（報(bào)告出品方/作者：華安證券，楊苑）

1、存量博弈下高端化破局，啤酒行業(yè)盈利能力進(jìn)入上行通道

1.1、發(fā)展初期量價(jià)齊升，2013年產(chǎn)量見頂競爭加劇

21 世紀(jì)初期啤酒行業(yè)量價(jià)齊升，增量市場中龍頭啤企積極爭奪份額。中國啤酒 行業(yè)興于改革開放，初期市場快速擴(kuò)張，全國各地紛紛興建啤酒廠，區(qū)域品牌快速 發(fā)展。20 世紀(jì) 90 年代初期，全國已有 800 余家啤酒廠，1500 余個(gè)啤酒品牌。進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，啤酒行業(yè)維持高速增長，產(chǎn)量從 2000 年 2231 萬千升增長至 2013 年 5062 萬千升，期間 CAGR 為 6.5%，行業(yè)銷售收入從 2000 年 446 億元增長至 2013 年 1814 億元，期間 CAGR 為 11.4%，彼時(shí)啤酒行業(yè)量價(jià)齊升。在此增量市場中， 華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒等龍頭品牌積極跑馬圈地，通過兼并收購、合資建 廠等方式擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，同時(shí)百威、喜力等外資品牌也加入競爭，各大酒企之間的 份額爭奪較為激烈。

2013 年啤酒行業(yè)產(chǎn)量達(dá)到頂峰，存量博弈下市場競爭加劇，盈利能力開始下滑。 2013 年我國啤酒產(chǎn)量達(dá)到頂峰，此后連續(xù)下滑，行業(yè)面臨的需求萎縮壓力增大。一 方面，啤酒消費(fèi)的主力人群集中在 20-50 歲，隨著人口老齡化趨勢演繹，我國 15-64 歲人口數(shù)在 2013 年前后達(dá)到拐點(diǎn)，此前人口紅利開始逐步消退；另一方面，隨著居 民健康意識不斷提高，白酒、啤酒等傳統(tǒng)酒精類飲料的人均消費(fèi)量有所下滑；此外， 2016 年我國人均消費(fèi)量已達(dá)到 33.2 升/年，已高于世界平均水平 26.2 升/年，人均 啤酒消費(fèi)量接近飽和。存量博弈下，市場競爭更趨激烈，啤酒公司相應(yīng)加大促銷以 及市場費(fèi)用投入，2013-2015 年啤酒公司毛銷差普遍下滑，盈利能力相應(yīng)受損。

1.2、啤企轉(zhuǎn)變競爭策略，高端化發(fā)展路徑逐漸清晰

消費(fèi)升級背景下高端化發(fā)展路徑逐漸清晰，助力啤企盈利改善。雖然啤酒銷量 高增長時(shí)代已結(jié)束，但受益于中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長與居民消費(fèi)水平持續(xù)提高，個(gè)性化、 多元化、高端化的啤酒需求不斷提升，給啤酒行業(yè)發(fā)展帶來新的機(jī)遇。在此背景下， 啤酒消費(fèi)量或難有繼續(xù)提升的動(dòng)力，而啤酒銷售均價(jià)加速增長，2013-2021 年啤酒 銷量 CAGR 為-1.6%，銷售噸價(jià) CAGR 為 7.2%，行業(yè)規(guī)模增長驅(qū)動(dòng)力已由量價(jià)齊 升轉(zhuǎn)變?yōu)閲崈r(jià)拉動(dòng)，與此同時(shí)，噸價(jià)提升也為啤酒企業(yè)帶來的盈利能力的改善。

啤企競爭策略發(fā)生轉(zhuǎn)變，大力推動(dòng)高端化轉(zhuǎn)型。一方面，啤酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存 量競爭時(shí)代；另一方面，經(jīng)歷前期龍頭公司幾輪并購整合，行業(yè)集中度已經(jīng)較高， 全國多數(shù)地區(qū)出現(xiàn)了市占率明顯領(lǐng)先的啤酒龍頭，在當(dāng)?shù)厥袌鲂纬晒杨^壟斷的競爭 格局，其他啤酒公司挑戰(zhàn)當(dāng)?shù)毓杨^的難度顯著增大。在此背景下，啤酒企業(yè)競爭策略發(fā)生轉(zhuǎn)變，啤酒公司開始由此前追求銷量與份額轉(zhuǎn)變?yōu)楦又匾暲麧?。而高端?發(fā)展戰(zhàn)略證明是能夠?yàn)樾袠I(yè)帶來盈利能力提升的路徑，可以打破低價(jià)競爭的囚徒困 境，因此頭部啤酒公司 2016 年前后紛紛明確并加大力度推進(jìn)高端化轉(zhuǎn)型，致力于調(diào) 整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，噸價(jià)提升開始接棒成為行業(yè)增長最核心的驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)也開始邁 向高質(zhì)量發(fā)展階段。

1.3、高端化將持續(xù)演進(jìn)，結(jié)構(gòu)升級+效率優(yōu)化提升盈利能力

對標(biāo)國際啤酒品牌，國內(nèi)啤酒高端化仍有空間。在頭部啤企帶領(lǐng)下，行業(yè)朝高 端化方向加速邁進(jìn)，近年來售價(jià)更高、品質(zhì)更好的高端及超高端啤酒產(chǎn)品種類明顯 增多，出現(xiàn)了烏蘇啤酒、雪花純生、超級勇闖、青島純生、青島經(jīng)典等具有代表性 的大單品。且中高端產(chǎn)品銷量增長快于行業(yè)，中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 優(yōu)化帶動(dòng)啤酒噸價(jià)明顯提升，2021 年百威/重啤/青啤/燕京/華潤啤酒噸價(jià)分別為 4925/4601/3742/3092/3065 元 / 千升， 2017-2021 年噸價(jià) CAGR 分 別 為 6.0%/7.3%/3.5%/5.4%/5.1%。對標(biāo)國際啤酒品牌，2021 年喜力/百威在全球范圍內(nèi) 噸價(jià)已達(dá)到 8901/4925 元/千升，中國啤酒品牌的噸價(jià)仍有較大提升空間。

