動更加敏感、同時流動性環(huán)境相對偏弱等特征有關。從前一周周五以來，海外中資股市場開始承受明顯的壓力，基本回吐了年初以來的全部漲幅，主要是由于國內監(jiān)管不確定性和外部地緣政治局勢升溫雙重影響下，而這兩者的變化均超出了投資者的預期、令市場頗感意外。
雖然海外中資股市場表現(xiàn)令人失望，但我們也需要提示投資者注意以下幾點：1）地緣政治局勢升溫帶來的影響通常停留在情緒面，且并不持久，這一點可以從上周四和周五美股市場V型強勁反彈中得到印證；2）對中國整體和香港市場的直接影響較為有限，除非局勢進一步升級惡化；3）不同于其它市場，香港股市本身估值水平就明顯較低，進一步明顯下跌的空間可能有限。更重要的是，我們認為近期單純因風險偏好驅動下的市場拋售反而有助于快速消化市場所面臨的其它不確定性，使得港股市場再度回到較有吸引力的水平（當前港股市場已經接近超賣區(qū)域，且賣空成交比率也再度攀升至17%左右）。
圖表：海外中資股市場正接近超賣區(qū)域
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：香港市場賣空成交比率持續(xù)處于高位
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
目前來看，隨著海外和A股市場逐漸企穩(wěn)反彈，我們預計香港市場也可能在短期內有所喘息，這一點可以從上周北向資金流出而南向資金恢復流入勢頭中得到印證。短期來看，我們預計國內監(jiān)管和海外不確定性仍然是市場面臨的不利因素，在塵埃落定前可能仍會導致市場震蕩盤整。但是，我們認為也無需在當前較低水平上進一步過于悲觀，更不用說國內穩(wěn)增長還在持續(xù)推進。因此整體來看，雖然存在潛在短期擾動，但我們仍然看好港股中期前景。我們認為更多穩(wěn)增長政策的出臺，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優(yōu)質成長股。因此，我們重申在2022年展望報告《均值回歸》中所提出的觀點，即有利的政策環(huán)境和較低的估值水平或將使得2022年的港股成為均值回歸的一年。
具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：
1）地緣政治局勢緊張：上周外部地緣風險主導了市場表現(xiàn)。俄羅斯與烏克蘭沖突升級導致全球風險偏好回落。中國方面“呼吁各方保持克制，避免局勢進一步升級”。隨著俄羅斯與烏克蘭局勢升級，避險情緒席卷全球市場，進而導致股市大幅下挫，避險資產價格顯著上漲。全球市場動蕩波及港股與A股，但港股成長標的遭遇的拋售壓力尤為明顯。MSCI中國指數(shù)上周二與周四分別下挫3.4%和 2.8%，但周五隨著全球市場企穩(wěn)小幅反彈。
從歷史經驗來看，地緣政治局勢升溫對港股市場影響持續(xù)時間較短。在此前五次地緣政治局勢升溫的情形中，恒生指數(shù)底部與危機前相比平均下跌6.3%，但通常會在此后的9-10周完全恢復。我們判斷，外部局勢可能主要通過市場情緒、流動性、政策和基本面四個角度來影響海外中資股市場。市場情緒顯然已經削弱，不過到目前為止南向資金和海外資金在香港市場中的流入維持強勁，甚至部分投資者會將中國作為避險市場，例如人民幣匯率升值至6.31。未來需要關注的是俄烏沖突可能將如何影響通脹壓力與國內外貨幣政策，以及制裁措施對出口需求和增長帶來的潛在擾動。整體來看，我們認為這些領域面臨的風險較為溫和。從此前的情形來看，中國股市往往從地緣政治沖突的影響中迅速反彈，此次市場的波動也可能影響有限。當然，如果烏克蘭局勢進一步升溫將是下行風險。
圖表：在地緣政治風險升溫后，恒生指數(shù)下跌行情通常不會持久
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
2) 國內政策方面：盡管俄烏沖突吸引了市場焦點，但國內穩(wěn)增長政策仍在繼續(xù)推進。上海和廣州上周下調了針對首套房的房貸利率。此外，為提振國內房地產市場，此前已有多個城市放松房貸政策。另外，中央政治局近期召開會議，表示加大政策力度，穩(wěn)定經濟增長。兩會前夕，中央政治局于上周五召開會議，討論國務院擬提請第十三屆全國人民代表大會第五次會議審議的《政府工作報告》。會議重申今年工作要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，表示要加大宏觀政策實施力度，穩(wěn)定經濟大盤。
3) 房地產：主要城市房價企穩(wěn)。來自國家統(tǒng)計局的房價指數(shù)顯示，1月份70個大中城市新房價格企穩(wěn)，月度環(huán)比變化持平，此前12月份環(huán)比下降0.3%。2021年3季度國內主要城市房價下跌，同時地產銷售和投資額逐步下滑。2021年年底至今，得益于國內穩(wěn)增長政策立場逐步明確，房價已經開始呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。然而，地產開發(fā)商仍然面臨流動性偏緊的影響。往前看，我們認為扶持性政策可能進一步發(fā)力，提振地產銷售和投資。
圖表：1月份主要城市新房價格企穩(wěn)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
4) 流動性：市場波動背景下南向資金和海外資金流入勢頭持續(xù)強勁。即便在全球市場波動的背景下，港股通南向資金日均凈流入12億港元，而此前一周為日均流出15億港元。南向投資者主要買入美團和藥明生物，同時減持騰訊、世茂和金融板塊。與此同時，海外資金流入規(guī)模也保持強勁。來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截止上周三海外資金流入規(guī)模共計10億美元。從資金結構來看，流入的海外資金主要來自被動型基金，主動型基金上周流入規(guī)模1億美元，與此前一周的3億美元相比流入步伐放緩。
圖表：上周南向資金轉為流入海外中資股市場
資料來源：萬得資訊，EPFR, 中金公司研究部
投資建議：考慮到國內外不確定性影響市場情緒，我們判斷市場短期將出現(xiàn)波動。但是，我們認為有利的政策環(huán)境和較低的估值水平將為港股市場帶來更多機會。板塊方面，我們建議短期關注“穩(wěn)增長”受益板塊，如部分金融、地產板塊與相關產業(yè)鏈以及受益于上游價格回落和政策支持力度加大的中下游消費板塊。優(yōu)質成長標的中期也值得關注。另外，受益于國內債券收益率下降的高股息標的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關注。綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯(lián)網、汽車、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸?shù)取ｉL期而言，我們仍然建議關注產業(yè)升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。
重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）美國上市中概股方面監(jiān)管政策變化；3）疫情變化；（作者為中金公司董事總經理）
