（報告出品方/作者：東北證券，王政）

1. 得益疫情控制與穩(wěn)增長政策，煤炭需求有望持續(xù)回升

1.1. 疫情基本控制，經(jīng)濟逐步恢復(fù)

2022 年 3 月以來新冠疫情再次開始全國蔓延，4 月全國疫情達到感染高峰。為抗擊 疫情，部分地區(qū)生產(chǎn)和物流受到一定沖擊。4 月疫情高峰過后疫情逐步得到控制，6 月以后新冠肺炎感染數(shù)大幅下降并維持在較低水平，雖然部分地區(qū)仍有散發(fā)病例， 但各地已積累較豐富的防疫經(jīng)驗，疫情對經(jīng)濟影響在減弱，經(jīng)濟處于疫后恢復(fù)期。

1.2. 穩(wěn)增長政策加碼，推動煤炭需求回升

1.2.1. 政治局會議定調(diào)宏觀政策，著力擴大總需求

今年以來政治局會議強調(diào)擴大總需求。2021 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議對 2022 年宏 觀經(jīng)濟政策總基調(diào)還是要穩(wěn)健有效。今年受新冠疫情、俄烏沖突以及美國加息等因 素影響，國內(nèi)外經(jīng)濟面臨較大壓力，宏觀政策轉(zhuǎn)向積極。4 月政治局會議提到加大 宏觀政策調(diào)節(jié)力度，用好各類貨幣政策工具，要全力擴大國內(nèi)需求，全面加強基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)。表明政策著力點主要在使用貨幣政策工具和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。7 月政治局 會議提出宏觀政策要在擴大需求上積極作為，財政貨幣政策要有效彌補社會需求不 足，貨幣政策要加大對企業(yè)的信貸支持。表明財政貨幣政策仍需要發(fā)力，政府和企 業(yè)有待進一步擴張信用，主要通過地方政府專項債券資金、政策性銀行新增信貸和 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金。預(yù)計下半年在穩(wěn)增長政策的推動下，經(jīng)濟有望保持回升態(tài) 勢。

1.2.2. 房地產(chǎn)政策開始放松，因城施策用足用好政策工具箱

從近期政治局會議表述看，房地產(chǎn)政策已轉(zhuǎn)向放松。在 2020 年 4 月和 7 月面臨國 內(nèi)外疫情不確定性背景下，房地產(chǎn)政策仍然沒有放松，政治局會議對房地產(chǎn)政策表 述依然是堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。 2021 年 4 月和 7 月的表述類似，延續(xù)此前趨嚴的房地產(chǎn)政策。2021 年 12 月中央經(jīng) 濟工作會議首次出現(xiàn)支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，并提出因城 施策，政策開始有所松動。2022 年 4 月政治局會議進一步提到支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H 出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，政 策表述更加細化和明確，對地方政府出臺松綁地產(chǎn)政策表示支持。2022 年 7 月，政 治局會議將穩(wěn)定房地產(chǎn)市場放在房住不炒定位的前面，體現(xiàn)對穩(wěn)定房地產(chǎn)市場高度 重視，同時還提到因城施策用足用好政策工具箱，壓實地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn) 民生，表明政策支持鼓勵地方政府運用更多政策工具救助地產(chǎn)，同時要求地方政府 切實承擔(dān)起保交樓的責(zé)任。預(yù)計未來在中央支持鼓勵下，各地地方政府將在穩(wěn)地產(chǎn) 中起到關(guān)鍵性作用。

房貸利率下降至 2016 年低位，低利率有助催生購房需求。5 月 15 日，央行和銀保 監(jiān)會發(fā)布通知，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款 市場報價利率減 20 個基點。隨后 5 月 20 日 5 年期 LPR 下調(diào) 15 個基點至 4.45%。 首套房貸款利率下限由政策之前 4.6%下調(diào)至 4.25%。2022 年以來全國首套和二套 房平均房貸利率均出現(xiàn)下行。截至 7 月 20 日，貝殼研究院統(tǒng)計的 103 個重點城市 主流首套房貸利率為 4.35%，二套利率為 5.07%，分別較 1 月高點下降 121 和 77 個 基點。其中，有 74 城首套房貸利率、二套房貸利率已低至首套 4.25%、二套 5.05% 的下限水平。有 49 個城市執(zhí)行首套商貸最低 20%的首付。房貸利率下調(diào)有助降低 房貸成本，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期，促進房地產(chǎn)銷售，同時負債成本減少也有助于促 進居民消費需求增長。

