（報告出品方/作者：國盛證券，張金洋，楊春雨）

一、眾生藥業(yè)：以中藥為核心，多領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展

1.1、保持中藥優(yōu)勢，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥

眾生藥業(yè)從 1979 年的石龍制藥廠及隨后建立的華南制藥廠起步，于 2009 年 12 月 11 日在深圳正式步入資本市場。公司原有的中藥積累深厚，眾生丸、清熱祛濕沖劑等產(chǎn)品 讓“眾生牌”、“華南牌”深入人心，為公司早期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。而后公司加大新產(chǎn)品 的開發(fā)力度，產(chǎn)學(xué)研模式下開發(fā)了復(fù)方血栓通膠囊、腦栓通膠囊等核心產(chǎn)品，使得公司 中藥優(yōu)勢進一步加深。于 2009 年上市后，公司進一步提升了科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略高度，開始 與國內(nèi)科研院所及藥明康德等科研企業(yè)展開合作，布局化學(xué)及生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域，是國內(nèi) 較早向創(chuàng)新藥方向轉(zhuǎn)型的企業(yè)。

1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，覆蓋領(lǐng)域眾多

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的民營企業(yè)，實際控制人為張玉沖女士。目前公司前五大股東分 別為張玉沖、張玉立、龍超峰、全國社?；鹆闼慕M合和周啟寶，持股比例分別為 11.37%、11.37%、1.74%、1.72%和 1.70%。張玉立與張玉沖為一致行動人，表決權(quán)全 部由張玉沖享有，即張玉沖擁有 22.75%的表決權(quán)，為公司控股股東、實際控制人。張玉 沖女士參與公司管理事務(wù)，現(xiàn)任公司副董事長、高級副總裁，廣東眾生醫(yī)藥貿(mào)易有限公 司執(zhí)行董事，廣東眾生睿創(chuàng)生物科技有限公司董事，東莞市眾生企業(yè)管理有限公司執(zhí)行 董事，東莞市華弘貿(mào)易有限公司董事，廣東華南新藥創(chuàng)制有限公司董事、廣東逸舒制藥 股份有限公司董事。

公司覆蓋領(lǐng)域廣泛，相關(guān)子公司眾多。公司母公司主要承擔(dān)核心中成藥業(yè)務(wù)；全資子公 司華南藥業(yè)、先強藥業(yè)主要承擔(dān)藥品生產(chǎn)制造（化藥）；全資子公司益康藥業(yè)主要承擔(dān)中 藥飲片制造及中藥材貿(mào)易；全資子公司眾生醫(yī)藥貿(mào)易主要承擔(dān)醫(yī)藥及醫(yī)療器械的銷售流 通；全資子公司前景眼科負責(zé)眼科業(yè)務(wù)；控股子公司眾生睿創(chuàng)是公司的創(chuàng)新藥研發(fā)平臺， 于 2018 年由肝病及呼吸領(lǐng)域的 5 個創(chuàng)新藥項目作價成立，公司直接持有其 62.51%的股 份。

股權(quán)激勵保證公司后續(xù)增長。2022 年 2 月，公司發(fā)布股票激勵計劃和員工持股計劃。 2022 年限制性股票激勵計劃(草案)，擬授予的限制性股票 584 萬股，約占股本總額 81446.11 萬股的 0.72%；授予價格為 5.58 元/股；激勵對象包括在公司任職的中層管理 人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干 79 人。2022 年員工持股計劃(草案)，計劃規(guī)模不超過 570 萬股，占公司總股本的 0.70%，購買價格為 5.58 元/股，參加對象為對公司整體業(yè)績和 中長期發(fā)展具有重要作用和影響的公司董事(不含獨立董事)、監(jiān)事、高級管理人員、中層 管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干，參加本員工持股計劃的員工總?cè)藬?shù)不超過 25 人，其中 董事(不含獨立董事)、監(jiān)事、高級管理人員為 9 人。

按照業(yè)績考核目標，1）以 2021 年為基數(shù)，公司 2022 年營業(yè)收入增長率不低于 10%或 者 2022 年凈利潤增長率不低于 12%；2）以 2021 年為基數(shù)，公司 2023 年營業(yè)收入增 長率不低于 21%或者 2023 年凈利潤增長率不低于 25%；3）以 2021 年為基數(shù)，2024 年營業(yè)收入增長率不低于 33%或者 2024 年凈利潤增長率不低于 40%。 本次激勵和持股計劃發(fā)布，一方面增強核心人員的在經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)發(fā)展層面的驅(qū)動力， 有助于推動公司長久持續(xù)發(fā)展，另一方也從考核層面框定了公司的業(yè)績底線。

