（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 馬昕曄 宋濤）

1. 國內(nèi)氟化工龍頭企業(yè)，產(chǎn)品線豐富一體化程度高

1.1 國內(nèi)氟化工龍頭企業(yè)，產(chǎn)品線豐富

公司是國內(nèi)領先的氟化工、氯堿化工新材料先進制造業(yè)基地，具有產(chǎn)業(yè)集群化、基地化、循環(huán)化、園區(qū)化特征，積累了空間布局、產(chǎn)業(yè)鏈、規(guī)模技術、品牌、市場、資源、裝備、管理等多項發(fā)展氟化工及化學新材料競爭優(yōu)勢，形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展、產(chǎn)業(yè)高端化延伸的格局與趨勢。

公司的主要業(yè)務為氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物、含氟精細化學品、食品包裝材料、石化材料、基礎化工等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，擁有氯堿化工、硫酸化工、煤化工、氟化工等必需的產(chǎn)業(yè)自我配套體系，并以此為基礎，形成了一體化完整的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，并涉足石油化工產(chǎn)業(yè)。

氟化工最大的下游產(chǎn)品為制冷劑，公司是全球氟制冷劑的龍頭。

公司是唯一擁有氟制冷劑一至四代系列產(chǎn)品的企業(yè)，公司第二代氟制冷劑 R22 配額國內(nèi)第二，第三代氟制冷劑規(guī)模處全球龍頭地位，混配小包裝制冷劑市場占有率全球第一位，充分滿足客戶多樣化需求。

公司是國內(nèi)用自有技術實現(xiàn)第四代氟制冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，擁有兩套主流產(chǎn)品生產(chǎn)裝置，產(chǎn)能合計約 8000 噸，相較 2017 年實現(xiàn)翻倍，且品種由 1 個增加到 4 個。“JH 巨化牌”為中國馳名商標，“巨化”牌制冷劑在全球市場上占有率始終處于領先地位。

2021 年，公司氟制冷劑產(chǎn)量 45.30 萬噸、外銷量 28.10 萬噸，同比分別增長 3.64% 和 2.63%，其中 HFCs（三代制冷劑）外銷量 21.39 萬噸，比上年增長 3.23 %，在 2020 年同比增長 45.67%的平臺上繼續(xù)穩(wěn)定增長，為拿配額逆勢增長。

1H2022 年，公司氟制冷劑產(chǎn)量 26.17 萬噸、外銷量 14.49 萬噸，同比分別增長 12.73%、9.58%，其中 HFCs 外銷量 10.85 萬噸，同比增長 6.67%。

在《蒙特利爾議定書》基加利修正案穩(wěn)步推進下，公司第三代氟制冷劑的產(chǎn)銷量持續(xù)增長，將成為國內(nèi)第三代制冷劑配額最多的企業(yè)。

公司含氟聚合物品種多，產(chǎn)業(yè)鏈配套完整，技術優(yōu)勢領先。

HFP、PTFE、FEP、FKM 產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)領先地位，近 3 年，公司含氟聚合物取得技術創(chuàng)新突破，實現(xiàn)量質(zhì)齊升，PTFE 實現(xiàn)原裝置產(chǎn)能 2 倍以上增長，且產(chǎn)品結構進一步豐富、品質(zhì)大幅提高，實現(xiàn) ETFE 樹脂、PFA、懸浮聚偏氟乙烯（鋰電池粘結劑用）等新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品結構進一步豐富。隨著公司氟聚合物系列技改項目和新建項目的投產(chǎn)，進一步奠定了國內(nèi)領先地位。

2021 年，氟聚合物外銷量 3.50 萬噸，同比增長 27.98%，實現(xiàn)營收 20.0 億元，同比增長 77.90%；1H2022，外銷量 1.78 萬噸，同比增長 7.30%，實現(xiàn)營收 12.97 億元，同比增長 52.58%，業(yè)務規(guī)模不斷擴大。公司形成了以 VDC-PVDC 為核心的特色氯堿新材料產(chǎn)業(yè)。

公司基礎氯堿規(guī)模處浙江省第一，擁有三氯乙烯產(chǎn)能 10 萬噸、四氯乙烯產(chǎn)能 8 萬噸、甲烷氯化物（包括一氯甲烷、二氯甲烷、三氯甲烷、四氯化碳）產(chǎn)能總計 75 萬噸。公司 PVDC 是國內(nèi)唯一具有自主知識產(chǎn)權產(chǎn)品，VDC、PVDC 產(chǎn)能規(guī)模居全球首位，綜合競爭力穩(wěn)居全國前列，下游主要用于食品包裝領域。

此外，公司石化材料板塊擁有 15 萬噸己內(nèi)酰胺、11 萬噸環(huán)己酮、5 萬噸正丙醇、4 萬噸異丙醇、6 萬噸丁酮肟、24 萬噸硫銨等產(chǎn)能?；A化工材料板塊，除氟化工原料外，還擁有 46 萬噸燒堿、35 萬噸合成氨、36 萬噸硫酸、13 萬噸甲醇等產(chǎn)能。堅實的化工原料基礎為公司發(fā)展提供支撐，也為公司帶來穩(wěn)定的業(yè)績。