各地密集出臺房地產(chǎn)松綁政策。今年以來，全國多地出臺房地產(chǎn)松綁政策。一季度 主要以三四線城市松綁為主，二季度杭州、蘇州、成都等熱點二線城市逐漸成為松 綁城市主力。根據(jù)中原地產(chǎn)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，5 月、6 月均有超 100 個城市發(fā)布 穩(wěn)樓市政策。松綁方式主要有放寬限購、放寬落戶、降低購房首付比例、加大公積 金購房支持力度、下調(diào)房貸利率、發(fā)放購房補貼、減免稅費等。在政策刺激下，30 大中城市商品房成交面積 6 月大幅反彈，7 月可能受斷供新聞影響成交有所回落。 然而保交樓已經(jīng)成為 7 月底政治局會議關(guān)注的社會民生問題，并由地方政府主要負 責(zé)處理，預(yù)計后續(xù)市場對新房交樓預(yù)期將逐步轉(zhuǎn)向樂觀，后續(xù)成有望繼續(xù)回暖。

多地松綁二手房指導(dǎo)價政策，二手房交易活躍度提升。為抑制二手房價上漲， 2021 年 2 月深圳率先推出二手房指導(dǎo)價政策，隨后全國共有 15 個城市發(fā)布二手房 指導(dǎo)價。今年 7 月初，西安首先宣布暫停發(fā)布二手房指導(dǎo)價。此后，成都、廣州、 東莞等 13 個城市取消或放松這項政策，僅有上海和深圳仍在執(zhí)行該政策。根據(jù)易居 地產(chǎn)研究院監(jiān)測的數(shù)據(jù)，7 月 14 個熱點城市二手住宅成交量約為 7.2 萬套，環(huán)比下 降 5.5%，同比增長 2.3%，結(jié)束連續(xù) 13 個月同比下降。成都二手房成交量更是創(chuàng)下 2012 年以來的最高紀(jì)錄 1.7 萬套。另貝殼研究院統(tǒng)計，7 月貝殼 50 城二手房成交量 指數(shù)為 40，去年 5 月以來首次出現(xiàn)同比提升。

政策持續(xù)松綁，投資、新開工與銷售有望底部反轉(zhuǎn)。地產(chǎn)投資、新開工與銷售累計 同比歷史來看有較強相關(guān)性且銷售具有一定領(lǐng)先性，當(dāng)前三者均處于 2010 以年最 差水平。6 月銷售面積累計同比已出現(xiàn)拐頭跡象，6 月商品房銷售面積為 18185 萬 平方米，環(huán)比增長約 66%，銷售面積累計同比增速從 5 月的-23.6%回升至-22.2%。 6 月份 70 個大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比上漲城市分別有 31 個和 21 個，均比上個月增加 6 個，整體房地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢。6 月投資 與新開工仍在繼續(xù)下滑，與當(dāng)前地產(chǎn)資金鏈緊張有關(guān)。在地產(chǎn)政策松綁背景下，銷 售有望持續(xù)回暖，從而帶動地產(chǎn)投資和新開工回升。地產(chǎn)新開工與投資是煤炭需求 的重要終端來源，將拉動煤炭需求進一步回升。

1.2.3. 專項債提供資金支持，全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

專項債券是落實積極財政政策的重要抓手。專項債在帶動擴大有效投資、穩(wěn)定宏觀 經(jīng)濟大盤等方面發(fā)揮著重要作用。7 月政治局會議提到，用好地方政府專項債券資 金，支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額。國務(wù)院 5 月 31 日印發(fā)的《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟 的一攬子政策措施》要求，抓緊完成今年專項債券發(fā)行使用任務(wù)，加快今年已下達 的 3.45 萬億元專項債券發(fā)行使用進度，在 6 月底前基本發(fā)行完畢，力爭在 8 月底前 基本使用完畢。6 月份，各地組織發(fā)行新增專項債券 13724 億元。從資金投向看， 新增專項債券分別用于市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 4797.53 億元，社會事業(yè) 2652.68 億 元，保障性安居工程 2246.83 億元，交通基礎(chǔ)設(shè)施 2103.50 億元，農(nóng)林水利 1124.47 億元，生態(tài)環(huán)保 498.52 億元，城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施 221.01 億元，能源 79.11 億元。

