（圖片提供：全景視覺）

王豫剛/文

歷史和經(jīng)驗(yàn)告訴我們，人們和政府不會(huì)從歷史中吸取任何教訓(xùn)。

——黑格爾。

比黑格爾所說的情況更糟的，是人們把故事和傳說當(dāng)作真實(shí)歷史，從中吸取似是而非的教訓(xùn)。故事和傳說在流傳過程中，一部分成分會(huì)被保留甚至放大，而其他成分則很容易沉沒消失。留下來的往往是情節(jié)中那些離奇的成分，歸因中簡(jiǎn)單而符合直覺的成分，以及能夠附加傳播者利益或者優(yōu)越感的成分。

發(fā)生于1637年的荷蘭郁金香泡沫，就是如此?！队艚鹣憧癯薄返淖髡弑说谩ぜ硬谖闹斜M可能地還原了當(dāng)時(shí)的進(jìn)程和場(chǎng)景，發(fā)現(xiàn)所謂的“郁金香泡沫”本身，遠(yuǎn)不如傳言中的劇烈，無論對(duì)金融、財(cái)富還是產(chǎn)業(yè)，沖擊都非常有限。首先，專業(yè)交易者和名貴花球并沒有發(fā)生短期的暴漲暴跌，僅僅是業(yè)余人士在酒館起哄押寶的品類才發(fā)生了泡沫和破裂（也可參考邁克·達(dá)什的《郁金香熱》一書）。這些“交易”只需給記賬者一筆小費(fèi)，無需付款，也無需保證金和補(bǔ)倉，“崩盤”后多數(shù)只需支付3.5%的違約金就可以結(jié)清，風(fēng)險(xiǎn)付出非常低。另外，這種場(chǎng)外交易缺乏做空機(jī)制（即便是相對(duì)正規(guī)的阿姆斯特丹證券交易所，從1610年起連續(xù)4次重申禁止場(chǎng)內(nèi)做空），由于投機(jī)者無法套利保值，它就變成了一個(gè)單邊的賭博游戲，這才有了場(chǎng)外口頭報(bào)價(jià)的短期內(nèi)的夸張起落。

史實(shí)雖然如此，但漂流演變的傳說就完全走樣了，郁金香泡沫與18世紀(jì)法國的密西西比公司泡沫、英國的南海公司泡沫一起，成為主要嘲笑民眾如何的愚蠢盲目，并遭受了慘重?fù)p失，以及市場(chǎng)實(shí)在難免犯下愚蠢的大錯(cuò)，不加干涉的話難免會(huì)定期掉到溝里去。

然而，如果對(duì)泡沫的喧囂與破滅僅是“沖動(dòng)的懲罰”這個(gè)簡(jiǎn)單的解釋不滿意的話，那么又有哪些值得留意的觀測(cè)角度呢？

泡沫形成機(jī)制的常見認(rèn)識(shí)偏差

每個(gè)學(xué)習(xí)過經(jīng)濟(jì)學(xué)ABC的讀者，對(duì)于供求定律都不陌生。供求定律的框架簡(jiǎn)潔優(yōu)美：商品價(jià)格比之前大幅上漲時(shí)，消費(fèi)者不得不減少購買或者尋找替代，商家會(huì)有動(dòng)力增加供應(yīng)，或者新廠商加入，這使得價(jià)格自動(dòng)回落；反之，如果價(jià)格比之前大幅下跌，那需求會(huì)上升，而商家通常不得不減產(chǎn)或者退出，這使得價(jià)格自動(dòng)上漲。

在供求定律的模型基礎(chǔ)上再引入收入變動(dòng)曲線、需求的價(jià)格彈性、供給的價(jià)格彈性等參數(shù)，就能把市場(chǎng)的有效性解釋得更好。偏離這個(gè)太遠(yuǎn)，就好像“市場(chǎng)失靈”了。