1.3、產(chǎn)品集群增強抗風(fēng)險能力，主營業(yè)務(wù)快速恢復(fù)

公司產(chǎn)品集群優(yōu)勢凸顯，收入、利潤持續(xù)反彈。2016-2019 年，公司營收穩(wěn)定增長，2020 年受疫情沖擊營收有所下降，但公司產(chǎn)品集群優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，2021 年至今收入端及利潤 端強勢反彈。2021 年，公司實現(xiàn)營收 24.29 億元，同比增長 28.13%，歸母凈利潤 2.78 億元，同比增長 165.08%。2022Q1，公司實現(xiàn)營收 6.76 億元，同比增長 9.73%，歸母 凈利潤 0.75 億元，同比增長 31.41%，克服疫情影響保持恢復(fù)趨勢。

中成藥、化學(xué)藥銷售是公司核心業(yè)務(wù)，貢獻主要毛利。目前，公司主營業(yè)務(wù)涵蓋中成藥、 化學(xué)藥、中藥材及中藥飲片、原料藥中間體、眼科醫(yī)療器械銷售，其中中成藥銷售占收 入的六成左右，毛利貢獻超七成，屬于核心板塊。近五年中成藥銷售占比逐年提升，2021 年中成藥收入占比達到 64.25%，板塊核心地位突出。此外，公司 2021 年化學(xué)藥銷售占 比達到 30.34%，毛利貢獻為 22.76%，同屬公司主要收入和利潤來源。

毛利率維持高水平，研發(fā)側(cè)重顯現(xiàn)。近年來公司毛利率浮動較小，基本維持在 65%左右， 處于高位。費用率方面，公司自 2018 年新增研發(fā)費用，2019-2021 年費用率均超過 5%， 研發(fā)的戰(zhàn)略地位突出；疊加渠道拓展帶來的銷售費用提升，凈利率整體呈現(xiàn)下滑趨勢； 我們預(yù)計，隨著后續(xù)高毛利的創(chuàng)新產(chǎn)品上市，公司利潤率有望觸底回升。

二、中成藥為核心主業(yè)，化藥協(xié)同發(fā)展

2.1、中成藥慢病治療優(yōu)勢突出，有望持續(xù)放量

中成藥是公司目前核心業(yè)務(wù)和主要增長來源。2021 年中成藥恢復(fù)迅速，全年實現(xiàn)營收 15.61 億元，同比增長 34.45%，實現(xiàn)利潤 12.24 億元。同比增長 38.37%，高于整體增 速，帶動公司業(yè)績強勢反彈。且中成藥板塊毛利率長期保持在 75%以上，2021 年達到 78.41%，為公司利潤端表現(xiàn)奠定了堅實基礎(chǔ)。

中成藥板塊產(chǎn)品豐富，核心產(chǎn)品入選國家醫(yī)保目錄、基藥目錄。公司中藥板塊涵蓋扶正 劑、祛瘀劑、清熱劑、理氣劑、祛濕劑、止咳化痰劑、消導(dǎo)劑、安神劑等，其中復(fù)方血 栓通膠囊及腦栓通膠囊等產(chǎn)品是公司主要業(yè)績來源。復(fù)方血栓通膠囊是公司原研獨家劑 型品種，用于治療視網(wǎng)膜靜脈阻塞及穩(wěn)定性勞累型心絞痛，入選國家基藥目錄、國家醫(yī) 保目錄品種，臨床價值大、科技內(nèi)涵高、市場應(yīng)用廣。腦栓通膠囊用于缺血性腦卒中的 一級預(yù)防、二級預(yù)防、急性期和恢復(fù)期治療，是入選國家醫(yī)保目錄的獨家品種，臨床證 據(jù)豐富，成長空間大。隨著老齡化深入發(fā)展，復(fù)方血栓通系列藥品、腦栓通膠囊將在慢 病治療領(lǐng)域持續(xù)拓展，對公司中藥板塊起到持續(xù)支撐作用。

慢病治療需求加大，原有小份額產(chǎn)品有望促進后續(xù)增長。除復(fù)方血栓通、腦栓通系列產(chǎn) 品以外，公司旗下山莊降脂顆粒、固腎合劑等符合慢病治療需求的產(chǎn)品持續(xù)放量，逐漸 形成了公司在慢病治療領(lǐng)域的特色，為公司的長期增長奠定了基礎(chǔ)。眾生丸、清熱祛濕 顆粒作為嶺南名藥的代表產(chǎn)品，在兩廣市場居于領(lǐng)導(dǎo)地位，目前正在實現(xiàn)全國布局。當 前，在多產(chǎn)品運營、“每個產(chǎn)品都有自己的貢獻”的總體策略下，一批原有小份額產(chǎn)品的 市場銷售均有長足進步，將持續(xù)助力公司整體業(yè)績的有效提升。