全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問題，重點投向五大領(lǐng)域。4 月 26 日中央財經(jīng)委員會會議提 到，要適度超前布局有利于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和維護國家安全的基礎(chǔ)設(shè)施，指出五個布 局重點，包括交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；信息、科技、物流等產(chǎn)業(yè) 升級基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；國家安全基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)。為了支持下半年基建投資，6 月 1 日國務(wù)院調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸 額度，并發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于補充重大項目資本金或為專項債項目 資本金搭橋，理論上可撬動 2.4 萬億元規(guī)模的投資。下半年基建投資有望進一步提 速，拉動煤炭需求。

1.2.4. 電廠日耗與鋼廠表需走高，反應(yīng)當(dāng)前需求向好

電廠日耗高于去年同期水平，表明煤炭需求向好。內(nèi)陸 17 省電廠日耗 6 月以來低 于去年同期，近期已經(jīng)高于去年同期水平。沿海 8 省電廠 3 月以來就低于去年同期 水平，7 月以后恢復(fù)至去年同期水平，近期已高于去年同期水平。由此可以看出 7 月 以來煤炭需求持續(xù)向好。

鋼廠周度表觀消費量回升到往年同期水平，表明經(jīng)濟需求向好。鋼鐵表需也能較好 反映整體經(jīng)濟需求狀況。鋼鐵表需此前是低于去年同期水平，近期有所回升達到往 年同期水平，反映出當(dāng)前經(jīng)濟需求正在回暖。

2. 短期產(chǎn)量提升空間有限，長期受制碳中和與供給側(cè)改革

2021 年 10 月煤炭產(chǎn)量大幅增長后，產(chǎn)量趨于平穩(wěn)。去年 8 月底煤價開始大幅上漲， 10 月煤價最高漲至創(chuàng)歷史記錄的 2500 元附近，去年 9 月政策開始加大保供力度， 允許 153 座煤礦核增產(chǎn)能 2.2 億噸/年，四季度可增產(chǎn) 5000 萬噸以上。將具備安全 生產(chǎn)條件的 38 座建設(shè)煤礦列入應(yīng)急保供煤礦，允許階段性釋放產(chǎn)能，合計產(chǎn)能 1 億 噸/年，實際四季度相比去年四季度增產(chǎn) 7700 萬噸。今年 3 月國家發(fā)改委在《關(guān)于 成立工作專班推動煤炭增產(chǎn)增供有關(guān)工作的通知》中，要求主要產(chǎn)煤省區(qū)和中央企 業(yè)全力挖潛擴能增供，年內(nèi)釋放煤炭產(chǎn)能 3 億噸以上，其中 1.5 億噸來自新投產(chǎn)煤 礦，另外 1.5 億噸增量則通過產(chǎn)能核增、停產(chǎn)煤礦復(fù)產(chǎn)等方式實現(xiàn)。但是從月度產(chǎn) 量數(shù)據(jù)看，3 月以后產(chǎn)量并沒有出現(xiàn)較大增長，而是趨于平穩(wěn)。 我國煤礦建設(shè)周期通常 4 年，2021、2022 年投產(chǎn)的新建煤礦一般是在 2017、2018 年附近開工建設(shè)，當(dāng)時供給側(cè)改革剛進行一到兩年，新建煤礦審批嚴格，需要淘汰 落后產(chǎn)能指標(biāo)，有的還是為配套煤化工項目而建。因此當(dāng)時開建的產(chǎn)能較少，即使 有些項目今年落地也需要部分煤炭用作配套煤化工項目，實際貢獻煤炭增量有限。 如果目前政策要求加大力度新建產(chǎn)能，也要 4 年后的 2026 年才能形成真正的供給。

6 月產(chǎn)量增加或是季節(jié)性因素導(dǎo)致，并非新增產(chǎn)能投產(chǎn)作用。統(tǒng)計 2017 年-2021 年 每月原煤產(chǎn)量數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)月度原煤產(chǎn)量存在季節(jié)性變化規(guī)律。計算 2017-2021 年平 均每月的產(chǎn)量，6 月平均產(chǎn)量比 5 月增長 2.9%。2022 年 5 月實際產(chǎn)量為 36783 萬 噸，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律假設(shè) 6 月產(chǎn)量增長 2.9%，為 37846 萬噸，6 月實際公布的產(chǎn)量 數(shù)據(jù)是 37931 萬噸，僅相差 85 萬噸，約 0.02%。說明 6 月產(chǎn)量增加很可能是由于季 節(jié)性因素導(dǎo)致，而非新增產(chǎn)能投產(chǎn)導(dǎo)致。后續(xù)可以跟蹤產(chǎn)量數(shù)據(jù)與根據(jù)季節(jié)性因素 推測的產(chǎn)量差異，推斷是否有新增產(chǎn)能投產(chǎn)帶來產(chǎn)量增長。