不過，很容易疏漏一點(diǎn)：這個(gè)模型主要是基于消費(fèi)品市場(chǎng)推演而出的。其中一個(gè)默認(rèn)條件是：商品交易過手之后就消耗掉了，不再留存于市場(chǎng)中，交易量面臨著買家真金白銀的硬預(yù)算約束，漲得多了只能減少購買，比如百貨、家電、食品、飲料、汽油。而資本品比如股票、房產(chǎn)、黃金等等，交易之后并沒有消耗掉，仍然停留在市場(chǎng)中。在價(jià)格大起大落的周期中，資本品有可能絕大部分并未過手，一小部分成交的價(jià)格就為所有的資本存量錨定了市價(jià)（所謂“資產(chǎn)的邊際定價(jià)原理”）。這與消費(fèi)類商品的交易有著很大的不同，以至于不完全適用。

是的，一個(gè)公司上億份股票的價(jià)格，由當(dāng)時(shí)成交的那幾百萬股決定；一個(gè)城市數(shù)百萬套房產(chǎn)的價(jià)格，由當(dāng)年成交的那幾萬套決定。以北京2015—2016年的房市為例，兩年間，不到10萬套新房和二手房成交過戶，但其余約700萬套房產(chǎn)啥也沒動(dòng)，大家的名義資產(chǎn)就接近翻倍了。

當(dāng)某種資產(chǎn)價(jià)格突然上漲并形成了多數(shù)人預(yù)期時(shí)，其余存量資產(chǎn)其實(shí)無需換手，也缺乏真金白銀的預(yù)算約束，此時(shí)“持籌者”多數(shù)可能會(huì)惜售等待進(jìn)一步上漲，同時(shí)引來新人試圖持有并獲得“投資收益”。如果在新人加入更多（比如報(bào)紙、電臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)等讓很多未接觸過的人知道了這一“發(fā)財(cái)”信息），或新的資金比如信貸額度隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲而自動(dòng)增長(zhǎng)，或者做空被抑制（那些心懷疑慮的投資者無法賣空獲得收益，只能選擇做多波段指望從下一波人接盤獲益），或者新的供應(yīng)受限（比如黃金和比特幣的產(chǎn)能不足，住宅用地供應(yīng)或者新股發(fā)行嚴(yán)格受控）等諸多難以全部陳列的因素共同作用下，互相驗(yàn)證、眼見為實(shí)、口口相傳之下預(yù)期的正反饋愈演愈烈，那一場(chǎng)“龍卷風(fēng)”的諸多條件就有可能齊備了。無人知道它何時(shí)能夠回歸到投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的均值上，也難以猜測(cè)會(huì)留下怎樣的一地殘骸。

所以，把泡沫單純理解為“群眾的愚蠢盲目”很可能是非常片面的。如果基于此再推出“交給市場(chǎng)太危險(xiǎn)，需要嚴(yán)厲的善意的看管”，那很容易越過邊界，甚至?xí)蔀橹圃炫菽耐剖帧?/p>

金融工程界對(duì)于泡沫的這種冪指數(shù)特性，已有LPPL（對(duì)數(shù)周期冪律）模型來進(jìn)行解釋。其始創(chuàng)者Didier Sornette在其著作《股市為什么會(huì)崩盤》(Why Stock Markets Crash)中認(rèn)為，只有“超指數(shù)增長(zhǎng)”才能吸引理性和非理性的人參與其中，形成資產(chǎn)泡沫，而此類泡沫具備顯著的自組織臨界特性。他后來對(duì)這一模型進(jìn)行了更新，提出了“龍王理論”，認(rèn)為與傳統(tǒng)的“黑天鵝”事件不同：“黑天鵝”事件不能被事前預(yù)測(cè)，而“龍王”事件是可能被預(yù)測(cè)的；“黑天鵝”事件是系統(tǒng)的異質(zhì)性引發(fā)，而“龍王”事件是系統(tǒng)的協(xié)同性引發(fā)。當(dāng)所有人的預(yù)期空前一致，而其預(yù)期也高度協(xié)同，甚至連對(duì)沖工具、離場(chǎng)策略止損措施都一模一樣之時(shí)，“奇點(diǎn)”便會(huì)到來。