1.2 收入穩(wěn)步增長，凈利潤隨氟化工景氣而波動

公司收入穩(wěn)步增長，凈利潤隨氟化工景氣而波動，目前氟化工盈利處于歷史底部。

2020年以來受新冠肺炎疫情、需求減弱、行業(yè)周期下行、《蒙特利爾協(xié)定書》基加利修正案引發(fā)的 HFCs 預期配額爭奪等因素疊加，公司凈利潤在2018年的小高點后連續(xù)兩年大幅下滑。2020 年是各企業(yè)配額爭奪大幅擴產(chǎn)的第一年，公司實現(xiàn)營收 160.5 億元，同比增長 2.94%，歸母凈利潤 0.95 億元，同比下滑 89.39%。

2021年，在國內(nèi)環(huán)保政策趨嚴以及能耗雙控和碳中和大背景下，原材料階段性供應緊張導致價格大幅上漲，公司發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化完整優(yōu)勢，積極應對，保持主要產(chǎn)品的銷量和營收穩(wěn)定增長，較好控制了成本大幅上漲帶來的不利影響。

2021年公司實現(xiàn)營收 179.9 億元，同比增長 12.03%，歸母凈利潤 11.09 億元，同比增長 1062.87%。

2022年以來公司有效應對疫情沖擊，提高整體運營效率，預計 1H2022 年實現(xiàn)歸母凈利潤 8.58-10.49 億元，同比增長 725%- 908%，其中 2Q2022 單季度實現(xiàn)歸母凈利潤預計為 6.24-8.15 億元，同比增長 577%- 784%，環(huán)比增長 167%-248%，公司的氯堿配套以及部分化工原材料盈利大幅好轉，但由于 2022 年是配額基線年的的最后一年，三代制冷劑仍處于供過于求的狀態(tài)，三代制冷劑的主流品種 R32 以及 R134a 等價格仍處于歷史底部，全行業(yè)處于虧損狀態(tài)。

公司制冷劑、含氟聚合物材料、氟化工原料產(chǎn)品均價自 2020 年見底后處于緩慢上漲階段。

公司主要產(chǎn)品制冷劑、含氟聚合物材料、氟化工原料業(yè)務板塊產(chǎn)品均價從 2020 年的 13575、38116、2504 元/噸上漲至 1H2022 年 21795、72217、5314 元/噸，價格中樞不斷上移。

公司氟化工原料約 70%的產(chǎn)量自供用于公司氟化工產(chǎn)品的生產(chǎn)，雖然產(chǎn)業(yè)鏈一體化平抑了部分原料上漲的壓力，但由于螢石價格堅挺、下游房地產(chǎn)和汽車需求低迷疊加三代制冷劑產(chǎn)能的擴張，導致氟化工產(chǎn)業(yè)鏈整體毛利率不斷下滑，三代制冷劑價格和盈利仍初于歷史底部。

圖 5 ：公司氟化工相關產(chǎn)品毛利率處于歷史底部

圖 6 ：公司凈利潤率隨氟化工行業(yè)景氣波動，近三年均處于底部震蕩

三代制冷劑配額勢在必得，公司主要氟化工產(chǎn)品逆勢增產(chǎn)增銷，產(chǎn)品結構進一步優(yōu)化。

2021 年，公司氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細化學品、食品包裝材料、 石化材料、基礎化工產(chǎn)品的產(chǎn)量分別約為 80.84 萬噸、45.30 萬噸、9.75 萬噸、0.25 萬 噸、16.30 萬噸、27.52 萬噸和 247.39 萬噸，同比變化-3.47%、3.64%、1.69%、-17.57%、8.27%、20.28%和 2.87%；銷量分別為 24.81 萬噸、28.10 萬噸、3.56 萬噸、0.18 萬噸、8.40 萬噸、18.59 萬噸和 141.40 萬噸，同比變化-19.68%、2.63%、-2.58%、-35.54%、6.22%、31.45%和 2.90%。

其中：第三代氟制冷劑（HFCs）產(chǎn)銷量為 28.66 萬噸和 21.39 萬噸，同比分別繼續(xù)增長 2.61%、3.23%；氟聚合物產(chǎn)銷量為 3.82 萬噸和 3.50 萬噸，同比分別再次大幅增長 31.52%、27.98%。

2. 三代制冷劑配額即將塵埃落地，需求復蘇助力氟化工行業(yè)景氣底部反轉

制冷劑發(fā)展可大致分為四個種類：

1）第一代制冷劑 CFCs 以氟利昂（R12）為代表，這類制冷劑會在大氣中分裂并釋放出破壞臭氧層的氯原子，目前已被淘汰；

2）二代制冷劑 HCFCs 仍然能夠破壞臭氧，兩者只不過是所含的氯原子多少不同而已，國內(nèi)二代制冷劑已處于淘汰中后期，計劃 2030 年只保留 2.5%的設備維護用量；

3）三代制冷劑 HFCs 雖然對于臭氧層沒有損害，但是具有較高的 GWP 值，長期看仍將面臨逐步淘汰。目前國內(nèi)處于基線年階段，未來計劃 2045 年淘汰比例達 80%。

4）四代制冷劑 HFO、HCs 不僅不會破壞臭氧層，且 GWP 值很小，但目前主要專利權和應用權還掌握在海外，我國仍處于研發(fā)測試階段，尚未開始大規(guī)模應用。