行業(yè)高端化進(jìn)程延續(xù)，中高端產(chǎn)品銷量占比增大+罐化率提升，啤酒噸價(jià)將持續(xù) 提升。隨著啤酒消費(fèi)需求個(gè)性化、多元化、年輕化，在消費(fèi)升級浪潮以及啤酒公司 推動(dòng)的共同作用下，更高品質(zhì)、更具差異化口感的啤酒產(chǎn)品的銷量增速將持續(xù)快于 行業(yè)整體，帶動(dòng)啤酒主流消費(fèi)價(jià)格帶逐步上移。此外，隨著啤酒消費(fèi)場景以及零售 渠道的擴(kuò)充，如疫后部分在家自飲習(xí)慣被培養(yǎng)，便利店、線上零售等新零售渠道興 起，由于平均售價(jià)更高的罐裝產(chǎn)品更便于攜帶、更易于運(yùn)輸，預(yù)計(jì)罐裝產(chǎn)品占比也 將逐步提升。因此行業(yè)高端化的動(dòng)力依然強(qiáng)勁，結(jié)合過去幾年頭部啤酒企業(yè)噸價(jià)提 升速度，并考慮到行業(yè)已完成高端化第一階段的儲備，疫后高端餐飲、夜店等場景 逐漸恢復(fù)，未來啤酒結(jié)構(gòu)升級有望加速。

噸價(jià)提升與效率優(yōu)化共振，頭部啤企盈利能力將進(jìn)一步強(qiáng)化。行業(yè)發(fā)展初期龍 頭公司積極收并購中小啤酒廠，或自建啤酒廠，在當(dāng)前行業(yè)銷量難有較大增長的環(huán) 境下，產(chǎn)能過剩的問題較為突出。2016 年開始龍頭公司相繼啟動(dòng)關(guān)閉低效工廠或進(jìn) 行產(chǎn)能優(yōu)化整合，同時(shí)對原有工廠進(jìn)行升級改造，促進(jìn)生產(chǎn)效率持續(xù)提升，有利于 降低生產(chǎn)成本。另一方面，行業(yè)已經(jīng)從此前的銷量與份額為重，轉(zhuǎn)變?yōu)殇N量、結(jié)構(gòu)、 利潤、效率并重的發(fā)展思路，頭部公司均有意識地進(jìn)行渠道精細(xì)化管理、以及內(nèi)部 管理運(yùn)營的優(yōu)化，費(fèi)用的使用效率逐步提升。因此在收入端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動(dòng)啤企 噸價(jià)提升，同時(shí)效率優(yōu)化促進(jìn)成本及費(fèi)用節(jié)省，未來頭部啤企盈利能力將進(jìn)一步強(qiáng) 化。

2、華潤啤酒：國內(nèi)啤酒龍頭，高端化轉(zhuǎn)型初顯成效

2.1、啤酒龍頭地位確立，引入喜力備戰(zhàn)高端

從多元化發(fā)展到聚焦啤酒主業(yè)，確立啤酒龍頭地位確立。公司發(fā)展歷程回顧： （1）1992-2001 年：啤酒行業(yè)初探索，多元業(yè)務(wù)共發(fā)展。公司前身為華潤創(chuàng)業(yè)有限 公司，由華潤集團(tuán)于 1992 年收購永達(dá)利企業(yè)有限公司并更名而來。起初華潤創(chuàng)業(yè)主 要從事地產(chǎn)物業(yè)投資，1993 年華潤創(chuàng)業(yè)與與沈陽啤酒廠合資成立華潤（沈陽）雪花 啤酒有限公司，開始涉足啤酒行業(yè)。1994 年與 South African Breweries Group 達(dá)成 合營協(xié)議，共同開拓中國啤酒業(yè)務(wù)。（2）2002-2010 年：出售非核心業(yè)務(wù)，專注發(fā) 展零售及消費(fèi)品業(yè)務(wù)。2005 年雪花啤酒榮升中國單品牌啤酒銷量第一，成為中國啤 酒知名品牌；2006 年啤酒業(yè)務(wù)銷量位居中國市場第一。

（3）2015-2016 年：聚焦啤酒業(yè)務(wù)，100%控股華潤雪花啤酒。2015 年華潤集團(tuán)通過內(nèi)部資本重組的方式，剝 離了華潤創(chuàng)業(yè)旗下零售、食品、飲品等盈利能力較弱或處于調(diào)整期的非啤酒業(yè)務(wù)， 聚焦啤酒業(yè)務(wù)并正式更名為“華潤啤酒”；2016 年，公司購入 SABMiller 持有華潤 雪花啤酒 49%股權(quán)，使華潤雪花啤酒成為華潤啤酒的全資附屬公司。公司啤酒業(yè)務(wù) 穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先位置。（4）2017 年至今：高端化轉(zhuǎn)型，高質(zhì)量發(fā)展新時(shí)期。2017 年順 應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢開啟高端化戰(zhàn)略，開始在產(chǎn)能優(yōu)化、結(jié)構(gòu)升級、品牌形象塑造等方 面發(fā)力；2018 年，華潤啤酒與喜力集團(tuán)達(dá)成長期戰(zhàn)略合作，2019 年正式接管喜力在 中國的業(yè)務(wù)，通過引入國際品牌成功構(gòu)建起“4+4”高端品牌矩陣，高端化戰(zhàn)略上升 到新高度。