那些知名的泡沫或者疑似泡沫

從以上述梳理和重新發(fā)掘的史實(shí)來看，“郁金香泡沫”僅僅是一個(gè)無傷大體的喧嘩，名貴花球的復(fù)制速度慢，全年參賭和開花期的錯(cuò)位，使得它稍微偏離了商品的屬性，具備了投機(jī)和賭博的可能。但等到了百十年后更知名的兩個(gè)早期泡沫“密西西比泡沫”和“南海泡沫”的時(shí)代，參與者所投機(jī)的對(duì)象就完全不是消費(fèi)類商品而是股票這種典型的資本品，并且政府行為已經(jīng)成為催生泡沫乃至加劇泡沫的不可免除的重要責(zé)任方。拉斯·特維德的《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》一書首章，便詳盡描述了法國政府為了解決其財(cái)政困境而引入約翰·勞方案，授予密西西比公司“永久壟斷權(quán)”，乃至通過“債轉(zhuǎn)股”方式來發(fā)動(dòng)“國家牛市”的場(chǎng)景。而“南海泡沫”也是基于這種“壟斷特權(quán)”而發(fā)端。公共政策所制造出的稀缺圖景、時(shí)不我待和國家兜底三大要素一個(gè)不缺，泡沫應(yīng)聲而起，最后當(dāng)然一地雞毛。

我們更為熟悉的案例大約是前些年A股市場(chǎng)。出于“保護(hù)中小投資者”之目的，A股的上市、再融資和并購交易都有嚴(yán)格的門檻，催生了顯著的“殼溢價(jià)”。當(dāng)股票價(jià)格明顯高于未來現(xiàn)金折現(xiàn)價(jià)值時(shí)，相對(duì)自由的資本市場(chǎng)中，未上市企業(yè)有很大動(dòng)力加速上市，已上市企業(yè)也有動(dòng)力盡快增發(fā)?？上н@些潛在的供給被復(fù)雜的監(jiān)管和審批流程阻礙，加上做空機(jī)制和工具又不對(duì)稱，而根據(jù)資產(chǎn)的邊際定價(jià)原理，快速的自由供給即便數(shù)量不大，原本也足夠自行平復(fù)價(jià)格的過快上漲。君不見時(shí)至今日，“IPO堰塞湖”的迅速泄洪，便已使得A股中小市值股票被冠上了“要你命3000”的名號(hào)。

日本房產(chǎn)泡沫的政策起因，較多提到的是匯率制度。日本央行為了避免順差導(dǎo)致的過快升值而傷害出口產(chǎn)業(yè)，持續(xù)大手筆購入外匯拋售日元，使得資金泛濫。另一個(gè)政府管制和干預(yù)因素則很少有人提及，就是國土規(guī)劃管制。日本戰(zhàn)后到80年代累計(jì)制定了四次《全國綜合開發(fā)規(guī)劃》（簡(jiǎn)稱 “一全綜”到“四全綜”），基本由國土交通省和地方政府計(jì)劃主導(dǎo)。期間多次因?yàn)橐?guī)劃僵硬缺乏彈性、無法響應(yīng)需求而引起土地價(jià)格快速上漲。80年代末一個(gè)美國顧問小組發(fā)現(xiàn)后強(qiáng)烈建議改為“征收房產(chǎn)稅+社區(qū)自主規(guī)劃+民間自由開發(fā)”體制，但自負(fù)自尊的官僚精英和規(guī)劃專家們，怎么會(huì)因?yàn)檫@幾位“外來和尚”的意見就放棄數(shù)十年的基本國策！直到泡沫破裂后，1994年編制、1998年頒布的“五全綜”才開始更具彈性，賦予基層社區(qū)以及民間更大的自主權(quán)，但國運(yùn)已衰了。令人感嘆的是，前些年國內(nèi)的規(guī)劃卻深受日本七八十年代同樣快速城市化期間的規(guī)劃思想（美國缺乏全國規(guī)劃，基本歸于地方自主，所以無可借鑒），加上強(qiáng)中央、弱地方自主和垂直執(zhí)行、督察力度等國內(nèi)特有的慣性，把缺點(diǎn)再次放大。

