大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

今晚（北京時(shí)間8月18日）網(wǎng)易（NETS；9999.HK）發(fā)布了2022年二季度財(cái)報(bào)。與市場(chǎng)預(yù)期相比，收入達(dá)標(biāo)，利潤(rùn)超預(yù)期。利潤(rùn)表現(xiàn)不錯(cuò)主要來(lái)源于毛利潤(rùn)的改善，主要是游戲業(yè)務(wù)中高毛利的端游占比提升帶來(lái)。

總的來(lái)說(shuō)，網(wǎng)易這次的業(yè)績(jī)依舊是“穩(wěn)”字當(dāng)先，而三季度雖然是首次面臨未成年保護(hù)政策影響的暑假，但《暗黑》手游的上線，還是能夠幫助網(wǎng)易抵御一些行業(yè)逆風(fēng)。

短期內(nèi)更多的增長(zhǎng)預(yù)期還需要關(guān)注網(wǎng)易的產(chǎn)品Pipeline情況以及管理層的指引。不過(guò)，海豚君注意到，網(wǎng)易開(kāi)盤(pán)之后由漲轉(zhuǎn)跌，但公司就二季度業(yè)績(jī)本身而言并無(wú)問(wèn)題，海豚君會(huì)關(guān)注電話會(huì)中是否放雷，敬請(qǐng)關(guān)注海豚君隨后發(fā)布的會(huì)議紀(jì)要。

Q2財(cái)報(bào)核心要點(diǎn)有：

（1）總營(yíng)收基本符合預(yù)期，其中端游繼續(xù)超預(yù)期，手游表現(xiàn)略遜一籌，但從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，逆風(fēng)期的抗壓性已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)。

（2）毛利率上浮，與上季度一樣，主要受毛利率更高的端游收入占比提升帶來(lái)。

（3）本季度網(wǎng)易有不少新游戲上線，尤其是《暗黑破壞神：不朽》手游，前期預(yù)熱的推廣費(fèi)用少不了。另外，云音樂(lè)這個(gè)季度的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也是翻倍增加，主要用于為直播業(yè)務(wù)做推廣。

（4）最終利潤(rùn)上也是超了市場(chǎng)預(yù)期，GAAP下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比上浮3個(gè)點(diǎn)，在去年低基數(shù)下，二季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32%。

（5）回購(gòu)方面，之前的30億美金的回購(gòu)額度，截至二季度末已經(jīng)使用了23億，回購(gòu)約2360萬(wàn)股美國(guó)存托股，平均回購(gòu)價(jià)97.5美元/股。

另外子公司的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃上，有道累計(jì)回購(gòu)了170萬(wàn)股，耗費(fèi)1770萬(wàn)美元，回購(gòu)額度還較多；二季度公司公開(kāi)購(gòu)買(mǎi)了80萬(wàn)股云音樂(lè)，耗費(fèi)830萬(wàn)美元。

（6）截至二季度末，賬上類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)扣除長(zhǎng)短期借款后的凈現(xiàn)金877億元（131億美元），現(xiàn)金流充盈，可以繼續(xù)支撐公司積極推動(dòng)出海擴(kuò)張的戰(zhàn)略方向。相比騰訊，海外游戲收入已占到30%，網(wǎng)易上季度還只有10%，隨著《暗黑》手游、《哈利波特》在海外上線，或許會(huì)有所提升。但海豚君認(rèn)為，在海外擴(kuò)張上，網(wǎng)易還可以也有能力更加激進(jìn)。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體大逆風(fēng)期下，網(wǎng)易似乎更像一個(gè)局外人，獨(dú)自活在自己的產(chǎn)品周期里。在豐富且能打的內(nèi)容儲(chǔ)備下，不僅為網(wǎng)易扛住了逆周期的壓力，還帶領(lǐng)著網(wǎng)易走出了一條獨(dú)特風(fēng)景線。

收入腰斬與它無(wú)關(guān)，大動(dòng)作的降本增效似乎也沒(méi)有體現(xiàn)在它身上。盡管海外游戲在消化疫情期間的增長(zhǎng)透支而隨著線下放開(kāi)逐漸熱度轉(zhuǎn)淡，但網(wǎng)易選擇的是逆勢(shì)押注，加快投資，為下一個(gè)產(chǎn)品周期埋線。