與喜力集團(tuán)確立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，收購喜力在華業(yè)務(wù)。2018 年 11 月，華潤 啤酒與喜力集團(tuán)確立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系并簽訂股份購買協(xié)議、商標(biāo)許可協(xié)議：1）華 潤啤酒控股股東華潤集團(tuán)（啤酒）有限公司以約 243.5 億港元向喜力集團(tuán)配售 40% 股份；2）華潤集團(tuán)（啤酒）的控股股東華潤創(chuàng)業(yè)以約 4.6 億歐元購買喜力集團(tuán) 0.9% 股份；3）華潤集團(tuán)（啤酒）有限公司通過全資子公司華潤雪花啤酒購買喜力在中國 內(nèi)地 6 家公司，以及喜力香港有限公司的全部以發(fā)行股份，購買總價(jià)約 23.55 億港 元（約合人民幣 20 億元）；4）華潤啤酒獲得在中國大陸、香港和澳門地區(qū)獨(dú)占使用 喜力品牌的授權(quán)。

公司啤酒銷量居首，收入規(guī)模僅次于百威亞太。2021 年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量 1105.6 萬千升，銷量繼續(xù)位居國內(nèi)啤酒行業(yè)首位；實(shí)現(xiàn)啤酒銷售收入 333.87 億元， 銷售規(guī)模僅次于百威亞太。從噸價(jià)水平來看，華潤啤酒 2021 年啤酒銷售噸價(jià) 3019.8 元/千升，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及提價(jià)的帶動(dòng)下，同比增長 6.6%，但與百威、嘉士伯 等啤酒品牌相比，公司銷售噸價(jià)仍有較大提升空間。2016-2021 年，公司啤酒銷售 收入CAGR為 3.1%，拆分量價(jià)來看，啤酒銷量 CAGR 為-1.2%，噸價(jià) CAGR 為 4.3%， 噸價(jià)提升已成為收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

2.2、2017年正式開啟高端化轉(zhuǎn)型，盈利能力持續(xù)強(qiáng)化

明確高端化發(fā)展戰(zhàn)略，開啟高質(zhì)量發(fā)展。2016 年年底，公司 CEO 侯孝海先生 提出“3+3+3”三階段啤酒新時(shí)代發(fā)展戰(zhàn)略。第一階段（2017-2019 年）以去包袱、 強(qiáng)基礎(chǔ)、蓄能量為主題，公司積極推動(dòng)了產(chǎn)能優(yōu)化、管理和組織架構(gòu)變革、渠道二 次改造、品牌重塑等方面的動(dòng)作，提高運(yùn)營效率，補(bǔ)齊高端品牌矩陣短板，為后續(xù) 高端化發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前處于第二階段（2020-2022 年），主題為“決戰(zhàn)高端、 質(zhì)量發(fā)展”，核心是提升高端產(chǎn)品銷量與市占率以及進(jìn)一步提升內(nèi)部效益。 2023-2025 年將進(jìn)入第三階段“高端制勝、卓越發(fā)展”，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化的程度、 高端運(yùn)作能力、公司治理能力有望提升至可對標(biāo)國際一流品牌的水平。

高端化轉(zhuǎn)型以來，盈利能力明顯強(qiáng)化，業(yè)績保持快速增長。利潤端，公司 2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 45.9 億元，同比增長 119.1%，其中公司出讓土地權(quán)益所得溢利 約 17.26 億元，關(guān)廠相關(guān)固定減值虧損及一次性員工補(bǔ)償安置費(fèi)用約 3.87 億元，剔 除上述特殊項(xiàng)目后，公司實(shí)現(xiàn)核心歸母凈利潤約 35.8 億元，同口徑下較 2020 年同 比增長 35%。毛利率方面，公司實(shí)施高端化戰(zhàn)略以來，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級，疊加產(chǎn) 能優(yōu)化提效降本，公司毛利率持續(xù)提升，2021 年毛利率 39.2%。

費(fèi)投效率提高，凈利率加速提升。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率近年來略有所提升， 管理費(fèi)用率則在提升運(yùn)營管理持續(xù)優(yōu)化帶動(dòng)下逐步下行，控費(fèi)效果明顯。凈利率自 2018 年以來加速提升，2021 年上升至 13.35%。2017 年公司收回 SABMiller 持有 的華潤雪花啤酒 49%的股份，歸母凈利率同比大幅增長；2018 年由于受到大量減值 損失、員工遣散安置費(fèi)用以及一次性年金計(jì)提的影響，歸母凈利潤同比下滑；此后 歸母凈利潤維持快速增長，主要受益于公司持續(xù)推進(jìn)高端化以及提升效率。

3、積極變化：補(bǔ)齊高端品牌矩陣，優(yōu)化高端運(yùn)營模式

3.1、雪花喜力強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，品牌矩陣布局完善

高端化戰(zhàn)略實(shí)施前，雪花品牌多以中低檔產(chǎn)品搶占市場。早期華潤啤酒通過外 延并購快速在全國擴(kuò)張，公司在收購地方中小品牌后，逐步用“雪花”品牌替代地 方品牌，以在全國范圍內(nèi)形成品牌合力。在單品牌策略下，2005 年“雪花”單品牌 全國啤酒銷量第一。2016 年以前，雪花啤酒品牌旗下以中低檔產(chǎn)品為主，以強(qiáng)渠道 滲透能力及產(chǎn)品相對實(shí)惠的零售價(jià)格獲得全國排名居首的銷量，但也導(dǎo)致品牌勢能 及品牌高度有所欠缺。隨著行業(yè)進(jìn)入高端化發(fā)展新階段，“雪花”產(chǎn)品組合以及品牌 拉力不足的問題更加凸顯。