供給側(cè)改革與碳中和政策制約產(chǎn)能擴張。2016 年以來，供給側(cè)改革政策大幅壓減產(chǎn) 能，煤價才得以回升。煤炭企業(yè)經(jīng)歷 2011-2015 年較長時期行業(yè)下行階段，更加理 性不會盲目擴張產(chǎn)能。如中國神華、陜西煤業(yè)、兗礦能源等國內(nèi)大型煤企最新年報 披露資本開支計劃均沒有涉及新增煤礦，主要采取維持現(xiàn)有煤礦產(chǎn)能正常運行的資 本開支。碳中和政策也是限制煤炭產(chǎn)能擴張的另一重要因素，碳中和政策受到世界 多國的認同，該政策致力于減少碳排放和降低煤炭等化石能源消費比例，因此國內(nèi) 外煤炭企業(yè)對新增煤炭資本開支都很慎重。但實現(xiàn)碳中和是相對較長的時間，我國 計劃 2060 年實現(xiàn)碳中和，煤炭供給受限的情況下，煤炭需求仍在增長，煤價有望在 較長時間維持在高位。

3. 歐洲能源危機加劇，煤炭進口難度加大

今年 1-6 月我國進口煤炭 1.15 億噸，同比下降 17.5%，6 月當(dāng)月進口 1898 萬噸，同 比下降 33%。今年上半年煤炭進口量創(chuàng)近 7 年同期新低。進口下降主要的原因是我 國煤價與國外煤價價格差距較大，同時國內(nèi)煤炭產(chǎn)量增長彌補了部分進口煤量。

國內(nèi)煤炭價格大幅低于海外煤價。2022 年 2 月后國內(nèi)煤價出現(xiàn)回落，而海外煤價仍 震蕩上行，國內(nèi)外煤價價差拉大。目前國內(nèi)環(huán)渤海港口煤價為 1140 元/噸左右，而 海外煤價高達 2400-2800 元/噸。海外煤價上漲反映了海外煤炭供需緊張狀況，我國 進口難度將加大，同時也有助于提振國內(nèi)煤價。海外煤價上漲，主要因為國外主要 煤炭進口國需求旺盛，而煤炭出口國供給有限，俄烏戰(zhàn)爭也有望加劇海外煤炭供需 緊張。

煤炭主要進口國有中國、日本、印度、歐洲、韓國以及亞太其他國家和地區(qū)。2020 年中國進口量 3.16 億噸，占比 20.8%。日本。印度、歐洲進口量接近，都在 2 億噸 左右。亞太其他國家和地區(qū)主要是東南亞國家，煤炭進口量與中國接近，也已達到 較大進口體量。 煤炭主要出口國比較集中，前三位分別是澳大利亞、印度尼西亞和俄羅斯，2020 年 分別出口了 4.42、4.07 和 2.7 億噸，占比分別為 29.1%、26.8%與 17.8%。此后的哥 倫比亞、南非、美國、加拿大、蒙古出口占比在 2%-5%，體量較小。

主要煤炭出口國出口減少。澳大利亞 2022 年上半年煤炭出口 1.7 億噸，同比下降 5.6%。印度尼西亞 1-5 月煤炭出口 1.6 億噸，同比下降 9.6%。俄羅斯 1-6 月港口煤 炭轉(zhuǎn)運量為 9730 萬噸，同比下降 4%。澳大利亞產(chǎn)量下降主要是由于暴雨和洪水等 天氣因素影響、新冠疫情導(dǎo)致勞動力緊張以及國內(nèi)需求旺盛減少出口。根據(jù)澳洲天 氣部門預(yù)測，惡劣天氣有可能會延續(xù)至 2023 年。澳官方預(yù)計 2022 年全年出口煤炭 3.51 億噸，同比下降 4%。印尼煤炭出口受國內(nèi)需求旺盛搶占出口資源以及極端天 氣制約，新年伊始印尼能礦部為緩解國內(nèi)供應(yīng)緊張問題，宣布暫停一個月的煤炭出 口。預(yù)計下半年出口難有大幅增量。俄羅斯主要受俄烏沖突影響，歐洲 8 月第二周 開始禁止俄羅斯煤，俄羅斯出口有望進一步下降。 除中國外，主要進口國進口需求旺盛，特別是歐洲。今年 1-6 月我國進口煤炭 1.15 億噸，同比下降 17.5%。印度 2022 年上半年進口 1.195 億噸，同比增長 6.7%。其 中，6 月進口 2500 萬噸，同比增加 33%以上。2022 年上半年日本煤炭進口量 9045.4 萬噸，同比增長 3.3%。其中 6 月進口 1462.4 萬噸，同比增加 10.2%。2022 年上半 年韓國煤炭進口量 6103.46 萬噸，同比增長 6.9%，其中 6 月韓國煤炭進口 1111.34 萬噸，同比增長 10.7%。2022 年前 6 個月，歐盟煤炭進口量 5760 萬噸，同比增長 49.6%。