自從海豚君去年年中將網(wǎng)易納入重點(diǎn)跟蹤池以來(lái)，網(wǎng)易已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)季度業(yè)績(jī)穩(wěn)健又驚艷。作為一家在曾稱霸PC時(shí)代的老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，網(wǎng)易用一年的時(shí)間，向同行們展示了一個(gè)靠?jī)?nèi)容周期戰(zhàn)勝行業(yè)周期的完美案例。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、在線游戲：淡季不淡，端游繼續(xù)扛增長(zhǎng)大旗

二季度網(wǎng)易游戲收入168億元，同比增長(zhǎng)15.9%，相比上季度略有加速。

（1）其中端游表現(xiàn)繼續(xù)超預(yù)期亮眼，再收獲40%的高增長(zhǎng)。其中火了快一年的《永劫無(wú)間》，本季度熱度因?yàn)榧竟?jié)效應(yīng)稍有下滑（Steam每日在線人數(shù)），但在6月推出重磅更新，以及Xbox版本推出，預(yù)計(jì)將為三季度的暑期表現(xiàn)繼續(xù)加一把火。

（2）手游上雖然低于市場(chǎng)預(yù)期，背后體現(xiàn)了行業(yè)逆風(fēng)較強(qiáng)，但憑借老游戲《夢(mèng)幻西游》、《大話西游》穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，新游戲《暗黑》手游在海外上線，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上線多款不同類(lèi)型的游戲，手游收入還是取得了6%的增長(zhǎng)，相比行業(yè)同比下滑10%，足以可見(jiàn)其韌性。

二季度出色的游戲流水表現(xiàn)，也使得網(wǎng)易的市占率有一個(gè)明顯的提升。

展望下半年，雖然行業(yè)上仍然會(huì)受到監(jiān)管、消費(fèi)疲軟等因素影響，但相對(duì)其他同行，海豚君認(rèn)為還是可以對(duì)網(wǎng)易多一點(diǎn)信心。

1）短期來(lái)看，大IP游戲帶來(lái)更強(qiáng)的抗壓性。

《暗黑手游》國(guó)服最終7月上線，雖然國(guó)際服早有氪金抱怨在外，但從上線來(lái)看，第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)預(yù)測(cè)的流水?dāng)?shù)據(jù)還是相對(duì)平穩(wěn)的。網(wǎng)易對(duì)MMORPG游戲運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，盡管在用戶滲透率和活躍度上不及大DAU游戲，但從流水貢獻(xiàn)角度，還是相當(dāng)可觀的。

從海豚君個(gè)人體驗(yàn)上來(lái)說(shuō)，《暗黑》手游的質(zhì)量依然能打，況且憑借自身的IP，盡管身處用戶對(duì)MMO疲感漸升的時(shí)期，但截至目前流水表現(xiàn)還不錯(cuò)。

雖然與我們之前的樂(lè)觀預(yù)期有一定差距，但考慮當(dāng)下的消費(fèi)環(huán)境以及一波三折的上線過(guò)程，海豚君覺(jué)得大菠蘿的順利上線，對(duì)于網(wǎng)易平穩(wěn)度過(guò)行業(yè)逆風(fēng)期還是會(huì)貢獻(xiàn)不小的作用。

如果從財(cái)務(wù)指標(biāo)，遞延收入以及計(jì)算的當(dāng)期流水情況也能看出，網(wǎng)易的短期具備一定的增長(zhǎng)韌性。下季度雖然相比去年同期有未成年人保護(hù)政策的新增影響，但還是由于自身產(chǎn)品周期的優(yōu)勢(shì)，收入相對(duì)有保障。

2）其次，公司的游戲儲(chǔ)備中具有吸金潛質(zhì)的產(chǎn)品不少。雖然和騰訊一樣，版號(hào)重啟后，網(wǎng)易旗下游戲還未有一款游戲拿到新的版號(hào)。但其儲(chǔ)備中還是有不少具備金礦潛質(zhì)的游戲，比如《永劫無(wú)間》手游、《零號(hào)任務(wù)》、《逆水寒手游》等等。如果后面版號(hào)審批順利，下半年能夠拿到部分核心作品的版號(hào)，那么對(duì)于網(wǎng)易來(lái)說(shuō)，則可以期待更多的逆風(fēng)出彩的機(jī)會(huì)。