目前全球以三代制冷劑為主流。

一代制冷劑會破壞臭氧層、造成溫室效應，并且化學性能不穩(wěn)定，現(xiàn)已停止使用。二代制冷劑對臭氧層破壞程度較小，但仍然會造成溫室效應。

三代制冷劑不會破壞臭氧層，但依舊會造成溫室效應。四代制冷不僅不會破壞臭氧層，且全球變暖潛能值很小。

目前國內(nèi)正處于二、三代制冷劑的過渡期，產(chǎn)品還是以部分二代制冷劑（主要為 R22）和大部分三代制冷劑（主要為 R32、R125 和 R134）為主，它們的上游主要為甲烷氯化物和氫氟酸，下游主要用作家用和車用制冷裝置，其中 R22 還可以作為聚四氟乙烯的原料使用。

2.1 二代制冷劑配額逐步削減，盈利能力有望提升

根據(jù)《蒙特利爾議定書》我國二代氟制冷劑 R22 作為非原料的產(chǎn)量和消費量于 2013 年被凍結，并于 2015 年開始削減。R22 既是性能優(yōu)異的終端氟致冷劑，又是有機氟化工的重要原料，用于生產(chǎn)新型氟致冷劑和含氟聚合物，目前制冷劑終端的應用主要集中的維修市場和定頻空調(diào)的新增市場。

R22 配額逐步縮減，2022 年公司 R22 配額國內(nèi)占比 26.1%，位列第二。

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的信息，2022 年中國 HCFCs-22 生產(chǎn)配額共計 22.48 萬噸，其中內(nèi)用生產(chǎn)配額共計 13.55 萬噸，環(huán)比 2021 年基本持穩(wěn)。其中，公司的生產(chǎn)配額總計 5.87 萬噸，占全國總生產(chǎn)配額的 26.1%，僅次于山東東岳。

R22 產(chǎn)業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，盈利能力有望逐步提升。

R22 的需求主要集中在維修市場、對外出口以及新型含氟新材料，自 2017 年起，受供給側改革驅(qū)動，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈低端產(chǎn)能逐漸被淘汰，同時伴隨家用空調(diào)的消費結構升級，制冷劑產(chǎn)品價格全線上漲。但是自 2019 年以來，受經(jīng)濟環(huán)境景氣程度和終端需求不足的影響，制冷劑產(chǎn)品價格開始走低。

2021 年下半年，化工原料大幅上漲，推動 R22 價格及盈利水平快速修復后再次回落，目前 R22 的價格中樞為 17000 元/噸左右。生產(chǎn)資質(zhì)的稀缺性限制了新增產(chǎn)能，目前行業(yè) CR4 達 67%，供給格局持續(xù)改善。

2.2 三代制冷劑配額即將落地，行業(yè)格局將重塑

目前，我國正處于三代氟制冷劑（HFCs）對二代氟制冷劑（HCFCs）的更替階段，四代氟制冷劑（HFOs）發(fā)展的初期。

我國正處于三代氟制冷劑 HFCs 配額基準期（2020 年至 2022 年）最后階段。

根據(jù)《蒙特利爾議定書》基加利修正案規(guī)定：發(fā)達國家應在其 2011 年至 2013 年 HFCs 使用量平均值基礎上，自 2019 年起削減 HFCs 的生產(chǎn)和消費，到 2036 年后將 HFCs 使用量 削減至其基準值 15%以內(nèi)；發(fā)展中國家應在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基礎上，2024 年凍結 HFCs 的消費和生產(chǎn)于基準值，自 2029 年開始削減，到 2045 年后將 HFCs 使用量削減至其基準值 20%以內(nèi)。

擴產(chǎn)、提升開工率是三代制冷劑企業(yè)在三年配額基準年的首要任務，這三年行業(yè)供過于求，三代制冷劑盈利能力持續(xù)下滑。

根據(jù)基加利修正案，2020-2022 年三代制冷劑下游使用量平均值將成為未來配額的主要參考指標，每年的配額可能按照 2020-2022 年各企業(yè)銷量的平均值進行分配。

為了爭奪第三代制冷劑配額，大部分企業(yè)在 2019 年提前布局新產(chǎn)能以搶占市場份額，行業(yè)的擴張潮導致三代制冷劑產(chǎn)能過剩，疊加企業(yè)間激烈的價格戰(zhàn)導致制冷劑價格大幅下滑，整個行業(yè)在 2020 年進入至暗時刻，企業(yè)盈利能力嚴重受損甚至出現(xiàn)大幅虧損。

2021 年以來，部分產(chǎn)品價格緩慢修復，但行業(yè)仍處周期底部。2022 年下半年是配額基準年的最后階段，行業(yè)主格局、主基調(diào)仍是競爭，行業(yè)整體盈利有望在配額落地后拐點向上。

三代制冷劑配額即將落地，行業(yè)格局將重塑。

2021 年，公司三代制冷劑外銷量 21.39 萬噸，同比 2020 年增長 3.23%，在上年同比增長 45.67%的平臺上繼續(xù)穩(wěn)定增長；1H2022 年，公司三代制冷劑外銷量 10.85 萬噸，同比增長 6.67%，不斷拉開與其他企業(yè)的差距。

未來隨著三代制冷劑配額基準期結束以及相關政策細則出臺，行業(yè)競爭格局將大幅改善，公司憑借配額優(yōu)勢將率先受益行業(yè)周期反轉。

截止 2022 年 7 月 29 日，根據(jù)百川資訊的報價，R32、R125、R134a 的價格分別為 12750、34500、20500 元/噸，近幾年三者的歷史最高價格分別為 32000、84000、50000 元/噸，按照我們測算，這三種制冷劑價格每上漲 2000 元/噸，將分別增厚公司稅前凈利潤 1.84、0.71、0.99 億元。制冷劑漲價公司業(yè)績彈性大。