2.1.1、復(fù)方血栓通系列：臨床價值高，市場拓展空間大

復(fù)方血栓通系列由三七、黃芪、丹參、玄參四味中藥組成，能達到眼心腦同治的療效， 拓展空間大。在用藥機理上，復(fù)方血栓通系列產(chǎn)品能改善血液流變學(xué)，保護微血管結(jié)構(gòu)， 抑制 VEGF，作為糖尿病視網(wǎng)膜病變治療用藥，在兼顧眼病治療的同時，能基于“異病同 治”的理論，改善微循環(huán)，更好達到眼心腦同治的效果。在臨床應(yīng)用上，復(fù)方血栓通系 列產(chǎn)品組方由常見中藥組成，純植物藥安全性高，且使用場景包括心腦血管疾?。ü谛?病）、糖尿病并發(fā)癥、眼科相關(guān)疾病等，應(yīng)用廣泛。2021 年，公司持續(xù)開展核心中成藥 產(chǎn)品真實世界研究工作，強化產(chǎn)品的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)和藥物經(jīng)濟學(xué)依據(jù)，成功解除了國家 醫(yī)保目錄對復(fù)方血栓通的臨床使用限制，夯實了產(chǎn)品推廣的資質(zhì)基礎(chǔ)，促進了復(fù)方血栓 通臨床使用領(lǐng)域的進一步拓展。

公司是復(fù)方血栓通系列制劑的產(chǎn)品原創(chuàng)者、標準制定者、行業(yè)引領(lǐng)者和市場主導(dǎo)者。核 心產(chǎn)品復(fù)方血栓通膠囊是公司原研獨家劑型品種，國家基藥目錄、國家醫(yī)保目錄品種， 獲“2018 年中藥大品種科技競爭力排行榜”廣東省第一名，相關(guān)核心關(guān)鍵技術(shù)的研究及 推廣應(yīng)用獲廣東省科學(xué)技術(shù)獎一等獎，相關(guān)發(fā)明專利獲得第十九屆中國專利優(yōu)秀獎。復(fù) 方血栓通膠囊以其明確的血管保護作用用于心血管領(lǐng)域，被多項臨床指南及共識推薦用 于視網(wǎng)膜靜脈阻塞等多種眼底疾病的治療，自上市以來深受廣大醫(yī)生和患者好評，被列 為國家級火炬計劃項目重點發(fā)展產(chǎn)品。公司旗下還有復(fù)方血栓通顆粒、復(fù)方血栓通片、 復(fù)方血栓通滴丸等系列產(chǎn)品，在市場上占據(jù)引領(lǐng)和主導(dǎo)地位。

復(fù)方血栓通膠囊連續(xù)多年在國內(nèi)眼科中成藥領(lǐng)域市場占有率排第一，是公司的拳頭產(chǎn)品。 在樣本醫(yī)院中，復(fù)方血栓通膠囊 2021 年銷售額達到 1.06 億元，同比增長 9.84%，實現(xiàn) 疫情后的快速反彈。根據(jù)我們的模型拆分，公司復(fù)方血栓通膠囊實際銷售規(guī)模在 10 億元 級別。作為公司核心產(chǎn)品，復(fù)方血栓通系列劑型豐富，循證研究基礎(chǔ)深厚，超億元的收 入貢獻為公司中藥板塊奠定了堅實的發(fā)展基礎(chǔ)。2021 年，復(fù)方血栓通膠囊、復(fù)方血栓通 軟膠囊中標廣東聯(lián)盟中成藥集采，未來放量將進一步推動業(yè)績增長。

2.1.2、腦栓通膠囊：持續(xù)保持增長態(tài)勢，滲透率有望提高

腦栓通膠囊由蒲黃、赤芍、郁金、天麻、漏蘆五味中藥組成，是中國中醫(yī)科學(xué)院王永炎 院士基于“毒損腦絡(luò)” 病機學(xué)說研制的現(xiàn)代中成藥。在作用機理上，腦栓通膠囊能起到 1）解毒：防止組織壞死、過氧化應(yīng)激損傷、炎癥反應(yīng)等病理改變；2）通絡(luò)：防止血小 板活化、黏附、聚集和血栓形成的作用，實現(xiàn)改善腦血循環(huán)和神經(jīng)功能保護兩重功效。