次高端及以上產(chǎn)品組合持續(xù)豐富，聯(lián)姻喜力引入國際品牌。2016 年公司提出 “3+3+3”高端化發(fā)展戰(zhàn)略，開始在品牌與產(chǎn)品端發(fā)力。一方面，2017 年啟動(dòng)品牌 重塑，加速為“雪花”系列補(bǔ)充具備競爭力的中高端產(chǎn)品，2018 年推出勇闖天涯 superX 和匠心營造，2019 年推出馬爾斯綠，2020 年換新升級臉譜系列。通過豐富 中高端產(chǎn)品組合提升雪花品牌高度，放大品牌價(jià)值。另一方面，2018 年華潤啤酒開 始與喜力集團(tuán)確立長期戰(zhàn)略合作，收購喜力集團(tuán)在華啤酒業(yè)務(wù)，成功引入喜力、紅 爵、蘇爾、悠世等國際品牌。借助國際品牌的品牌勢能增強(qiáng)公司在中高檔價(jià)格帶的 競爭力。

產(chǎn)品組合實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶全覆蓋，次高端及以上重點(diǎn)打造 4+4 品牌矩陣。目前公司 產(chǎn)品矩陣豐富，國內(nèi)國際品牌兼具，基本實(shí)現(xiàn)主流、中檔、次高端及高端價(jià)格帶全 面覆蓋：在 4-6 元主流價(jià)格帶，華潤啤酒主要產(chǎn)品包括雪花清爽、雪花淡爽、雪花 晶粹等；在 6-8 元中檔價(jià)格帶，公司擁有超級大單品勇闖天涯，2021 年底勇闖天涯 在全國體量超 300 萬噸，已在全國形成較強(qiáng)的品牌影響力，是 6-8 元中檔價(jià)格帶極 具競爭力的產(chǎn)品；在目前公司重點(diǎn)發(fā)力的次高端及以上價(jià)格帶，華潤啤酒聚焦“4+4 國內(nèi)+國際”產(chǎn)品組合，其中 4 個(gè)國內(nèi)品牌為勇闖天涯 SuperX、馬爾斯綠、匠心營 造、臉譜，4 個(gè)國際品牌為喜力、紅爵、蘇爾、虎牌。4+4 產(chǎn)品組合將成為公司在中 高端啤酒市場競爭的利器，各大品牌有優(yōu)良的產(chǎn)品品質(zhì)，清晰的品牌與價(jià)格帶定位， 部分品牌已擁有一定的品牌基礎(chǔ)，部分品牌則通過高效的營銷與市場推廣快速占領(lǐng) 消費(fèi)者心智。

勇闖天涯：6-8 元中檔價(jià)格帶超級大單品，包裝煥新產(chǎn)品升級激發(fā)品牌活力。 勇闖天涯是公司在 6-8 元中檔價(jià)格帶的主力產(chǎn)品，產(chǎn)品推出時(shí)間較早，已在全國范 圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)廣泛的渠道覆蓋，預(yù)計(jì) 2021 年銷量超 300 萬噸，是全國單品種銷量最大 的啤酒產(chǎn)品。產(chǎn)品倡導(dǎo)積極、進(jìn)取、勇敢的精神，定位 18-35 歲的年輕消費(fèi)群體， 主要通過主辦戶外活動(dòng)的營銷方式來進(jìn)行產(chǎn)品推廣。2021 年 9 月公司對勇闖天涯進(jìn) 行全面升級，升級版勇闖天涯采用藍(lán)色+紫色撞色設(shè)計(jì)，呈現(xiàn)出更具沖擊力的“酷感” 形象，產(chǎn)品酒精度從舊版 2.5%vol 提高到 3.0%vol，口感更加醇厚，再次激發(fā)品牌 活力。

勇闖天涯 SuperX：8-10 元次高端價(jià)格帶重點(diǎn)發(fā)力產(chǎn)品，4+4 品牌矩陣中核心 國內(nèi)品牌。雪花旗下明星產(chǎn)品勇闖天涯 SuperX 于 2018 年 3 月上市，作為勇闖天涯 的升級迭代產(chǎn)品，產(chǎn)品主要針對更為細(xì)分的 18-25 歲的年輕消費(fèi)群體，定位 8-10 元 次高端價(jià)格帶。產(chǎn)品上市以“酷”與“挑戰(zhàn)”作為品牌定調(diào)，選取深受年輕人喜歡 的偶像明星王嘉爾、王一博作為品牌形象代言人，冠名網(wǎng)紅綜藝節(jié)目《這！就是街 舞》，把“年輕”、“無懼挑戰(zhàn)”的精神充分展現(xiàn)，成功占領(lǐng)了目標(biāo)消費(fèi)群體的心智。

SuperX 也在微博、抖音等流量平臺上聯(lián)合《這！就是街舞》創(chuàng)造話題討論，快速提 升品牌曝光度。SuperX 在包裝方面同樣符合年輕消費(fèi)者的審美偏好，以炫酷、銳利 的藍(lán)色作為主題色，瓶身采用圓滑流暢的流線型設(shè)計(jì)，外觀時(shí)尚個(gè)性，聽裝勇闖天 涯 SuperX 采用撞色搭配給人強(qiáng)烈而張揚(yáng)的感受，同樣契合品牌調(diào)性。 雪花純生：10-12 元高端價(jià)格帶主力大單品，純生品類代表產(chǎn)品之一。

雪花純 生則是華潤啤酒在 10-12 元價(jià)格帶的另一大單品，也是公司在餐飲渠道銷量最高的 產(chǎn)品，預(yù)計(jì) 2021 年體量約 60 萬噸。產(chǎn)品以“純、鮮”為特點(diǎn)，口感新鮮、細(xì)膩、 柔和。雪花純生于 2005 面世，以其較高的產(chǎn)品品質(zhì)作為當(dāng)時(shí)的高端產(chǎn)品推出，產(chǎn)品保持了較強(qiáng)活力，當(dāng)前仍是公司在高端價(jià)格帶的主力產(chǎn)品之一。2022Q3 預(yù)計(jì)公司 將推出新品全麥純生，推動(dòng)雪花純生系列產(chǎn)品升級，并進(jìn)一步強(qiáng)化公司在純生品類 中的競爭力。