2.3 下游房地產(chǎn)及汽車行業(yè)需求有望迎來復蘇

制冷劑廣泛應用于家用空調(diào)、冰箱（柜）、汽車空調(diào)、商業(yè)制冷設備等行業(yè)，占總需求的 92%，少量需求用在 PTFE 等含氟聚合物的原料，僅占總需求的 8%左右。

下游來自空調(diào)、冰箱、汽車的需求逐步從增量階段向存量階段過渡。

隨著我國城鎮(zhèn)化進程加快、居民消費升級、經(jīng)濟進入發(fā)展新常態(tài)，推動空調(diào)、冰箱、汽車產(chǎn)量自 2005 年持續(xù)增長。其中，空調(diào) 2021 年產(chǎn)量 21835.7 萬臺，同比增長 3.7%；汽車產(chǎn)業(yè)自 2017 年達到歷史高點之后，產(chǎn)量持續(xù)下滑。

受疫情的影響，海外冰箱訂單不斷向中國轉移，出口拉動國內(nèi)冰箱冷柜產(chǎn)量 2020 年同比增加 19.7%達 12057.1 萬臺，2021 年亦呈現(xiàn)下滑的狀態(tài)。

2022 年以來下游需求持續(xù)低迷，1H2022 國內(nèi)空調(diào)、汽車、冰箱冷柜產(chǎn)量同比分別下滑 1%、4%、10%。后續(xù)隨著疫情的緩和以及出口的恢復，預計下游需求將迎來緩慢復蘇。

國內(nèi)空調(diào)和冰箱每百戶保有量仍有上升空間。

對于空調(diào)和冰箱來說，城鎮(zhèn)居民每百戶保有量與農(nóng)村居民每百戶保有量差距較大，隨農(nóng)村市場逐步放量疊加家電下鄉(xiāng)政策的推行，農(nóng)村每百戶保有量增速明顯高于城鎮(zhèn)居民。同時，國內(nèi) 2021 年房屋新開工面積 19.89 億平方米，維持歷史高位，未來仍存在需求增長空間。

新能源汽車市場規(guī)?？焖偬嵘型峁┬碌男枨笤隽?。

自 2017 年開始，國內(nèi)新能源市場快速提升，保有量從 153 萬輛快速提升至 784 萬輛，四年復合增速率達 50%。如果按照未來四年 25%的復合增速測算，2025 年新能源汽車保有量有望達 1914 萬輛，提供制冷劑的需求增量。

制冷劑的另一大應用領域是作為下游氟聚合物的原料，不受配額影響。

我國目前已產(chǎn)業(yè)化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等，其中 PTFE 已發(fā)展成為全球消費量最大的含氟聚合物，我國的產(chǎn)能產(chǎn)量、需求量均占據(jù)全球氟聚合物市場的 50%以上。

氟樹脂下游需求以汽車工業(yè)、鋰電池、電子電氣、電線電纜等產(chǎn)品為主，具備高附加值和高技術壁壘特點，氟化工行業(yè)龍頭也都在積極拓展產(chǎn)業(yè)鏈，開發(fā)電子級氟聚合物產(chǎn)品，因此含氟聚合物的增長也將支撐原料的需求。

制冷劑空間測算：按照空調(diào)用、冷柜用、汽車用及其他用途來計算制冷劑表觀消費量。

1）空調(diào)用：主要由空調(diào)維修市場和新增市場兩部分組成。

維修市場需求取決于空調(diào)保有量。2020 年我國農(nóng)村、城鎮(zhèn)地區(qū)每百戶空調(diào)保有量分別為 74、150 臺，2021 年分別按照 8%、2% 的增速估算為 80、153 臺，那么按照預計的城鎮(zhèn)戶數(shù)和農(nóng)村戶數(shù)測算，預計 2022-2024 年國內(nèi)空調(diào)保有量分別為有 5.2、5.4、5.7 億臺，其中需求維修的量預計占比為 25%左右，維修市場空調(diào)單耗制冷劑假設為 1kg/臺。

家用空調(diào)新增市場主要分為變頻空調(diào)和定頻空調(diào)，定頻空調(diào)主要使用 R22，按每臺定頻空調(diào)平均單耗 R22 1.4kg 來測算，而變頻空調(diào)主要使用第三代制冷劑 R410、R32、R125 等，假設平均用量為 1kg/臺。其他工業(yè)用商用空調(diào)產(chǎn)量則用預測的國內(nèi)空調(diào)總產(chǎn)量減去家用空調(diào)總產(chǎn)量，假設單耗為 2kg/臺。

根據(jù)以上假設的來測算，我們預計 2022-2024 年空調(diào)用制冷劑需求分別約為 44.3、44.8、45.4 萬噸。

2）冰箱冷柜用：冰箱冷柜同樣考慮維修市場和新增市場，維修市場與空調(diào)類似，假設 3%維修率的情況下，維修市場冰箱冷柜制冷劑需求約 1.5 萬噸。

新增市場當中，主要應用的制冷劑為 R410、R32、R125 等三代制冷劑，單耗 1kg/臺，通過計算得出 2022-2024 年新增市場所需三代制冷劑分別約為 12.3、12.6、13.0 萬噸，合計冰箱冷柜用制冷劑分別約為 13.7、14.1、14.5 萬噸。