腦栓通膠囊是國家醫(yī)保目錄獨家品種，成長空間大。在臨床應(yīng)用中，腦栓通膠囊廣泛用 于缺血性腦卒中的一級預(yù)防、二級預(yù)防、急性期和恢復(fù)期治療，是缺血性腦卒中的臨床 常用藥物，由于效用證據(jù)豐富，藥物經(jīng)濟學(xué)優(yōu)勢突出，深受廣大醫(yī)生和患者好評，具備 良好的推廣基礎(chǔ)和廣闊的成長空間。公司對腦栓通膠囊具有主要市場控制權(quán)和成熟的生 產(chǎn)供應(yīng)系統(tǒng)，相關(guān)發(fā)明專利“治療中風(fēng)的藥物及其制備方法”獲得第二十屆中國專利銀 獎，是該次獲獎的中國專利獎金獎和銀獎中唯一的中醫(yī)中藥類專利。

腦栓通膠囊銷售額持續(xù)增長，市場有望進一步滲透。在樣本醫(yī)院中，腦栓通膠囊 2021 年 的銷售額達到 0.47 億元，同比增長 10%，持續(xù)保持增長態(tài)勢。根據(jù)我們的模型拆分， 公司腦栓通銷售規(guī)模在 2-3 億元水平。公司積極開展針對腦栓通膠囊的臨床循證研究， 自 2019 年開始開展真實世界注冊登記研究，探索腦栓通膠囊的臨床優(yōu)勢人群及“毒損 腦絡(luò)”理論治療缺血性中風(fēng)的作用特點，研究設(shè)計由全國 85 家研究中心完成 5000 余例 缺血性腦卒中患者的治療隨訪，目前已完成隨訪進入數(shù)據(jù)清洗階段。隨著腦栓通膠囊的 用藥基礎(chǔ)進一步鞏固，后續(xù)市場推廣持續(xù)深入，該品類滲透率及銷售額將同步提升。

2.2、化藥逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長

化藥恢復(fù)增長趨勢。2018-2019 年化學(xué)藥板塊收入、利潤持續(xù)增長，表現(xiàn)亮眼，2020 年 受疫情影響出現(xiàn)下滑，2021 年化藥板塊實現(xiàn)營收 7.37 億元，同比增長 17.36%，利潤實 現(xiàn) 3.69 億元，同比增長 13.20%，在疫情并未消除的情況下快速恢復(fù)，表現(xiàn)出較強的抗 風(fēng)險能力。近年來化藥毛利率較為穩(wěn)定，維持在 50%左右。我們預(yù)計，化藥未來整體能 夠?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)的平穩(wěn)增長。

既有化藥產(chǎn)品占有重要地位，多品類收入增速位于市場前列。鹽酸氮?斯汀滴眼液、普 拉洛芬滴眼液是具備獨特優(yōu)勢的眼科抗過敏、抗炎藥物，品類增速居于眼科藥物市場前 列，與復(fù)方血栓通系列產(chǎn)品及其它化學(xué)藥滴眼液產(chǎn)品協(xié)同，形成了公司在眼科領(lǐng)域的競 爭壁壘，隨著公司大型公益活動“心腦眼關(guān)愛工程”在全國零售端的開展，眼科系列產(chǎn) 品的零售市場占有率將有望快速提升。羧甲司坦口服溶液作為國家基本藥物和呼吸系統(tǒng) 的基礎(chǔ)用藥，逐漸釋放新的市場機會，與公司眾生丸等呼吸系統(tǒng)產(chǎn)品共同拓展市場，為 未來呼吸科創(chuàng)新藥上市奠定市場基礎(chǔ)。硫糖鋁口服混懸液、頭孢克肟分散片、氯雷他定 片等重點品種是相關(guān)治療領(lǐng)域的重要市場參與者，在公司“全產(chǎn)品、全渠道、全終端” 的策略推動下亦呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，逐漸形成良好的產(chǎn)品集群梯隊。

公司把握仿制藥一致性評價和國家集采的歷史性機遇，市場反饋良好。截至目前，公司 累計有鹽酸二甲雙胍片、異煙肼片、頭孢拉定膠囊、氫溴酸右美沙芬片、鹽酸乙胺丁醇 片、格列齊特片、吡嗪酰年底、利巴韋林片、頭孢克肟分散片、格列吡嗪片、氯雷他定 片和羧甲司坦片等 12 個產(chǎn)品通過仿制藥一致性評價，部分產(chǎn)品屬于首家過評，有效提升 了公司化學(xué)藥產(chǎn)品的市場價值，具有原研替代的機會。目前，通過仿制藥一致性評價的 國采產(chǎn)品，上半年供應(yīng)及時，市場占有份額穩(wěn)定。隨著仿制藥一致性評價產(chǎn)品的陸續(xù)研 發(fā)成功，公司在化學(xué)藥板塊的經(jīng)營份額也有望加速提升。