8 月歐洲禁俄羅斯煤生效，有望催化國際煤價進一步上行。上半年，俄羅斯仍是歐 盟最大的煤炭提供商，歐盟自俄羅斯進口煤炭 1820 萬噸，增長 0.2%，占歐盟煤炭 進口總量的 31.5%。煤炭進口第二來源國是美國，進口量達到 1120 萬噸，同比大增 91.6%，第三大供應(yīng)國是澳大利亞，上半年進口澳煤 1020 萬噸，同比增長 17.6%。 今年以來，歐盟煤炭進口量占同期全球海運煤炭貿(mào)易運載量的 10.4%，一旦歐洲在 8 月第二周開始禁止進口俄羅斯煤，相當(dāng)于市場減少了 3.3%供給，歐洲將不得不在 其他市場買煤，而前兩大煤炭出口國印尼和澳大利亞基本滿負荷生產(chǎn)，供給難以釋 放，造成全球煤炭市場供需緊張。即使考慮禁煤政策可能執(zhí)行不太嚴格，或者俄羅 斯將一部分煤轉(zhuǎn)賣給其他國家，但在目前國際煤炭市場緊張的背景下，微小的供給 收縮還是有望催化煤價進一步上行。

4. 整體庫存仍處于歷史偏低水平，庫存呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化特征

內(nèi)陸電廠庫存處于中等偏低水平。當(dāng)前內(nèi)陸 17 省電廠庫存與 2020/2019 年歷史同期水平接近，但可用天數(shù)要 小于 2020/2019 年。表明目前實際煤炭庫存水平比 2019/2020 要更緊張一些。目前內(nèi)陸電廠庫存確實比去年 同期要高，主要是因為保供政策的作用下，煤礦主要在內(nèi)陸，優(yōu)先保證附近的內(nèi)陸電廠用煤，因此內(nèi)陸電廠 庫存比去年同期要高。即便在目前庫存水平，未來煤價漲跌也是都有可能，比如 2019 年下半年由于國內(nèi)需求 下行煤價開啟下跌。而 2020 年下半年由于全球經(jīng)濟回升煤價出現(xiàn)上漲。因此關(guān)鍵是看下半年需求如何，通過 上文需求分析，我們認為下半年需求有望明顯回升。

沿海電廠庫存可用天數(shù)與去年同期接近，處于極低水平。沿海八省電廠雖然庫存略 高于去年同期，但庫存可用天數(shù)已經(jīng)非常接近去年同期極低水平，表明沿海電廠當(dāng) 前庫存狀況非常緊張。和內(nèi)陸電廠庫存水平的差別，主要是由于沿海電廠與煤礦距 離較遠，保供難度較大。林外沿海電廠之前通常都會采購進口煤。今年由于進口煤 大幅減少，加劇了沿海電廠庫存緊張狀況。沿海電廠庫存在極低的水平，有可能在 庫存下降到一定程度時候，開啟大規(guī)模補庫。

全國港口整體庫存處于較低的水平。CCTD 主流港口合計庫存略高于 2017 和 2021 年，目前下行趨勢也基本與去年一致。當(dāng)前全國港口庫存整體處于較低的水平。去 年煤價是在 8 月 20 日附近開始大幅上漲，當(dāng)時庫存下行到較低的水平后就沒有再 下行，可能是市場意識到當(dāng)時庫存已經(jīng)很低，隨即開啟補庫存，從而帶動煤價上行。 后續(xù)港口庫存下降到一定程度，也有可能開啟補庫行情。

北方港口庫存處于中等偏低的水平。從庫存絕對數(shù)來看，當(dāng)前和 2020、2018 年庫存 水平接近。但是考慮到今年煤炭產(chǎn)量和日耗顯著高于 2020 年和 2018 年，因此當(dāng)前 的實際庫存要比 2018、2020 年更緊張。北方港口庫存處于中等偏低的水平。