而美國次貸泡沫的諸多起因中，美國版的“居者有其屋”計(jì)劃難辭其咎：這個(gè)計(jì)劃協(xié)助了太多低收入人群購買他們?cè)境惺懿黄鸬姆孔??！皟煞俊焙透黝惤鹑跈C(jī)構(gòu)利用政府隱性擔(dān)保大量轉(zhuǎn)嫁貸款風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生了“反利率歧視”的司法實(shí)踐——金融機(jī)構(gòu)放棄了審慎貸款的本能原則，因?yàn)閯?dòng)輒會(huì)惹上歧視的官司，遭受高額罰款甚至丟掉飯碗。這些扭曲最終以次貸危機(jī)的方式波及全球，太多無辜者也付出了慘烈的代價(jià)，這在《大空頭》一書和電影《商海通牒》(Margin Call)中有詳盡的描述。外部環(huán)境也提供了寬松的彈藥，中國當(dāng)時(shí)一方面大量外儲(chǔ)投放美國的資本市場(chǎng)引起資產(chǎn)價(jià)格上漲，另一方面大量貿(mào)易順差摁住了工薪階層的就業(yè)和收入增長(zhǎng)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)與還款能力的匹配有所失衡。不過這種外部影響相對(duì)次要得多，內(nèi)部激勵(lì)的扭曲才是主要的。

但如同“郁金香泡沫”一樣，這兩次危機(jī)才過去沒多少年，民間所流傳的就已集中在悲歡離合或者離奇荒謬的故事，以及對(duì)參與者愚蠢盲目的嘲笑或者命運(yùn)的嘆息。其背后的事實(shí)被簡(jiǎn)化掉了，發(fā)生機(jī)制大部分被忽略掉了。果然，后人很少從歷史中學(xué)習(xí)教訓(xùn)，畢竟這是一件非常費(fèi)腦力的事情。

預(yù)防泡沫是否可為又如何為之

經(jīng)過這些梳理，對(duì)泡沫的思考可以不再僅僅強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者教育和管制了，也不會(huì)氣急敗壞地“找出壞蛋并懲罰”，把板子打到貪婪的金融資本家或者投機(jī)者身上，而是轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)的自由程度和尊重市場(chǎng)機(jī)制上來。

投機(jī)者和套利者群體，在晚近的資本市場(chǎng)上甚至是平抑泡沫的主力。他們中部分悲觀、部分樂觀，成功做多或者做空而大賺其錢的投機(jī)者，其實(shí)起到了平滑市場(chǎng)波動(dòng)的作用。即便是資本市場(chǎng)上的虧損者其實(shí)也不該對(duì)他們抱有敵意。按照“資產(chǎn)的邊際定價(jià)原理”，因?yàn)樵谏蠞q期間有投機(jī)者賣出，使得買入者的價(jià)格沒那么高；同理，在暴跌期間如果沒有投機(jī)者接盤，那賣出者的虧損會(huì)更大。

所以金融學(xué)者很少討論制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共政策，但對(duì)投機(jī)和金融工具大都持非常正面的態(tài)度。塔勒布無論在《黑天鵝》還是《反脆弱》中，給出的解決方案都是再正經(jīng)不過的衍生品——期權(quán)。更為有趣的是，公認(rèn)的資產(chǎn)泡沫研究權(quán)威，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒(也是彼得·加伯作品的強(qiáng)烈推薦者)在其著作《新金融秩序：如何應(yīng)對(duì)不確定的金融風(fēng)險(xiǎn)》中，提出了一攬子的對(duì)沖方案，幾乎全是宏觀和微觀的衍生品，有基于國家GDP的指數(shù)期貨，有國家間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)賭協(xié)議（賭國運(yùn)可以不必移民了），有職業(yè)收入指數(shù)期貨，甚至還有代際之間的收入互換保險(xiǎn)合約，簡(jiǎn)直是“以賭戒賭”。