三、創(chuàng)新藥管線豐富，眾生睿創(chuàng)價值有望持續(xù)提升

創(chuàng)新藥平臺“眾生睿創(chuàng)”2020 年 B 輪投后估值 27.8 億，公司持股 62.51%。廣東眾 生睿創(chuàng)生物科技有限公司（簡稱“眾生睿創(chuàng)”）是公司旗下創(chuàng)新藥研究平臺，成立于 2018 年 10 月，聚焦于研發(fā)流感、禽流感、特發(fā)性肺纖維化和非酒精性脂肪肝炎（NASH）等 重大疾患的全新療法。眾生睿創(chuàng)于 2020 年底完成 B 輪融資，累計募集資金約 4.2 億元， 投后估值 27.8 億元。股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司持股 62.51%，外部投資者持股 25.67%，員工持 股 11.82%。目前眾生睿創(chuàng)有治療 NASH 和呼吸系統(tǒng)疾病等多個創(chuàng)新藥物處于臨床前和 臨床階段，其中，國內(nèi)首個獲批臨床治療 NASH 的創(chuàng)新藥物 ZSP1601 和首個治療、預(yù)防 甲型流感和人患禽流感的 RNA 聚合酶抑制劑 ZSP1273 已經(jīng)分別進入臨床 II 期、III 期， 另有 4 個創(chuàng)新藥項目處于臨床試驗階段。

3.1、抗流感市場增長，新藥ZSP1273具備同類最優(yōu)潛力

流感危害度高于普通感冒，患病人數(shù)眾多，2022 年有再次爆發(fā)跡象。流感，全稱流行 性感冒，是流感病毒引起的一種急性呼吸道疾病，屬于丙類傳染病，按病毒的類型可分 為甲型流感、乙型流感。流感與普通感冒有較大區(qū)別，流感有明顯的季節(jié)性，多高熱伴 寒戰(zhàn)，癥狀較重，可能有并發(fā)癥，病程較長，病死率較高。

據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO）估計，每年季節(jié)性流感在全球可導(dǎo)致 300 萬~500 萬重癥病例， 29 萬~65 萬死亡。2019-2020 年我國流感發(fā)病人數(shù)均超過百萬人（2019 年全年超 350 萬，2020 年全年超 110 萬），2021 年疫情管控下人數(shù)有所減少，但疫情后時代人口流動 性加大，流感患病率有抬頭趨勢；2022 年第 29 周（2022 年 7 月 18 日－2022 年 7 月 24 日），南方省份哨點醫(yī)院報告的 ILI%（流感樣病例）為 4.3%， 低于前一周水平 （5.0 %），高于 2019-2021 年同期水平（3.6%、2.7%和 3.4%），這已經(jīng)是連續(xù)第 8 周高于前三年同期數(shù)值。

目前國內(nèi)流感的主流用藥為神經(jīng)氨酸酶抑制劑。目前流感用藥主要有三類，神經(jīng)氨酸酶 抑制劑、血凝素抑制劑、M2 離子通道阻滯劑。我國目前主流用藥為神經(jīng)氨酸酶抑制劑 （奧司他韋、扎那米韋、帕拉米韋）；血凝素抑制劑由于在我國臨床數(shù)據(jù)有限，需密切關(guān) 注療效和不良反應(yīng)；M2 離子通道阻滯劑由于對目前流行的流感病毒株耐藥，已不建議使 用。

國內(nèi)流感暢銷藥物奧司他韋銷售額曾近 60 億元，流感藥物市場潛力大。國內(nèi)流感用藥 市場快速增長，目前最主流的用藥是奧司他韋，市場主要供貨商東陽光藥 2019 年該品 類的銷售額約 60 億元，顯示出流感藥物極大的市場價值。近兩年受疫情管控以及集采影 響，東陽光藥及樣本醫(yī)院的奧司他韋銷售額都有所下滑；2022 年全國第七批集采共有超 過 10 家企業(yè)競標，東陽光藥以 0.99 元/75mg/粒奪得最低價，降幅超過 90%。但人口流 動性加大后流感藥市場仍然存在較大需求，創(chuàng)新類的流感藥物上市后定價會有明顯優(yōu)勢， 仍有較大銷售空間。