南方港口庫存處于歷史同期最低的水平。當(dāng)前從庫存絕對數(shù)來看，南方港口煤炭庫 存已經(jīng)是歷史同期最低水平，考慮到當(dāng)前日耗和產(chǎn)量高于去年同期，目前庫存緊張 程度已經(jīng)高于去年同期。如此低庫存的情況出現(xiàn)，表明南方區(qū)域煤炭供需還是非常 緊張的。低庫存下，一旦需求超預(yù)期，那么煤價向上將具有較好彈性。同北方港口 庫存情況比較，南方港口庫存更緊張。

沿海港口庫存與去年同期接近，處于歷史較低水平。當(dāng)前沿海港口煤炭庫存與去年 同期非常接近，反映目前沿海港口煤炭庫存是和去年一樣處于比較緊張的狀態(tài)。進 口煤減少，在一定程度上導(dǎo)致當(dāng)前沿海港口煤炭庫存處于偏低狀態(tài)。

內(nèi)河港口庫存處于歷史中等偏低水平。當(dāng)前內(nèi)河港口煤炭庫存高于去年同期，但低 于其他年份同期水平，反應(yīng)內(nèi)河港口周邊區(qū)域處于庫存較為緊張狀態(tài)。

華東港口庫存處于歷史中等水平。華東港口庫存高于去年同期庫存，并沒有到非常 緊張的狀態(tài)。目前處于歷史中等水平。華東周邊有分布煤礦，保供政策下供給相對 充裕，港口周邊暫時不存在缺煤情況。

華南港口庫存處于歷史極低水平。華南港口庫存低于 2017 年以來所有同期庫存水 平，處于非常緊張的狀態(tài)。造成這種情況的原因，可能是南方港口遠離北方煤礦， 保供政策還不能很好滿足華南港口周邊用煤需求。同時華南地區(qū)此前進口煤較多， 目前進口難度加大，導(dǎo)致庫存很低。未來有可能從華南地區(qū)開始新一輪補庫，帶動 煤價上漲。

國有重點煤礦庫存處于歷史低位。2016 年供給側(cè)改革以來，煤礦庫存總體在較低水平波動。2020 年附近煤礦 庫存出現(xiàn)趨勢性下滑，隨后一直處于低位，波動不大。反映當(dāng)前高價格，對于煤炭企業(yè)來說不會產(chǎn)生更多的 庫存，產(chǎn)量基本都能夠較快銷售。

總體來看，國內(nèi)煤炭庫存處于歷史同期偏低水平。電廠端庫存來看，內(nèi)陸電廠庫存 處于中等水平，沿海電廠庫存可用天數(shù)與去年同期接近，處于極低水平。港口端庫 存來看，整體庫存處于較低的水平。南北與方港口進行比較，南方港口處于歷史同 期最低水平，北方港口處于歷史中等偏低水平，南方港口更緊張。沿海與內(nèi)河港口 進行比較，沿海港口庫存與去年同期接近處于較低水平，內(nèi)河港口庫存高于去年同 期處于中等偏低水平，沿海比內(nèi)河庫港口存更緊張。華南港口庫存創(chuàng)歷史同期新低， 庫存緊張。華東港口庫存處于歷史中等水平。煤礦端看，目前處于歷史較低的庫存 水平。

5. 供需平衡表定量分析，下半年煤炭供需仍偏緊

5.1. 2022 年下半年產(chǎn)量預(yù)測

原煤產(chǎn)量存在季節(jié)性波動規(guī)律?；仡?2017 年以來歷史每月原煤產(chǎn)量數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)原 煤產(chǎn)量存在季節(jié)性變化規(guī)律。取 2017-2021 年每月產(chǎn)量平均值，來反應(yīng)季節(jié)性變化 特征。反映的情況是在沒有產(chǎn)能大幅增加或減少的情況下，月度原煤產(chǎn)量變化的季 節(jié)性特征。我們認為從 2021 年 10 月以來國家強調(diào)保供，當(dāng)前國內(nèi)供給端已經(jīng)充分 釋放，邊際增量有限。因此，我們根據(jù)季節(jié)性規(guī)律特征，推測后續(xù)月度產(chǎn)量。