3）主動(dòng)聚集海外，網(wǎng)易大小動(dòng)作不斷，為中長(zhǎng)期增長(zhǎng)做準(zhǔn)備。從上述的重點(diǎn)游戲儲(chǔ)備中，不難發(fā)現(xiàn)，在版號(hào)還未新開(kāi)張下，網(wǎng)易的海外動(dòng)作更加密集。不少游戲由于還沒(méi)有拿到國(guó)內(nèi)版號(hào)，因此已經(jīng)迫不及待的在海外市場(chǎng)推出內(nèi)部測(cè)試或者正式上線。

與此同時(shí)，網(wǎng)易在二季度連續(xù)宣布在美國(guó)創(chuàng)立兩家旗下工作室。截至目前，網(wǎng)易一共有5家海外工作室了。

我們都知道，雖然是國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)老二，但網(wǎng)易的海外游戲投資動(dòng)作明顯落后于騰訊，而二季度的這番激進(jìn)投資，可以預(yù)料到網(wǎng)易在加速向自己未來(lái)50%海外收入的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而努力。

畢竟截至二季度末，網(wǎng)易賬上還有130億美金的可動(dòng)用現(xiàn)金，不用來(lái)投資而是單單吃個(gè)銀行利息也太浪費(fèi)了。

二、 有道教育：受疫情影響，智能硬件供應(yīng)銷(xiāo)售受阻

二季度有道業(yè)務(wù)面臨了不少的挑戰(zhàn)：

（1）一方面去年底才關(guān)停的K12學(xué)科教育，基數(shù)效應(yīng)的影響還在持續(xù)。

（2）另一方面，由于4、5月一二線重點(diǎn)城市大面積封控，嚴(yán)重干擾了智能硬件的生產(chǎn)供應(yīng)鏈，貨品擠壓在倉(cāng)庫(kù)中無(wú)法銷(xiāo)售出去。

（3）除此之外，廣告逆風(fēng)對(duì)所有渠道都有影響，有道自然也難獨(dú)善其身，繼續(xù)同比下滑。

最終有道整體收入只有9.6億，同比環(huán)比均顯著下滑。而隨著高毛利的在線課程業(yè)務(wù)因?yàn)閷W(xué)科業(yè)務(wù)關(guān)閉而占比下滑，有道的綜合毛利率也走弱。

三、云音樂(lè)：直播仍在成長(zhǎng)趨勢(shì)中，音樂(lè)付費(fèi)放緩

云音樂(lè)的表現(xiàn)與同行騰訊音樂(lè)有點(diǎn)差異，不同于騰訊音樂(lè)受損更嚴(yán)重的直播業(yè)務(wù)，云音樂(lè)的直播等社交娛樂(lè)服務(wù)收入還在高速成長(zhǎng)中，當(dāng)然這與云音樂(lè)開(kāi)展直播較晚，還處于發(fā)展早期也有關(guān)系。

（1）二季度云音樂(lè)共實(shí)現(xiàn)22億收入，同比增長(zhǎng)29%，其中社交娛樂(lè)收入同比增長(zhǎng)52%，較一季度雖有放緩但仍然在成長(zhǎng)通道中；

（2）音樂(lè)訂閱凈增用戶數(shù)174萬(wàn)，與上季度凈增876萬(wàn)差距較大，放緩明顯。

不過(guò)，考慮到二季度單用戶平均付費(fèi)金額環(huán)比有所提升，因此海豚君猜測(cè)，付費(fèi)用戶凈增放緩，可能與二季度會(huì)員促銷(xiāo)活動(dòng)減少有關(guān)。這里可以關(guān)注管理層電話會(huì)上怎么解釋。

值得一提的是，從付費(fèi)率上來(lái)看，云音樂(lè)的用戶忠誠(chéng)度更高（云音樂(lè)20% VS 騰訊音樂(lè)13%），或者換句話說(shuō)，在騰訊音樂(lè)的渠道優(yōu)勢(shì)、版權(quán)優(yōu)勢(shì)下，仍然選擇使用云音樂(lè)的用戶，本身就是死忠粉，自然付費(fèi)意愿也相對(duì)更高。