ZSP1273 片病毒株抑制性強，是潛在 Best-in-Class 藥物。公司旗下 ZSP1273 片是國 內(nèi)首個完成 I、II 期臨床試驗的治療甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制劑，亦是全球同 靶點唯一正在開展治療單純性甲型流感Ⅲ期臨床研究的潛在 Best-in-Class 藥物。臨床前 研究結(jié)果表明，ZSP1273 對多種甲型流感病毒的抑制能力明顯優(yōu)于同靶點化合物以及神 經(jīng)氨酸酶抑制劑奧司他韋，并且對于奧司他韋耐藥的病毒株、巴洛沙韋耐藥的病毒株和 高致病性禽流感病毒株均具有很強的抑制作用。臨床Ⅱ期結(jié)果顯示主要終點指標-七項流 感癥狀緩解時間(TTAS)，ZSP1273 三個劑量組 TTAS 時間均短于安慰劑；ZSP1273 600 mg QD 組較安慰劑組能快速降低和清除體內(nèi)流感病毒，縮短發(fā)熱時間和 TTAS；未發(fā)生 嚴重不良事件（SAE）、未發(fā)生導(dǎo)致死亡的治療期間出現(xiàn)的不良事件（TEAE）。

ZSP1273片臨床進展順利，顆粒劑同步推進。根據(jù)公司 2022 年 5 月公告，ZSP1273片 Ⅲ期臨床研究已在全國 79 家臨床研究中心啟動，首例受試者已入組。海外方面，公司已收到美國食品藥品管理局簽發(fā)的 ZSP1273 片藥物臨床試驗批準通知書（Study May Proceed Letter），同意ZSP1273片在美國開展臨床試驗。為方便特殊人群，包括兒童患 者以及吞咽困難患者的用藥，公司同步開發(fā)了ZSP1273顆粒劑，已經(jīng)獲得臨床試驗通知 書，正在與片劑進行人體生物利用度（BA）對比研究，為開展用于兒童的單純性流感Ⅱ期臨床研究做準備。

3.2、全面布局非酒精脂肪肝炎領(lǐng)域，ZSP1601位于研發(fā)第一梯隊

非酒精脂肪肝炎患病后果嚴重。非酒精性脂肪肝?。∟AFLD）是一種病變主體在肝小葉， 以脂肪在肝細胞內(nèi)過度沉積、肝細胞脂肪變性為病理特征但無過量飲酒史的臨床綜合征。 非酒精性脂肪肝炎（Nonalcoholic steatohepatitis，NASH）是其嚴重進展狀態(tài)，主要特征 為肝臟脂肪變性、氣球樣變和炎癥，伴或不伴有纖維化。NASH 可導(dǎo)致慢性肝臟炎癥和 肝細胞損傷，并可進展為肝纖維化、肝硬化，最終導(dǎo)致肝功能衰竭或肝癌。

全球非酒精脂肪肝炎患病率呈上升趨勢，中國患病突出，臨床急需治療藥物。全球范圍 普通成年人非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）的患病率為 15%-30%，其中 15%-25%進展 為 NASH，10 年后肝硬化的發(fā)病率達 15%-20%，而脂肪性肝硬化患者發(fā)生原發(fā)性肝細 胞癌、肝衰竭以及移植肝復(fù)發(fā)的概率為 30%-40%。在世界范圍內(nèi) NASH 的患病率為 3- 5%，且上升趨勢明顯，預(yù)測到 2025 年，NASH 將取代丙肝成為需要肝移植的主要疾病， 臨床上急需治療 NASH 的藥物。

中國有 9000 萬乙肝病毒感染者，1000 萬丙肝病毒攜帶者，700 萬肝硬化患者，46 萬肝 癌患者，非酒精性脂肪肝患者 1.73-3.1 億人，酒精性肝炎 6200 萬人；肝病發(fā)病率總體 高于歐美日，乙肝、肝硬化、肝癌發(fā)病率均明顯偏高。