喜力：12-15 元高端價(jià)格帶重點(diǎn)發(fā)力產(chǎn)品，國際品牌系列的核心品牌。喜力是 全球知名的啤酒品牌，主打高品質(zhì)啤酒。此前喜力雖然在國際上擁有較強(qiáng)的品牌影 響力，但在國內(nèi)啤酒市場的渠道競爭中并不占優(yōu)。2019 年華潤啤酒正式接管喜力在 華業(yè)務(wù)，依托喜力的品牌優(yōu)勢，并結(jié)合華潤啤酒在銷售渠道方面的優(yōu)勢，推動(dòng)喜力 進(jìn)入快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。喜力品牌旗下兩款產(chǎn)品喜力經(jīng)典與喜力星銀定位 12-15 元，喜 力經(jīng)典口感濃郁略苦，與市場面上大多數(shù)啤酒產(chǎn)品形成口感差異，喜力星銀相比喜 力經(jīng)典口感更順滑爽口，喜力經(jīng)典與喜力星銀的組合可滿足不同消費(fèi)群體的偏好。

公司對喜力的重視程度高，高端化戰(zhàn)略的目標(biāo)之一為至 2025 年，次高端及以上銷量 達(dá)到 400 萬噸，其中目標(biāo)實(shí)現(xiàn)喜力銷量占比 15%-20%，對應(yīng)銷量 60-80 萬噸。在 喜力產(chǎn)品打造成熟后，公司或?qū)⒅Πl(fā)展紅爵，將其打造成 10 元價(jià)格具備影響力的 另一大國際品牌。2021 年公司開始加大紅爵在娛樂渠道的投放力度，后續(xù)有望與喜 力形成合力，增強(qiáng)華潤啤酒在娛樂渠道的競爭力。

3.2、渠道模式多次升級，發(fā)展大客戶搶占制高點(diǎn)

公司在啤酒業(yè)務(wù)發(fā)展的初始階段，采用“蘑菇戰(zhàn)略”實(shí)現(xiàn)全國化市場布局。1993 年華潤創(chuàng)業(yè)與沈陽啤酒廠合資成立華潤（沈陽）雪花啤酒有限公司，1994 年與 SAB 達(dá)成合營協(xié)議，共同開拓中國啤酒業(yè)務(wù)。在雄厚資本的支持下，華潤啤酒通過收購 區(qū)域強(qiáng)勢啤酒品牌，并通過終端鎖店的方式用費(fèi)用買斷終端的專銷權(quán)和主銷權(quán)，在 區(qū)域市場建立起排他性渠道網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)用雪花品牌逐步替代被收購品牌，由此實(shí)現(xiàn) 雪花啤酒在當(dāng)?shù)厥袌龅那琅c市占優(yōu)勢。

公司先后在吉林、大連等地成立子公司， 占地當(dāng)?shù)厥袌鲚^大份額，率先確立在東北市場的龍頭地位。此后公司再立足東北， 將 “蘑菇戰(zhàn)略”的成功經(jīng)驗(yàn)向外復(fù)制，由點(diǎn)及面迅速擴(kuò)大全國市場的覆蓋范圍，其 中東部沿海地區(qū)以及長江流域中心城市成為公司市場擴(kuò)張的重點(diǎn)目標(biāo)。公司 2001 年以來先后收購了安徽圣泉啤酒、四川藍(lán)劍啤酒、浙江錢江啤酒等區(qū)域市場核心啤 酒品牌，在四川、遼寧、吉林、安徽、天津等大片區(qū)域建立起渠道壟斷優(yōu)勢，雪花 啤酒銷量也實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長。2005 年華潤啤酒以 158 萬千升的單品牌銷量傲居榜 首，此后一直穩(wěn)坐全國啤酒銷量第一的寶座。

創(chuàng)新渠道模式，深度分銷加強(qiáng)渠道控制力，加固渠道壁壘。渠道運(yùn)作方面，起 初公司采用“廠商-一批商-二批商-終端”的傳統(tǒng)經(jīng)銷模式，在市場擴(kuò)張初級階段有 效幫助公司借助經(jīng)銷商力量快速滲透當(dāng)?shù)厥袌觯擦粝铝藦S商對渠道控制力弱的 弊端。2002 年公司推動(dòng)渠道改造工作：在現(xiàn)飲渠道則采用直銷模式，由廠家直接對 接終端，壓縮渠道層級；針對非現(xiàn)飲渠道建立起“廠商-運(yùn)營商-分銷商-終端”的深 度分銷模式，將批發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)營商和分銷商，營銷工作基本由廠商主導(dǎo)，公司業(yè) 務(wù)人員進(jìn)入終端進(jìn)行陳列、推銷、服務(wù)等工作，運(yùn)營商部分協(xié)助公司進(jìn)行渠道管理。 深度分銷模式+部分直銷模式下公司對渠道的掌控力大幅增強(qiáng)，并在終端鎖店策略的 策應(yīng)下，華潤啤酒的渠道壁壘更加堅(jiān)固。

渠道“二次改造”，全國推廣 CDDS 模式，渠道管理精細(xì)化。2018 年公司全面 開展 CDDS 渠道改造工作。CDDS 模式是從渠道模式、分銷管理模式、經(jīng)銷商經(jīng)營 模式、業(yè)務(wù)員工工作模式四個(gè)維度來深化渠道精細(xì)化管理。2014 年公司在四川試點(diǎn) CDDS，2018 年開始在全國范圍內(nèi)推廣。通過渠道模式改造，經(jīng)銷商劃分有屬于自己的銷售片區(qū)，有效解決了以前經(jīng)銷商為爭搶銷售量進(jìn)行低價(jià)競爭的問題，產(chǎn)品價(jià) 格有了統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。分銷管理模式改造也清晰界定了業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)與經(jīng)銷商的責(zé)任邊界， 實(shí)現(xiàn)兩支隊(duì)伍有效分工與協(xié)作。經(jīng)銷商經(jīng)營模式以及業(yè)務(wù)員工工作模式改造對經(jīng)銷 商及業(yè)務(wù)員的行為進(jìn)行規(guī)范和統(tǒng)一管理，也提升了經(jīng)銷商和業(yè)務(wù)員能力。CDDS 改 造完成后，公司的渠道運(yùn)營模式化、標(biāo)準(zhǔn)化，渠道管理精細(xì)化、高效化，對終端渠 道的掌控力進(jìn)一步增強(qiáng)。