（3）廣告和版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他項(xiàng)業(yè)務(wù)，則與騰訊音樂(lè)類(lèi)似，因?yàn)榱髁孔⒁饬w移、獨(dú)家版權(quán)解除后的行業(yè)大趨勢(shì)下，很難擺脫周期逆勢(shì)增長(zhǎng)。

（4）另外，云音樂(lè)運(yùn)營(yíng)上的幾個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)變化：

a.上半年用戶時(shí)長(zhǎng)80.6分鐘/天，一季度披露了是82分鐘，因此二季度可能是有所下滑。

b.云音樂(lè)平臺(tái)的高粘性、高互動(dòng)社區(qū)氛圍，也吸引了更多的獨(dú)立音樂(lè)人加入，這也是云音樂(lè)一直相比騰訊音樂(lè)有優(yōu)勢(shì)的地方。

截至二季度末，獨(dú)立音樂(lè)人累計(jì)注冊(cè)達(dá)到52.9萬(wàn)人，環(huán)比凈增加約8萬(wàn)人?，F(xiàn)有曲庫(kù)中有230萬(wàn)首來(lái)自于已注冊(cè)的獨(dú)立音樂(lè)人。

四、其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)：影響沒(méi)有想象中那么大

原來(lái)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)口徑，在剔除了云音樂(lè)之后剩下的業(yè)務(wù)，主要是網(wǎng)易嚴(yán)選、CC直播等，在二季度這么差的宏觀環(huán)境下，還能有6%的增長(zhǎng)，也能體現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的韌性了。

五、毛利率因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)而優(yōu)化，新品上線帶動(dòng)費(fèi)用小幅擴(kuò)張

最后來(lái)看成本費(fèi)用以及整體利潤(rùn)情況。二季度網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)GAAP下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)49.5億，同比增長(zhǎng)32%，利潤(rùn)率環(huán)比略有下滑，主要受到費(fèi)用端擴(kuò)張影響。

如果看剔除了股權(quán)激勵(lì)的Non-GAAP下歸母凈利潤(rùn)54億元，同比增長(zhǎng)28%，利潤(rùn)率也環(huán)比提升。與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比走弱的差異主要由凈利潤(rùn)中包含的美元存款匯兌損益帶來(lái)，但這與主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況無(wú)關(guān)，因此海豚君建議更多的關(guān)注不包含投資、匯兌損益的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)變動(dòng)情況。

分項(xiàng)來(lái)看：

（1）在毛利率上，二季度環(huán)比是有所提升的，其中游戲毛利率提升明顯，從65%提到了70%，主要是高毛利的端游收入占比提升導(dǎo)致。另外，云音樂(lè)的毛利率雖然也小幅提升，但對(duì)整體毛利率的優(yōu)化貢獻(xiàn)還比較小。

（2）二季度網(wǎng)易有幾款新游戲發(fā)布，尤其是被寄予厚望的重磅大作《暗黑》手游的上線，前期的營(yíng)銷(xiāo)預(yù)熱支出必然不會(huì)少，云音樂(lè)這個(gè)季度的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放也不低，主要用于直播等社交娛樂(lè)平臺(tái)的推廣上。

除此之外，研發(fā)、管理費(fèi)用本季度沒(méi)有跟風(fēng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“降本增效”大趨勢(shì)進(jìn)行收縮，而是小幅增長(zhǎng)，這恐怕與網(wǎng)易近期海外游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)連續(xù)擴(kuò)張有關(guān)。

海豚君認(rèn)為，當(dāng)下的海外團(tuán)隊(duì)投入從長(zhǎng)期上看，是為未來(lái)的增長(zhǎng)“提前埋線”，雖然短期會(huì)形成一個(gè)收支錯(cuò)配期，利潤(rùn)端表現(xiàn)會(huì)受到一些壓制影響，但這樣的投入是當(dāng)下必須要去做的。

體現(xiàn)到數(shù)據(jù)上，就是本季度費(fèi)用上沒(méi)有延續(xù)優(yōu)化趨勢(shì)，不過(guò)由于網(wǎng)易的費(fèi)用支出一直以來(lái)都相對(duì)克制且穩(wěn)定，所以整體還是控制在一個(gè)正常的波動(dòng)區(qū)間。