眾多全球醫(yī)藥巨頭和國內(nèi)藥企在 NASH 領(lǐng)域布局，國內(nèi)暫無針對 NASH 適應(yīng)癥的藥物 獲批上市。針對 NASH 開發(fā)的藥物主要從代謝、炎癥、纖維化三個方向出發(fā)，其中代謝 類靶點又可分為膽酸相關(guān)靶點、脂代謝相關(guān)靶點和糖代謝相關(guān)靶點。1）脂代謝相關(guān)靶點 包括 PPAR 激動劑、THR-β 激動劑、ACC 抑制劑等；葡萄糖代謝相關(guān)靶點包括 MPC 調(diào)節(jié) 劑、FGF-21 類似物等；膽酸相關(guān)靶點包括 FXR 激動劑、FGF-19 類似物。2）炎癥靶點包 括氧化壓力、炎癥和免疫系統(tǒng)等方面靶點，包括 CCR2/5 抑制劑、LPS 抗體等。3）抗纖 維化靶點包括 ASK-1 抑制劑、泛 Caspase 抑制劑等。全球范圍內(nèi)共有針對二十多種靶點 的近百種藥物進入臨床研究，國內(nèi)企業(yè)歌禮制藥和拓臻生物布局較多，但目前沒有針對 NASH 的藥物在國內(nèi)獲批上市。

公司在 NASH 領(lǐng)域布局管線豐富，ZSP1601 片屬于 First-in-class 藥物。根據(jù) 2021 年年報，公司在非酒精脂肪肝炎（NASH）領(lǐng)域布局了 5 個產(chǎn)品，分別是 ZSP1601、ZSP0678、 RCYM001、RAY001 以及 RAY002，覆蓋了脂質(zhì)代謝、炎癥、纖維化等不同疾病階段并且 有聯(lián)合用藥潛力的不同作用靶點的產(chǎn)品管線。其中， ZSP1601 片是具有全新作用機制的 用于治療 NASH 的一類創(chuàng)新藥物，屬于 First-in-class 藥物。臨床前多個 NASH 動物藥效 模型研究結(jié)果表明，ZSP1601 在改善肝組織炎癥、水樣變性和壞死，以及改善纖維化方 面，藥效結(jié)果與對照藥物奧貝膽酸相當或更優(yōu)，其強效抗肝纖維化作用是該領(lǐng)域治療的 最重要關(guān)注點，未來可能成為 NASH 聯(lián)合用藥治療的基石藥物。

目前 ZSP1601 片已完成 Ib/IIa 期臨床試驗。頂線（TopLine）數(shù)據(jù)初步表明 ZSP1601 對于 NASH 患者具有較好的安全性和藥代動力學(xué)特性，在丙氨酸氨基轉(zhuǎn)移酶（ALT）、門 冬氨酸氨基轉(zhuǎn)移酶（AST）、脂肪含量（PDFF）等多個觀察指標獲得積極性的改變，試驗 獲得了積極結(jié)果，達到了主要終點。據(jù)此，ZSP1601 片將繼續(xù)開展 IIb 期臨床試驗，屬 于國內(nèi) NASH 領(lǐng)域研發(fā)進展第一梯隊，市場前景廣闊。

3.3、新冠藥物選擇3CL蛋白酶抑制劑方向，RAY1216臨床持續(xù)推進

新冠病毒是單股正鏈 RNA 病毒，新冠藥物主要圍繞病毒侵入人體增殖過程中不可或缺 的刺突（S）蛋白、3CL 蛋白酶、RNA 聚合酶三個靶點開展研究。中和抗體通過與新冠 病毒表面刺突（S）蛋白的受體結(jié)合域結(jié)合，從而阻斷病毒與 ACE2 結(jié)合令病毒無法進入 細胞，起到治療效果。中和抗體研發(fā)速度快，可搶先獲批上市，但易因新冠病毒表面 S 蛋白突變造成免疫逃逸而減弱或失去療效。以 3CL 蛋白酶抑制劑和 RNA 聚合酶抑制劑 為代表的小分子藥靶點保守，不易受病毒變異影響，且部分產(chǎn)品口服便利、可常溫存儲 運輸、成本低于中和抗體，成為醫(yī)藥企業(yè)主要研發(fā)方向，占據(jù)當前市場主流地位。

眾生藥業(yè)在 3CL 蛋白酶抑制劑方向研發(fā)進展居于前列。輝瑞旗下 Paxlovid 和默克旗下 Molnupiravir 兩款口服新冠藥物已獲美國 FDA 批準上市，分別代表 3CL 蛋白酶抑制劑和 RdRP 聚合酶抑制劑方向。對比空白對照組，Paxlovid 的試驗組數(shù)據(jù)顯示減輕高風(fēng)險人群 89%的住院及死亡風(fēng)險，而 Molnupiravir 只有 30%。截至目前，美國市場上 90%的口服 新冠藥處方已轉(zhuǎn)為后上市的 Paxlovid。在國內(nèi)新冠藥領(lǐng)域，眾生藥業(yè)是 3CL 蛋白酶抑制 劑方向研發(fā)進展居前的參與者。