順應(yīng)高端化發(fā)展戰(zhàn)略，渠道模式再次變革，建立健全大客戶體系。2020 年公司 進(jìn)入決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展階段，過去深度分銷模式及 CDDS 改造幫助公司建立并完 善了最廣泛的渠道網(wǎng)絡(luò)，尤其是在下沉市場，公司的渠道優(yōu)勢明顯，但在行業(yè)高端 化的新競爭環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)終端以及優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源更顯稀缺。公司開始著手構(gòu)建高 端化的渠道體系，通過鑄劍行動(dòng)、建立大客戶平臺等方式，吸引優(yōu)質(zhì)大客戶加入體 內(nèi)，并充分借助大客戶的資源實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品導(dǎo)入更多終端。

1）鑄劍行動(dòng)：引入啤酒 行業(yè)的 TOP 客戶、快消行業(yè)的 TOP 客戶、具備實(shí)力的 TOP 客戶；2）大客戶平臺： 2020 年 11 月召開全國渠道伙伴大會(huì)，2021 年 7 月正式成立大客戶平臺。大客戶平 臺分為華鼎會(huì)、華樽會(huì)、華爵會(huì)三個(gè)層級，分別對應(yīng)全國級、省級、市級大客戶， 達(dá)到相應(yīng)的高端啤酒銷售要求方可入會(huì)。同時(shí)大客戶平臺也作為公司高端會(huì)員平臺， 會(huì)員可享受管理培訓(xùn)賦能、豐富的平臺活動(dòng)、優(yōu)惠政策傾斜等福利，加強(qiáng)公司與大 客戶的互動(dòng)，有助于增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)客戶的粘性。

大客戶對于公司高端化進(jìn)程的貢獻(xiàn)顯著。據(jù) 2021 年華潤雪花渠道伙伴大會(huì)， 公司 TOP200 客戶數(shù)量占比 1.4%，但貢獻(xiàn)了勇闖天涯 17%的銷量，馬爾斯綠 21% 的銷量，雪花純生 27%的銷量，喜力 49%的銷量，增量貢獻(xiàn)同樣顯著，表明大客戶 在雪花高端化進(jìn)程中越發(fā)重要。目前公司擁有大客戶 1000 余家，目標(biāo)增長至 3000 家左右，隨著公司大客戶數(shù)量逐步提升、高端運(yùn)作能力持續(xù)強(qiáng)化，大客戶運(yùn)營模式 對于高端化的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步提升。

兩省五市八大高地戰(zhàn)略搶占啤酒高端化制高點(diǎn)，紅區(qū)市場鞏固優(yōu)勢推動(dòng)結(jié)構(gòu)升 級。公司從遼寧沈陽起步，此后通過收購四川藍(lán)劍啤酒、安徽圣泉啤酒等地方強(qiáng)勢 品牌，疊加強(qiáng)大的渠道運(yùn)作能力，在四川、貴州、遼寧、安徽等市場擁有超過 60% 的市占率，處于壟斷地位。此類紅區(qū)市場也是公司主要的利潤池，高端化戰(zhàn)略下， 公司積極推動(dòng)優(yōu)勢區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，提升盈利水平，由于公司的競爭優(yōu)勢明 顯，公司推進(jìn)高端升級、產(chǎn)品提價(jià)等動(dòng)作的難度較小。

而在福建、浙江、廣東等沿 海地區(qū)，當(dāng)?shù)叵M(fèi)水平較高，高端啤酒市場容量大，但此前公司在這些區(qū)域的競爭 中并不占優(yōu)。高端化發(fā)展戰(zhàn)略決定了公司需要奪取啤酒消費(fèi)的制高點(diǎn)，2020 年公司 明確了聚焦兩省五市八大高地的市場戰(zhàn)略，重點(diǎn)發(fā)力福建、浙江兩省，北上廣深港 五大城市，大成都、大武漢、大杭州、大南京等八大高地以及全國多個(gè)省會(huì)城市。 同時(shí)公司采取從夜店/KTV、西式餐吧、高檔餐飲等重點(diǎn)終端切入的方式，推動(dòng)公司 次高端及高端產(chǎn)品在白區(qū)市場快速擴(kuò)容，喜力星銀、SuperX 以及雪花純生的大高檔 產(chǎn)品組合在這些區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)推廣。

4、結(jié)構(gòu)升級疊加降本增效推升盈利能力，直接提價(jià)應(yīng)對短期成本沖擊

4.1、次高端及以上優(yōu)勢產(chǎn)品放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級加速

高端化仍有較大空間，次高端及以上產(chǎn)品銷量占比提升促進(jìn)噸價(jià)提升。目前公 司在高端啤酒市場的份額仍然較低，高端化還有較大空間。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2017 年以來，華潤啤酒次高端及以上產(chǎn)品銷量呈加速增長態(tài)勢，2017-2021 年 CAGR 為 12.8%，顯著領(lǐng)先于行業(yè)與公司啤酒整體銷量。2021 年公司次高端及以上銷量達(dá)到 187 萬千升，在總銷量的比重為 16.9%，較 2017 年提升 7.1pct。公司目標(biāo) 2025 年 次高端及以上達(dá)到 400 萬噸，對應(yīng) 2021-2025 年 CAGR 為 21.0%。假設(shè) 2025 年總 銷量維持 2021 年水平，次高端及以上占比將達(dá)到約 36%。從噸價(jià)水平來看，2021 年公司噸價(jià)為 3019.8 元/千升，與百威、嘉士伯等品牌相比仍有較大的提升空間， 未來次高端及以上產(chǎn)品銷量占比的持續(xù)提升將有力推升公司噸價(jià)，有利于盈利能力 持續(xù)增強(qiáng)。