通過 5 月產(chǎn)量數(shù)和季節(jié)性規(guī)律，準(zhǔn)確預(yù)測 6 月原煤產(chǎn)量。2017-2021 年 6 月平均產(chǎn) 量比 5 月產(chǎn)量增長 2.9%。按此規(guī)律，利用已公布的 2022 年 5 月原煤產(chǎn)量數(shù)據(jù) 36783 萬噸，推測 6 月原煤產(chǎn)量為 37846 萬噸，與實際公布的 6 月產(chǎn)量 37931 噸僅差 85 萬 噸，僅偏離 0.02%，預(yù)測結(jié)果貼近實際。這也說明 6 月相比 5 月沒有新增產(chǎn)能投放， 主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致的 6 月煤炭產(chǎn)量比 5 月增長。利用該方法測算 7-12 月每個月 的產(chǎn)量預(yù)測，由于重要會議可能在 10 月召開，10 月產(chǎn)量預(yù)測方法暫不適用。

10 月考慮到重要會議召開，會對當(dāng)月供給產(chǎn)生影響。通常重要會議當(dāng)月，煤礦為了 保安全生產(chǎn)，會降低產(chǎn)量甚至停產(chǎn)一段時間，參考十九大召開的 2017 年 10 月，原 煤產(chǎn)量環(huán)比 9 月下降 5%。假設(shè)今年 10 月原煤產(chǎn)量也較 9 月下降 5%，推測 10 月產(chǎn) 量為 35870 萬噸。 通過以上方法，對 2022 年 6-12 月每月產(chǎn)量進行合理預(yù)測。當(dāng)之后公布月度產(chǎn)量數(shù) 據(jù)時，可以比照預(yù)測的數(shù)據(jù)。如果差異不大，就表明沒有新增產(chǎn)能投放，產(chǎn)量變化 僅是季節(jié)性正常波動導(dǎo)致。如果實際公布產(chǎn)量數(shù)據(jù)大幅高于預(yù)測數(shù)據(jù)，表明產(chǎn)能大 量釋放，就需要留意供給側(cè)的壓力。

5.2. 2022 年下半年進口量預(yù)測

月度進口煤數(shù)量存在季節(jié)性波動規(guī)律?；仡?2017 年以來歷史每月進口煤數(shù)據(jù)，發(fā) 現(xiàn)進口煤每月數(shù)量存在一定的季節(jié)性變化規(guī)律。采用 2017-2021 年每月進口量平均 值來觀察季節(jié)性變化特征，在煤價沒有大幅波動情況下，進口煤隨季節(jié)性特征波動。 我們根據(jù)季節(jié)性規(guī)律特征，推測后續(xù)月度進口量。

根據(jù)當(dāng)前進口煤減量程度，推測后續(xù)煤炭月進口量。6 月進口煤數(shù)量為 1898 萬噸， 2017-2021 年 6 月平均進口量為 2557 萬噸，相差 659 萬噸。相差數(shù)字反映了當(dāng)前進 口煤采購難易程度。假設(shè)下半年每月進口量為 2017-2021 年歷史平均月進口量減去 659 萬噸差值，測算今年全年進口煤 2.22 億噸，相比去年進口煤量，全年總共下降 1 億噸。

5.3. 2022 年下半年需求預(yù)測

根據(jù)歷史月度進口量、原煤產(chǎn)量和庫存變動，倒推歷史月度需求。推算歷史需求的 方法是月度進口量+原煤產(chǎn)量-庫存變動。由此得出歷史各月煤炭需求。通過觀察需 求數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)每月需求也存在季節(jié)性波動特征。

對下半年需求進行情景假設(shè)分析。悲觀情況，假設(shè) 2022 年 7-12 月需求完全按照歷 史平均季節(jié)性變動規(guī)律，參考 2017-2021 年平均月度需求與 6 月需求變化情況，推 測 7-12 月的需求。樂觀情況，由于我們預(yù)計下半年中國經(jīng)濟需求回升，因此實際需 求應(yīng)該比季節(jié)性情況更加樂觀。參考 2020-2021 年需求變化情況后，假設(shè) 7-11 月相 比 6 月的變化率在原基礎(chǔ)上加 1%。12 月相比 6 月的變化率在原基礎(chǔ)上加 5%。10 月預(yù)計由于重大會議影響，部分下游工廠會階段性停工，需求會受一定沖擊，前文 假設(shè) 10 月產(chǎn)量環(huán)比 9 月下降 5%，這里需求亦假設(shè)環(huán)比 9 月下降 5%。