3）汽車用：汽車空調(diào)也是氟制冷劑的主要應用領域，相比家電制冷劑替換更新時間更短、需求更頻繁，未來幾年內(nèi)汽車用制冷劑仍將以 R134a 主導（四代 HFO-1234yf 用的較少）。

假設 2022-2024 年汽車產(chǎn)量增速維持在 7%左右，保有量增速維持在 8%左右，維修率維持 在 20%左右，單耗 R134a 0.8kg/臺。

經(jīng)測算，預計 2022-2024 年汽車用制冷劑 R134a 需求量將達 7.5、8.0、8.6 萬噸（未包含 R134a 其他用途）。

計算巨化三代制冷劑配額：

1）根據(jù)測算，預計第三代制冷劑基線值約 58.4 萬噸。

綜合來看，通過測算 2022 年制冷劑表觀需求量約 72.9 萬噸，其中三代制冷劑需求約 57.3 萬噸。根據(jù)《蒙特利爾議定書》基加利修正案規(guī)定，第三代制冷劑基線值為 2020-2022 年行業(yè) HFCs 銷量的平均值（目前還沒有明確政策說明是否要加上 65%的 HCFCs 基線值）。假設行業(yè)內(nèi)三代制冷劑的銷量和產(chǎn)量一致，2020-2022 年 HFCs 平均值約 58.4 萬噸。

2）巨化三代制冷劑配額約占 36.4%。

2020-2022E 巨化三代制冷劑（包含復配）平均銷量為 21.3 萬噸，行業(yè)整體三代平均產(chǎn)量（假設產(chǎn)量與銷量一致）約 58.4 萬噸，巨化三代制冷劑配額占約 36.4%。

3．致力于拓展高端氟化學品，繼續(xù)延伸產(chǎn)業(yè)鏈打開新的成長空間

3.1 含氟聚合物品種多，附加值高

含氟聚合物是有機氟行業(yè)中發(fā)展最快、最有前景的產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)品種類多，附加值高。

氟聚合物具有耐化學性、低表面能、低磨擦因數(shù)、低介電常數(shù)等優(yōu)良特性，作為絕緣材料、 防護材料等廣泛應用于航空航天、汽車、電子電氣、石油化工、建筑等諸多領域。

我國目前已產(chǎn)業(yè)化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等，其中 PTFE 是全球消費量最大的含氟聚合物，產(chǎn)能產(chǎn)量、需求量均占據(jù)全球氟聚合物市場的 50%以上；PVDF 是 VDF 的均聚物，目前是全球消費量排名第二的含氟聚合物，在下游新能源領域需求拉動下增速較快；FEP 在電線電纜領域快速滲透，迎來快速發(fā)展期。

3.2 PTFE：行業(yè)低端產(chǎn)能相對過剩，高端產(chǎn)能依賴進口

PTFE 是 TFE（四氟乙烯）的聚合物，近年來，全球聚四氟乙烯消費量快速增長，達到氟樹脂消費總量的 70％左右，目前中國已經(jīng)成為全球聚四氟乙烯主要生產(chǎn)國，2021 年中國 PTFE 產(chǎn)能超 15 萬噸，約占比全球市場 60%。

PTFE 分為懸浮聚四氟乙烯和分散聚四氟乙烯，其中懸浮聚四氟乙烯通過特定處理后，主要加工成為中規(guī)格的密封件；分散聚四氟乙烯可以分為濃縮分散液和分散樹脂，濃縮分散液用于各種涂層，分散樹脂加工成微孔薄膜、纖維等作為高端材料應用于防水、過濾領域。

PTFE 性能優(yōu)異，應用領域廣泛。

PTFE 具有非常優(yōu)良的耐熱性，工作溫度區(qū)間也相對較廣，具有出眾的電性能，又兼具常規(guī)材料無法比擬的耐化學腐蝕性，阻燃性也非常理想，因此在諸多領域皆有應用，核心消費領域包括電子、電氣、石油化工、航空航天等多個方面。

5G 領域?qū)Φ徒殡姴牧系慕殡姵?shù)要求在 2.8-3.2 之間，PTFE 憑借優(yōu)異的介電性能，在 5G 領域擁有廣泛的應用，包括高頻覆銅板、射頻電纜和雷達天線板等。隨 5G 應用的推廣，相關需求也有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

國內(nèi) PTFE 主要是通用型低端產(chǎn)品，高端技術壁壘仍未實現(xiàn)大規(guī)模突破。

近年來，國內(nèi) PTFE 行業(yè)發(fā)展日益成熟，尤其是中低端領域擴展迅猛，企業(yè)盲目擴張導致低端產(chǎn)能過剩。

據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)產(chǎn)能 15.2 萬噸，主要集中在東岳、巨化以及中昊晨光等少數(shù)幾家企業(yè)，CR3 達 52%，行業(yè)集中度較高。

從產(chǎn)量看，2021 年為 8.9 萬噸，開工率僅 58.7%，表觀消費量 6.2 萬噸，產(chǎn)能過剩導致國內(nèi) PTFE 價格處于相對低位。同時，國內(nèi) PTFE 高端技術壁壘仍未實現(xiàn)大規(guī)模突破，高端產(chǎn)品仍嚴重依賴進口。