次高端及以上產(chǎn)品組合發(fā)力，SuperX/純生/喜力保持良好增長勢能。1）SuperX 定位在當(dāng)前啤酒消費(fèi)升級背景下擴(kuò)容最快的 8-10 元價(jià)格帶，有望承接現(xiàn)階段勇闖天 涯等主流價(jià)格帶產(chǎn)品的消費(fèi)升級需求，具備較大的成長空間。產(chǎn)品經(jīng)過幾年培育后， 品牌勢能充分積聚，SuperX 在 2021 年展現(xiàn)高速增長，全年增速超 50%。公司通過 包裝煥新、創(chuàng)新營銷等方式持續(xù)拉動(dòng) SuperX 的品牌影響力，未來有望繼續(xù)保持較 快增速。

2）雪花純生在現(xiàn)飲渠道滲透率高，2022Q3 將推廣全麥純生新品，全麥純 生在口感、包裝、原材料上有所升級，零售價(jià)定位 12-13 元，較普通雪花純生價(jià)格 有一定提升。公司在餐飲等渠道的終端覆蓋面廣、渠道操作能力強(qiáng)，預(yù)計(jì)產(chǎn)品迭代 升級將為純生帶來新的成長動(dòng)力，有力推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。3）在高檔價(jià)格帶，公司 聚焦資源重點(diǎn)打造喜力，一方面借助優(yōu)質(zhì)客戶資源加大喜力在終端的滲透，包括擴(kuò) 大在餐飲、流通及夜店等的鋪貨范圍，另一方面逐步豐富喜力系列的產(chǎn)品，包括聽、 小瓶、鐵精鋼、鋁瓶多種包裝類型。2021 年喜力銷量增長約 30-40%，2022 年上半 年即使在疫情反復(fù)的影響下，喜力仍保持良好增長狀態(tài)，增速跑贏公司次高端及以 上整體增速。喜力目前處在快速成長期，其高速增長對公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的拉動(dòng)作用較 為可觀。

4.2、產(chǎn)能優(yōu)化+組織再造，降本增效強(qiáng)化盈利

堅(jiān)定實(shí)施產(chǎn)能優(yōu)化，效率提升明顯。2017 年公司正式啟動(dòng)“3+3+3”高端化戰(zhàn) 略，第一個(gè)三年計(jì)劃中的重點(diǎn)任務(wù)之一便是去包袱——優(yōu)化產(chǎn)能布局，去除低效產(chǎn) 能。公司擁有的啤酒廠數(shù)量由 2016 年的 98 間減少至 2021 年 65 家，產(chǎn)能利用率自 2015 年低點(diǎn) 53.1%提升至 2021 年 60.7%。雖然每年關(guān)廠給公司帶來相關(guān)的固定資 產(chǎn)減值損失及一次性的員工補(bǔ)償安置費(fèi)用，影響當(dāng)期損益，但長期來看，關(guān)停低效 產(chǎn)能有效降低折舊攤銷費(fèi)用比率；同時(shí)員工數(shù)量降低，人均薪酬顯著提升。此外， 公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也持續(xù)提升。

未來產(chǎn)能優(yōu)化與組織再造雙管齊下，降本增效強(qiáng)化盈利。當(dāng)前公司在全國 24 省擁有 65 間啤酒廠，啤酒年產(chǎn)能 1820 萬千升，單廠平均產(chǎn)量為 28 萬千升。預(yù)計(jì) 未來 3 年公司仍將保持每年 2-5 家關(guān)廠速度，產(chǎn)能利用率有望提升至 70%以上。除 關(guān)廠之外，公司也將發(fā)力組織架構(gòu)的優(yōu)化，例如將后臺部門進(jìn)行集中管理，加強(qiáng)協(xié) 同性，幫助提高效率。因此公司未來仍有繼續(xù)降本增效的空間。

4.3、原材料價(jià)格波動(dòng)，提價(jià)部分對沖成本壓力

回顧上一輪成本上行周期，公司提價(jià)順利應(yīng)對成本壓力。2017 年包材價(jià)格上漲 顯著，公司通過推進(jìn)生產(chǎn)效率提升，深化節(jié)能降耗以消化部分成本壓力，噸成本同 比增長 2.7%；2018 年部分原材料、包裝物價(jià)格繼續(xù)上漲，公司以及整個(gè)啤酒行業(yè) 面臨較大成本壓力，全年噸成本同比上升 9.9%。作為應(yīng)對，2018 年初公司對雪花 純生、勇闖天涯等九款產(chǎn)品提價(jià) 2-10 元/箱，提價(jià)幅度 10%-15%，預(yù)計(jì)提價(jià)對噸價(jià) 貢獻(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升，全年噸價(jià)同比增長 12.3%，順利應(yīng) 對成本壓力，盈利水平保持向上趨勢。

2021 年以來成本壓力增大，公司提價(jià)作為應(yīng)對，提價(jià)傳導(dǎo)較為順暢。本輪原材 料價(jià)格上行周期，大麥、鋁材價(jià)格于 2021 年開始加速上漲，給啤酒行業(yè)造成較大成 本壓力。2021 年 9 月公司對勇闖天涯提價(jià)，提價(jià)幅度 8%-10%，2022 年 5 月再次 對餐飲渠道雪花純生提價(jià)。由于本輪提價(jià)為行業(yè)性提價(jià)潮，且處于消費(fèi)品價(jià)格有普 遍上漲的宏觀環(huán)境中，提價(jià)傳導(dǎo)較為順暢，可較好對沖成本壓力。