不過，危險(xiǎn)來自不可確知?；谌祟悓?duì)于不確定性的厭惡，金融衍生品總是受到嚴(yán)格監(jiān)管，而且又總是在泡沫之后顯而易見地被視為危機(jī)的制造者，被拿出來打板子。而管制所約束的，往往是與投機(jī)者作對(duì)手盤的套利者。哪里有投機(jī)引致的價(jià)格不均衡，套利者就會(huì)發(fā)明新的工具和策略來自發(fā)糾正其偏離以獲利。這些為常人所忽視的機(jī)遇，往往需要通過常人所難以理解的復(fù)雜衍生工具來把握。

其實(shí)從廣義上來講，如果沒有風(fēng)險(xiǎn)的搬運(yùn)工們——套利者和大空頭們——的存在（是的，他們沒有消除風(fēng)險(xiǎn)，他們只是把它搬走了，并且定了一個(gè)價(jià)格），許多市場(chǎng)根本不會(huì)存在。如最古老的風(fēng)險(xiǎn)搬運(yùn)行業(yè)——保險(xiǎn)公司一樣，假若沒有海上保險(xiǎn)的出現(xiàn)，遠(yuǎn)洋貿(mào)易這個(gè)行業(yè)或許根本就不會(huì)發(fā)展起來。在這一領(lǐng)域，《與天為敵》一書便詳細(xì)講述了這一歷史進(jìn)步的過程。

我所喜歡的另一位作者輝格在《生產(chǎn)分工與風(fēng)險(xiǎn)分工》一文中，曾給出一個(gè)更簡(jiǎn)潔的解釋。在此摘錄如下：

衍生品的風(fēng)險(xiǎn)配置功能，實(shí)際上提供了一種風(fēng)險(xiǎn)分工的手段，可以把一樁生意中包含的各種風(fēng)險(xiǎn)分配給愿意承擔(dān)它的人，這樣只要為所含每種風(fēng)險(xiǎn)找到冒險(xiǎn)者，生意即可開展，否則，必須存在某個(gè)愿意承擔(dān)所有這些風(fēng)險(xiǎn)的人，生意才會(huì)發(fā)生。

比如，某鋼鐵廠在簽訂若干固定價(jià)格銷售合約時(shí)，便負(fù)上了若干風(fēng)險(xiǎn)（用金融界黑話說叫開了敞口），比如一個(gè)敞口是對(duì)60天后的鐵礦石價(jià)格，另一個(gè)是對(duì)90天后的焦炭?jī)r(jià)格，于是，他用兩筆期貨交易將其轉(zhuǎn)移給期貨市場(chǎng)上的投機(jī)者。

那么，鐵礦石投機(jī)者為何有信心投機(jī)呢？或許他對(duì)鐵礦石的供求有深入研究，密切跟蹤各大礦山的產(chǎn)能、港口條件、工會(huì)關(guān)系等等，這些方面他很有把握；但是，他的風(fēng)險(xiǎn)敞口還對(duì)應(yīng)著巨大的運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，但他對(duì)海運(yùn)市場(chǎng)不熟，怎么辦？他就把這部分風(fēng)險(xiǎn)分割出去，辦法是買賣波羅的海指數(shù)。

所以，衍生品市場(chǎng)不僅不是泡沫和危機(jī)的制造者，而且是當(dāng)下全球巨大規(guī)模貿(mào)易和分工不可或缺的基石。即便看似無意義的博彩公司對(duì)于未來的押注，也都有其價(jià)值所在。倘若全世界的衍生品市場(chǎng)都被關(guān)閉了（還好這不會(huì)出現(xiàn)），那無數(shù)交易都會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)過高而導(dǎo)致廠商退縮不前，產(chǎn)出大幅下降，而我們幾乎無法預(yù)估這種機(jī)制被卡斷后，世界經(jīng)濟(jì)將會(huì)倒退到什么年代。