人民幣連續(xù)貶值逼近6.8

央行宣布下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率后，人民幣匯率接連兩日走貶。

8月16日，中國(guó)外匯交易中心人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.7730，較前一日貶值320個(gè)基點(diǎn)（BP）。開(kāi)盤(pán)后，人民幣兌美元匯率貶值至6.79上方，為近年來(lái)新低。

MLF“降息”消息一出，人民幣在岸與離岸匯率雙雙走貶。8月15日，在岸人民幣兌美元開(kāi)盤(pán)6.7502，盤(pán)中一度觸及6.7750，收盤(pán)報(bào)6.7735。當(dāng)日的離岸人民幣兌美元?jiǎng)t已經(jīng)跌破6.8整數(shù)關(guān)口，一度觸及6.8197，收盤(pán)價(jià)報(bào)6.8146，單日貶值幅度達(dá)1.25%。

MLF利率調(diào)整的影響

近期利率調(diào)整對(duì)匯率影響渠道主要有二：一是境內(nèi)外利差進(jìn)一步收窄引發(fā)跨境資本流動(dòng)短期調(diào)整；二是此次下調(diào)MLF利率的背景是，7月金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的信貸意愿相對(duì)較低，經(jīng)濟(jì)活力不足，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化也給人民幣帶來(lái)一定壓力。

除了MLF利率下調(diào)帶來(lái)的市場(chǎng)情緒影響，人民幣近兩日的短線走貶背后也有美元指數(shù)走強(qiáng)的原因。截至8月16日，美元指數(shù)已連續(xù)在三個(gè)交易日走高，自105.1左右最高探至106.8。

盡管8月10日美國(guó)發(fā)布的7月通脹數(shù)據(jù)讀數(shù)低于海外預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的預(yù)期未見(jiàn)明顯改變。7月美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比下行至8.5%，核心通脹持平于5.9%，但仍顯著高于2%的目標(biāo)。

中美利差持續(xù)“倒掛”

美國(guó)加息未歇，中國(guó)貨幣政策又難見(jiàn)“急轉(zhuǎn)”，中美利差“倒掛”仍存，對(duì)人民幣形成持續(xù)的貶值壓力。

此次MLF利率下調(diào)是時(shí)隔七個(gè)月的首次“降息”，恰逢7月金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，房地產(chǎn)修復(fù)繼續(xù)不振，也強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于LPR下降的預(yù)期。

原先市場(chǎng)可能認(rèn)為當(dāng)前利率水平基本到低位了，但央行又進(jìn)行了“降息”。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有波折，貨幣政策還有可能進(jìn)一步采取偏寬松的手段。

受中美貨幣政策維持分化的影響，中美利差的收斂仍有壓力。8月5日以來(lái)，中美10年期國(guó)債收益率一直處于“倒掛”狀態(tài)，截至8月16日，中美10年期國(guó)債收益率分別為2.636%和2.793%，“倒掛”約15BP。

展望后市，盡管2022年4月以來(lái)人民幣匯率的回調(diào)已經(jīng)很大程度釋放了貶值壓力，但后續(xù)人民幣仍有貶值預(yù)期。

國(guó)家凈外匯儲(chǔ)備跌破5000億美元？

最近網(wǎng)絡(luò)中有一種言論，就是查閱國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國(guó)外債已經(jīng)突破2.5萬(wàn)億美元，而外匯儲(chǔ)備僅僅3萬(wàn)億美元，國(guó)家真實(shí)可使用的凈外儲(chǔ)跌破了5000億美元？

這樣來(lái)分析外債和外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，我們認(rèn)為是有失偏頗的。

外債是一國(guó)整體外部債務(wù)，而外匯儲(chǔ)備只是一國(guó)外部資產(chǎn)的一部分。從對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表上看，外儲(chǔ)和外債在資產(chǎn)和負(fù)債端并非對(duì)應(yīng)關(guān)系。

一是，二者對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)主體不同。中國(guó)對(duì)外債務(wù)包括所有境內(nèi)部分的對(duì)外債務(wù)，包括金融部門(mén)、企業(yè)和居民，以及政府部門(mén)。而外匯儲(chǔ)備僅僅是指政府部門(mén)擁有的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

二是，官方外匯儲(chǔ)備僅是對(duì)外資產(chǎn)中的一部分。居民和企業(yè)持有的境外債權(quán)、股權(quán)、直接投資等均是中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)，均有用來(lái)償還對(duì)外債務(wù)的能力。因此，將外匯儲(chǔ)備減去外債規(guī)模定義為“凈儲(chǔ)備”沒(méi)有理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

日本和德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的外債情況

如果我們把視野投向海外，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，日本、德國(guó)的外債規(guī)模均遠(yuǎn)大于其官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模?！皟敉鈨?chǔ)”下降風(fēng)險(xiǎn)缺乏國(guó)際經(jīng)驗(yàn)支持。

2020年，日本的外債規(guī)模達(dá)到4.68萬(wàn)億美元，但外匯儲(chǔ)備規(guī)模不足1.4萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備規(guī)模僅為外債規(guī)模的四分之一。德國(guó)更甚，2020年德國(guó)的外債規(guī)模達(dá)9.3萬(wàn)億美元，其官方儲(chǔ)備資金規(guī)模僅2689億美元、占全部外債規(guī)模不到3%。

即便日本的政府杠桿率處在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的較高水平、歐元區(qū)甚至爆發(fā)過(guò)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，都未曾出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備難以償還債務(wù)、該經(jīng)濟(jì)體可能爆發(fā)貨幣危機(jī)等信息。

韓國(guó)作為非儲(chǔ)備貨幣國(guó)，其外債規(guī)模也明顯大于外匯儲(chǔ)備規(guī)模。2021年，韓國(guó)外債規(guī)模達(dá)6324億美元，而外匯儲(chǔ)備規(guī)模為4383億美元?？梢?jiàn)用官方儲(chǔ)備減去外債總額來(lái)判斷一國(guó)的償債能力，并不是一個(gè)合理的指標(biāo)。

中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)所占的比重太高，導(dǎo)致對(duì)外資產(chǎn)的收益率較低、收益來(lái)源單一。未來(lái)我們應(yīng)該逐步減少外匯儲(chǔ)備占對(duì)外資產(chǎn)中的比重、降低美國(guó)國(guó)債占比，進(jìn)一步優(yōu)化對(duì)外資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，平衡海外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、提高海外資產(chǎn)凈收益。

中美10年期國(guó)債收益率一直處于“倒掛”狀態(tài)，人民幣貶值壓力加大逼近6.8，網(wǎng)傳中國(guó)外儲(chǔ)跌破5000億美元，但如此粗暴地分析外債和外匯儲(chǔ)備的關(guān)系是有失偏頗的，對(duì)比日本、德國(guó)、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，目前中國(guó)的外債水平?jīng)]有問(wèn)題。

未來(lái)我們應(yīng)該逐步減少外匯儲(chǔ)備占對(duì)外資產(chǎn)中的比重、降低美國(guó)國(guó)債占比，進(jìn)一步優(yōu)化對(duì)外資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，平衡海外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、提高海外資產(chǎn)凈收益。