公司旗下 RAY1216 是廣譜、強效的抗新冠臨床候選化合物，安全性良好。臨床前研究 表明 RAY1216 對新冠病毒 3CL 蛋白酶具有顯著的抑制作用，且對不同新冠病毒變異株 （野生株、Alpha、Beta、Delta、Omicron）均有高效的體外抑制活性，抑制作用與被美 國和我國藥品監(jiān)管部門批準緊急授權(quán)使用（EUA）或附條件批準上市的奈瑪特韋（PF07321332）相當；在新冠病毒 Delta 株感染的 K18-hACE2 小鼠模型中，RAY1216 能有 效保護小鼠，可顯著降低肺組織病毒滴度，改善肺部病變，對新冠病毒導(dǎo)致的組織損傷 具有明顯的改善作用，呈現(xiàn)出較好的量效關(guān)系，其抗新冠病毒效果與同劑量 PF-07321332 相當。安全性結(jié)果提示，RAY1216 存在脫靶副作用的風(fēng)險較低，致畸、致突變等研究結(jié) 果為陰性，具有較高的治療指數(shù)和良好的安全性。

目前，RAY1216 片的 I 期臨床試驗已按臨床研究計劃完成全部受試者的入組和臨床觀察， 試驗結(jié)果顯示安全性和藥代動力學(xué)特性良好，達到預(yù)期研究目的，并為即將開展的Ⅱ/Ⅲ 期臨床試驗提供了充分的依據(jù)。我們判斷，如果項目順利，后續(xù) II/III 期臨床有望在 2023 年完成，并提交 NDA。

3.4、呼吸類、抗腫瘤類藥物進展順利，持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢明顯

呼吸系統(tǒng)領(lǐng)域，特發(fā)性肺纖維化存在臨床藥物需求。特發(fā)性肺纖維化（Idiopathic Pulmonary Fibrosis，IPF）是一種病因不明，慢性進行性纖維化型間質(zhì)性肺炎，根據(jù) 2015 年報道的該病全球發(fā)病率和死亡率研究的系統(tǒng)評價分析，世界各地特發(fā)性肺纖維化年發(fā) 病率有差異，但多呈逐漸上升趨勢，保守估計歐洲和南美年發(fā)病率約為（3-9）/10 萬。 IPF 患者從確診到死亡的中位生存時間為 2-3 年。2018 年 5 月國家衛(wèi)健委發(fā)布《第一批 罕見病目錄》，特發(fā)性肺纖維化（IPF）被收錄其中。目前 IPF 病因及確切發(fā)病機制不完 全清楚。在治療藥物方面，F(xiàn)DA 僅批準尼達尼布（Nintedanib）和吡非尼酮（Pirfenidone） 兩種新的口服藥物用于特發(fā)性肺纖維化治療，臨床上存在未滿足的臨床需求?；?IPF 的治療現(xiàn)狀，國內(nèi)仍急需開發(fā)新的藥物，為臨床提供更多的選擇。

公司旗下用于治療特發(fā)性肺纖維化的一類創(chuàng)新藥 ZSP1603 臨床進展順利。ZSP1603 是 眾生睿創(chuàng)研發(fā)的具有明確作用機制和全球自主知識產(chǎn)權(quán)（境內(nèi)外均未上市）的用于治療 特發(fā)性肺纖維化及晚期復(fù)發(fā)性、難治性或轉(zhuǎn)移性實體瘤的化學(xué)藥一類創(chuàng)新藥物。該項目 已進行了全面的臨床前藥效學(xué)、安全藥理學(xué)、毒理學(xué)和藥代動力學(xué)評估，并完成健康成 人受試者體內(nèi)的 Ia 期臨床研究，人體藥代動力學(xué)性質(zhì)顯著優(yōu)于同靶點參考化合物，目前 該項目正在開展針對IPF患者的Ib/IIa期臨床研究，已完成第二劑量組部分受試者入組。

腫瘤研發(fā)管線布局眾多，臨床試驗持續(xù)推進。用于治療肝癌、胃癌等惡性腫瘤的一類創(chuàng) 新藥 ZSP1241、用于治療惡性腫瘤的一類創(chuàng)新藥 ZSP1602（國家重大新藥創(chuàng)制項目）兩 個創(chuàng)新藥腫瘤項目進展順利，目前正開展 I 期臨床試驗。同時，公司研發(fā)兩個納米制劑， 治療卵巢癌、肺癌等惡性腫瘤的注射用多西他賽聚合物膠束和治療乳腺癌、肺癌等惡性 腫瘤的注射用紫杉醇聚合物膠束已獲藥物臨床試驗批件，均在開展 I 期臨床試驗。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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