5、盈利預(yù)測

短期來看，疫情影響弱化，公司旺季動(dòng)銷加速改善，成本壓力環(huán)比減弱，下半年 業(yè)績改善的確定性強(qiáng)。上半年全國疫情反復(fù)導(dǎo)致啤酒消費(fèi)場景缺失，公司 3-4 月啤 酒銷量有較大幅度下滑。5 月以來公司銷量開始逐步恢復(fù)，6 月單月轉(zhuǎn)為增長，7 月 進(jìn)入旺季，公司動(dòng)銷加速改善。展望下半年，隨著防疫更加精細(xì)化，疫后場景逐步 有序復(fù)蘇，預(yù)計(jì)疫情影響進(jìn)一步弱化，公司啤酒銷量持續(xù)恢復(fù)。且餐飲、娛樂場所 的恢復(fù)也有助于高端啤酒的銷售，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將環(huán)比提速；同時(shí)今年由于全 國高溫天氣有利于啤酒銷售，后續(xù)還將迎來節(jié)假日、大型體育賽事，或在一定程度 上促進(jìn)啤酒消費(fèi)，預(yù)計(jì)下半年公司銷售端將呈現(xiàn)較好表現(xiàn)。

成本端，年初大麥、鋁 材等原材料價(jià)格上漲給成本端造成較大壓力，公司對大麥進(jìn)行鎖價(jià)化解價(jià)格波動(dòng)風(fēng) 險(xiǎn)，近期鋁材等價(jià)格連續(xù)回落，玻璃價(jià)格繼續(xù)處于下行通道，下半年成本壓力有望 改善，全年成本實(shí)際增幅有望低于年初預(yù)期。因此我們認(rèn)為公司已進(jìn)入收入與成本 端雙邊改善時(shí)期，下半年業(yè)績改善的確定性高。

中長期來看，公司高端化布局完成，未來高端化落地深度提高，結(jié)構(gòu)升級+效率優(yōu) 化促進(jìn)盈利能力持續(xù)提升。公司順應(yīng)啤酒行業(yè)高端化趨勢，與喜力強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手完成高 端價(jià)格帶產(chǎn)品布局。同時(shí)公司渠道基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，終端覆蓋與滲透能力強(qiáng)，2021 年正式 成立大客戶平臺以推動(dòng)高端化戰(zhàn)略深入實(shí)施。當(dāng)前喜力、雪花純生、SuperX 初步形 成勢能具備成為百萬噸級大單品的潛力，未來將繼續(xù)領(lǐng)銜增長，帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級與噸 價(jià)提升。另一方面，產(chǎn)能優(yōu)化繼續(xù)推進(jìn)，組織架構(gòu)與管理模式進(jìn)一步優(yōu)化，促進(jìn)效 率提升，公司盈利能力將持續(xù)提升。

基于上述分析，我們對公司未來經(jīng)營做出如下假設(shè)： 1. 銷量：（1）總量：2022H1 受疫情反復(fù)影響，疫后銷量加速恢復(fù)，此后考慮 到啤酒行業(yè)整體量增動(dòng)力不足，但龍頭公司率先進(jìn)行高端化轉(zhuǎn)型，中高端產(chǎn)品增長 支撐總銷量保持每年小幅度增長。預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司啤酒總銷量增速分別為 +0.3%/+0.7%/+0.5%。（2）結(jié)構(gòu)：雖然總銷量僅有微幅增長，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化顯著， 次高端及以上產(chǎn)品銷量在公司深化高端化戰(zhàn)略背景下以較快速度增長，預(yù)計(jì) 2022-2024 年 增 速 分 別 為 18%/20%/18% ；次高端以下銷量增速分別為 -4.0%/-4.1%/-4.9%。

2. 噸價(jià)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及成本壓力下的直接提價(jià)為噸價(jià)提升的主要?jiǎng)恿Α?2021 年 9 月以來公司開啟新一輪提價(jià)，本輪提價(jià)傳導(dǎo)順暢，提價(jià)對噸價(jià)的提升效果 將在 2022 年體現(xiàn)。同時(shí)結(jié)構(gòu)升級持續(xù)進(jìn)行，次高端及以上銷量增速顯著快于整體， 對 噸 價(jià) 的 推 升 作 用 明 顯 。 預(yù) 計(jì) 2022-2024 年 啤 酒 銷 售 噸 價(jià) 分 別 同 比 +7.3%/+6.8%/+6.1%。

3. 營業(yè)收入：收入規(guī)模增長主要由噸價(jià)提升貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收 入分別同比+7.6%/+7.5%/+6.7%。 4. 毛利率：2022 年上半年大麥、鋁材等原材料價(jià)格同比漲幅較大，下半年隨 著包材價(jià)格回落，成本壓力邊際減輕，預(yù)計(jì)全年噸成本同比增長中高個(gè)位數(shù)。公司 積極推動(dòng)產(chǎn)品升級同時(shí)進(jìn)行提價(jià)作為對沖，預(yù)計(jì)成本上漲壓力將得到充分消化，全 年毛利率小幅提升。2023-2024 年上游原材料成本壓力減弱，結(jié)構(gòu)升級帶來盈利能 力增強(qiáng)。預(yù)計(jì) 2022-2024 年啤酒業(yè)務(wù)毛利率分別為 39.9%/43.1%/44.8%。

5. 費(fèi)用率：考慮到當(dāng)前公司仍在高端化戰(zhàn)略關(guān)鍵的第二階段，為加速中高端啤 產(chǎn)品的市場滲透，預(yù)計(jì)公司對中高端產(chǎn)品的費(fèi)用投入有所增大，但將逐步縮減主流 及低端產(chǎn)品的費(fèi)用投入，預(yù)計(jì)整體銷售費(fèi)用率將穩(wěn)中略升。由于公司繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能 并開啟組織二次再造，公司運(yùn)營管理效率將進(jìn)一步增強(qiáng)，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率維持下降 趨勢。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】