圖 34：2021 年國內(nèi) PTFE 下游消費結構 圖 35：國內(nèi) PTFE 產(chǎn)能、產(chǎn)量及表觀消費量

3.3 PVDF：受益于下游鋰電池需求的增長，PVDF 需求爆發(fā)式增長

PVDF 是偏氟乙烯（VDF）的均聚物或 VDF 與其它單體的共聚物。

由于 PVDF 樹脂具有優(yōu)良的耐化學腐蝕、耐高溫、耐氧化和熱穩(wěn)定性等性能，同時抗拉伸強度和抗沖擊強度優(yōu)良，硬度高且耐磨，是一種強而韌的結構材料。

同時 PVDF 具有良好電解液親和性，廣泛適用于鋰電池及太陽能電池的膜材料。

電池用 PVDF 主要生產(chǎn)工藝是懸浮工藝，工藝壁壘相對較高，從 2021 年開始國內(nèi)企 業(yè)紛紛上馬鋰電級 PVDF 產(chǎn)能。

PVDF 在鋰電池行業(yè)中主要用作粘結劑、隔膜和隔膜涂層，其中粘結劑用 PVDF 產(chǎn)量占鋰電池用 PVDF 總產(chǎn)量的 70%-75%。

目前實現(xiàn) PVDF 工業(yè)生產(chǎn)工藝主要包括乳液聚合和懸浮聚合，其中乳液聚合需要破乳凝聚成固體，破乳過程導致部分雜質(zhì)無法剔除，影響最終產(chǎn)品性能。

所以未來用在電池的主要是懸浮聚合，技術壁壘相對較高，2020 年以前國內(nèi) 90%需要進口，目前國內(nèi)鋰電池 PVDF 市場仍由阿科瑪、索爾維、吳羽、大金等外企主導，從 2021 年開始國內(nèi)企業(yè)紛紛上馬鋰電級 PVDF 產(chǎn)能，目前華夏神州、巨化股份、三愛富、孚諾林、中化藍天、華安新材料等均已突破鋰電級 PVDF 工藝技術擁有相關產(chǎn)能。

根據(jù)聚合方式又可以分為均聚和共聚，其中共聚產(chǎn)品可以通過引入特定單體改進產(chǎn)品電學性能。

PVDF 原料 R142b 屬于二代制冷劑配額產(chǎn)品，供需錯配推動鋰電級 PVDF 及原材料 R142b 價格快速上行。

近年來，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，鋰電池原材料需求旺盛。

2021 年，鋰電池出貨量迎來爆發(fā)式增長，全年出貨量達 324GWh，同比增長 104.4%。PVDF 作為鋰電的上游材料，用量加大疊加下游需求的持續(xù)增長，導致市場出現(xiàn)供不應求局面，原料端也出現(xiàn)暫時性短缺，供需錯配推動鋰電級 PVDF 及原材料 R142b 價格快速上行。據(jù)我們測算，2025 年國內(nèi)鋰電用 PVDF 將達 8.4 萬噸。

電池級 PVDF 產(chǎn)能進入密集投放期，支撐整條氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的增量需求。由于 PVDF 擴產(chǎn)需配套相關 142b 裝置，項目建設周期約 1.5 年。目前國內(nèi) PVDF 整體有效產(chǎn)能約 7.3 萬噸，目前規(guī)劃產(chǎn)能約 10.35 萬噸，大部分產(chǎn)能在 2022-2023 年建成投產(chǎn)。

2021 年公司含氟聚合物材料產(chǎn)能約 12.44 萬噸，其中氟聚合物產(chǎn)能 3.94 萬噸，產(chǎn)能利用率 90.74%。2021 年四季度，公司 0.855 萬噸/年懸浮 PTFE、1.2 萬噸/年分散 PTFE、0.5 萬噸/年 HFP 項目完成建設。

整體隨著 2.35 萬噸/年含氟新材料項目（一期、二期）、 100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期、11kt/a 含氟新材料(分散 PTFE 技術改造提升)、44kt/a 高端含氟聚合物項目、10kt/a PVDF 項目二期 A 段項目的建設投產(chǎn)，公司含氟聚合物材料收入利潤將持續(xù)提升。

3.4 新能源的高速發(fā)展帶動六氟磷酸鋰景氣上行

六氟磷酸鋰（LiPF6）是制造鋰離子電池電解質(zhì)的主要原料，在電解液中的成本占比達 40%。電解液是鋰電池的四大核心材料之一，由電解質(zhì)、溶劑和添加劑組成。

正極材料、負極材料、隔膜和電解液是鋰電池的四大核心材料，其中電解液在鋰電池正、負極之間起到傳導離子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點的保證，被稱為鋰電池的“血液”。

電解液一般由高純度的有機溶劑、電解質(zhì)鋰鹽、必要的添加劑等原料，在一定條件下、按一定比例配制而成的。

六氟磷酸鋰（LiPF6）是制造鋰離子電池電解質(zhì)的主要原料，由于其具有良好的離子導電率和電化學穩(wěn)定性，是目前最常用的電解質(zhì)鋰鹽，主要用于鋰離子儲能電池及其它日用電池，開發(fā)利用前景廣闊。目前六氟磷酸鋰占電解液絕大部分成本，約 40%。

目前，六氟磷酸鋰的生產(chǎn)方法主要有氟化氫溶劑法和有機溶劑法等。其中有機溶劑法也稱液體六氟法，所得的產(chǎn)物純度較高，制造成本較低；工業(yè)上生產(chǎn)六氟磷酸鋰大部分還是采用氫氟酸溶劑法，反應均勻且容易控制，轉化率較高。