5.4. 2022 年下半年供需平衡表

悲觀假設(shè)下，下半年 8 月和 12 月分別存在 421、1241 萬噸供需缺口。這種情況下， 由于 8 月供需缺口的存在，8 至 9 月煤價有望上漲，9-11 月由于存在階段性過剩， 煤價將會回調(diào)。12 月存在供需缺口將導(dǎo)致煤價企穩(wěn)回升。由于階段供需缺口與階段 供需過剩的數(shù)量差不多，總體看煤炭行業(yè)呈現(xiàn)供需平衡的態(tài)勢，煤價將在高位平穩(wěn) 波動。 樂觀假設(shè)下，下半年 7 月、8 月和 12 月分別存在 23、808、3173 萬噸供需缺口。這 種情況下，由于階段性供需缺口大于階段性供需過剩的量，因此煤價會呈現(xiàn)趨勢性 向上行情。8-9 月煤價開啟上漲，隨后由于階段性過剩煤價有所回調(diào)，但是冬天 12 月存在 3173 萬噸的較大缺口，仍將推動煤價在冬天迎來一輪較大上漲。

6. 流動性與煤價中期走勢關(guān)系研究

M2 通常領(lǐng)先煤價 1 年左右見底，領(lǐng)先 2 年左右見頂。通過統(tǒng)計 M2 與煤價歷史走 勢的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn) M2 同比數(shù)據(jù)對煤價有非常強的領(lǐng)先性，是很好的判斷煤價的 前瞻指標(biāo)。其背后的原因是，當(dāng)經(jīng)濟處于較差時期，政策通常會放松流動性，M2 同 比出現(xiàn)企穩(wěn)回升。隨著資金流入實體經(jīng)濟，經(jīng)濟逐步企穩(wěn)回升，煤價也跟隨經(jīng)濟回 升。歷史統(tǒng)計來看，通常 M2 見底一年后煤價見底。當(dāng)經(jīng)濟處于或?qū)⑻幱谶^熱時， 政策通常會收縮流動性，M2 同比開始出現(xiàn)回落，而經(jīng)濟仍然在慣性向上。歷史統(tǒng)計 看，通常 M2 見頂 2 年后，煤價才會見頂。

歷史來看這個規(guī)律多次被印證。比如 2002 年 2 月 M2 見底回升，煤價在 2003 年 5 月見底，滯后 1 年 3 個月。M2 見頂是在 2003 年 8 月，而煤價也在 2005 年 5 月見 到階段性頂部，滯后近兩年時間。再比如 2004 年 10 月 M2 見底，煤價則在 2005 年 9 月見底。M2 在 2006 年 5 月見頂，煤價在 2008 年 7 月見頂，滯后 2 年左右時間另 外有 M2 在 2007 年 11 月見底，煤價于 2009 年 7 月見底，滯后接近 1 年。M2 在 2009 年 11 月見頂，煤價則在 2011 年 11 月見頂，剛好滯后 2 年。2012-2014 由于供 給嚴重過剩，導(dǎo)致 M2 和煤價沒有完全按照規(guī)律來運行，但是煤炭需求在滯后 M2 見底一年后的 2013 年還是迎來回升。2015 年 4 月 M2 見底，隨后煤價于 2016 年 1 月見底。M2 在 2016 年 1 月見頂，煤價在 2018 年 2 月見頂。2019 年一季度曾有過 一次階段性放水也算作 M2 底部，隨后煤價在 2020 年 5 月回升。M2 在 2020 年 1 月 見底，煤價在 2021 年 3 月見底回升。M2 在 2020 年 6 月見頂，煤價在 2021 年 10 月見頂，主要受到政策大力度打壓煤價見頂有所提前。

2022 年 8 月附近，煤價有望迎來新一輪 2 年左右上升周期。最近的一次 M2 見底是 在 2021 年 8 月，根據(jù)歷史的經(jīng)驗，煤價將在之后一年的 2022 年 8 月左右見底，隨 后開啟上漲。而目前 M2 仍在上行，保守假設(shè) 6 月是 M2 的高點，根據(jù)煤價滯后 M2 大約兩年的規(guī)律，推測煤價將在 2024.年 6 月見頂。 M2 對地產(chǎn)投資也有較好領(lǐng)先性，如果地產(chǎn)投資和銷售也開始反彈，后續(xù)煤價上漲 確定性就會更高。地產(chǎn)是煤炭重要終端需求來源，當(dāng)前政策已經(jīng)在不斷松綁地產(chǎn)， 地方政府也在積極化解各地房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問題。在 M2 流動性推動下，地產(chǎn)也 將有可能觸底反彈，對經(jīng)濟與煤價正向拉動。

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站