下游新能源需求高企帶動六氟價格進入景氣行情。

受下游新能源汽車及儲能市場快速發(fā)展的影響，鋰電池電解液出貨量隨之增長，2021 年國內(nèi)鋰電池電解液出貨量 50.7 萬噸，同比增長 101%，需求突增下推動六氟磷酸鋰價格大幅上漲，一度達到 59 萬元/噸的歷史高價，這也刺激相關企業(yè)加速擴產(chǎn)。

據(jù)統(tǒng)計，自 2021 年以來，多氟多、天賜材料等十數(shù)家企業(yè)紛紛加碼擴產(chǎn)，規(guī)劃總產(chǎn)能達 38.2 萬噸。2022 年隨著部分新產(chǎn)能釋放，以及疫情反復導致下游開工率不高，疊加補貼退坡、車企提價等原因，導致六氟磷酸鋰價格不斷回落至相對合理范圍，目前價格逐步穩(wěn)定在 25 萬元/噸。

圖 47：六氟磷酸鋰產(chǎn)能及產(chǎn)量（萬噸） 圖 48：出口需求不斷提升（噸）

據(jù)測算到 2025 年，國內(nèi) PVDF 以及六氟磷酸鋰需求將拉動氫氟酸需求 47.4 萬噸，對應螢石需求 107 萬噸。

數(shù)據(jù)顯示，PVDF 單耗 1.67t/t R142b，R142b 單耗 0.5t/t 氫氟酸，六氟磷酸鋰單耗 1.3t/t 氫氟酸，而氫氟酸單耗 2.2-2.3t/t 螢石（取 2.25），由此我們可以計算 PVDF 以及六氟磷酸鋰對應的氫氟酸和螢石需求。

PVDF 的需求增長主要源于鋰電池以及光伏背板，鋰電用需求可由鋰電池的出貨量測算，光伏用需求以 20%增速測算，其它領域需求較為穩(wěn)定，預計增速 5%。

六氟磷酸鋰的需求則可由鋰電池電解液的出貨量進行測算。預計到 2025 年國內(nèi) PVDF 需求將達 11.9 萬噸，六氟磷酸鋰需求 28.9 萬噸，對用氫氟酸總需求 47.4 萬噸，折合螢石需求 106.7 萬噸。

3.5 氟化液有望打開未來藍海市場

IDC(互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心)是指一種擁有完善的設備(包括高速互聯(lián)網(wǎng)接入帶寬、高性能局域網(wǎng)絡、安全可靠的機房環(huán)境等)、專業(yè)化的管理、完善的應用級服務的服務平臺。

人們?nèi)粘Ｉ畹膸缀跛蟹矫妫ㄖ悄茉O備、家庭、城市和自動駕駛汽車）都依賴于數(shù)據(jù)中心。

據(jù)統(tǒng)計，截至 2021 年三季度，全球 20 家主要云和互聯(lián)網(wǎng)服務公司運營的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中 心總數(shù)已增至 700 個，增速明顯。

冷卻系統(tǒng)是數(shù)據(jù)中心提高能源效率的重要環(huán)節(jié)，液冷技術是未來的發(fā)展方向。

為了滿足其高計算精度和速度要求，高熱流電子芯片大量集成，數(shù)據(jù)中心的熱負荷急劇攀升。溫度對電子設備的工作性能影響非常大，對于一個穩(wěn)定并且持續(xù)工作的電子芯片來說，按要求最高溫度不能超過 85 。一件半導體元件的溫度每升高 10 ，系統(tǒng)的可靠性將會降低 50%。

根據(jù)統(tǒng)計，目前國內(nèi)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)中心能耗結構中，冷卻系統(tǒng)占整體耗比例 40%。對比不同的冷卻系統(tǒng)，傳統(tǒng)風冷系統(tǒng)利用冷、熱空氣通道交替排列實現(xiàn)熱交換，散熱能力差、能耗高、占用空間大；液冷系統(tǒng)則通過高比熱容的液體作為傳輸介質(zhì)帶走熱量，其冷卻能力大幅提升，同時可以降低傳統(tǒng)風冷數(shù)據(jù)中心 90%-95%的能耗，減少噪音，節(jié)約空間，是未來可見的數(shù)據(jù)中心冷卻系統(tǒng)發(fā)展趨勢。

當前主流的液冷技術包括浸沒式、冷板式、噴淋式等類型。

浸沒式液冷技術通過浸沒發(fā)熱器件，使得器件與液體直接接觸，進而進行熱交換，根據(jù)介質(zhì)是否存在相變化分為單相浸沒和相變浸沒 2 種類型。

冷板式液冷將熱量傳遞給循環(huán)管道中的冷卻液體，通過液體本身的制冷特性將服務器產(chǎn)生的熱量帶走。噴淋式液冷采用特定的液體工質(zhì)，直接噴淋于發(fā)熱電子器件表面上吸熱后并排走。

氟化液是被廣泛使用的冷卻液。

目前主要的冷卻液種類有三種，分別是水、礦物油和氟化液，其中電子氟化液由于安全性好，同時具備多種理想的電學性能，能廣泛應用于各種溫控散熱系統(tǒng)中，尤其適合數(shù)據(jù)中心服務器的浸沒式液冷系統(tǒng)。

全氟聚醚是大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等 IT 行業(yè)理想的沉浸式冷卻液。氟化液根據(jù)成分和結構不同，可分為氯氟烴（CFC）、氫代氯氟烴（HCFC）、氫氟烴（HFC）、全氟碳化合物（PFC）、氫氟醚（HFE）等種類。

目前 CFC 因為會造成臭氧層的破壞及溫室效應，已明 確被禁用，HCFC 也將在 2030 年被淘汰。

全氟聚醚是一種性能優(yōu)異的全氟碳化合物，具有出色的耐熱性、耐氧化性、耐輻射、耐腐蝕、低揮發(fā)、不燃燒等特性，是大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等 IT 行業(yè)理想的沉浸式冷卻液?！熬扌尽袄鋮s液實現(xiàn)國產(chǎn)化突破，填補了國內(nèi)高性能數(shù)據(jù)中心冷卻液空白，未來可期。

公司基于多年含氟制冷劑研發(fā)技術積累，成功突破國外技術壟斷，研發(fā)出高性能浸沒式巨芯冷卻液，包括氫氟醚 D 系列產(chǎn)品和全氟聚醚 JHT 系列產(chǎn)品，適用于許多高端領域。

作 為適用于大數(shù)據(jù)中心換熱所需的冷卻介質(zhì)及尖端產(chǎn)業(yè)、電子流體，巨芯冷卻液已通過第三 方測試、流動模擬測試、基材兼容性測試和單機運行測試，主要性能指標與國外壟斷產(chǎn)品相當。目前公司下屬企業(yè)浙江創(chuàng)氟高科（持股 95%）投建“年產(chǎn) 5000 噸巨芯冷卻液項目”，一期 1000 噸預計 2022 年三季度建成投產(chǎn)。

4．盈利預測與估值

我們認為公司未來主要的盈利增長點來自配額確定后，制冷劑業(yè)務的底部回升，以及拓展含氟聚合物材料（以 PVDF、PTFE 為主），新材料業(yè)務的占比提升。

關鍵假設：

制冷劑：假設公司 2022-2024 年制冷劑外銷量為 28.49、26.12、25.89 萬噸，平均價格為 19730、24537、28662 元/噸，毛利率為 10.9%、21.1%、28.7%。

含氟聚合物：假設公司 2022-2024 年含氟聚合物材料外銷量為 4.80、5.20、5.42 萬噸，平均價格為 69830、72750、72151 元/噸，毛利率為 24.4%、25.6%、24.4%。

第三代制冷劑配額基準期（2020 年至 2022 年）進入最后階段，待配額塵埃落地，行業(yè)格局有望重塑，公司作為行業(yè)龍頭預計將獲得 36.4%的三代制冷劑份額，制冷劑景氣底部反轉，公司漲價業(yè)績彈性大。公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測分別為 15.20、19.43、26.46 億元。

可比公司估值：

選取氟化工相關公司三美股份、永和股份、金石資源、中欣氟材作為可比公司：

1）三美股份擁有無水氫氟酸產(chǎn)能 13.1 萬噸；制冷劑方面，R22 配額近 1.2 萬噸， R32 產(chǎn)能 4 萬噸、R125 產(chǎn)能 5.2 萬噸、R134a 產(chǎn)能 6.5 萬噸；高端氟化學品方面，在建 6000 噸六氟磷酸鋰、3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰、5000 噸 FEP 以及 5000 噸 PVDF。

2）永和股份擁有螢石精粉產(chǎn)能 8 萬噸，無水氫氟酸產(chǎn)能 8.5 萬噸；制冷劑方面，R22 配額約 0.49 萬噸， R32 產(chǎn)能 4.2 萬噸、R125 產(chǎn)能 0.5 萬噸、R134a 產(chǎn)能 3 萬噸；含氟聚合物方面，擁有 FEP 及其單體產(chǎn)能 1.28 萬噸。

3）金石資源是國內(nèi)螢石龍頭，擁有多座大型單一螢石礦，2021 年全年各類螢石產(chǎn)量約為 47.23 萬噸，國內(nèi)第一。同時公司積極推進包鋼金石半生螢石綜合利用項目，以及氫氟酸、含氟鋰電材料等氟化工項目。

4）中欣氟材擁有氫氟酸產(chǎn)能 4 萬噸，硫酸產(chǎn)能 20 萬噸，以及 30 多種氟精細化學品。公司積極向新能源電池領域拓展，子公司規(guī)劃 1 萬噸六氟磷酸鈉和 0.5 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰等氟系電解液材料。同時，公司擬收購江西埃克盛布局制冷劑和含氟聚合物業(yè)務。可比公司 2022 年平均 PE 約 31X，巨化股份 2022 年 PE 為 30X。

5．風險提示

1）公司三代制冷劑配額低于預期：三代制冷劑配額選取的基限年為2020-2022年，為爭奪配額，企業(yè)間競爭激烈，若公司三代制冷劑配額數(shù)低于預期，將影響部分業(yè)績彈性。

2）制冷劑原材料價格大幅上漲：雖然公司配套有一定的制冷劑原料，但當原材料價格大幅上漲時，公司價格傳遞不及時，將影響公司盈利能力。

3）下游房地產(chǎn)及汽車行業(yè)需求恢復不及預期：制冷劑下游主要為汽車、空調(diào)、冰箱等領域，若果疫情反復，經(jīng)濟景氣度影響產(chǎn)品產(chǎn)銷，將導致制冷劑需求不及預期

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